Setting up DM-Multipath Overview

Na análise da importância dos tipos de sistema financeiro e de sistema de governance na determinação dos spreads nos financiamentos foi ainda considerado o efeito de características financeiras específicas dos mutuários. Pretende-se aqui verificar se os efeitos sistema financeiro e sistema de governo societário evidenciados nas secções anteriores persistem com a introdução de fatores relativos à condição financeira dos mutuários.

Os dados financeiros recolhidos dos mutuários respeitam a cerca de 10% da amostra inicial, por força da inexistência de informação sobre muitos dos mutuários (vg, empresas não cotadas e outras entidades que não divulgam informação financeira). Nesta secção é, pois, analisada uma subamostra de emitentes que divulgam informação financeira ao mercado e que, por isso, são menos opacos que os restantes mutuários. Aqui o problema informacional será menor do que na amostra global. Assim, pode perguntar-se: será que

61 _{Tradução do autor. No original “In assigning a loan rating, Standard & Poor’s credit analysts look to} see whether there is collateral security or other enhancement that would enable investors to achieve ultimate recovery even if the loan defaults” (Bavaria, 2004, p. 21).

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o efeito relativo ao sistema financeiro e ao sistema de governance no spread permanece nos emitentes mais transparentes?

Neste sentido, considerou-se o «Log(Vendas)» da empresa em milhões de euros no ano anterior ao do empréstimo. As empresas de maior dimensão (maiores vendas) são geralmente mais diversificadas, beneficiam de maiores economias de escala nos empréstimos (Santos e Winton, 2008) e conseguem mais facilmente aceder ao mercado de crédito internacional, pois mais facilmente têm transações fora do seu mercado/país doméstico (Houston et al., 2012). É esperado que as empresas com vendas mais elevadas obtenham empréstimos com menores spreads. O «Endividamento», medido pelo rácio de dívida sobre o ativo total, também foi considerado. Um rácio de maiores proporções sugere uma maior probabilidade de incumprimento, pelo que é de esperar uma relação positiva entre esta variável e o spread. Além disso, os ativos tangíveis perdem valor em caso de incumprimento e a sua colaterização permite proteger os empréstimos. Como limitam a perda do credor quando as empresas ficam em incumprimento, os ativos tangíveis reduzem os custos do incumprimento financeiro. Assim, é esperado que quanto maior o valor dos ativos tangíveis (variável «Tangibilidade») menor seja o spread pago. O rácio «Market-to-book» é aqui tomado como uma proxy das oportunidades de crescimento empresa. Espera-se que tenha um efeito negativo nos spreads, dado que quanto maiores as perspetivas de crescimento da empresa, maior a probabilidade de reembolso dos seus empréstimos. Por fim, as empresas mais lucrativas, analisadas pela rentabilidade operacional do ativo (variável «Lucratividade») deverão ser chamadas a pagar spreads menores, pois o retorno da sua atividade operacional permite obter fundos para reembolso dos empréstimos. No estudo de Bae e Goyal (2009) é encontrada evidência de que as empresas de maior dimensão, de maior lucratividade e com menor endividamento obtêm financiamentos com spreads mais baixos, enquanto os ativos tangíveis e o rácio market-to-book não são estatisticamente significativos para explicar os spreads. A variável vendas foi obtida na base de dados Dealscan e as restantes variáveis financeiras foram retiradas de Thomson Reuters Datastream.

A Tabela 2.9 evidencia as características financeiras dos mutuários relevantes para o spread pago nos empréstimos num sindicato bancário. Aí se vê que as empresas de maior dimensão pagam spreads mais baixos, de modo consistente com os resultados de Santos

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e Winton (2008) e de Houston et al. (2012), provavelmente em reflexo da sua capacidade de diversificação, acesso ao mercado de capitais, maior capacidade de negociação e de economias de escala. Além disso, de modo consentâneo com a ideia de que as empresas com maior nível de endividamento apresentam mais risco, os resultados patenteiam que os mutuários mais endividados pagam spreads mais elevados (indo assim ao encontro da tese de Dennis et al., 2000). Em termos de subamostras, este efeito apenas é robusto para a subamostra de mutuários sem notação de rating atribuída, na qual os mutuários são escrutinados diretamente pelos credores sem intervenção de uma agência de rating.

