Table 5.5. Device Attributes
5. DM-Multipath Administration and Troubleshooting
o tipo de sistema legal, isoladamente e/ou conjuntamente com o tipo sistema financeiro e o nível de desenvolvimento financeiro, afeta o custo dos empréstimos sindicados.
A classificação dos países em função do tipo de sistema financeiro, bem como o apuramento do seu nível de desenvolvimento financeiro, obedeceu à mesma metodologia aplicada no Capítulo 2, e que em seguida sinteticamente se relembra. A classificação dos países em função do tipo de sistema legal é realizada subsequentemente.
(i) Classificação dos Países em Função do Tipo de Sistema Financeiro
Na classificação dos países quanto ao seu tipo de sistema financeiro, mais orientado para o mercado ou mais orientado para os bancos, utiliza-se a metodologia Beck e Levine (2002), Levine (2002) e Demirgüç-Kunt e Levine (2001).
Numa primeira fase, o indicador de «Estrutura-Agregada» é calculado, através da Análise de Componentes Principais, como o primeiro componente principal que resulta de outros indicadores/componentes: a Estrutura-Atividade,70 a Estrutura-Dimensão71 e a Estrutura-
70 O indicador Estrutura-Atividade visa medir o nível relativo de atividade do mercado de capitais e é
calculado através do logaritmo do rácio entre (1) o valor total das transações de ações nacionais em bolsas nacionais a dividir pelo PIB (numerador) e (2) o valor do crédito bancário concedido ao sector privado a dividir pelo PIB (denominador). O rácio do numerador (rácio do valor transacionado) exprime o peso das transações bolsistas face ao PIB (procurando assim capturar o nível e atividade do mercado de capitais) e o rácio do denominador exprime o valor do crédito concedido face ao PIB (rácio do crédito bancário).
71 O indicador de Estrutura-Dimensão visa medir a dimensão relativa do mercado de capitais face aos
bancos e é calculado através do logaritmo do rácio entre (1) o valor da capitalização bolsista das ações nacionais admitidas à negociação nas bolsas nacionais a dividir pelo PIB (numerador) e (2) o valor do crédito bancário concedido ao sector privado a dividir pelo PIB (denominador).
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Eficiência.72 O valor final do indicador «Estrutura-Agregada» é calculado como a média do primeiro componente principal, calculada ano a ano para o período 2000-2011. Em cada um destes indicadores parciais, quanto maior o seu valor, mais próximo se está do protótipo do sistema financeiro baseado no mercado. Numa segunda fase, os países são agrupados em função do valor do indicador «Estrutura-Agregada».
Daqui resultou a classificação de três tipologias para o indicador «Estrutura-Agregada», designadas de Tipo I, Tipo II e Tipo III e apresentadas no Capítulo2. Neste capítulo é apenas utilizada a classificação do Tipo III, na qual foi calculado o indicador de «Estrutura-Agregada» nos 111 países com informação disponível na Financial Development and Structure Dataset, do Banco Mundial,73 para o período 2000-2011. A classificação dos países nos dois grupos tem por base o valor da mediana do indicador «Estrutura-Agregada» considerando os 48 países de Levine (2002),74 que são os de maior dimensão e mais estudados. A classificação individual de cada um dos países é apresentada no Anexo I.
(ii) Classificação dos Países em Função do Nível de Desenvolvimento Financeiro O indicador de nível de desenvolvimento financeiro segue a metodologia proposta por Levine (2002) e Beck e Levine (2002) e mede a intensidade com que o sistema financeiro de um país disponibiliza serviços financeiros.
O desenvolvimento financeiro de um país é medido pelo indicador «Finanças-Agregada», que é calculado como a primeira componente principal para cada um dos anos 2000-2011, da Análise de Componentes Principais, dos indicadores de desenvolvimento dos sistemas
72 O indicador Estrutura-Eficiência é calculado através do logaritmo do produto entre (1) o valor total das
transações de ações nacionais em bolsas nacionais a dividir pelo PIB e (2) o overhead costs ratio (isto é, os custos de funcionamento do sistema bancário a dividir pelos ativos totais do sistema bancário).
73 Como esta base de dados do Banco Mundial não disponibiliza informação que permita calcular o
indicador «Estrutura-Agregada» para Taiwan e Honduras, foram considerados países com um sistema financeiro baseado no mercado e baseado nos bancos, respetivamente, conforme sugerido pelos cálculos de Levine (2002).
