PiB En voluME Et CoMPosantEs DE la DEManDE

Après six trimestres consécutifs de contraction, le PIB en volume de la zone euro a augmenté, en rythme trimestriel, de 0,3 % au deuxième trimestre 2013

(cf.  graphique  48). Ce résultat reflète les contributions positives de la demande intérieure et des exportations nettes. La hausse du PIB en volume au deuxième trimestre est imputable en partie à des facteurs temporaires affectant la production dans certains pays, en particulier un rebond de l’activité dans la construction, après le fléchissement enregistré au premier  trimestre en raison des conditions météorologiques, ainsi qu’une consommation d’énergie élevée liée à un printemps exceptionnellement froid.

La dernière progression enregistrée par le PIB interrompt une longue période de contraction de la production dans la zone  euro, qui peut s’expliquer principalement par les évolutions de la demande intérieure. Les restrictions budgétaires, le processus de désendettement en cours dans certains pays et l’incertitude accrue ont fortement pesé sur l’investissement.

De plus, la consommation privée a également subi l’incidence du recul de l’emploi sur le revenu global dans un contexte de léthargie des marchés

du travail, tandis que la consommation publique est demeurée faible en raison des efforts d’assainissement budgétaire entrepris dans plusieurs pays de la zone  euro.

Le redressement de la production au deuxième trimestre 2013 ne s’explique pas uniquement par des facteurs temporaires. Les indicateurs de confiance récents tirés des données d’enquêtes se sont encore légèrement améliorés, tout en demeurant à de bas niveaux. À plus long terme, l’activité économique dans la zone euro devrait continuer de se redresser lentement. À court terme, la demande intérieure devrait bénéficier du ralentissement de la hausse des prix des matières premières, qui devrait à son tour soutenir les revenus réels. La demande intérieure devrait également bénéficier d’une atténuation de la pression fiscale. De plus, la croissance des exportations devrait profiter d’un renforcement progressif de la demande extérieure.

ConsoMMation PrivéE

La consommation privée s’est accrue de 0,2 % au deuxième trimestre 2013, affichant une croissance positive pour la première fois depuis le troisième trimestre 2011. Le résultat du deuxième trimestre reflète une augmentation des achats de biens de consommation courante et de voitures particulières. En revanche, la consommation de services a fléchi en rythme trimestriel. Les évolutions récentes des indicateurs conjoncturels et des enquêtes vont globalement dans le sens d’une croissance étale, voire atone de la dépense des ménages au cours des mois à venir.

La faiblesse prolongée des dépenses de consommation au cours des dernières années reflète largement les évolutions du revenu réel disponible, qui a été érodé par une inflation élevée alimentée par le renchérissement des matières premières et de l’énergie. Le recul de l’emploi a exercé des tensions supplémentaires sur le revenu réel global des ménages. Plus récemment, toutefois, la consommation privée a bénéficié d’un ralentissement de la hausse des prix des

matières premières et d’une certaine modération de la pression fiscale. En conséquence, la baisse du revenu réel des ménages s’est sensiblement ralentie, s’établissant à – 1,0 % en rythme annuel au premier trimestre 2013 contre – 2,5 % le trimestre précédent. Dans le même temps, le taux d’épargne des ménages a augmenté entre le dernier trimestre 2012 et le premier trimestre 2013. Ce rebond de l’épargne, qui reflétait une augmentation du revenu nominal conjuguée à un recul de la consommation nominale, est intervenu à partir de niveaux historiquement bas.

S’agissant de la dynamique à court terme au troisième trimestre 2013, les données solides aussi bien que celles ressortant d’estimations indiquent, dans l’ensemble, des évolutions toujours stables des dépenses de consommation. Les ventes au détail ont progressé de 0,1 % en glissement mensuel en juillet, s’inscrivant au même niveau que la moyenne du deuxième trimestre 2013. En outre, l’indice des directeurs d’achat pour les ventes au détail est ressorti à 49,9 en moyenne en juillet et en août, ce qui représente une amélioration par rapport au deuxième trimestre. Au cours des deux premiers mois du troisième trimestre, l’indicateur de confiance de la Commission européenne pour le secteur du

Graphique 49 ventes au détail et indicateurs de confiance du commerce de détail et des ménages

(données mensuelles)

Ventes au détail ¹⁾ (échelle de gauche)

