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Reference
Les produits structurés et la protection de l'investisseur
GOMEZ RICHA, Lucia
GOMEZ RICHA, Lucia. Les produits structurés et la protection de l'investisseur . Genève : Schulthess, 2015, 423 p.
Available at:
http://archive-ouverte.unige.ch/unige:105978
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Je remercie, tout d’abord, le Professeur Luc Thévenoz d’avoir dirigé ma thèse. Tout au long de ce travail, il m’a témoigné sa confiance et sa bien- veillance. Il m’a également transmis de nombreux et précieux ensei- gnements. Qu’il trouve dans ces lignes l’expression de toute ma grati- tude. J’adresse aussi mes remerciements aux membres de mon jury de thèse, les Professeurs Christine Chappuis, Anne Héritier Lachat, Susan Emmenegger, Corinne Zellweger-Gutknecht et Christian Bovet pour le temps qu’ils ont consacré à mon travail et nos échanges enrichissants.
Ma reconnaissance va également à Alain Hirsch pour l’intérêt qu’il a porté à mes recherches et sa disponibilité. Ce fut un privilège et un hon- neur pour moi de pouvoir échanger avec lui sur les quelques idées de cette thèse comme sur d’autres sujets.
J’aimerais encore remercier particulièrement certaines personnes qui ont joué un rôle important dans ce parcours. Parmi celles-ci, Lionel Aeschlimann a été déterminant quant à mon domaine de recherche. Je pense également à mes discussions avec Joël Leibenson qui ont beaucoup nourri mes réflexions. Mes collègues au Centre de droit bancaire et finan- cier, en premier lieu Samantha Meregalli Do Duc, Sofia Bassova et Ilias Pnevmonidis, m’ont offert leur disponibilité intellectuelle et leur soutien moral. Aurélie Conrad Hari, Pranvera Këllezi et Joseph Merhai ont relu et commenté avec intelligence mon travail et m’ont assuré de leur appui dans ce moment critique qu’est la fin de la thèse. Qu’ils trouvent tous ici l’expression de ma reconnaissance et de mon amitié.
Ariane Tschopp a fait preuve de minutie et d’une patience record dans la mise en page de ma thèse pour lesquelles je lui suis très reconnaissante.
Je remercie également mes parents qui m’ont transmis depuis toujours leur affection et leurs encouragements, ainsi que mes beaux-parents qui m’ont donné un soutien moral et logistique précieux.
Enfin, mes pensées et ma reconnaissance vont à mon époux, Alexandre, et à mes enfants, Juliette et Nicolas dont l’affection, le soutien et les encou- ragements (parfois involontaires) m’ont permis de commencer et d’achever cette thèse. C’est à eux que je dédie cet ouvrage.
SOMMAIRE
Introduction 11
PREMIÈRE PARTIE
LES PRODUITS STRUCTURÉS Chapitre 1
Notion, terminologie et typologie 23
Chapitre 2
Marché et historique de la réglementation 47 Chapitre 3
Champ d’application et régime de l’art. 5 LPCC 77 Chapitre 4
Produits structurés comme valeurs mobilières 109 Chapitre 5
Distinction par rapport à d’autres instruments financiers 123
DEUXIÈME PARTIE
LA PROTECTION DE L’INVESTISSEUR Chapitre 6
Fondements, notions et problématique 163
Chapitre 7
Emission et règles de conduite 209
Chapitre 8
Relation contractuelle entre émetteur et investisseurs 253 Chapitre 9
Prospectus d’émission et prospectus simplifiés 277 Chapitre 10
Distribution et règles de conduite 327
Résumé des thèses et conclusion 359
Liste des principales abréviations 373
Bibliographie 379
INTRODUCTION
Le sujet
La présente étude porte sur l’analyse juridique des produits structurés à travers deux propos distincts mais liés que sont, d’une part, les définition et régime juridiques des produits structurés selon l’art. 5 de la loi fédérale sur les placements collectifs de capitaux du 23 juin 2006 (LPCC1) entré en vigueur le 1er janvier 2007 et, d’autre part, la protection accordée aux inves- tisseurs par la réglementation suisse.
Dans sa première partie, notre analyse se concentre ainsi sur la place des produits structurés dans l’ordre juridique et sur la réglementation issue de l’art. 5 LPCC : comment doit-on définir les produits structurés, quelles sont leurs caractéristiques et quelle place ont-ils dans la nomenclature des différents instruments financiers connus de notre système juridique ? Comment les distingue-t-on d’autres instruments financiers similaires ? Pourquoi une réglementation particulière à ces instruments financiers a-t-elle vu le jour et quelle est-elle ?
De ces deux dernières interrogations naît le propos de la seconde par- tie de notre étude, à savoir la protection de l’investisseur, objectif majeur et le plus ambitieux du législateur lors de l’élaboration de la réglementa- tion sur les produits structurés. Sous cet angle, notre travail analyse le régime de protection de l’investisseur tel qu’il découle de l’art. 5 LPCC mais également dans le contexte du droit suisse de la surveillance des marchés financiers. Le sujet de la seconde partie de cette étude dépasse alors le cadre strict des produits structurés et conduit à une réflexion plus large portant sur la protection de l’investisseur en droit suisse de la surveillance.
1 RS 951.31.
Les enjeux
Cette étude se justifie par les enjeux suivants.
Les produits structurés présentent, d’abord, des risques multiples pour les investisseurs. Ces risques ne sont pas que théoriques, comme la faillite de la banque Lehman l’a démontré. Par ailleurs, de nombreux investis- seurs sont exposés à ceux-ci en raison de l’importante diffusion des pro- duits structurés en Suisse.
Les produits structurés sont, ensuite, des instruments financiers diffi- ciles à cerner, tant d’un point de vue économique que juridique. Ils sont, en effet, aisément façonnables au gré des tendances du marché. Cette dif- ficulté à saisir un instrument financier caméléon soulève des questions de qualification et de délimitation.
Le régime de l’art. 5 LPCC présente, par ailleurs, un cas unique en Suisse de réglementation dont la genèse met en lumière les différents inté- rêts pris en compte par le législateur lors de son élaboration. Il se carac- térise par la renonciation à un régime d’autorisation et de surveillance des instruments considérés, en échange de mesures de transparence par- ticulières. Celles-ci consistent dans l’obligation de publier un prospectus simplifié et de procéder à l’étiquetage du produit structuré. L’analyse de l’efficacité de ces mesures par rapport au but de protection de l’investisseur constitue un autre enjeu majeur de cette étude.
Enfin, la réglementation du marché primaire et le régime de protection des investisseurs dans le cadre de la distribution d’instruments financiers nous semblent fragmentaires et fondés sur des hypothèses à notre sens erronées. Les lacunes de ce système, qui dépassent le cadre des produits structurés, méritent d’être étudiées tant de lege lata que de lege feranda.
Les intérêts
Notre étude propose une analyse de la manière avec laquelle le droit suisse a offert un cadre juridique, s’intégrant dans un système existant et avec ses limites, à la problématique de la distribution des produits structurés en tant qu’instruments financiers nouveaux et complexes posant des défis majeurs sous l’angle de la protection de l’investisseur.
Elle présente plus particulièrement les intérêts suivants. Première- ment, elle propose une interprétation originale de lege lata de la notion de produits structurés ainsi que des critères de délimitation de celle-ci par rapport à d’autres instruments financiers similaires. Elle propose, dans un second temps, une réflexion sur les notions d’investisseur et de protection de l’investisseur en droit suisse de la surveillance des marchés financiers.
Troisièmement, elle offre une analyse de la protection de l’investisseur de produits structurés qui ne se limite pas à l’art. 5 LPCC. Elle prend ainsi position par rapport à la protection de l’investisseur en droit suisse de la surveillance des marchés financiers.