74 A mediana utilizada para a classificação é a calculada com base no indicador de «Estrutura-Agregada»
do Tipo II, que é calculado para os 48 países utilizados no estudo de Levine (2002), tendo os dados sido atualizados para o período em análise (2000-2011) com base na Financial Development and Structure Dataset do Banco Mundial.
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financeiros dos países: Finanças-Atividade,75 Finanças-Dimensão76 e Finanças- Eficiência.77 Neste caso, os países são classificados com sendo financeiramente mais desenvolvidos quando o indicador «Finanças-Agregada» apresenta valor superior à mediana e menos desenvolvidos financeiramente quando aquele indicador apresenta valor inferior à mediana. O Anexo I também apresenta a classificação individual de cada um dos países.
(iii) Classificação dos Países em Função do Tipo de Sistema Legal
No que respeita à distinção dos países em função do tipo de sistema legal, estes foram considerados como dispondo de sistemas jurídicos do tipo Lei Comum (Common Law) ou dispondo de sistemas jurídicos do tipo Lei Civil (Civil Law) seguindo a classificação de La Porta et al. (1998). Os países com Lei Civil foram divididos em países com Lei Civil Francesa (French Civil Law), Lei Civil Germânica (German Civil Law) ou Lei Civil Escandinava (Scandinavian Civil Law) seguindo a mesma fonte.
Finalmente, recorreu-se a Djankov et al. (2007) para acrescentar países e adotar uma nova categoria de sistema legal: Lei Socialista (Socialist Law). Para classificar num sistema legal as restantes 751 tranches de empréstimos, relativas a 20 países da amostra, é utilizado o trabalho de Cumming et al. (2011). No Anexo I apresenta-se a classificação atribuída a cada país relativamente ao seu sistema legal, e a fonte a que se recorreu para proceder à sua classificação.
75 O indicador de Finanças-Atividade é calculado como o logaritmo do produto entre o (1) valor total das
transações de ações nacionais em bolsas nacionais e (2) o valor do crédito bancário concedido ao sector privado.
76 O indicador Finanças-Dimensão (do mercado de capitais e do mercado bancário) é calculado como o
logaritmo do produto entre (1) o valor da capitalização bolsista das ações nacionais admitidas à negociação nas bolsas nacionais e (2) o valor do crédito bancário concedido ao sector privado.
77 O indicador de Finanças-Eficiência do sector financeiro é calculado como o logaritmo do valor total das
transações de ações nacionais em bolsas nacionais a dividir pelos custos de funcionamento do sistema bancário.
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Sumário das Condições de Financiamento pelas Classificações dos Países
No Painel A da Tabela 3.1 são analisadas as condições do financiamento em função do tipo de sistema financeiro. Apesar deste painel ter sido analisado no Capítulo 2 (vide Painel A.3 da Tabela 2.2), é aqui novamente apresentado apenas para facilitar a comparação com as outras dicotomias. Deste painel observa-se que os mutuários de países com um sistema financeiro baseado nos bancos contratualizam empréstimos com spreads mais baixos, montantes mais elevados, maturidade mais longa, são exigidos menos covenants e menos senioridade, mas impõem mais colaterais do que os mutuários de países com sistema financeiro baseado no mercado.
Por sua vez, da análise ao Painel B da Tabela 3.1 conclui-se que os mutuários de países socialistas obtêm, em média, os financiamentos com spreads mais elevados, seguidos pelos mutuários de países com Lei Comum. Dentro dos mutuários de países com sistema legal de Lei Civil, os mutuários com sistema Legal Civil Germânico obtêm o spread mais baixo.
De notar que, como anteriormente referido, La Porta et al. (1997, 1998) caracterizaram os países de Lei Comum como sendo os que permitem maior proteção dos direitos dos acionistas e dos credores, os países de Lei Civil Francesa são aqueles em que os direitos de proteção são menos robustos e os países de Lei Civil Germânica e de Lei Civil Escandinava têm direitos de proteção de nível intermédio. Estes autores caracterizam ainda os países germânicos e escandinavos como sendo os que possuem melhores índices de qualidade de execução da lei (law enforcement), enquanto os países de Lei Civil Francesa são os de piores índices nesta matéria. Lendo os resultados reportados na Tabela 3.1 à luz das conclusões daqueles autores, estes resultados parecem indicar que os países com, nas suas palavras, “melhor execução da lei” (os de Lei Civil Germânica e de Lei Civil Escandinava), obtêm financiamentos com spreads mais baixos. Além disso, os resultados indiciam também que os mutuários de países de Lei Socialista e de Lei Comum suportam os spreads mais elevados.
