Houlihan Lokey Howard & Zukin (Europe) Limited
Au 15 septembre 2007
3. La référence aux objectifs de cours des analystes financiers
6.9.2.2.1 Méthode des Comparables Boursiers
Nous avons déterminé une fourchette de valeurs pour les Actions à partir de la Méthode des Comparables Boursiers. Pour les besoins de cette analyse, nous avons sélectionné les sociétés de logiciels de business intelligence suivantes :
• Actuate Corp.
• Cognos, Inc.
• Informatica Corp.
• Microstrategy Corp.
• SPSS, Inc.
Pour chacune des sociétés sélectionnées, nous avons examiné les éléments financiers suivants :
• La valeur des capitaux propres (capitalisation boursière), qui représente la valeur des titres de la société concernée en circulation (en tenant compte des BSA en circulation et des autres valeurs mobilières convertibles), en se basant sur le cours de la société à la clôture du marché;
• La valeur d'entreprise, qui comprend, à une date donnée, la valeur des capitaux propres à laquelle s’ajoute le montant de l'endettement net (représentant l'encours de la dette, les actions de préférence et les engagements liés aux contrats de location financière moins le montant des liquidités figurant au bilan);
• Le chiffre d'affaires ;
• L'excédent brut d'exploitation (ou EBITDA) ; et
• Le résultat net.
Pour chacune des sociétés ci-dessus, nous avons calculé les statistiques suivantes :
• La valeur d'entreprise exprimée en multiple du chiffre d'affaires des douze derniers mois (« DDM ») et l'estimation du chiffre d'affaires pour les années civiles 2007 et 2008;
• La valeur d'entreprise exprimée en multiple de l'EBITDA des douze derniers mois et l'estimation de l'EBITDA pour les années civiles 2007 et 2008 ;
• La valeur des capitaux propres exprimée en multiple du résultat net des douze derniers mois et une estimation du résultat net pour les années civiles 2007 et 2008.
La valeur d'entreprise et la valeur des capitaux propres résultant de l’application de la Méthode des Comparables Boursiers telle que décrite ci-dessus, ont été calculées en utilisant le cours de clôture des actions ordinaires des sociétés de logiciels de business intelligence sélectionnées à la date du 15 octobre 2007. Il se peut donc que ces informations ne reflètent pas les conditions actuelles ou futures du marché. Les estimations du chiffre d'affaires, de l'EBITDA et du résultat net de Business Objects pour les exercices 2007 et 2008, sont fondées sur le Plan d’Affaires, qui ne reflète pas le fait que le chiffre d’affaires et les bénéfices de la Société au troisième trimestre 2007 sont inférieurs aux attentes.
Les estimations du chiffre d'affaires, de l'EBITDA et du résultat net pour les exercices 2007 et 2008 des sociétés de logiciels de business intelligence sélectionnées et listées ci-dessus s’appuient sur certaines estimations résultant de recherches d'analystes financiers disponibles au public pour ces sociétés.
Nous avons également calculé des multiples de marché pour un échantillon de (i) grandes sociétés cotées de logiciels diversifiés et de (ii) sociétés de logiciels d'intégration d'applications cotées. Les multiples calculés pour ces sociétés sont similaires à ceux calculés pour notre échantillon principal de sociétés de logiciels de business intelligence comparables. Par conséquent, nous avons décidé de centrer notre analyse sur les sociétés de business intelligence sélectionnées.