Enfin, elle formule des conclusions de lege lata notamment s’agissant des règles de conduite de l’art. 11 de la loi fédérale sur les bourses et le com- merce des valeurs mobilières du 24 mars 1995 (LBVM2) et des propositions qui dépassent dans certains cas les produits structurés, voire suggèrent un fondement juridique original ouvrant la voie à un développement régle- mentaire qui pourrait être indépendant de l’adoption de la future LSFin.
Cette étude n’aurait pas été complète sans une prise en considération des propositions formulées dans le cadre des avant-projets de loi fédérale sur les services financiers (AP-LSFin) et de loi fédérale sur les établisse- ments financiers (AP-LEFin) dont le contenu ainsi que le rapport explicatif ont été publiés après le dépôt en vue de soutenance de la présente étude.
C’est pourquoi au fil des chapitres nous ferons une brève analyse des pro- positions de ces avant-projets par rapport à celles que nous avons avancées.
Afin de distinguer ces éléments du reste de notre étude, ils figurent dans des sections séparées et sont encadrés comme le présent paragraphe.
Nos considérations par rapport aux avant-projets font néanmoins l’ob- jet des avertissemens suivants. D’une part, il s’agit de commentaires dont la portée sera probablement très éphémère en raison des modifications à ces projets qui ne manqueront pas d’intervenir pendant le processus légis- latif. Il est probable qu’au moment de la publication de cette étude certains d’entre eux soient déjà dépassés. Par ailleurs, en raison des contraintes temporelles, notre réflexion par rapport à ces projets est relativement mo- deste, pour ne pas dire sur certains points limitée à l’essentiel.
2 RS 954.1.
Les principales thèses
Quant à la définition du produit structuré selon l’art. 5 LPCC
Notre étude propose, d’abord, une démonstration que la notion de produits structurés selon l’art. 5 LPCC est plus large que celle généralement admise par la doctrine. A notre sens, celle-ci doit inclure tous les instruments déri- vés titrisés, quel que soit leur degré de complexité. Une telle interprétation juridique nous paraît plus cohérente avec le système existant ainsi que la pratique du marché, et mieux à même d’atteindre les objectifs assignés à la réglementation des produits structurés par le législateur.
La définition large des produits structurés, telle que proposée, a des conséquences. Elle nous amène à considérer que, désormais, l’ensemble des instruments financiers dérivés est soumis à des règles applicables à leur émission, comme c’est le cas depuis longtemps s’agissant des titres de par- ticipation et des titres de dette. Cela nous permet de conclure que, dans ce sens, l’art. 5 LPCC complète le système de réglementation du marché pri- maire en Suisse, ce qui améliore la protection juridique des investisseurs.
Quant aux prémisses sur lesquelles la protection de l’investisseur se fonde dans la réglementation suisse
Il nous apparaît que la notion d’investisseur ordinaire telle que retenue aujourd’hui en droit suisse, à savoir une personne capable de discernement et compétente en matière d’instruments financiers, ne correspond plus à la réalité compte tenu de l’accès facilité aux marchés et de la complexité des instruments financiers considérés.
De plus, le droit de la surveillance des marchés financiers a essentielle- ment fondé la mise en œuvre de son but de protection individuelle sur des mesures de transparence et des règles de conduite peu exigeantes, et qui s’avèrent aujourd’hui insuffisantes.
Quand bien même l’art. 5 LPCC propose des mesures de transparence inédites en droit suisse (prospectus simplifié et obligation d’étiquetage), notre analyse nous conduit à considérer que cette disposition se situe dans la lignée des thèses susmentionnées. Ces mesures de transparence sont à notre avis insuffisantes pour une protection satisfaisante de l’investisseur.
Quant à la réglementation du marché primaire de lege feranda
La proposition de définition large des produits structurés formulée de lege lata dans la présente étude améliore la cohérence du système et la protec- tion de l’investisseur. Elle ne résout toutefois pas les différences injustifiées entre les régimes d’émission applicables aux différents types d’instru- ments financiers, ainsi que les difficultés de délimitation qui en résultent.
C’est pourquoi nous sommes d’avis que le législateur devrait, dans le sens proposé par l’AP-LSFin, uniformiser les règles applicables à l’émission des instruments financiers (titres de participation, titres de dette, instru- ments dérivés titrisés), soit en premier lieu le contenu et la forme des diffé- rents vecteurs d’information, utilisés comme mesures de transparence.
Une telle uniformisation permettrait, par ailleurs, de limiter la portée des questions relatives à la délimitation des instruments financiers simi- laires aux produits structurés. Dans l’intervalle, nous suggérons que, pour assurer une distinction cohérente et en ligne avec la protection des inves- tisseurs, les délimitations entre ces instruments financiers soient détachées des approches fonctionnelle ou formelle suivies jusqu’à présent, pour se fonder sur des critères reconnaissables pour les investisseurs et que nous développons dans cette étude.
Quant au prospectus simplifié et autres documents d’offre
L’analyse critique du prospectus simplifié pour produits structurés nous amène à formuler d’une part des réserves quant aux règles existantes de- vant conduire à sa prise de connaissance par les investisseurs, et d’autre part des propositions de lege ferenda pour y remédier. Celles-ci s’inspirent en partie des propositions européennes ainsi que de l’AP-LSFin.
En effet, si le prospectus simplifié manque aujourd’hui son rendez- vous avec les investisseurs, c’est en grande partie parce que le cercle des assujettis à l’obligation de remettre ce document est trop restreint. A notre avis, la réglementation devrait être modifiée pour élargir le cercle des inter- médiaires soumis à l’obligation de remettre le prospectus simplifié, pour y inclure les distributeurs. Un tel élargissement permettrait d’introduire une obligation de remise proactive du prospectus simplifié.
Quant au contenu du prospectus simplifié pour produits structu- rés, notre analyse nous conduit à considérer que son efficacité pourrait être améliorée par des exigences et des informations complémentaires
ciblées sur des aspects peu, voire pas, couverts par la réglementation ac- tuelle. Il s’agit, en particulier, des exigences liées à la langue du prospec- tus simplifié pour produits structurés, à l’information sur les coûts, à la liquidité et à l’adéquation du produit structuré par rapport à la clientèle ciblée ainsi qu’aux risques générés par l’utilisation de la documentation promotionnelle.
L’utilisation du prospectus d’information comme vecteur d’informa- tion et de protection des investisseurs pose, enfin, la question de son effet juridique dans le cadre de la relation entre l’émetteur et l’investisseur. A notre avis, l’art. 5 al. 1 let. b LPCC qui introduit l’obligation de publier le prospectus simplifié est une norme de nature double, administrative et civile. Cette double nature se justifie, selon nous, par le but de cette norme qui est la protection de l’investisseur. Elle fonde ainsi une responsabilité pour les informations contenues dans le prospectus simplifié pour pro- duits structurés.
Quant aux règles de conduite applicables aux négociants
Au-delà du régime de l’art. 5 LPCC, l’analyse de la protection de l’inves- tisseur de produits structurés nous conduit à envisager l’application des devoirs de conduite de lege lata aux différents intermédiaires actifs dans la chaîne de production et de distribution de ces instruments financiers. Il s’agit, d’une part, des émetteurs, Lead Managers et Co-Lead Managers qui élaborent et ensuite offrent sur le marché les produits structurés et, d’autre part, des distributeurs de produits structurés qui, sans participer à cette élaboration, proposent de tels instruments financiers aux investisseurs.
S’agissant des émetteurs, Lead Managers et Co-Lead Managers, notre examen se porte sur l’application des devoirs d’information, de diligence et de loyauté de l’art. 11 LBVM à de tels intermédiaires financiers. Une telle application, qui doit à notre avis être admise dans une majorité de cas, ne va pas de soi. Elle passe, en premier lieu, par l’analyse de l’activité dé- ployée par les émetteurs, Lead Managers et Co-Lead Managers de produits structurés comme éventuelle activité de négociants en valeurs mobilières telle que définie par la LBVM et, secondement, par l’analyse des conflits entre cette loi et l’art. 5 LPCC.
