A relação entre a estrutura legal dos países e as finanças empresariais é uma linha de investigação que foi aberta por um conjunto de estudos seminais de La Porta et al. (1998, 2000). Na realidade, o tipo de sistema legal condiciona os «institutos contratuais», isto é, condiciona as leis e os regulamentos que governam os contratos, bem como o seu cumprimento (“enforcement”), pelo que será de esperar que daí decorram consequências, quer ao nível de proteção dos investidores, quer ao nível do financiamento das empresas.
O desenho dos contratos de financiamento é importante porque dele decorre a alocação de cash flows (Harris e Raviv, 1992). Todavia, a liberdade contratual das partes tem de conformar-se com as restrições que decorram da lei. Além disso, por definição, os contratos são incompletos por não contemplarem todas as possíveis contingências futuras. Donde, a lei e os regulamentos voltam a ser importantes porque regulam sucedaneamente esses contratos, e regulam o processo de supressão da incompletude dos contratos (designadamente em discussões judiciais). Por fim, as leis de proteção dos direitos dos credores são importantes para os contratos de empréstimo pelo facto de determinarem quem controla o processo de insolvência e quem detém os direitos de propriedade da empresa falida. Não há, pois, dúvidas, que do tipo de leis e de regulamentos que condicionam o desenho dos contratos, determinam a forma de supressão das lacunas contratuais e condicionam o processo de execução dos contratos, decorrerão consequências para o financiamento das empresas. Além disso, da maior ou menor celeridade e eficiência dos países na fiscalização do cumprimento e na aplicação coerciva dessas leis e, consequentemente, na imposição do cumprimento da vontade contatual das partes também resultarão consequências a esse nível.
Há, com efeito, alguma literatura sobre o impacto das características jurídico-legais dos países na proteção dos investidores, no financiamento das empresas e, mais genericamente, no nível de desenvolvimento dos mercados financeiros.
94 i) O Sistema Legal e a Proteção dos Investidores
No que respeita à proteção dos investidores, La Porta et al. (1998)evidenciam que o nível de proteção dos investidores e de eficiência na execução (cumprimento) dos contratos difere consoante a origem legal dos países. Os países com origem legal assente na Lei Comum, como referido, apresentam o mais elevado nível de proteção dos direitos dos credores, enquanto os países com origem legal assente na Lei Civil Francesa apresentam os níveis de proteção mais baixos. Finalmente, os países com origem legal assente na Lei Civil Germânica e na Lei Civil Escandinava apresentam níveis de proteção intermédios. A esta literatura, Pistor et al. (2000) acrescentam, como também já referido, evidência de que os antigos países socialistas são, afinal, os que os possuem sistemas legais teoricamente mais protetores dos credores65.
Todavia, além da legislação que protege ou não os credores, importa ter presente que alguns ambientes legais e institucionais são mais propensos a fazer cumprir os contratos financeiros, ou seja, a aplicar efetivamente as leis e a fazer cumprir as cláusulas acordadas66. Neste âmbito, La Porta et al. (1998) obtiveram evidência de uma maior aplicação das leis nos países com origem legal assente na Lei Civil Escandinava e na Lei Civil Germânica, seguidos pelos países com origem legal assente na Lei Comum, enquanto os países com Lei Civil Francesa são os que apresentam o menor nível de cumprimento ou de execução das leis. Por fim, Pistor et al. (2000) acrescentam que os países com origem legal assente em Lei Socialista são aqueles em que é mais difícil fazer cumprir as leis de proteção dos credores (ou seja, estes países têm uma legislação fortemente protetora dos direitos de crédito, mas são pouco eficientes na sua aplicação e execução).
65 Pistor (2000) e Pistor et al. (2000) evidenciam que os países socialistas têm um elevado nível de proteção
dos direitos dos investidores, logo a seguir aos países de Lei Comum, e são os que mais protegem os direitos dos credores. Estes estudos concluíram ainda que o desenvolvimento do mercado de crédito é significativamente influenciado pela qualidade de execução das leis, mas não pela intensidade da proteção dos credores. Haselmann et al. (2010) evidenciam que a melhoria na execução dos créditos ou direitos nos países da Europa Central e de Leste, através da criação de um registo de garantias, impulsionou os empréstimos bancários.
66 Por exemplo, para fazer cumprir os contratos de financiamento são criados mecanismos que permitam
95 ii) O Sistema Legal e o Financiamento das Empresas
Quanto às consequências no financiamento das empresas, desde logo quanto ao tipo de financiamento, Beck e Levine (2002) e Levine (2002) evidenciam que a utilização de financiamento externo é mais intensa em países eficientes no plano jurídico-legal do que em países menos capazes neste âmbito. Também La Porta et al. (2000) documentam que nos países com mais direitos dos credores os empréstimos bancários proliferam, enquanto nos países com mais direitos para os acionistas as empresas tendem a utilizar mais intensamente o mercado de capitais.