105 Tabela 3.1: Condições dos Empréstimos por Grupo de Países
Esta tabela fornece os valores médios de cada uma das variáveis relativas às principais condições de financiamento por grupos de países. «Spread» é o custo médio dos empréstimos acima do indexante em pontos base e corresponde à variável «all-in-spread drawn» da base de dados Dealscan. «Montante» é montante médio dos empréstimos expresso em milhões de dólares. «Maturidade» é o prazo médio dos empréstimos em meses. «Colateral» é a percentagem de empréstimos por país que está garantido por colateral. «Cláusula restritiva» é a percentagem de empréstimos por país que têm restrições (covenants) de alguma espécie. «Sénior» é a percentagem de empréstimos que são considerados séniores (isto é, não subordinados). «Rating» apresenta o rating médio por país. «Investment Grade», «Junk Grade» e «Sem Rating» são, respetivamente, a percentagem, para cada país, de empréstimos que beneficiam de rating igual a BBB ou superior, que têm rating inferior a BBB e que não têm rating atribuído. Inclui ainda o número médio credores e de bancos líderes por país. No Painel A são apresentados os dados para os países classificados como possuindo sistema financeiro baseado nos bancos ou sistema financeiro baseado no mercado, utilizando a classificação do Tipo III (também apresentado na Tabela 2.2 do Capítulo 2). No Painel B são expostos os efeitos da classificação por sistema legal dos países («Lei Civil», «Lei Comum» e «Lei Socialista»). Apresentam-se ainda testes às diferenças: o teste t procura testar a hipótese nula de médias iguais entre dois grupos da amostra; o Wilcoxon/Mann-Whitney é um teste às semelhanças da distribuição de dois grupos, sendo a hipótese nula constituída pela igualdade dos grupos da amostra em tendência central; o Kruskal-Wallis é um teste não paramétrico que permite testar se duas ou mais amostras são independentes; o Anova F-test é um teste paramétrico para a igualdade das médias entre mais de dois grupos, sendo a hipótese nula a existência de médias iguais entre mais de dois grupos da amostra. ***, ** e * indicam significância estatística a 1%, 5% e 10%, respetivamente, para testes bilaterais.
Os mutuários de países com sistema legal de Lei Civil Germânica são também aqueles que, em média, solicitam empréstimos de menor montante, enquanto os mutuários de países do tipo sistema legal socialista obtêm os empréstimos de maior montante médio. Em termos de maturidade, os empréstimos dos mutuários de países com sistemas legal civil são em média os mais longos, enquanto os de sistema legal socialista são os de
Painel A - Tipo de Sistema Financeiro
P a í s e s N S p re a d M o n t a n - t e M a t u ri- d a d e C o la - t e ra l C o v e - n a n t S é n io r R a t in g In v e s t - m e n t J u n k S e m R a t in g C re d o - re s C re d o re s Lí d e re s
Baseados nos Bancos 6 338 219,6 419,6 75,1 0,41 0,05 0,94 BB 0,08 0,12 0,80 12,0 6,5
Baseados no M ercado 78 392 241,6 256,4 54,4 0,39 0,28 0,99 BB- 0,11 0,21 0,68 8,5 3,7
teste t *** *** *** *** *** *** *** *** ***
Wilcoxon/M ann-Whitney *** *** *** *** *** *** *** *** ***
Painel B - Tipo de Sistema Legal
P a í s e s N S p re a d M o n t a n - t e M a t u ri- d a d e C o la - t e ra l C o v e - n a n t S é n io r R a t in g In v e s t - m e n t J u n k S e m R a t in g C re d o - re s C re d o re s Lí d e re s Lei Comum 64 229 257,2 254,9 51,8 0,39 0,32 0,99 BB- 0,11 0,24 0,65 7,6 3,3
Lei Civil Francesa 9 827 216,8 354,8 76,2 0,39 0,04 0,97 BB+ 0,09 0,08 0,82 12,3 6,6
Lei Civil Germânica 9 596 147,9 249,4 61,4 0,37 0,17 0,97 BBB- 0,08 0,05 0,87 12,5 4,8
Lei Civil Escandinava 1 023 213,7 372,9 73,2 0,39 0,04 0,94 BB+ 0,14 0,11 0,75 11,1 6,4
Lei Socialista 545 266,3 486,3 47,0 0,59 0,01 1,00 BB- 0,07 0,34 0,59 13,8 7,7
Anova F-test *** *** *** *** *** *** *** *** ***
Kruskal–Wallis test *** *** *** *** *** *** *** *** ***
Wilcoxon/M ann-Whitney e teste t
Lei Comum vs Lei Civil Francesa *** *** *** *** *** *** *** ***
Lei Comum vs Lei Civil Germânica *** *** *** *** *** *** *** ***
Lei Comum vs Lei Civil Escandinava *** *** *** *** *** *** *** ***
Lei Comum vs Lei Socialista *** *** *** *** * *** ***
Lei Civil Francesa vs Lei Civil Germânica *** *** *** *** *** *** ***