Une fois ces écueils passés, se dévoile alors l’enjeu véritable d’une appli- cation de l’art. 11 LBVM, qui consiste dans la mise en œuvre concrète des
trois devoirs mentionnés plus haut aux émetteurs de produits structurés. A première vue, ce domaine a été peu investi tant par la réglementation que par la doctrine. On s’est peu posé, jusqu’à présent, la question de la concré- tisation de l’art. 11 LBVM aux négociants en valeurs mobilières actifs sur le marché primaire (fournisseurs de dérivés et maisons d’émission).
Or, notre analyse tend à démontrer qu’en réalité, la mise en œuvre de règles de conduite est plus avancée qu’on ne pourrait le croire a priori.
L’accès facilité aux marchés financiers et l’offre grandissante d’instru- ments financiers de plus en plus complexes, dont les produits structurés sont l’illustration parfaite, ont posé depuis quelques années les enjeux juridiques de cette concrétisation qui se sont, en partie, déjà traduits par des développements réglementaires, jurisprudentiels ou de la pratique. En d’autres termes, certaines règles ou pratiques existent mais leur “filiation”
avec l’art. 11 LBVM est, à ce stade, méconnue. Ainsi, une interprétation de lege lata de l’art. 11 LBVM pourrait, à notre avis, constituer un fondement légal à certaines d’entre elles, voire inspirer dans certains cas le législateur pour un complément nécessaire de lege ferenda à l’art. 11 LBVM.
S’agissant de la concrétisation du devoir d’information de l’émetteur, nous sommes d’avis que le prospectus simplifié de l’art. 5 LPCC constitue le vecteur d’information à la fois compatible avec les exigences de l’art. 11 al. 1 let. a LBVM et les particularités de l’émission de produits structurés.
Enfin, le devoir de diligence au sens de l’art. 11 al. 1 let. b LBVM nous semble devoir être concrétisé en s’inspirant du devoir de suitability. Qui mieux que l’émetteur peut savoir pour quel type d’investisseurs le produit structuré qu’il s’apprête à émettre est le plus adéquat ? Compte tenu des caractéristiques de l’émission, le devoir de diligence ne peut s’exprimer que de manière standardisée. Il pourrait ainsi prendre la forme d’une note de risque apposée sur chaque produit structuré et déterminée sur la base de règles uniformes. Une telle indication permettrait aux investisseurs d’identifier si un tel produit structuré correspond à leurs besoins. Or, il se trouve que l’ASPS a développé un outil, l’indication pour les produits structurés cotés de la Value at Risk (VaR), qui pourrait, à notre avis, servir de point de départ à la concrétisation du devoir de diligence des émetteurs de produits structurés.
La distribution de produits structurés présente des enjeux importants mais qui sont davantage connus (gestion des conflits d’intérêts, règles de conduite, devoir information, transparence sur les coûts et réglementation de la distribution transfrontière).
Démarré il y a maintenant quelques années, le débat sur les règles de conduite applicables aux différents intermédiaires financiers en Suisse ar- rive à maturité. Il est désormais assez clair que les règles existantes ne sont pas satisfaisantes et que celles-ci sont une composante nécessaire à la pro- tection de l’investisseur. L’action du législateur est d’autant plus nécessaire s’agissant de la distribution des produits structurés que les investisseurs ne sont pas en position de force vis-à-vis des émetteurs et autres intermé- diaires financiers.
Et demain…
Les objectifs de l’AP-LSFin et de l’AP-LEFin ont, en grande partie, pour vocation de répondre aux interrogations et lacunes que nous avons iden- tifiées dans notre étude. En se fondant sur la réglementation européenne, ils proposent à la fois un élargissement des activités sujettes à surveillance prudentielle, des règles de conduites renforcées et une application de ces règles de conduite de manière transsectorielle. La plupart de nos propo- sitions trouvent ainsi un écho favorable dans ces projets de lois qui, nous l’espérons, pemettront à nos attentes de se traduire par un renforcement effectif de la protection des investisseurs.
Plan
Première partie
Dans une première partie, nous approfondirons la notion même – écono- mique et surtout juridique – de produit structuré.
Nous établirons, tout d’abord, l’état de fait pertinent à notre analyse, à savoir les notions, terminologie et typologie des produits structurés (Chapitre 1). Nous évoquerons également le développement du marché en Suisse afin notamment de retracer l’historique de la réglementation qui en a découlé (Chapitre 2). Ceci nous amènera à nous intéresser plus parti- culièrement à la notion juridique de produit structuré, au champ d’appli- cation de l’art. 5 LPCC, au régime qui en découle (Chapitre 3), ainsi qu’à la qualification des produits structurés en tant que valeurs mobilières au
sens de la LBVM (Chapitre 4). Nous distinguerons, enfin, le produit struc- turé d’autres instruments financiers (Chapitre 5).
Nous verrons en particulier que, contrairement à ce qu’une interpré- tation restrictive fondée sur la systématique (ou plutôt, en l’occurrence, son absence) de la réglementation suisse du marché primaire dicterait, les produits structurés au sens de l’art. 5 LPCC sont, à notre avis, des dérivés titrisés, quel que soit leur degré de complexité, à savoir tous les instru- ments dérivés faisant l’objet d’une émission.
Avec cette interprétation large de la notion de produit structuré, nous établirons que l’ensemble des dérivés titrisés serait, en réalité, soumis à un seul et même régime, soit celui de l’art. 5 LPCC. Cette interprétation aurait, également, pour effet de “boucler la boucle” en matière de réglementation du marché primaire en Suisse. Nous proposerons également des critères permettant de distinguer les produits structurés selon la définition origi- nale proposée par rapport à d’autres instruments financiers similaires, tels que les placements collectifs de capitaux, les obligations d’emprunts et les dérivés de crédit.
Deuxième partie
Dans une deuxième partie, nous analyserons la question de la protection de l’investisseur de produits structurés.
Nous étudierons, tout d’abord, les fondements de cette protection de manière générale en droit suisse et la problématique qui se pose (Cha- pitre 6) ainsi que le cadre contractuel et la qualification juridique de la rela- tion entre l’émetteur et l’investisseur (Chapitre 8). Nous analyserons éga- lement comment cette protection est actuellement mise en œuvre en droit suisse de la surveillance des marchés financiers dans le cadre des processus d’émission et de distribution des produits structurés, à savoir notamment par des prospectus (d’émission et simplifiés pour produits structurés) et par l’application de règles de conduite à ces acteurs (Chapitres 7-10). Cette protection manquant de cohérence et étant en l’état insuffisante, nous émettrons des propositions de lege lata et de lege feranda pour l’améliorer et la systématiser (Chapitres 7, 9 et 10).
Comme nous le développerons dans le cadre de cette deuxième partie, la protection de l’investisseur (protection individuelle) constitue l’un des objectifs reconnus du droit de la surveillance des marchés financiers en
Suisse ; l’autre objectif étant la protection du système financier dans son ensemble (protection fonctionnelle).
Nous verrons que la concrétisation de la protection individuelle a été délaissée par le législateur suisse au profit de celle de la protection de la fonction et que le droit suisse représente la figure de l’investisseur ordi- naire comme une personne non seulement dotée de la capacité de discer- nement mais également disposant de connaissances en matière de marchés financiers.
Nous démontrerons que la protection individuelle de cet investisseur repose essentiellement, en l’état du droit suisse, sur la transparence ce qui présente à notre avis des lacunes et insuffisances. La protection des inves- tisseurs telle qu’elle découle de l’art. 5 LPCC se situe dans la lignée de cette conception.
Nous expliquerons en quoi l’art. 5 LPCC n’empêche pas l’application de l’art. 11 LBVM aux activités d’émission et d’offre au public pour les in- termédiaires financiers au bénéfice d’une licence de négociant en valeurs mobilières. Nous nous poserons également la question de la concrétisation des règles applicables à ces intermédiaires financiers dans leurs rapports avec les investisseurs souscripteurs.