Indicateur de confiance du commerce de détail ²⁾ (échelle de droite)

Indicateur de confiance des consommateurs ²⁾ (échelle de droite)

Indice des directeurs d’achat ²⁾ relatif aux ventes effectives par rapport au mois précédent (échelle de droite)

- 4 20042005200620072008200920102011 2013 Sources : Eurostat, enquêtes de la Commission européenne auprès des chefs d’entreprise et des consommateurs, Markit et calculs de la BCE 1) Variations annuelles en pourcentage  ; moyennes mobiles sur 3 mois ; données corrigées des jours ouvrés ; y compris les combustibles

2) Soldes d’opinion ; données corrigées des variations saisonnières et centrées

3) Écart par rapport à un indice de valeur 50

commerce de détail est resté, en moyenne, supérieur au niveau enregistré au deuxième trimestre, demeurant toutefois légèrement inférieur à sa moyenne de long terme (cf. graphique 49). De plus, les nouvelles immatriculations de voitures particulières ont progressé de 1,0 % en glissement mensuel en juin, offrant ainsi un point de départ positif pour le troisième trimestre. Néanmoins, les achats de voitures particulières et d’autres biens onéreux devraient rester faibles au cours des prochains mois. En juillet et août, l’indicateur de la Commission européenne relatif aux intentions d’achats importants a été légèrement inférieur aux niveaux enregistrés aux deuxième et troisième trimestres 2013, demeurant ainsi à un niveau bas cohérent avec l’atonie persistante de la consommation de biens durables. Enfin, la confiance des consommateurs de la zone euro a de nouveau augmenté en août et ce, pour le neuvième mois consécutif. Cette période d’amélioration s’explique principalement par l’évaluation des ménages relative aux perspectives du chômage et à la situation économique générale. Toutefois, même si cette dernière amélioration a plus que compensé la détérioration enregistrée au second semestre 2012, l’indice demeure légèrement inférieur à sa moyenne historique.

invEstissEMEnt

Le fléchissement de la FBCF observé au cours des deux dernières années s’est interrompu au deuxième trimestre 2013. L’investissement a progressé de 0,3 % en glissement trimestriel, après une contraction de 2,2 % au premier trimestre. La ventilation complète de la FBCF au deuxième trimestre 2013 n’était pas disponible au moment de la rédaction du présent Bulletin mensuel. Toutefois, les données disponibles provenant des principaux pays de la zone relatives à l’investissement hors construction, qui représente la moitié de l’investissement total, font état d’une reprise au deuxième trimestre. Les indicateurs à court terme pour l’ensemble de la zone euro laissent également penser que la contraction de l’investissement hors construction observée précédemment a pu s’inverser, dans le sillage d’une amélioration de la confiance des chefs d’entreprise ces derniers mois, d’une augmentation de la production de biens d’équipement et d’une stabilisation du taux d’utilisation des capacités au deuxième trimestre. Les données tirées d’enquêtes, comme l’indice des directeurs d’achat pour le secteur manufacturier et les indicateurs de confiance de la Commission européenne pour le secteur manufacturier et celui des biens d’équipement, se sont améliorées au deuxième trimestre.

L’investissement dans la construction résidentielle et non résidentielle devrait également s’être stabilisé au deuxième trimestre 2013, comme le reflète la hausse de l’indice de la production dans ce secteur en mai et juin.

S’agissant du troisième trimestre 2013, les quelques indicateurs avancés disponibles vont généralement dans le sens d’une poursuite d’une croissance modérée de la FBCF hors construction dans la zone euro. L’utilisation des capacités de production a progressé au troisième trimestre. En juillet et en août, l’indice des directeurs d’achat pour le secteur manufacturier et sa composante relative aux nouvelles commandes ont dépassé le seuil de 50, indiquant une expansion dans le secteur, et les données de l’enquête de la Commission européenne relative à l’évaluation des carnets de commande et aux anticipations de production, disponibles jusqu’en août, ont continué de s’améliorer. En ce qui concerne l’investissement dans la construction, les données d’enquêtes laissent penser qu’il devrait demeurer atone ou afficher une légère augmentation au troisième trimestre.

À plus long terme, l’investissement hors construction devrait se redresser, mais lentement. L’incertitude globale et le processus de désendettement en cours dans plusieurs pays de la zone euro continueront de peser sur l’investissement hors construction. L’investissement dans la construction devrait être faible sur l’ensemble de l’année 2013, en raison de la poursuite de l’ajustement du marché immobilier dans de nombreux pays de la zone euro et de la faiblesse de la confiance dans ce secteur.