Une synthèse des multiples calculés pour les sociétés sélectionnées figure dans le tableau suivant :
Multiples calculés
Haut Bas Médian Moyenne
Valeur d'entreprise exprimée en multiple du Chiffres d’affaires :
DDM 4,19x 2,76x 3,23x 3,43x
Année civile 2007 3,85x 2,62x 3,10x 3,26x
Année civile 2008 3,39x 2,38x 2,83x 2,94x
Valeur d'entreprise exprimée en multiple d’EBITDA :
DDM 21,3x 10,9x 16,2x 16,1x
Année civile 2007 19,2x 10,2x 14,5x 14,6x
Année civile 2008 14,8x 9,0x 12,3x 12,1x
Valeur des capitaux propres exprimée en multiple du Résultat net :
DDM 31,8x 18,4x 29,2x 26,1x
Année civile 2007 24,7x 21,0x 24,6x 23,7x
Année civile 2008 22,6x 17,2x 21,2x 20,6x
Il convient de noter qu’au 15 octobre 2007, les multiples ont pu être affectés par la consolidation actuelle du secteur comme le montre le graphique suivant :
40 50 60 70 80 90 100 110 120 130
1/6/07 8/6/07
15/6/0 7
22/6/0 7
29/6/0 7
6/7/07 13/7/0
7 20/7/07
27/7/0 7
3/8/07 10/8/0
7 17/8/0
7 24/8/07
31/8/0 7
7/9/07 14/9/0
7 21/9/0
7 28/9/07
5/10/0 7
12/10/07 Business Intelligence Software Informatica Corp. Cognos Inc. Business Objects SA
Annonce de la Transaction
Sur la base de notre analyse de Business Objects et des sociétés sélectionnées, nous avons retenu les multiples suivants pour Business Objects :
Fourchette de multiples sélectionnés Valeur d'entreprise exprimée en multiple du Chiffres d’affaires :
DDM 3,00x – 3,50x
Année civile 2007 2,75x – 3,25x
Année civile 2008 2,30x – 2,70x
Valeur d'entreprise exprimée en multiple d’EBITDA :
DDM 14,0x – 16,0x
Année civile 2007 13,0x – 15,0x
Année civile 2008 10,0x – 12,0x
Valeur des capitaux propres exprimée en multiple du Résultat net :
DDM 23,0x – 26,0x
Année civile 2007 21,0x – 24,0x
Année civile 2008 17,0x – 20,0x
Notre application aux données financières correspondantes de Business Objects des multiples sélectionnés ont fait ressortir les fourchettes suivantes de Valeur d'entreprise et de Valeur par Action pour les Actions :
Valeur implicite par ADS13
Valeur implicite par Action Ordinaire14
Prime implicite (%)
(Chiffres en millions, sauf pour les valeurs par ADS et Actions Ordinaires)
Valeur d'entreprise exprimée en multiple du Chiffres d’affaires
$43,46 – $53,26 €30,59 - €37,49 37,28% - 12,02%
Valeur d'entreprise exprimée en multiple d’EBITDA
$43,43 – $51,75 €30,57 - €36,43 37,37% - 15,29%
Valeur par action exprimée en multiple de bénéfice par action
$43,52 – $51,85 €30,64 - €36,50 37,09% - 15,06%
Globalement, notre analyse des sociétés sélectionnées a permis d'établir une fourchette de valeurs par Action comprise entre $43,43 et $53,26 pour les ADS, et entre €30,57 et €37,49 pour les Actions Ordinaires faisant ressortir une prime comprise dans une fourchette de 37,37% à 12,02% par rapport au Prix Offert par Action.
13 La valeur par Action est calculée sur la base de la valeur d’entreprise moins la valeur nominale en dollars des Ornanes de $639,2 millions, moins une trésorerie disponible de $853 millions, divisé par le nombre d’actions en circulation, sur une base totalement diluée, au cours de bourse des ADS la veille de l’annonce de l’Offre.
14 La valeur implicite par Action Ordinaire est calculée sur la base d’un taux de change au comptant de 1,4205 dollars par Euro le 15 octobre 2007, source : Bloomberg.
6.9.2.2.2 La Méthode des Transactions Comparables
Nous avons déterminé une fourchette de valeurs implicites des Actions par la Méthode des Transactions Comparables. Cette méthode permet, à partir de données publiques, de déterminer la valeur de la Société en effectuant une comparaison avec les conditions financières et primes des transactions ayant des caractéristiques similaires à celles de l'Offre. Pour les besoins de cette méthode, nous avons sélectionné cinq transactions réalisées au cours des trois dernières années dans lesquelles la société cible était une société de logiciels de business intelligence ou d'intégration d'applications dont le modèle économique était similaire à celui de Business Objects et dont les montants de transactions étaient supérieurs à 400 millions de dollars US.