Sur la base des lacunes et incohérences de la réglementation suisse constatées, nous proposerons, tout d’abord, une interprétation des règles existantes ainsi que des modifications législatives destinées à corriger spé- cifiquement la réglementation des produits structurés. De telles proposi- tions pourraient s’avérer utiles dans le cadre d’une refonte plus fondamen- tale du droit suisse visant une réglementation harmonisée et concernant tous les types d’instruments financiers émis et offerts au public en Suisse (produits structurés et autres), indépendamment de leurs caractéristiques économiques. Une telle réforme s’inscrirait dans la lignée des discussions en cours dans le cadre de l’AP-LSFin. Nous présenterons, dans ce contexte, notre conviction selon laquelle la prise de décision de l’investisseur doit s’accompagner de règles en matière de distribution des produits financiers applicables à tous les intermédiaires financiers.
LES PRODUITS STRUCTURÉS
Chapitre 1
NOTION, TERMINOLOGIE ET TYPOLOGIE
A. Notion
On présente habituellement le produit structuré comme un instrument financier à terme qui incorpore ou combine plusieurs autres instruments financiers, dont généralement un dérivé, et dont la valeur à l’échéance va- rie en fonction d’un ou de plusieurs sous-jacents1.
Il s’agit là d’une définition issue de la pratique dont les contours ju- ridiques demandent encore à être précisés, ce que nous ferons dans le second chapitre de cette étude. La terminologie utilisée pour désigner ces instruments financiers n’est pas beaucoup plus précise. En Suisse, cette terminologie n’a pas toujours été homogène. On a ainsi rencontré les termes : synthetische Produkte2, exotische Derivativformen3, hybride Produkte4, hybrides5, instruments combinés6 ou encore kombinierte Anlag einstrumente7. A l’étranger, les auteurs ne sont pas en reste8. Depuis
1 Entre autres, Contratto (2006), Regulierung von Derivaten im schweizerischen Recht, p. 14 ; Meyer (2006), p. 4 ; Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2005), p. 89.
2 Kühne (2002), p. 211 ; Emch / Renz / Arpagaus (2004), p. 561. Voir également Küng / Huber / Kuster (1998), Kommentar zum Börsengesetz, Band I, p. 177, N. 27.
3 Müller-Mohl (2002), p. 291.
4 Emch / Renz / Arpagaus (2004), p. 563, N.1722 ss ; Vuillaume / Obrist / Hirt (2005), p. 176 ; Küng / Huber / Kuster (1998), Kommentar zum Börsengesetz, Band I, p. 176, N. 25 s. ; FINMA, Circ. 08/2 Comptabilité - banques, Cm. 28e et Cm. 233a.
5 Association Suisse des Banquiers, Règles de conduite pour négociants en valeurs mobilières applicables à l’exécution d’opérations sur titres, 22 octobre 2008, § 2 ; voir également Mengiardi (2008), p. 20.
6 SIX Swiss Exchange, Directive concernant la cotation d’instruments dérivés 2006,
§ 13 ; AFC, Circulaire 15/2007 : Imposition des obligations et instruments financiers dérivés, § 2.3.
7 Zobl / Kramer (2004), p. 210, N. 210 ss.
8 Où l’on retrouve les termes structured equity derivatives, Henderson / Pearson (2007) ; structured financial products, Baule / Entrop / Wilkens (2008) ; structured investment products, Bernard / Boyle (2008) ; structured products, Watson (2006).
9 Acronyme pour Guaranteed Return on Investment.
10 Acronyme pour Index Growth Linked Unit.
11 Acronyme pour Buy Low or Cash.
12 Acronyme pour Guaranteed Return Index Participation Unit.
13 ASB, Directive concernant l’information des investisseurs sur les produits structurés 2007 ad 2, § 1 ; Eggen (2008), Der vereinfachte Prospekt für strukturierte Produkte, p. 99 ; Vedeilhié (2007), p. 39 ss.
14 Wegelin & Co. banquiers privés / Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2008), Swiss Derivative Guide 2008, p. 94.
l’entrée en vigueur le 1er janvier 2007 de la LPCC, la désignation “produits structurés” s’est finalement imposée. Aux fins de la présente étude, les termes produits structurés seront préférés à tous les autres susmentionnés.
A cela, s’ajoutent les dénominations commerciales évocatrices (Airbag, Turbo, Diamant) et autres acronymes (GROI9, IGLU10, BLOC11, GRIP12) utilisés à des fins marketing par les émetteurs de ces produits structurés.
La notion de produit structuré est très fréquemment associée aux termes “sous-jacent”, “profil de rendement-risque” ou “structuration”. Il s’agit-là d’une terminologie consacrée par la pratique. Elle est utilisée pour exposer les caractéristiques principales d’un produit structuré et nous y faisons référence à de nombreuses reprises dans la suite de cette étude, raison pour laquelle il est utile de les définir dès à présent.
B. Terminologie
1. Sous-jacent
La notion de sous-jacent fait référence au fait que le produit structuré est un placement indirect dont la valeur dépend de l’évolution du cours d’une (ou de plusieurs) valeur de référence13. En pratique, les sous-jacents les plus fréquemment utilisés comprennent les actions, paniers d’actions, indices, matières premières, placements collectifs, monnaies, taux d’intérêt ou encore taux d’inflation14. En fait, lorsque l’on parle de sous-jacent d’un produit structuré, on fait appel à la même notion que celle utilisée pour désigner la valeur de référence des instruments dérivés.
Le sous-jacent du produit structuré ne doit pas être confondu avec les instruments financiers auxquels on peut avoir recours dans le cadre de la structuration de celui-ci (infra 3).
2. Profil de rendement-risque
A chaque produit structuré correspond un certain profil de rende- ment-risque. Le profil de rendement-risque permet l’analyse du produit structuré selon deux variables. Il s’agit du gain et des pertes potentiels auxquels le capital investi lors de l’émission d’un produit structuré est soumis, en fonction essentiellement de l’évolution de cours du (ou des) sous-jacent15.
La composante rendement peut consister dans le versement d’une par- ticipation à l’évolution du sous-jacent ou dans la remise d’un sous-jacent combiné, le cas échéant, avec le versement d’un intérêt sur le capital investi lors de l’émission ou le remboursement de tout ou partie de celui-ci.
Celle du risque consiste dans la perte partielle ou totale du capital investi lors de l’émission en cas d’évolution négative du sous-jacent, par rapport à l’anticipation de l’investisseur.
Le profil de rendement-risque du produit structuré correspond égale- ment à la stratégie d’investissement, soit à une certaine conviction quant à l’évolution future du sous-jacent. La relation entre l’évolution positive ou négative de la valeur du sous-jacent et celle du produit structuré peut être linéaire. Elle est toutefois généralement plus complexe. Avec le développe- ment du marché des produits structurés, les profils de rendement-risque se sont diversifiés et, en même temps complexifiés conditionnant le gain, respectivement les pertes, à toujours davantage de variables.
Le profil de rendement-risque est essentiel pour la compréhension du produit structuré. Son expression doit, par conséquent, figurer en bonne place dans la documentation promotionnelle du produit structuré. En raison de sa complexité, il n’est toutefois pas toujours aisé de l’exprimer clairement. Pour cette raison, l’émetteur a recours, d’une part, à des gra- phiques qui permettent une représentation simultanée de l’évolution de la
15 Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2005), p. 89 ; Boemle / Gsell / Jetzer / Nyffeler / Christian (2002), p. 999 ; Vuillaume / Obrist / Hirt (2005), p. 176.
valeur du sous-jacent et de celle du produit structuré et, d’autre part, à une formule mathématique, qui permet le calcul exact de la valeur du produit structuré à l’échéance.
3. Structuration
La notion de structuration fait référence à l’ingénierie financière (Fi- nancial Engineering) utilisée par l’émetteur pour reproduire le profil de rendement-risque16.