Quanto maior for o valor da empresa (medido pela variável market-to-book), menor é o custo do financiamento, atestando os resultados de Santos e Winton (2008), pois o valor da empresa está positivamente associado com a capacidade de a empresa reembolsar o seu crédito. Esta situação é particularmente valorizada nas empresas com baixo nível de rating. Também a elevada rentabilidade operacional do ativo está associada a menores spreads. As empresas com maiores lucros conseguem demonstrar a sua capacidade para gerir a sua atividade comercial e com isso gerar fundos suficientes para o reembolso do empréstimo. De salientar ainda que os resultados indicam que a posse de mais ativos tangíveis colaterizáveis não é relevante para a determinação do spread, com exceção dos mutuários com menor nível de risco (Investment Grade) que são chamados a suportar spreads mais elevados.

Na Tabela 2.9 são ainda apresentados os resultados que evidenciam a importância dos dois tipos de sistema analisados em diferentes perspetivas. Considerando os dados da amostra total com todas as variáveis financeiras (ver Painel C.1), relativamente ao tipo de sistema financeiro nota-se que, mais do que o sistema financeiro orientado para o mercado ou para os bancos, os mutuários de sistemas financeiros mais desenvolvidos obtêm empréstimos com menores spreads. Os resultados obtidos para o tipo de governance comprovam conclusões anteriores de que os mutuários de países anglo-saxónicos e de países continentais suportam, respetivamente, spreads mais elevados e mais baixos.

82 Tabela 2.9: A Relevância das Características Financeiras dos Mutuários para os Tipos de Sistemas

Esta tabela apresenta regressões OLS corrigidas pelo método de White para a heteroscedasticidade. A amostra consiste em empréstimos sindicados constantes da Dealscan, enquanto os dados relativos ao sistema financeiro dos países foram obtidos na Financial Development and Structure Dataset do Banco Mundial. O período da amostra refere-se aos anos entre 2000 e 2012 e apenas são incluídos os empréstimos sindicados concedidos às empresas não financeiras. A amostra é dividida em subamostras consoante o risco dos mutuários: “Investment Grade”, quando o mutuário tem uma notação de rating BBB ou superior; “Junk Grade”, quando o mutuário tem uma notação de rating BB ou inferior; “No Rating”, quando o mutuário não tem notação de rating atribuída. A variável dependente é o «Spread» do empréstimo. Além das variáveis do caso base, são utilizadas como variáveis explicativas: (i) a «Estrutura-Agregada», indicador do tipo de sistema financeiro do país e que consiste no primeiro componente principal que resulta da agregação dos componentes de Estrutura-Atividade, Estrutura-Dimensão e Estrutura-Eficiência; (ii) a «Anglo- Saxónico», identifica o tipo de sistema financeiro anglo-saxónico do país e consiste numa variável binária dummy que assume o valor 1 para os países com sistemas de governo societário (corporate governance) do tipo anglo-saxónico e 0 em caso contrário; (iii) a «Continental», identifica o tipo de sistema financeiro continental do país e consiste numa variável binária dummy que assume o valor 1 para os países com sistemas de governo societário (corporate governance) do tipo continental e 0 em caso contrário; (iv) «Desenvolvimento Ortogonal», indicador do nível de desenvolvimento financeiro do país, medido pelos resíduos da ortogonalização da variável «Finanças- Agregada», que consiste no primeiro componente principal dos indicadores de desenvolvimento da atividade, dimensão e eficiência dos países; (v) variáveis financeiras dos mutuários: «Vendas», variável que se refere às vendas do mutuário no ano anterior ao empréstimo atual, medido em milhões de euros; «Endividamento», rácio da dívida (passivo total) sobre o ativo total; «market-to-book», rácio da capitalização bolsista sobre o capital próprio; «Tangibilidade», rácio do ativo fixo tangível sobre o ativo total e «Lucratividade», rentabilidade operacional do ativo. A definição das variáveis do caso base consta da Tabela 2.4. ***, ** e * indicam significância estatística a 1%, 5% e 10%, respetivamente, para testes bilaterais.