ConsoMMation PuBliQuE

La consommation publique réelle a augmenté au deuxième trimestre 2013 après avoir stagné au premier trimestre. S’agissant des tendances sous-jacentes des composantes individuelles, la progression de la consommation publique semble essentiellement liée à la forte croissance des dépenses au titre des consommations intermédiaires (qui constituent un peu moins du quart du total des dépenses de

Graphique 50 variations des stocks dans la zone euro

(montants en milliards d’euros ; indices de diffusion ; données mensuelles de fin de trimestre)

Comptes nationaux (échelle de gauche) Indice des directeurs d’achat (échelle de droite)

41

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Sources : Markit, Eurostat et calculs de la BCE

Note : Comptes nationaux : variation des stocks, en valeur. Indice des directeurs d’achat : moyenne des stocks de consommations intermédiaires et de produits finis dans le secteur manufacturier et des stocks du commerce de détail.

consommation publique). De plus, la croissance des transferts sociaux en nature, qui représentent également près d’un quart de la consommation publique, est restée globalement inchangée par rapport au trimestre précédent, conformément aux observations empiriques. Cette évolution est liée aux composantes qui ont tendance à augmenter à un rythme relativement stable au fil du temps, telles les dépenses de santé.

En revanche, la rémunération des fonctionnaires, qui représente près de la moitié de la consommation publique totale, a continué de diminuer, bien que plus lentement. Cette nouvelle baisse reflète l’ajustement des salaires en cours dans le secteur public et les réductions d’effectifs dans la fonction publique dans plusieurs pays de la zone euro. Au cours des prochains trimestres, la contribution de la consommation publique à la demande intérieure devrait rester limitée en raison des efforts d’assainissement budgétaire importants qui demeurent nécessaires dans un certain nombre de pays de la zone euro (cf. section 5).

stoCKs

Au deuxième trimestre 2013, le mouvement de reconstitution des stocks s’étant quelque peu ralenti en volume, la variation des stocks a apporté une contribution légèrement négative de 0,1 point de pourcentage à la croissance trimestrielle du PIB, après une forte contribution positive (révisée à la hausse) de 0,4 point de pourcentage au premier trimestre. Globalement, les évolutions observées au premier semestre 2013 mettent un terme à une suite quasiment ininterrompue de six trimestres de contributions négatives des stocks à la croissance observée depuis mi-2011, qui a représenté au total – 1,0 point de pourcentage (soit la majeure partie de la contraction cumulée du PIB sur cette période).

La détérioration marquée des perspectives d’activité durant l’été 2011, conjuguée à un durcissement prononcé des conditions de financement dans certains pays de la zone euro, a entraîné un fort ralentissement du rythme soutenu de reconstitution des stocks observé au premier semestre 2011, les stocks apportant ainsi une contribution négative significative, de 0,6 point de pourcentage, à la croissance du PIB au second semestre 2011. Au cours des trimestres suivants, la constitution de stocks a continué de ralentir, mais à un rythme plus lent, impliquant de nouvelles contributions négatives à la croissance à hauteur de 0,4 point de pourcentage au cours des quatre  trimestres

de 2012. Ces contributions négatives importantes, cumulées sur six  trimestres, ont transformé le mouvement prononcé de reconstitution des stocks observé au deuxième trimestre 2011 (0,9 % du PIB en valeur) en un processus de déstockage modéré au dernier trimestre 2012 (– 0,2 % du PIB), suivi d’une légère reconstitution des stocks au premier semestre 2013 (0,0 % du PIB au premier et au deuxième trimestres).

Les données récentes tirées de l’enquête auprès des directeurs d’achat pour juillet et août confirment le ralentissement très net du rythme de déstockage par rapport à la fin de l’année dernière et au début de cette année, comme cela ressortait des enquêtes précédentes, et font état d’une légère modération du mouvement de déstockage par rapport au deuxième  trimestre portant sur toutes les catégories de stocks, à savoir les consommations intermédiaires et les produits finis dans le secteur manufacturier aussi bien que les stocks détenus par les commerçants (cf. graphique 50). Par ailleurs,

Graphique 51 importations et exportations en volume et contribution des exportations nettes à la croissance du PiB

(variations trimestrielles en pourcentage ; en points de pourcentage) Exportations nettes (échelle de droite)

Exportations (échelle de gauche)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Sources : Eurostat et BCE

l’enquête de la Commission européenne indique que les stocks dans le secteur manufacturier (produits finis) et dans le commerce de détail sont considérés par les entreprises comme relativement faibles par rapport à leurs moyennes historiques.