Pour exprimer l’idée de structuration, on dit souvent des produits structurés qu’ils “incorporent un ou plusieurs instruments financiers” ou
“combinent plusieurs instruments financiers”. Toutefois, ces expressions doivent être utilisées avec précaution. Prises au pied de la lettre, elles ne reflètent pas la réalité, voire elles engagent le lecteur vers une mauvaise compréhension de ce que sont les produits structurés.
La structuration permet de déterminer le prix d’émission du produit structuré en estimant le coût des instruments financiers devant être utili- sés pour obtenir sa couverture17. La couverture consiste pour l’émetteur du produit structuré à garantir qu’il disposera, à l’échéance, du montant équivalent à celui qu’il devra verser aux investisseurs18. A cette fin, il peut acquérir, le cas échéant avec la recette d’émission et après paiement des frais liés à celle-ci, un ou plusieurs instruments financiers qui devraient avoir, à l’échéance, une valeur équivalente au montant des créances à rem- bourser aux investisseurs.
Dans cette mécanique, entrent en jeu un ou plusieurs instruments financiers. Les instruments financiers les plus couramment utilisés dans
16 BSK-KAG - Bischof / Lamprecht / Schwob (2009), Art. 5 LPCC, p. 373, N. 12 ; Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2005), p. 90.
17 Wegelin & Co. banquiers privés / Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2006/07), Swiss Derivative Guide 2006/07, p. 86 s. ; Pulver (2005), p. 46 ; Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2005), p. 26 ; Hutterli (2008), p. 153 ss.
18 Les différentes méthodes de couverture (notamment statique ou dynamique) ne sont pas traitées dans la présente étude. A ce sujet, voir Wohlwend (2004), p. 146 ; Wegelin & Co. banquiers privés / Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2008), Swiss Derivative Guide 2008, p. 87 ss.
le cadre de la structuration sont les instruments de taux et les dérivés. Les instruments à taux permettent à l’émetteur de s’assurer un rendement par le versement d’un coupon d’intérêts et le remboursement du capi- tal à l’échéance19. Le choix de l’instrument de taux sera fonction de son échéance, du rendement, voire de sa forme juridique. Les choix possibles sont ainsi nombreux et incluent les dépôts à terme, les obligations clas- siques et les obligations zéro-coupon. Les dérivés forment l’autre compo- sante traditionnelle des produits structurés20. Il pourra s’agir aussi bien de contrats à terme inconditionnels (tels que futures) que conditionnels (tels que des options) dont le sous-jacent sera, en principe, le même que celui du produit structuré.
Le choix de la structuration d’un produit structuré appartient à l’émet- teur et n’est pas communiquée à l’investisseur. Elle tient compte du type de sous-jacent du produit structuré, des conditions du marché et de la volonté de l’émetteur à prendre des risques financiers. L’émetteur n’est pas tenu d’acquérir, voire de conserver, ces instruments financiers, pour le compte de l’investisseur ou pour son propre compte, pendant la durée de vie du produit structuré21.
Ainsi, la structuration d’un produit structuré de participation (tel qu’un certificat tracker) peut s’effectuer comme suit. On peut, d’abord, avoir recours à une low exercise price option22 ou à la combinaison d’un instrument à taux fixe (achat d’une obligation) et d’un contrat à terme (long future)23. La structuration peut également résulter de l’achat du
19 Vedeilhié (2007), p. 21.
20 Hutterli (2008), p. 36, N. 67 ; Vedeilhié (2007), p. 27 ; Tolle / Hutter / Rüthe- mann / Wohlwend (2005), p. 15.
21 BSK-KAG - Bischof / Lamprecht / Schwob (2009), Art. 5 LPCC, p. 370, N. 7 ; Hutterli (2008), p. 36, N. 66 ; Message du Conseil fédéral relatif à la loi sur les placements collectifs de capitaux (LPCC) du 2 mars 2012 (Message LPCC du 23 sep- tembre 2005), p. 6013 ; CFB, Prise de position concernant le champ d’application de la LFP – Produits structurés (2005), p. 7. Sous réserve de certains types particuliers de produits structurés tels que les VETPs, cf. infra Chapitre 1 C. 2. b), p. 43 s.
22 LEPO, Acronyme pour Low Exercise Price Option.
23 Contratto (2006), Regulierung von Derivaten im schweizerischen Recht, p. 51 ; Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2005) p. 93 s. ; Zimmermann (2005) p. 472 ; Vuillaume / Obrist / Hirt (2005), p. 187 ; Bühler (2005), p. 22 ; Wohlwend (2004), p. 63 ss.
sous-jacent lui-même24 ou de l’achat de celui-ci à terme (au moyen d’un future ou d’un forward)25. Enfin, l’émetteur d’un tel produit structuré peut décider de ne pas procéder à la couverture de ses obligations découlant de l’émission.
Comme on le voit, la structuration d’un produit structuré ne corres- pond pas toujours à une combinaison de plusieurs instruments financiers dont un dérivé. Il est important de le relever à ce stade en raison des réper- cussions importantes sur la définition ultérieure que nous donnons aux produits structurés.
C. Typologie
Dresser une liste exhaustive de tous les produits structurés existant au- jourd’hui sur le marché est un exercice sans gand intérêt et probablement vain. Les profils de rendement-risque pour ces instruments financiers sont innombrables de même que les sous-jacents possibles. Il en résulte- rait une longue énumération qui n’aurait que peu d’utilité. Par ailleurs, les limites de l’ingénierie financière étant sans cesse repoussées26, une telle liste serait très vite dépassée. Enfin, une telle liste ne devrait pas s’arrêter aux instruments financiers distribués aujourd’hui sous le label “produits structurés”27.
Malgré ces limites, il nous paraît utile de présenter les produits struc- turés les plus communément rencontrés en Suisse et distribués sous cette dénomination en deux sous-catégories.
La première comprend quatre types de produits structurés classiques et fréquemment cotés en bourse que l’on peut distinguer selon leur pro-
24 Rayroux (2006), p. 49 ; Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2006), p. 89.
Une telle acquisition du sous-jacent sera néanmoins souvent plus coûteuse que celle d’un dérivé portant sur le même sous-jacent. Elle sera, par ailleurs, plus aisée lorsque le sous-jacent est un titre de participation ou une devise qu’une matière première ou un indice.
25 Bühler (2005), p. 22.
26 VoirContratto (2006), Regulierung von Derivaten im schweizerischen Recht, p. 58 s. ; Wohlwend (2004), p. 46 ss.
27 Nous pensons en particulier aux CLNs, cf. infra Chapitre 5 C. 4., p. 156 ss.
fil de rendement-risque respectif. Une telle classification est proposée par l’ASPS sur son site internet28. Elle présente l’avantage de permettre une comparaison objective entre des produits structurés émis par des établis- sements financiers différents, ce qui n’est pas toujours chose aisée en raison des nombreuses appellations marketing données aux produits structurés par ces derniers29.
La seconde catégorie comprend deux nouveaux types de produits structurés apparus après la faillite de Lehman Brothers en 2008 et habi- tuellement cotés en bourse qui se caractérisent par des mécanismes vi- sant à éviter la survenance du risque de défaut de l’émetteur (risque de contrepartie).
1. Produits structurés “classiques”
a) Participation
Communément désignés certificats tracker, les produits structurés de participation30 permettent une participation indirecte à l’évolution d’un
28 www.svsp-verband. Il n’est toutefois pas rare de rencontrer des classifications en fonction d’autres facteurs. Voir, entre autres, Contratto (2006), Regulierung von Derivaten im schweizerischen Recht, p. 49 ss (classification selon “finanzökonomi- sche Struktur”) ; Wohlwend (2004), p. 13 ss (classification selon l’existence ou non d’une garantie du capital investi et d’autres facteurs). Certains émetteurs de produits structurés ont adopté leur propre classification qui n’est pas très éloignée de celle que nous retenons. Tel est le cas de UBS SA qui classe ses produits structurés selon les catégories “protection”, “optimisation”, “performance” et “levier” et de Credit Suisse qui classe ses produits structurés selon les catégories “solutions en liquidités”,
“solution en actions”, “solutions en obligations”, “placements mixtes” et “placements alternatifs”.