Lei Civil Francesa vs Lei Civil Escandinava * ***
Lei Civil Francesa vs Lei Socialista *** *** *** *** *** *** *** *** ***
Lei Civil Germânica vs Lei Civil Escandinava *** *** *** *** *** *** *** ***
Lei Civil Germânica vs Lei Socialista *** *** *** *** *** *** *** *** ***
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maturidade média mais curta78. De notar que, os empréstimos a mutuários de países com sistema legal socialista são os que mais frequentemente envolvem colaterais (59%) e menos covenants (1%), enquanto no sistema legal de Lei Civil mais de 30% dos empréstimos apresentam garantias, mas poucos contratos têm de incluir covenants (o máximo é de 17% no caso germânico, sendo de somente 4% no caso escandinavo e no caso da Lei Civil Francesa). De destacar ainda que 24% dos mutuários com origem em países de Lei Comum e que 34% de mutuários de países socialistas são Junk Grade.79
78 A análise à maturidade dos empréstimos parece evidenciar que, quanto menor for a “proteção dos direitos
dos credores” (na aceção de La Porta et al. (1998)), mais longa é a maturidade dos empréstimos, o que também poderá estar relacionado com um problema de forbearance. Assim, nos países com menor proteção dos direitos dos credores os emprestadores parecem sentir a necessidade de conceder empréstimos mais longos como forma de ajudar os mutuários a ganharem maior capacidade para gerar cash flow para o reembolso do empréstimo e não entrarem numa situação de incumprimento. Consistente com esta ideia, no forbearance existe uma incapacidade de o banco negar crédito adicional quando surgem problemas de incumprimento ou dificuldades financeiras nas empresas (ESRB, 2012). Para Boot (2000), as empresas em dificuldades e que estejam em incumprimento têm menor restrição de financiamento, pois o banco tem de conceder mais crédito para que a empresa tenha capacidade para reembolsar o empréstimo anterior e para o banco não ter de registar as perdas decorrentes da entrada em situação de incumprimento. Nesta situação, o banco tem um poder de negociação limitado.
79 Como a notação de rating atribuída ao empréstimo permite avaliar o nível de risco de incumprimento,
potencialmente capta os principais efeitos associados ao financiamento, pois não apenas julga incertezas relativas ao financiamento e à empresa, mas também atenta ao nível de risco do país e do mutuário. Importa então perceber de que forma pode o rating afetar o spread suportado pelos mutuários e se pode influenciar os efeitos tipo de sistema financeiro e tipo de sistema legal sobre o custo do financiamento. No Painel A do Anexo IX verifica-se que, no que se refere ao sistema legal, em termos globais, os mutuários socialistas são os que suportam maiores spreads no financiamento e os mutuários de Lei Civil Germânica os que suportam spreads mais baixos. De igual forma, ao nível das subamostras, entre os mutuários Sem Rating os que pagam spread mais baixo são os de países com Lei Civil Germânica. Os mutuários Junk Grade de países de Lei Comum são os que suportam maiores spreads, enquanto os mutuários de Lei Civil (pela análise ao Painel B daquele anexo) são os que suportam spreads mais baixos. Quanto aos mutuários Investment Grade, os de países com Lei Civil Germânica e Escandinava são os que pagam spreads mais baixos e os de Lei Socialista obtêm financiamentos com spreads mais elevados. Constata-se ainda que os mutuários de países tidos como proporcionando uma maior proteção dos direitos dos credores (Lei Comum e Lei Socialista) são os que pagam um spread superior. Estes resultados parecem indiciar que o enforcement da lei é mais importante que a proteção dos credores, o que está de acordo com os resultados de Bae e Goyal (2009). De salientar ainda o facto de aos mutuários Sem Rating, com exceção dos mutuários socialistas, ser exigido um spread mais baixo do que o exigido aos mutuários Junk Grade. Como não são escrutinados pelas agências de rating, tal pode significar que são mais opacos e que existe mais assimetria de informação, pelo que estes mutuários se tornam mais próximos dos credores como forma de facilitar o acesso à informação.
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