La liste des transactions sélectionnées figure dans le tableau suivant :
Date d'annonce Cible Acquéreur
12 octobre 200715 BEA Systems, Inc Oracle Corp.
4 avril 2007 WebMethods, Inc. Software AG
28 février 2007 Hyperion Solutions Corp. Oracle Corp.
4 novembre 2005 Verity Inc. Autonomy Corp. Plc
14 mars 2005 Ascential Software Corp. IBM Corp.
Pour chacune des transactions ci-dessus, nous avons calculé les statistiques suivantes :
• La valeur d'entreprise exprimée en multiple du chiffre d'affaires pour les douze derniers mois et l'estimation du chiffre d'affaires pour les douze prochains mois ("DPM") ; et
• La valeur d'entreprise exprimée en multiple de l'EBITDA pour les douze derniers mois et l'estimation de l'EBIDTA pour les douze prochains mois.16
Une synthèse des multiples calculés pour les transactions sélectionnées figure dans le tableau suivant :
Multiples calculés
Haut Bas Médian Moyenne
Valeur d'entreprise exprimée en multiple de chiffre d’affaires:
DDM 4,89x 2,06x 2,35x 2,85x
DPM 3,90x 1,93x 2,25x 2,66x
Valeur d'entreprise exprimée en multiple d’EBITDA
DDM 28,3x 12,6x 20,6x 19,9x
DPM 18,0x 9,9x 14,4x 14,2x
Sauf exception justifiée par le contexte, les montants de transactions des sociétés cibles, découlant de la Méthode des Transactions Comparables décrite ci-dessus, ont été calculés à la date d'annonce de la transaction concernée en se basant sur les prix d'achat estimés qui ont été payés dans le cadre desdites transactions. Les estimations de chiffres d’affaires et d’EBITDA sur les DPM pour Business Objects
15 L’annonce de l’offre hostile d’Oracle Corp sur BEA Systems, Inc. a été rejetée par BEA Systems, Inc.
au jour de ce Rapport.
16 Les estimations sur les DPM pour les transactions comparables identifiées ci-dessus sont basées sur les estimations des analystes financiers.
sont basées sur le Plan d’Affaires, lequel n’a pas fait l’objet d’une mise à jour suite à la baisse de chiffre d’affaires et de résultat pour le troisième trimestre 2007 annoncée par Business Objects.
En nous fondant sur notre analyse de Business Objects et des transactions sélectionnées, nous avons retenu les multiples suivants pour Business Objects:
Fourchette de multiples sélectionnés Valeur d'entreprise en multiple de Chiffre d'affaires :
DDM 3,50x – 4,00x
Année civile 2008 3,00x – 3,25x
Valeur d'entreprise en multiple d’EBITDA :
DDM 16,0x – 19,0x
Année civile 2008 13,0x – 15,0x
Notre application aux données financières correspondantes de Business Objects des multiples sélectionnés ont fait ressortir les fourchettes suivantes de Valeur d'entreprise et de Valeur par Action pour les ADS :
Valeur Implicite par ADS17
Valeur Implicite par Action Ordinaire18
Prime implicite (%)
(Chiffres en millions, sauf pour les valeurs par ADS et Actions Ordinaires)
Multiple de VE / Chiffre d’affaires $51,32 – $60,51 €36,13 - €42,60 16,25% - (1,40%) Multiple de VE / EBITDA $50,03 – $64,06 €35,22- €45,10 19,25% - (6,87%)
Au total, notre analyse des transactions sélectionnées conduit à une fourchette de valeurs par Action de $50,03 à $64,06 pour les ADS, et de € 35,22 à €45,10 pour les Actions Ordinaires, faisant ressortir une prime comprise dans une fourchette de 19,25% à (6,87%) par rapport au Prix Offert par Action.