29 Il suffit de consulter l’index au Swiss Derivative Map publié par l’ASPS pour s’en convaincre. Celui-ci est disponible sur le site internet de l’ASPS www.svsp-verband.
ch/home/index.aspx?lang=fr. Voir également Wegelin & Co. banquiers privés / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2004), Swiss Derivative Guide 2004, p. 79 ; Wegelin & Co. banquiers privés / Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2006/07), Swiss Derivative Guide 2006/07 ; p. 81 et Wegelin & Co. banquiers privés / Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2008), Swiss Derivative Guide 2008, p. 81.
30 Egalement appelés parfois produits linéaires parce qu’ils ont un profil de rendement linéaire (lineares Auszahlungsprofil) par rapport au sous-jacent, Ammann / Ising (2007), p. 576, ou plus communément certificats, Pulver (2005), p. 34.
(ou de plusieurs) sous-jacent, soit, par exemple, un panier d’actions ou de fonds de placement, des indices, des matières premières ou une combinai- son de ceux-ci31. L’achat de tels produits structurés, par rapport à un inves- tissement direct, est rendu attractif par un prix d’acquisition inférieur au prix du sous-jacent. Cet escompte compense également l’absence de droit aux dividendes et au droit de vote, lorsque le sous-jacent est un titre de participation32.
L’achat d’un tel produit structuré offrirait, selon certains auteurs, une diversification des actifs de l’investisseur de manière simple et à un coût moindre par rapport à un investissement direct33. Il présente toutefois un risque de marché identique à celui-ci du sous-jacent dès lors qu’un tel investissement revient pour l’investisseur à participer pleinement à l’évo- lution du (ou des) sous-jacent34. A celui-ci s’ajoute un risque de solvabilité de l’émetteur (risque de contrepartie)35.
31 Voir Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2005), p. 92 ss ; Wegelin & Co. ban- quiers privés / Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2008), Swiss Derivative Guide 2008, p. 30 ss ; Pulver (2005) p. 34 s. ; Zimmermann (2005), p. 472 ; Meyer (2006), p. 9 ; Emch / Renz / Arpagaus (2004), p. 561 s., N. 1716 s. ; Vuillaume / Obrist / Hirt (2005), p. 187 ; Contratto (2006), Regulierung von Derivaten im schwei-schwei- zerischen Recht, p. 51 ss ; Zobl / Kramer (2004), p. 210, N. 571 ; Novello (2007), p. 144.
32 ASB, Risques particuliers dans le négoce de titres, § 132 ; Tolle / Hutter / Rüthe- mann / Wohlwend (2005), p. 97 ; Novello (2007), p. 144 ; Contratto (2006), Regulierung von Derivaten im schweizerischen Recht, p. 52.
33 Wegelin & Co. banquiers privés / Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2008), Swiss Derivative Guide 2008, p. 32 s. ; Bühler (2005), p. 21 s. ; Wilding / Volkart, Strukturierte Produkte aus Anlegersicht, p. 815 ; Novello (2007), p. 144.
Ce point de vue est à notre sens sujet à caution en raison de la transparence limitée des coûts.
34 Wilding / Volkart, Strukturierte Produkte aus Anlegersicht, p. 815 ; Rayroux (2006), p. 49.
35 Ammann / Ising (2007), p. 576.
Schéma 1 :
Profil de rendement-risque des produits structurés de participation
Source du schéma : Swiss Derivative Map (ASPS) www.svsp-verband.ch
La structuration d’un produit structuré de participation peut être ob- tenue de plusieurs façons. On peut avoir recours à une low exercise price option (LEPO) ou à la combinaison d’un instrument à taux fixe (achat d’une obligation) et d’un contrat à terme (long future)36. Une autre possi- bilité peut consister dans l’achat de la quantité de sous-jacents37 ou dans l’achat de celle-ci à terme (au moyen d’un future ou d’un forward)38. Le profil de rendement-risque simple des certificats tracker s’est peu à peu décliné en une palette de différents instruments financiers offrant, par exemple, une protection conditionnelle du capital (certificat bonus ou certificat airbag) ou une participation à la hausse du (ou des) sous-jacent supérieure à la hausse elle-même (certificat outperfomance)39. Deux types particuliers de certificats, les certificats à durée illimitée et les certificats dynamiques méritent quelques explications.
36 Contratto (2006), Regulierung von Derivaten im schweizerischen Recht, p. 51 ; Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2005) p. 93 s. ; Zimmermann (2005) p. 472 ; Vuillaume / Obrist / Hirt (2005), p. 187 ; Bühler (2005), p. 22 ; Wohlwend (2004), p. 63 ss.
37 Rayroux (2006), p. 49.
38 Bühler (2005), p. 22.
39 Voir Swiss Derivative Map de l’ASPS www.svsp-verband.ch ; pour une description détaillée de certaines de ces différentes variantes, voir ég. Wegelin & Co. banquiers privés / Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2008), Swiss Derivative Guide 2008, p. 37 ss et Novello (2007), p. 145.
Bull le gain
la perte 0
Bear
le sous-jacent
La durée limitée des produits de participation (en règle générale, entre un et cinq ans) peut, en effet, présenter parfois des inconvénients. Si l’échéance coïncide avec une phase de marché défavorable, l’investisseur est contraint de vendre à perte40. Les certificats de durée illimitée ou sans échéance fixe permettent de palier cette difficulté. Ces certificats ont en réalité une échéance contractuelle très éloignée dans le temps41. Ils sont au surplus assortis d’une option de rachat par l’émetteur (call option) et d’une option de remboursement par le détenteur du produit (exercise right)42 exerçable moyennant le respect d’un certain délai de préavis. La valeur du produit structuré au moment de l’exercice de l’option détermine la valeur de remboursement à l’investisseur. Celle-ci est calculée par l’émetteur et dépend essentiellement de la valeur de marché du sous-jacent, au moment de l’exercice de l’option.
Pour donner plus de flexibilité quant au choix du (ou des) sous-jacent, les produits structurés de participation dynamiques ont été développés.
Ils se caractérisent par un ensemble de sous-jacents qui peuvent subir des changements en cours de vie du produit structuré contrairement à ceux des certificats statiques, comme les certificats tracker. Les sous-jacents des produits structurés dynamiques varient, soit en fonction de critères définis avant l’émission (certificat dynamique), soit en fonction du pou- voir d’appréciation de l’émetteur ou d’un gestionnaire délégué et dont l’étendue est définie par le prospectus simplifié (certificat dynamique discrétionnaire)43.
Tant la durée illimitée du produit structuré et son mécanisme de ra- chat que la gestion active des sous-jacents ont posé de manière particuliè- rement aiguë la question de la délimitation de ces instruments financiers par rapport aux placements collectifs de capitaux. Pour les raisons expo-
40 SIX Swiss Exchange, Communiqué de l’Instance d’admission no 12/2001, § 1.
41 Pulver (2005), p. 41.
42 Huber / Hodel / Staub Gierow (2004), Praxiskommentar KR, art. 12, N. 8 ss ; Meyer (2006), p. 9.
43 SIX Swiss Exchange, Communiqué de l’Instance d’admission no 9/2004 ; Meyer (2006), p. 9 ; Emch / Renz / Arpagaus (2004), p. 562 s. ; Tolle / Hutter / Rüthe- mann / Wohlwend (2005), p. 99 ; Novello (2007), p. 144 ; Rayroux (2006), p. 45 ; ASB, Directives concernant les informations aux investisseurs sur les produits structu- rés, 2014, § 5,1 (d) 4.
sées plus loin44, nous sommes d’avis que ces caractéristiques ne sont pas incompatibles avec la définition des produits structurés au sens de l’art. 5 LPCC. Il en résulte, néanmoins, qu’une délimitation entre produits struc- turés et placements collectifs sur la base des critères formels de l’art. 7 al. 1 LPCC n’est pas satisfaisante45.
b) Optimisation de la performance
Egalement appelés produits à rendement maximal46 ou à rendement optimisé47, les produits structurés à optimisation de la performance per- mettent un investissement indirect dans un (ou plusieurs) sous-jacent. Ils se distinguent des certificats tracker par leur profil de rendement-risque qui se prête avant tout à des situations où l’évolution attendue du sous-jacent est faiblement positive et donc peu volatile48. Le profil de rendement-risque des certificats à optimisation de la performance limite, en effet, la partici- pation de l’investisseur à la hausse du sous-jacent, sans toutefois protéger le capital investi en cas d’évolution négative de ce dernier49. La perte de gain potentielle liée à l’évolution positive du sous-jacent est compensée soit par un prix d’émission réduit d’un escompte (certificat discount), soit par le versement d’intérêts supérieurs aux taux du marché (reverse convertible)50. La structuration d’un certificat discount peut consister dans l’achat d’une LEPO ou du sous-jacent combiné avec la vente d’une option
44 Cf. infra Chapitre 5 A., p. 124 ss.
45 Ibidem.
46 Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2005), p. 101.