Além disso, de modo consistente com conceito de proteção legal de La Porta et al. (1997, 1998) e Demirgüç-Kunt e Maksimovic (1998), Beck et al. (2002) sustentam que o sistema legal influencia o tipo de financiamento externo obtido pela empresa e que as empresas de países com Lei Comum conseguem ter mais fácil acesso a financiamentos bancários.
Alguns estudos evidenciam a importância das características jurídico-legais dos países na determinação das cláusulas contratuais dos empréstimos e, em particular, dos custos de financiamento. Neste âmbito, Qian e Strahan (2007) sustentam que, em países com forte proteção dos direitos dos credores (isto é, uma legislação fortemente protetora dos direitos de crédito), os empréstimos bancários estão associados a propriedade acionista mais concentrada, longas maturidades e menores taxas de juro, e sugerem que são os direitos dos credores e não a proteção dos direitos de propriedade que relevam. Adicionalmente, Bae e Goyal (2009) mostram que nos países com fraco desempenho ao nível da execução dos contratos os mutuários obtêm menores montantes de crédito, os empréstimos têm maturidades mais curtas e suportam spreads mais elevados do que os mutuários de países com mais altos índices de execução dos contratos. Bae e Goyal (2009) evidenciam ainda que nos países com direitos de proteção dos credores mais robustos os spreads são menores, mas não influenciam a dimensão e maturidade dos empréstimos. Lin et al. (2011), por sua vez, sustentam que direitos dos credores mais robustos e cumprimento mais eficiente dos contratos têm impacto negativo nos spreads dos empréstimos.
Adicionalmente, Laeven e Majnoni (2005) evidenciam que a eficiência judicial está negativamente correlacionada com o spread. De facto, a melhoria na eficiência judicial e no judicial enforcement dos contratos de empréstimos traduz-se, de acordo com os
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resultados obtidos por estes autores, em abaixamento dos custos de financiamento. Demirgüç-Kunt e Maksimovic (1999) e Giannetti (2003) analisam a maturidade nos empréstimos e concluem que a dívida tem maturidade mais baixa em países com menor qualidade na execução das leis. As regras de proteção dos direitos legais e de cumprimento das leis estão associadas a maior endividamento e a maior disponibilidade de dívida de longo prazo. Também de Jong et al. (2008) evidenciam que nos países com melhor execução das leis as empresas obtêm mais dívida.
Num outro estudo, Safavian e Sharma (2007) evidenciam que, em países com maiores níveis de proteção dos direitos dos credores no plano legislativo, as empresas têm mais acesso a crédito bancário. Todavia, as leis apenas são relevantes se forem confirmadas pelos tribunais. Assim, ceteris paribus, a relação entre a proteção dos direitos dos credores e o crédito bancário é menor em países com tribunais ineficientes. No confronto entre as duas dimensões, Bae e Goyal (2009) encontram evidência que os efeitos da execução da lei são mais fortes para a determinação das cláusulas do contrato de empréstimo (vg. proporcionam menores spreads, maiores montantes e longas maturidades) do que os efeitos da proteção dos direitos dos credores.
Num outro plano, Esty e Megginson (2003) revelam que os sindicatos bancários em países com menor proteção dos direitos dos credores e menor execução das leis são maiores e mais difusos. Desai et al. (2004) apresentam evidência de que as empresas filiais de multinacionais são financiadas com menos dívida externa em países com fracos níveis de proteção dos direitos dos credores, o que reflete maiores custos de empréstimo local.
Num estudo para empresas não cotadas de 26 países europeus, Giannetti (2003) evidencia que a proteção dos direitos dos credores é importante na obtenção do financiamento por empresas que invistam em ativos intangíveis, para os quais não podem ser dados colaterais, e na obtenção de empréstimos de longo prazo por empresas de setores com elevada volatilidade nos retornos. Davidenko e Franks (2008), por sua vez, encontram evidência de que nos países com menor proteção legal dos credores são exigidos mais colaterais e que a recuperação do incumprimento tende a ocorrer mais em países com melhor proteção dos credores.
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Numa perspetiva distinta, Demirgüç-Kunt e Huizinga (1999) haviam encontrado evidência de que os indicadores de melhor execução de contratos estavam associados a menor margem de juros e menor rentabilidade dos bancos.
iii) O Sistema Legal, o Tipo de Sistema Financeiro e Nível de Desenvolvimento do Sistema Financeiro
O tipo de sistema financeiro, como já referido, pode ser classificado como sendo orientado para o mercado ou orientado para os bancos. No sistema financeiro orientado para os bancos o relacionamento próximo e de longo prazo entre os mutuários e os credores tem um papel relevante na economia e nas empresas por permitir mitigar a assimetria de informação. A proximidade proporciona a aquisição de informação com baixos custos pelos credores, que obtêm desta forma vantagens informacionais relevantes face a outros credores sem esta relação. No capítulo anterior foram já estudadas as consequências do tipo de sistema financeiro, bem como do nível de desenvolvimento financeiro dos países, concluindo-se que os mutuários de países com sistema financeiro baseado nos bancos obtêm financiamentos sindicados com taxas de juro mais baixas do que os mutuários de países com sistema financeiro baseado no mercado, e que os mutuários de sistemas financeiros mais desenvolvidos suportam custos de financiamento menores que os demais.