83 Tabela 2.9: A Relevância das Características Financeiras dos Mutuários para os Tipos de Sistemas (continuação)

Painel A.1 Painel B.1 Painel C.1

C 107,5 ** 344,3 *** 159,6 60,2 113,4 * 294,6 *** 190,9 -31,9 130,1 ** 301,8 *** 240,0 -44,7 Estrutura-Agregada 18,2 *** 12,6 *** 11,2 31,7 *** -1,7 15,8 *** -21,1 -0,8 1,7 17,9 *** -16,1 1,3 Desenvolvimento Ortogonal -61,4 *** -25,6 *** -34,0 ** -75,5 *** -33,7 *** -34,1 *** 18,0 -74,3 *** -37,0 *** -32,8 *** 9,3 -84,6 *** Anglo-Saxónico 89,1 *** 40,4 *** 138,3 *** 89,5 *** 16,1 * 27,7 ** 66,2 *** -18,7 16,7 * 30,9 ** 55,7 *** -22,4 Continental -10,3 -1,1 18,5 -18,1 -36,3 *** -9,9 9,1 -84,5 *** -37,6 *** -4,8 1,9 -92,9 *** Log(Vendas) -2,1 *** -1,5 *** -1,8 * -1,4 ** -6,5 *** -1,2 * -2,1 -8,6 *** -5,9 *** -1,5 ** -3,1 * -6,9 *** Endividamento 29,8 *** -2,2 11,2 44,2 *** 30,5 *** -6,2 -1,3 50,7 *** Tangibilidade -1,0 16,8 *** -12,2 -6,8 Mark et-to-book -0,0 *** -0,0 -0,0 *** -0,2 * Lucratividade -98,2 *** -34,6 *** -108,0 *** -81,8 ***

Empréstimo Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim

Mutuário Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim

País Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim

Sindicato Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim

Rating Sim Sim Sim Não Sim Sim Sim Não Sim Sim Sim Não

Ano Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim

Tipo do Empréstimo Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Objetivo do Empréstimo Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Segmento de Mercado Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim

Setor Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim

R2 Adj. R2

Número de Observações

Painel A.2 Painel B.2 Painel C.2

Anglo-Saxónico vs Continental 99,4 *** 41,5 *** 119,7 *** 107,6 *** 52,5 *** 37,6 *** 57,1 *** 65,8 *** 54,3 *** 35,7 *** 53,7 *** 70,5 *** 0,61 0,59 2 328 0,67 0,65 2 435 0,69 0,68 8 356 0,72 0,71 3 593 0,61 0,60 2 655 0,65 0,64 2 664 0,68 0,68 9 082 0,72 0,71 3 763 0,58 0,58 12 013 0,60 0,60 19 458 0,65 38 623 0,67 0,66 7 152 0,65 Investment Grade

Junk Grade No Rating

Todos Todos Investment

Grade

Junk Grade No Rating Todos Investment

Grade

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No que respeita às subamostras, para os mutuários Investment Grade salienta-se que os mutuários de países com sistema financeiro orientado para o mercado suportam maiores spreads, enquanto na subamostra Junk Grade o tipo de sistema financeiro e seu desenvolvimento financeiro não são relevantes na explicação dos spreads. Quando não existe rating atribuído, subsiste a influência negativa do desenvolvimento financeiro no spread.

No que se refere ao tipo de governo societário nas subamostras, os resultados obtidos no Painel C.1 e no Painel C.2 permitem, mais uma vez, verificar que os mutuários de países anglo-saxónicos pagam spreads mais elevados do que os mutuários de países continentais.

Para os mutuários Sem Rating não é relevante a orientação do sistema financeiro, mas os mutuários de países financeiramente mais desenvolvidos conseguem negociar melhores custos de financiamento (menores spreads). Nos mutuários em que não está atribuído rating de crédito por nenhuma agência de notação de risco os credores parecem sentir necessidade de analisar com cuidado a situação financeira da empresa, conforme demonstra a significância estatística para quatro das cinco variáveis financeiras dos mutuários. Daqui parece resultar um efeito de substituição entre o nível de rating e as características (financeiras) dos mutuários, na senda de Bavaria (2004) e de Sufi (2009). A literatura refere que estes mutuários, dada a sua opacidade e menor capacidade de acesso ao mercado de capitais, encetam relações de maior proximidade e interação permanente com os credores para minimizar os problemas de assimetria de informação, pelo que é com naturalidade que se encontra evidência de os mutuários continentais suportam spreads mais baixos.

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