Ces  évolutions laissent penser que les stocks pourraient apporter une contribution neutre ou légèrement positive à la croissance à court terme.

CoMMErCE EXtériEur

Après deux trimestres consécutifs de croissance négative, les exportations de la zone  euro ont augmenté de 1,6 % au deuxième trimestre 2013 (cf. graphique 51). Ce rebond reflète un renforcement de la demande étrangère, compensé en partie seulement par l’incidence de l’appréciation de l’euro en termes effectifs nominaux depuis mi-2012. La hausse de la demande en provenance des économies avancées a stimulé les exportations de la zone euro, tandis que la demande des pays émergents a fléchi.

Cette évolution marque une modification notable de la composition géographique de la demande

étrangère par rapport aux deux années précédentes, qui avaient été caractérisées par une demande soutenue en provenance des pays émergents et une demande faible émanant des économies les plus avancées. La composition de la demande mondiale au deuxième trimestre 2013 a été plus conforme à l’importance relative des marchés pour les exportations de la zone euro, dont près des deux tiers sont à destination des économies avancées.

Les importations de la zone euro ont augmenté de 1,4 % au deuxième trimestre 2013, corroborant ainsi globalement la reprise graduelle de la demande intérieure. Les importations ayant progressé plus vite que les exportations, la contribution des exportations nettes à la croissance du PIB a été positive (0,2 point de pourcentage), comme cela avait été le cas au cours des trois années précédentes. Toutefois, la contribution des exportations nettes au deuxième trimestre 2013 est restée inférieure à la moyenne sur cette période de trois ans.

Cela reflète la réduction de l’écart de croissance de la demande entre la zone euro et ses principaux partenaires commerciaux et, dans une moindre mesure, l’appréciation de l’euro en termes effectifs nominaux depuis mi-2012.

Les indicateurs disponibles tirés d’enquêtes laissent penser que les exportations de la zone euro continueront de progresser à court terme, favorisées par le redressement progressif de la demande extérieure. Après un fléchissement temporaire au début de l’année, l’indice des directeurs d’achat relatif aux nouvelles commandes à l’exportation s’est sensiblement redressé au cours des derniers mois. Le chiffre d’août, 53,6, a été le plus élevé en plus de deux ans. L’indicateur de la Commission européenne relatif aux nouvelles commandes à l’exportation s’est également raffermi au cours des derniers mois. Les deux indicateurs se situent à des niveaux compatibles avec une croissance modérée des exportations à court terme. Les importations de la zone euro devraient également augmenter au second semestre  2013, bien qu’à un rythme modéré, évolution globalement conforme à un redressement progressif de la demande intérieure.

Durant les années qui ont précédé la crise financière mondiale, des déséquilibres du compte de transactions courantes se sont accumulés à l’intérieur de la zone euro. L’encadré 9 examine plus attentivement l’ajustement externe en cours dans plusieurs pays de la zone euro, en mettant l’accent sur le compte de revenus.

EnCaDré 9

évolutions réCEntEs Du CoMPtE DE rEvEnus D’unE sélECtion DE PaYs DE la ZonE Euro Dans un certain nombre de pays de la zone euro ayant enregistré, avant la crise financière, d’importants déficits de leurs comptes de transactions courantes, un processus d’ajustement externe est actuellement en cours ¹. Cependant, la plupart de ces pays ont également accumulé d’importants engagements nets vis-à-vis de l’extérieur, généralement associés à des paiements à des résidents étrangers, par exemple sous la forme de paiements d’intérêts ou de dividendes ². Ces flux sont comptabilisés dans le compte de revenus (investissements) qui fait partie du compte de transactions courantes. En d’autres termes, les déficits des transactions courantes accumulés dans le passé engendrent des déséquilibres financiers lesquels donnent lieu en retour à des paiements de revenus compliquant la correction des déficits courants actuels. Dans ce contexte, le présent encadré apporte un éclairage sur les évolutions récentes du compte de revenus des pays de la zone euro engagés dans un processus de rééquilibrage externe. Cet encadré examine également les implications de ces évolutions en termes de soutenabilité de l’ajustement externe en cours dans la zone euro.