O tipo de sistema financeiro e a origem do sistema legal podem estar relacionados. Na realidade, afigura-se expectável que o grau de proteção do investidor tenha impacto no desenvolvimento dos mercados financeiros, da mesma forma que é expectável que o desenvolvimento do sistema financeiro possa condicionar os institutos contratuais, ainda que não possa ter efeito sobre a origem do sistema legal dos países (Tirole, 2006).
Há, com efeito, alguma literatura que sustenta a existência de alguma relação entre o tipo de sistema financeiro e a proteção do investidor.
Assim, por exemplo, Rajan e Zingales (1998) consideram que um relacionamento próximo entre credores e mutuários pode suprimir problemas informacionais e garantir a confiança e a continuidade dos negócios. Donde, é expectável que se encontre um sistema
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financeiro baseado nos bancos quando há mais problemas informacionais e de transparência. No caso de inexistência destes relacionamentos bancários a proteção legal dos credores assume uma importância acrescida, pelo que o sistema financeiro baseado no mercado tenderá a ser encontrado em países com sistema legal de Lei Comum (a ser válida a asserção de que estes países são dos que mais protegem os investidores). A transparência, por sua vez, é mais fácil de encontrar no sistema financeiro baseado no mercado, dada a necessidade das empresas divulgarem informação para poderem obter o crédito em melhores condições. O sistema financeiro baseado nos bancos está mais direcionado para empresas mais opacas nas quais apenas o relacionamento próximo com o banco e a monitorização permitem um nível de divulgação de informação mais adequado aos interesses dos financiadores.
Adicionalmente, La Porta et al. (1997) constatam que a diferença do sistema financeiro entre os países está relacionada com a proteção dos investidores contra a expropriação, e, como tal, com a proteção legal dos investidores e com a qualidade do enforcement. Deste modo, com uma melhor proteção legal os investidores asseguram melhor o reembolso dos seus créditos e estão dispostos a aumentar os seus investimentos, pelo que a proteção legal induz o desenvolvimento do mercado financeiro. Neste sentido, La Porta et al. (1999) encontram evidência de o sistema legal dos países ajudar ao desenvolvimento da estrutura financeira desses países. Ergungor (2004) explica que a tradição legal dos países afeta o tipo de sistema financeiro, sendo que o sistema financeiro baseado nos bancos tende a ser encontrado em países com sistema legal civil. Glaeser e Shleifer (2002) consideram que os países com Lei Comum são financeiramente mais desenvolvidos do que os países de Lei Civil. Rajan e Zingales (2001) defendem que em ambientes legais com menor proteção legal e fraco enforcement dos contratos tende a existir um sistema financeiro baseado em relacionamentos, que permite a monitorização dos credores e um maior controlo do crédito pelo financiador, caso contrário ter-se-á um sistema financeiro mais virado para o mercado. La Porta et al. (1997) mostram que os países de Lei Civil, que apresentam menor proteção legal dos investidores, têm um mercado de capitais menos desenvolvido, enquanto os países de Lei Comum, que apresentam maior proteção legal dos investidores, têm um mercado de capitais mais desenvolvido. Assim, o sistema financeiro dos países de Lei Comum tende a ser baseado no mercado, enquanto os países de Lei Civil apresentam um sistema financeiro baseado nos bancos.
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Deste ponto parece resultar a importância do sistema financeiro para o relacionamento entre os credores e mutuários com reflexo nas condições acordadas nos contratos de financiamento. Nos países com sistema financeiro mais orientados para os bancos o relacionamento bancário de proximidade permite criar condições para uma adequada monitorização dos bancos que obtêm vantagens informacionais que podem permitir a minimização da assimetria de informação que, por sua vez, poderá resultar no financiamento com menores custos.
Em suma, da literatura parece resultar que o sistema legal dos países, na medida em que traduza distintos níveis de proteção dos investidores e diferentes graus de cumprimento das leis (enforcement), está relacionado com o sistema financeiro desses países. Pode, pois, acontecer que (a totalidade ou) parte do efeito atribuído no Capítulo 2 ao tipo ou ao nível de desenvolvimento do sistema financeiro desapareça quando considerado o tipo de sistema legal. É a análise dessa possibilidade, bem como do efeito do tipo de sistema legal (caracterizado este pela sua origem) que se procurará fazer nas secções subsequentes.
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