Nous considérons que les résultats obtenus par cette méthode sont moins fiables que d’autres approches pour les raisons suivantes : (i) l’échantillon était très restreint, (ii) les sociétés sélectionnées et Business Objects ont des spécificités opérationnelles, stratégiques et financières distinctes, (iii) la méthode des transaction ne reflète pas la valeur stand alone d’une entreprise car elle intègre généralement une prime de contrôle, (iv) les primes de contrôle payées par l'acheteur dépendent des performances de la cible, de l’importance des synergies potentielles anticipées et du pouvoir de négociation respectif des parties, et (v) les transactions sont sélectionnées sur plusieurs années avec des conditions de marché prévalant au moment de la conclusion de la transaction sélectionnée qui sont spécifiques (dont notamment l’évaluation du secteur et la dynamique du marché M&A).
17 La valeur par Action est calculée sur la base de la valeur d’entreprise moins la valeur nominale en dollars des Ornanes de $639,2 millions, moins une trésorerie disponible de $853 millions, divisé par le nombre d’actions en circulation, sur une base totalement diluée, au cours de bourse des ADS la veille de l’annonce de l’Offre.
18 La valeur implicite par Action Ordinaire est calculée sur la base d’un taux de change au comptant de 1,4205 dollars par Euro le 15 octobre 2007, selon Bloomberg.
6.9.2.2.3 Approche Théorique du DCF
Nous n’avons pas été en mesure d’utiliser la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie disponible (Discounted Cash Flows) afin de déterminer la valeur des Actions en raison des deux obstacles principaux : (i) le Plan d’Affaires ne contient pas de prévisions de résultats financiers au delà de 2009 et (ii) le Plan d’Affaires n’a pas fait l’objet d’une mise à jour après la baisse de chiffre d’affaires et de résultat au troisième trimestre 2007.
Nous avons néanmoins élaboré un ensemble de prévisions simplifiées pour la période 2008-2014 à partir:
• Du Plan d’Affaires ;
• De notre compréhension des performances futures de Business Objects découlant de nos analyses et de nos discussions avec les équipes de direction;
• Des prévisions à long terme préparées par les analystes financiers qui étudient Business Objects ; et
• Notre expérience du secteur et notre compréhension des tendances dans le secteur des logiciels de business intelligence.
Plus précisément, nous sommes partis des hypothèses principales suivantes :
• une croissance de chiffre d’affaires de 10% en 2009 diminuant de manière graduelle pour atteindre 3% (le taux de croissance à long terme que nous avons sélectionné pour la société après 2014) ;
• une marge d’EBIT augmentant de manière graduelle pour atteindre 25% (l’objectif à moyen terme fixé publiquement par la direction de la Société) en 2014 ;
• des investissements, des amortissements et le besoin en fonds de roulement, prévisionnels, estimés respectivement à 3 %, 2,5 % et (15%) du chiffre d’affaires ;
• un taux d’impôt sur les sociétés de 28% ; et
• un coût moyen pondéré du capital de 11,5% déterminé par le modèle d’équilibre des actifs financiers.
Ces différents éléments conduiraient à une valeur des ADS de $48,57 et des Actions Ordinaires de
€34,19, ce qui se traduirait par une prime de 22,84% par rapport au Prix Offert par Action selon une Approche Théorique du DCF.
Même si cette approche se fonde sur des hypothèses théoriques, nous avons estimé qu’elle permettait de mieux comprendre les hypothèses sous-tendant les fourchettes de valeurs qui sont ressorties de nos analyses précédentes.
6.9.2.3 Objectifs de cours des analystes financiers
Afin d’évaluer le caractère raisonnable de nos fourchettes de valorisation, nous avons examiné les objectifs de cours publiés par les analystes financiers.