47 Voir SIX Structured Products, www.six-structured-products.com, également appelés produits ayant un profil de rendement concave (konkaves Payoff-Profil), Ammann / Ising (2007), p. 576.
48 Emch / Renz / Arpagaus (2004), p. 565.
49 Bühler (2005), p. 20 ; Wilding / Volkart, Strukturierte Produkte aus Anlegersicht, p. 815 ; Novello (2007), p. 148 ; Pulver (2005), p. 35 s. ; Ammann / Ising (2007), p. 579.
50 Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2005), p. 101 ; Vuillaume / Obrist / Hirt (2005), p. 183 ; Novello (2007), p. 148. Egalement, Vedeilhié (2007), p. 53 s.
call (short call) sur le même sous-jacent51. Le reverse convertible combine, quant à lui, un placement à revenu fixe (une obligation ou un placement monétaire) et la vente d’une option put (short put) sur le sous-jacent52.
Le porteur d’un certificat discount ne profite ainsi de la hausse du sous- jacent à l’échéance que dans la limite du plafond fixé à l’émission (appelé cap). L’escompte permet de compenser le cas échéant la hausse dépassant le plafond. En cas de baisse de la valeur du sous-jacent, l’investisseur reçoit généralement, à l’échéance, le sous-jacent sous sa forme physique53. Tout comme le certificat discount, le reverse convertible limite la participation à la hausse du sous-jacent. Il ne compense pas cette perte potentielle par un discount sur le sous-jacent mais par le versement d’un intérêt, en général supérieur au taux du marché. Il ne protège pas non plus contre une baisse de la valeur du marché du sous-jacent. Si, à l’échéance, celle-ci est infé- rieure à sa valeur au moment de l’émission du produit structuré, l’inves- tisseur reçoit aussi généralement le sous-jacent sous sa forme physique. Les variantes des reverse convertibles sont nombreuses54. Certaines présentent des caractéristiques communes à d’autres catégories de produits structu- rés, tels que le reverse convertible avec participation partielle à la hausse du sous-jacent55.
51 Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2005), p. 104 ; Vuillaume / Obrist / Hirt (2005), p. 183 ; Contratto (2006), Regulierung von Derivaten im schweizerischen Recht, p. 54 s. ; Meyer (2006), p. 7 ; Pulver (2005), p. 35 ; Wilding / Volkart, Struk-Struk- turierte Produkte aus Anlegersicht, p. 815 ; Emch / Renz / Arpagaus (2004), p. 565 ; Novello (2007), p. 148.
52 Vuillaume / Obrist / Hirt (2005), p. 185 ; Wohlwend (2004), p. 75 ; Contratto (2006), Regulierung von Derivaten im schweizerischen Recht, p. 55 s. ; Pulver (2005), p. 36 ; Wilding / Volkart, Strukturierte Produkte aus Anlegersicht, p. 815 ; Ammann / Ising (2007), p. 576 ; Novello (2007), p. 148.
53 Vuillaume / Obrist / Hirt (2005), p. 184 ; Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2005), p. 103 s.
54 Par exemple, le certificat outperformance. Cf. le site de l’ASPS, www.svsp-verband.
ch/home/produkttypen.aspx?lang=fr.
55 Voir www.svsp-verband.ch ; Wegelin & Co. banquiers privés / Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2008), Swiss Derivative Guide 2008, p. 58 ss ; Vedeilhié (2007), p. 54 ss.
56 Vuillaume / Obrist / Hirt (2005), p. 185 s. ; Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohl- wend (2005), p. 108.
Schéma 2 :
Profil de rendement-risque des produits structurés à optimisation de la performance
Source du schéma : Swiss Derivative Map (ASPS) www.svsp-verband.ch
Le barrier reverse convertible présente une caractéristique particulière additionnelle et typique de cette catégorie de produits structurés, à savoir l’utilisation d’une “barrière” liée au sous-jacent. Cette barrière correspond à un pourcentage de la valeur du sous-jacent au moment de l’émission du produit structuré (par exemple 75% de la valeur du sous-jacent) et constitue une protection partielle du capital investi. Si pendant la durée du produit structuré, la barrière est atteinte, le produit structuré se comporte alors comme un reverse convertible classique : l’investisseur reçoit à l’échéance, en lieu et place du nominal investi, le sous-jacent56. Si, au contraire, le cours du sous-jacent se trouve, à l’échéance, supérieur à la barrière, l’inves- tisseur se voit rembourser le nominal investi. Dans tous les cas, le montant du ou des coupons sont versés à l’investisseur. Fréquemment, le barrier reverse convertible est lié à un panier de plusieurs sous-jacents pour chacun desquels une barrière est attribuée.
Les barrier reverse convertibles présentent une structuration particuliè- rement complexe qui peut être difficilement compréhensible pour l’inves- tisseur. Les différentes hypothèses de remboursement liées aux nombreux facteurs le conditionnant augmentent également leur caractère spéculatif.
On peut alors se poser la question d’une qualification de ce type de produit structuré comme jeu ou pari au sens de l’art. 513 al. 2 CO. La juris- prudence du Tribunal fédéral est restrictive s’agissant de l’application de
le gain
la perte 0
le sous-jacent Strike
cap
l’art. 513 al. 2 CO aux instruments dérivés standardisés57. Une telle posi- tion est nécessaire à la sécurité juridique au vu de l’expansion des instru- ments dérivés, y compris auprès d’une clientèle non professionnelle.
Dans un cas toutefois, le Tribunal fédéral a jugé qu’un barrier reverse convertible avec coupon bonus lié aux performances de l’équipe suisse de football lors de la Coupe du Monde 2006 constituait un pari profession- nel interdit58. Dans cette affaire, le barrier reverse convertible en question proposait un coupon d’intérêt minimum de 13.5% par an. Celui-ci pouvait être majoré d’un coupon bonus en fonction des performances de l’équipe de Suisse dans le tournoi sportif59.
Dans son arrêt, le Tribunal fédéral a considéré que les différents élé- ments du produit structuré soit, d’une part, la créance en remboursement conditionnée par la survenance d’une ou de plusieurs barrières et augmen- tée de son intérêt et, d’autre part, le coupon bonus devaient recevoir une qualification globale puisqu’ils ne pouvaient être acquis séparément60. Il a jugé que la créance en remboursement, à savoir le barrier reverse conver- tible, ne posait pas de problème sous l’angle de l’interdiction des jeux et paris professionnels61. En revanche, le coupon bonus devait être qualifié de pari professionnel interdit, ce qui entachait l’ensemble de l’instrument financier62.
La qualification de pari professionnel du coupon bonus est, à notre avis, justifiée dès lors que l’espoir de gain dépendait uniquement des résul- tats de l’équipe de suisse de football, soit d’un évènement ludique dont le résultat dépend essentiellement du hasard63.