Rôle du solde des revenus dans l’ajustement externe

Entre 2008 et 2012, tous les pays de la zone euro caractérisés par des déficits des transactions courantes dépassant 4 % du PIB avant la crise ont enregistré d’importantes améliorations de leur solde courant.

Toutefois, la contribution du solde des revenus à ce rééquilibrage externe a été, dans la plupart des cas, faible voire négative (cf. graphique A). Plus précisément, parmi les pays présentant un déficit

Graphique a Contributions à la variation du solde des transactions courantes entre 2008 et 2012

Sources : Eurostat et instituts nationaux de statistiques

Graphique B ventilation du solde des transactions courantes en 2012

Sources : Eurostat et instituts nationaux de statistiques

1 Les déficits importants du compte de transactions courantes, supérieurs à 4 % du PIB, correspondent au seuil utilisé dans le tableau de bord pour la Procédure concernant les déséquilibres macroéconomiques (Macroeconomic Imbalance Procedure). En 2008, d’importants déficits des transactions courantes ont été enregistrés à Chypre, en Estonie, en Grèce, en Irlande, à Malte, au Portugal, en Slovaquie, en Slovénie et en Espagne.

2 Les revenus d’investissements peuvent également revêtir d’autres formes, telles que les transferts de bénéfices de filiales et les bénéfices non distribués des entreprises d’investissement direct. En revanche, les plus-values et les moins-values (liées, par exemple, aux variations de prix affectant la valeur de marché des placements à l’étranger) devraient être enregistrées en tant qu’effet de valorisation dans la position extérieure. Bien que le solde des revenus comprenne également la rémunération des salariés, cet élément a généralement un rôle marginal dans la zone euro. Pour une analyse des évolutions récentes des positions extérieures, cf. l’encadré intitulé Engagements extérieurs nets dans une sélection de pays de la zone euro du Bulletin mensuel d’avril 2013.

important des transactions courantes avant la crise, l’Irlande et Malte (et dans une certaine mesure l’Estonie) ont connu une détérioration de leur compte de revenus, tandis que l’Espagne, Chypre, le Portugal, la Slovénie et la Slovaquie enregistraient quelques progrès. En Grèce, l’amélioration a été plus prononcée, en partie sous l’effet du programme de « participation du secteur privé ». Tous ces pays ont continué d’enregistrer des déficits de leur solde des revenus en 2012 (cf. graphique B).

Analyse méthodique des évolutions récentes du solde des revenus

Afin de mieux appréhender les facteurs à l’origine des évolutions du solde des revenus, il est utile de ventiler en quatre composantes principales ces variations, rapportées au PIB, pour la période comprise entre 2008 et 2012. Premièrement, les variations du solde des revenus peuvent résulter d’une baisse ou d’une hausse du stock d’avoirs et d’engagements vis-à-vis de l’extérieur qui génèrent les revenus (« effet stock »). Deuxièmement, les investisseurs peuvent réorienter leurs fonds entre diverses catégories d’investissement (par exemple les actions ou les titres de créance) affichant des rendements moyens différents (« effet composition »). Troisièmement, les rendements moyens des différentes catégories d’investissement sont susceptibles de varier dans le temps (« effet rendement »). Par exemple, les transferts de bénéfices provenant de filiales pourraient diminuer dans un contexte de faible activité

Afin de mieux appréhender les facteurs à l’origine des évolutions du solde des revenus, il est utile de ventiler en quatre composantes principales ces variations, rapportées au PIB, pour la période comprise entre 2008 et 2012. Premièrement, les variations du solde des revenus peuvent résulter d’une baisse ou d’une hausse du stock d’avoirs et d’engagements vis-à-vis de l’extérieur qui génèrent les revenus (« effet stock »). Deuxièmement, les investisseurs peuvent réorienter leurs fonds entre diverses catégories d’investissement (par exemple les actions ou les titres de créance) affichant des rendements moyens différents (« effet composition »). Troisièmement, les rendements moyens des différentes catégories d’investissement sont susceptibles de varier dans le temps (« effet rendement »). Par exemple, les transferts de bénéfices provenant de filiales pourraient diminuer dans un contexte de faible activité