a) Garantie du risque émetteur par nantissement (COSI)
La faillite de Lehman, en 2008, a concrétisé le risque de contrepartie des produits structurés que beaucoup considéraient jusque-là essentiellement théorique75. La confiance du public dans ce genre d’instruments financiers s’est trouvée ébranlée, ce qui a eu un impact négatif sur l’industrie des produits structurés.
L’art. 5 LPCC, tel qu’adopté en 2006 et en vigueur à cette époque, ne prévoyait aucune forme de protection contre la survenance d’un tel risque, l’industrie se devait donc de réagir pour tenter de restaurer la confiance du public76. L’industrie de produits structurés et SIX Structured Products (à l’époque dénommée Scoach77) ont lancé, en septembre 2009, un mécanisme de garantie par nantissement des créances des investisseurs
75 Cf. infra Chapitre 6 D. 1., p. 192 ss.
76 Kälin (23 février 2009), Mehr Sicherheit gegen das Ausfallrisiko ; Garessus (19 fé-vrier 2009), Une garantie pour les produits structurés.
77 Cf. infra Chapitre 3 A. 1. c) iii., p. 84 s.
le gain
la perte 0
Call Put
le sous-jacent Strike
( Collateral-Secured Instruments, COSI)78. Ce mécanisme de garantie est particulièrement adapté aux produits structurés de participation, même s’il n’est pas spécifiquement réservé à ces derniers.
Le mécanisme juridique du COSI est réglé par un contrat-cadre aux-quels sont parties l’émetteur, le donneur de sûretés, SIX Swiss Exchange et SIX Securities Services79. Selon les termes de ce contrat, la garantie est constituée par des valeurs mobilières ou des espèces80 remises en gage par un donneur de sûretés (tel l’émetteur ou un tiers) à SIX Swiss Exchange en qualité de créancière gagiste81. Le donneur de sûretés doit avoir son siège en Suisse ou au Royaume-Uni et être au bénéfice d’une autorisation de banque ou de négociant en valeurs mobilières (en cas de siège en Suisse) ou de banque ou entreprise de services financiers concessionnaires en vertu de la Partie IV de la FSMA82 (en cas de siège au Royaume-Uni)83. Les valeurs gagées sont déposées auprès de SIX Securities Services et gérées par cette dernière pour le compte de SIX Swiss Exchange84.
La valeur du gage doit couvrir entièrement la valeur effective des pro-duits structurés émis85. Cette valeur est calculée quotidiennement en fonc-tion du nombre de produits structurés en mains des investisseurs86. Si la valeur effective augmente, des appels de couverture sont effectués auprès du donneur de garantie. Si celle-ci diminue au contraire, l’excédent de couverture est rendu.
78 Scoach Suisse SA/ASPS, Scoach & ASPS, Communiqué de presse ; Garessus (19 février 2009), Une garantie pour les produits structurés ; Rasch (19 février 2009) ; Kälin (23 février 2009), Mehr Sicherheit gegen das Ausfallrisiko.
79 Framework Agreement for Collateral-Secured Instruments (COSI) : www.six-swiss- exchange.com/download/admission/cosi/framework_agreement_cosi_fr.pdf.
80 S’agissant du type de valeurs mobilières et de monnaies scripturales pouvant être remises en gage, cf. Annexe 2 du Framework Agreement for Collateral-Secured Instru- Instru-ments (COSI).
81 Cf. art. 4.2.1 du Framework Agreement for Collateral-Secured Instruments (COSI).
82 UK Financial Services and Markets Act 2000.
83 Cf. art. 4.1.7 du Framework Agreement for Collateral-Secured Instruments (COSI) s’agis-sant des donneurs de garantie ayant leur siège en Suisse et voir le site internet de SIX Swiss Exchange, s’agissant des donneurs de garantie ayant leur siège au Royaume-Uni www.six-swiss-exchange.com/issuers/services/cosi.html.
84 Cf. art. 4.2.3 et 4.8 du Framework Agreement for Collateral-Secured Instruments (COSI).
85 Cf. art. 4.1.3 et 4.1.4 du Framework Agreement for Collateral-Secured Instruments (COSI).
86 Cf. art. 4.5 du Framework Agreement for Collateral-Secured Instruments (COSI).
Les investisseurs ne sont ni parties au contrat, ni créanciers gagistes.
La réalisation du gage est toutefois stipulée en leur faveur au sens de l’art. 112 al. 2 CO87. Ainsi, les investisseurs ont, en cas de survenance d’un cas de réalisation du gage88, une prétention directe à l’égard de SIX Swiss Exchange d’un montant proportionnel au produit de réalisation du gage89.
Schéma 5 :
Mécanisme de garantie de SIX Swiss Exchange (COSI)
Source du schéma : SIX Swiss Exchange, www.six-swiss-exchange.com/issuers/services/
cosi_fr.html
La garantie par nantissement n’est toutefois pas une assurance tout risque pour l’investisseur. En effet, le risque marché du produit structuré demeure inchangé90. Par ailleurs, les valeurs remises en nantissement comportent également un risque émetteur et un risque de marché. En cas de crise financière affectant tant la solvabilité de l’émetteur que la valeur
87 Cf. art. 1.4 du Framework Agreement for Collateral-Secured Instruments (COSI).
88 Cf. la liste des événements provoquant la réalisation du gage, art. 11.1.2 du Framework Agreement for Collateral-Secured Instruments (COSI).