57 Contratto (2006), Regulierung von Derivaten im schweizerischen Recht, p. 222 ; CR-CO I - Jeandin / Tedjani (2012), Art. 513 CO, p. 3061, N. 22 et 24. La jurisprudence récente du Tribunal fédéral impose au juge de se montrer restrictif dans l’apprécia- tion des critères usuellement retenus pour admettre l’intention de l’une des parties de jouer ou de parier tels que la disproportion entre la situation patrimoniale du cocontractant et les risques encourus, l’absence de connaissance en matière finan- cière ou l’absence de relation entre la profession du cocontractant et la transaction, cf. ATF 120 II 42, c. 3 a).
58 ATF 133 II 68. Le produit structuré en question était un “13.50% CHF Equity Yield Note en CHF à 1 an avec Coupon Bonus sur la Coupe du monde de football” émis par Nomura International Plc et distribué par Credit Suisse.
59 Plus 1% si l’équipe de Suisse atteignait les quarts de finale, plus 3% les demi-finales, 7% la finale et 15% si elle gagnait le tournoi.
60 ATF 133 II 68, c. 4.2. Cf. également Bracher (2008).
61 ATF 133 II 68, c. 8.5.
62 ATF 133 II 68, c. 8.5.
63 ATF 133 II 68, c. 8.4.
c) Protection du capital
Le produit structuré à “protection” du capital, autrefois appelé produit structuré à “capital garanti”, permet une participation indirecte dans un ou plusieurs sous-jacents combinés à l’engagement par l’émetteur de rem- bourser tout ou partie du montant nominal investi à l’échéance du produit structuré. Un investissement dans de tels produits structurés peut s’avé- rer avantageux lorsque les prévisions d’évolution du (ou des) sous-jacent sont pessimistes ou difficiles à évaluer en raison d’une forte volatilité64 ou encore lorsqu’un placement à taux fixe offre un rendement moins intéressant65.
Le profil de risque-rendement d’un tel type de produit peut se résu- mer comme suit. Si, à l’échéance, le sous-jacent termine en-dessus de sa valeur au moment de l’émission du produit structuré, l’investisseur reçoit le montant du capital investi ainsi qu’une participation à la hausse du sous- jacent66. Si, au contraire, la valeur du sous-jacent termine en dessous, l’in- vestisseur est, en principe, protégé contre cette baisse et reçoit le montant nominal investi à hauteur de sa protection.
La structuration d’un produit structuré à capital garanti comprend soit l’achat d’un placement à taux fixe (obligation, placement monétaire) et l’achat d’une option call (long call), soit l’achat d’une action ou d’un indice sur actions et l’achat d’une option put (long put)67.
64 Zimmermann (2005), p. 473.
65 Wilding / Volkart, Strukturierte Produkte aus Anlegersicht, p. 815.
66 En général, le rendement est inférieur à un investissement direct dans le sous-jacent.
Il est limité par un plafond (cap) ou n’est versé qu’à partir d’un seuil (floor). Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2005), p. 111 ss ; SIX Swiss Exchange, Direc- tive concernant la cotation d’instruments dérivés 2006, § 14 ; Contratto (2006), Regulierung von Derivaten im schweizerischen Recht, p. 57 s. ; Wilding / Volkart, Strukturierte Produkte aus Anlegersicht, p. 819.
67 ASB, Risques particuliers dans le négoce de titres, § 118 ;SIX Swiss Exchange, Di- rective concernant la cotation d’instruments dérivés 2006, § 14 ; Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2005), p. 113 s. ; voir également Vuillaume / Obrist / Hirt (2005), p. 179 ss ; Wohlwend (2004), p. 15 ss ; Emch / Renz / Arpagaus (2004), p. 563 s. ; Bühler (2005), p. 18 ; Wilding / Volkart, Strukturierte Produkte aus An- legersicht, p. 819 ; Pulver (2005), p. 37 ; Ammann / Ising (2007), p. 576 ; Novello (2007), p. 146. D’autres combinaisons de produits dérivés reproduisant ce profil de rendement-risque sont toutefois possibles comme le souligne Müller-Mohl (2002), p. 292 s.
68 Voir, le Swiss Derivative Map de l’ASPS www.svsp-verband.ch ; également Wegelin
& Co. banquiers privés / Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2008), Swiss Derivative Guide 2008, p. ; 63 ss ; Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2005), p. 112 s. ; Zimmermann (2005), p. 473 ; Novello (2007), p. 146 s.
69 Wilding / Volkart, Strukturierte Produkte aus Anlegersicht, p. 819.
70 Cf. infra Chapitre 6 D. 1., p. 192 ss.
Comme pour les autres catégories susmentionnées de produits struc- turés, les produits structurés à protection de capital se déclinent au- jourd’hui en de nombreuses variantes68.
Schéma 3 :
Profil de rendement-risque des produits structurés à protection de la performance
Source du schéma : Swiss Derivative Map (ASPS) www.svsp-verband.ch
Contrairement à ce que la désignation de ce type de produit laisse pen- ser, le capital investi dans un tel produit n’est pas “protégé” au sens où l’on pourrait communément comprendre ce terme. La protection est, en effet, relative. Elle n’exprime que l’engagement contractuel de l’émetteur de ver- ser aux investisseurs de ce produit à son échéance tout ou partie du prix d’émission, quelle que soit l’évolution de la valeur du sous-jacent pendant sa durée de vie. Elle dépend ainsi de la solvabilité de l’émetteur (ou de l’éventuel garant)69, de la même manière qu’une obligation d’emprunts.
Les investisseurs ayant acheté des produits structurés à capital garanti émis par Lehman en ont fait l’amère expérience suite à la faillite de cette dernière en septembre 200870.
Cette protection n’entre, au surplus, en ligne de compte qu’à l’échéance du produit structuré et non pendant sa durée de vie de sorte que pour
le gain
la perte 100%
le sous-jacent 95%
pouvoir en bénéficier l’investisseur doit conserver ce produit structuré jusqu’à sa date d’échéance71. Enfin, elle ne porte que sur le prix d’émission du produit structuré, ou une partie de celui-ci, et non sur le prix d’achat éventuellement plus élevé consenti par l’investisseur sur le marché secon- daire. En revanche et pour autant que le risque de contrepartie ne se réalise pas, le risque de marché lié au(x) sous-jacent(s) est atténué.
d) Levier
Les produits structurés à effet de levier permettent d’obtenir un rende- ment identique à celui d’un investissement direct dans le sous-jacent mais en investissant un montant inférieur à celui nécessaire pour acquérir ce dernier72. Ces produits prennent entre autres la forme de warrants73.
Le profil de rendement-risque d’un warrant simple correspond à celui d’une option d’achat ou de vente. Il donne à son titulaire le droit, mais non l’obligation, d’acheter (long call, on parle alors d’un call warrant) ou de vendre (long put, on parle alors d’un put warrant) un actif sous-jacent à un prix fixé à l’avance à un moment ou pendant un laps de temps déterminé74. Pour acquérir ce droit, l’investisseur paie une prime qui est souvent nette- ment inférieure à la valeur du sous-jacent. Le levier correspond au nombre de warrants que l’investisseur peut acquérir pour une somme équivalente au cours du sous-jacent. Le warrant comporte ainsi le même risque de marché que l’option qu’il incorpore. A cela s’ajoute, un risque de contre- partie à l’égard de l’émetteur du warrant.
71 Tolle / Hutter / Rüthemann / Wohlwend (2005), p. 112 ; ASB, Risques particuliers dans le négoce de titres, § 116 et 121 s. ; Wilding / Volkart, Strukturierte Produkte aus Anlegersicht, p. 820 ; Novello (2007), p. 146.
72 ASB, Risques particuliers dans le négoce de titres, § 135.
73 S’agissant de la qualification des warrants comme produits structurés, cf. infra Cha- pitre 3 A. 2. b) iii., p. 93 ss.
74 Novello (2007), p. 126.