A la date d'annonce de l'Offre, Business Objects était suivie par plus de 40 analystes financiers. Nous avons examiné certains rapports d'analystes financiers et noté les objectifs de cours futurs pour les
Actions19. Ces objectifs de cours reflètent l'estimation faite par chaque analyste financier du futur cours de bourse des Actions sans les actualiser.
Le graphique ci-dessous indique le pourcentage des objectifs de cours retenus par les analystes financiers pour chaque fourchette de prix :
p-07 l-07 t-07 t-07 l-07 l-07 l-07 g-07 l-07 l-07 p-07 l-07 g-07 l-07 l-07 p-07 p-07
17.2% 17.2%
13.8%
17.2%
24.1%
3.4% 3.4%
0.0% 0.0%
3.4%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
$42.00 - $44.49 $44.50 - $46.99 $47.00 - $49.49 $49.50 - $51.99 $52.00 - $54.49 $54.50 - $56.99 $57.00 - $59.49 $59.50 - $61.99 $62.00 - $64.49 $64.50 - $67.00 (1) Objectif de cours
Pourcentage du nombre total d'objectif de cours des analystes
96.6 % des observations
3.4 % des observations
• (1) 3.4% correspond à l’objectif de cours de Citigroup au 30 août 2007
L’ensemble des objectifs de cours des analystes financiers s’inscrivent dans une fourchette de prix par Action comprise entre $42,00 et $65,00 et un objectif de cours médian de $50,00. Comme il est indiqué ci-dessus, 96,6% des objectifs de cours des analystes financiers s’inscrivent dans une fourchette de prix par Action, comprise entre $42,00 et $54,49, faisant ressortir une prime comprise dans une fourchette de 42,05% et 9,49% par rapport au Prix Offert par Action.
6.9.3 Analyse de l'équité du Prix Global Offert pour l’Ensemble des BSA
Le Prix Global Offert pour l’Ensemble des BSA, considéré par catégories de BSA, est égal à la différence entre le Prix Offert par Action et le prix d'exercice de la catégorie de BSA en question. Par conséquent, le Prix Global Offert pour l’Ensemble des BSA est, par définition, égal aux produits nets que chaque Porteur de BSA devrait percevoir, après déduction du prix d'exercice, si chaque Porteur de BSA décidait d’exercer ses BSA et d'apporter les Actions qui en résultent à l'Offre au lieu des BSA.
Nous avons estimé les fourchettes de valeur globale pour l’ensemble des BSA en appliquant la Méthode Black-Scholes d'évaluation d'option. A cet effet, nous avons retenu les hypothèses suivantes :
Hypothèses retenues
Durée restant à courir jusqu'à l'échéance 0,8 ans – 6,6 ans
Prix du sous-jacent €31,00 – €35,00
Prix d'exercice €17,04 – €29,99
Taux sans risque 4,22% – 4,52%
Volatilité 25,0% –35,0%
19 Les objectifs de cours des analystes financiers effectués en Euros ont été convertis en dollars au taux de change à la date des rapports concernés. La majorité des ces objectifs de cours sont libellés en dollars.
Notre analyse a fait ressortir une fourchette de valeurs globales de 7.8 millions € à 10.6 millions € pour les BSA. Cette évaluation est en ligne avec le Prix Global Offert pour l’Ensemble des BSA (soit 10.988.400 €), et fait ressortir une prime comprise dans une fourchette de 41 % à 3,8 %.
6.9.4 Analyse de l'équité du Prix Offert par Ornane
Conformément aux termes et conditions d’émission des Ornanes, celles-ci sont soumises au droit français.
Nous avons considéré que les méthodes les plus pertinentes de valorisation consistaient en (i) une analyse du cours de bourse non affecté par l’Offre et (ii) l’application d’une méthode théorique d’évaluation d’options.
6.9.4.1 Analyse du cours de bourse non affecté des Ornanes
Le marché des Ornanes est peu liquide. Notre analyse des cours de bourse des Ornanes ont fait ressortir les primes suivantes au 15 octobre 2007 par rapport au Prix Offert par Ornane :
Prix Offert par
Ornane20 Prime induite