89 Cf. art. 11.4.4 du Framework Agreement for Collateral-Secured Instruments (COSI).
90 Pilloud (30 mars 2009) ; Kälin (23 février 2009), Mehr Sicherheit gegen das Ausfallrisiko.
...invests in a collateral secured instrument
Purchase/
Sale Market
Making
...that is secured by collateral
Collateral maintained by the issuer Liquidation of collateral in favor of investors upon occurrence of certain events
Safekeeping of the collateral Daily mark to market of
collateral and certificate SIX SP
SIX Swiss Exchange
SIX SIS Issuer
Investor
Collateral
du gage, on peut imaginer que la garantie s’avère insuffisante pour désin-téresser les investisseurs. Enfin, cette garantie n’est pas gratuite. Son coût, comprenant notamment les frais de garde des valeurs gagées, se répercute sur le prix d’émission du produit structuré payé par l’investisseur91.
b) Exchange Traded Products (ETPs)
En novembre 2010, SIX Swiss Exchange a admis un nouveau segment de produits structurés à la cotation, les Exchange Traded Products (ETP) éga-lement désignés par les termes Exchange Traded Notes (ETN) ou Exchange Traded Commodities (ETC). Le plus souvent émis par des SPVs, ces pro-duits structurés proposent un investissement dans des matières premières ou des indices avec un profil de rendement-risque similaire à celui des pro-duits structurés de participation. La structuration du profil de rendement-risque est obtenue soit par la détention du (ou des) sous-jacent, soit par l’utilisation d’instruments dérivés tels que des futures ou des swaps.
En plus de la participation à l’évolution du sous-jacent, les ETPs se caractérisent généralement par la constitution d’un collatéral destiné à diminuer le risque de contrepartie lié à l’émetteur. Contrairement aux produits structurés COSI dont le mécanisme de nantissement est réglé par un contrat-cadre unique, le mécanisme de garantie des ETPs est librement déterminé par l’émetteur. Il en découle une grande liberté et une grande diversité tant dans le choix de la structure, des intermédiaires qui y parti-cipent que du ou des droits applicables à ceux-ci.
Dans les cas les plus simples, la garantie consiste dans la détention, sous sa forme physique, de la matière première qui constitue également le sous-jacent au produit structuré de participation. La matière première sous-jacente (en général de l’or ou un métal de ce type) est alors remise dans une quantité égale au montant des créances des investisseurs à un trustee qui les détient au bénéfice des investisseurs des ETPs auprès d’un custodian.
91 Garessus (30 mars 2009), A la veille d’un nouveau départ.
Schéma 6 :
Exemple de structuration d’un Exchange Traded Product avec détention du sous-jacent
Source du schéma : Prospectus for the issue of ETFS Metal Securities, du 28 août 2012 dont l’émetteur est MTFS Metal Securities Limited (Jersey)
Dans certains cas, il n’y a pas d’acquisition du sous-jacent ni de remise de ce dernier à un dépositaire pour garantir les créances des investisseurs.
Cela est en effet difficilement réalisable lorsque le sous-jacent est un indice ou une denrée alimentaire. L’exposition à l’évolution du sous-jacent est alors réalisée par la conclusion de contrats sur instruments dérivés, tels que des swaps, entre l’émetteur et ses contreparties. Pour se prémunir de l’inexécution des obligations découlant du swap, un collatéral est constitué par les contreparties à l’émetteur. Ce collateral, constitué de valeurs mobi-lières déterminées par les parties et détenu par un tiers dépositaire, consti-tue également la “garantie” que les investisseurs recevront à l’échéance de l’ETP.
Service Agreement
ManJer
Authorised Participants
Trustee Issuer
Security Holders
Metal Securities Trust Instrument
Security Deeds
Custodian Agreements Authorised
Participant Agreements Market-making
Secured Metal Accounts (and Bullion)
Subscription Unallocated Account
Custodian
Agreements Bullion Flows Fund Flows
Schéma 7 :
Exemple de structuration d’un Exchange Traded Product sans détention du sous-jacent
Source du schéma : Prospectus for the issue of ETFS Classic Commodity Securities and ETFS Longer Dated Commodity Securities, du 14 décembre 2012 dont l’émetteur est MTFS Metal Securities Limited (Jersey)
Sous leur apparence de sécurité et de simplicité, les ETPs renferment pour la plupart des mécanismes de garantie complexes qui mêlent plusieurs intermédiaires et plusieurs ordres juridiques. Cette complexité, clairement reconnaissable à la lecture du prospectus d’émission ainsi que des schémas reproduits ci-dessus, transparaît peu dans la documentation promotion-nelle. D’ailleurs, le fait que les ETPs ne soient pas cotés sur SIX Structured Products mais sur un segment dédié de SIX n’est peut-être pas étranger à une volonté de séparer des produits structurés dont la structuration est la plus complexe des produits structurés “grand public”.
ManJer