2.4.1 Estruturas de captação versus securitização sintética
Em tese, qualquer tipo de ativo que produza fluxo de caixa ou qualquer direito identificável a um fluxo de caixa previsível ao longo de um período de tempo é passível de securitização (Cowley & Cummins, 2005).
Um tipo de operação comum na Europa (principalmente no Reino Unido) é aquela denominada Whole Business Securitization, onde o que está sendo securitizado não é um ativo de crédito específico ou direito a um crédito, mas uma parte do resultado líquido originado de uma unidade de negócio (business unit). Em 1998, nos Estados Unidos, houve a securitização dos direitos incidentes sobre os 25 primeiros álbuns do cantor norte-americano David Bowie, ficando os títulos emitidos no mercado conhecidos como Bowie Bonds (Kothari, 2006).
O Apêndice 7 mostra exemplos de ativos ou fluxos de caixa identificáveis que estavam sendo utilizados para a securitização nos Estados Unidos antes da crise financeira iniciada no final do ano de 2007.
Um tipo interessante de operação que merece ser citado é o chamado Viatical Settlements, que é uma operação através da qual um intermediário (como corretor e até mesmo um empreendedor) compra apólices de seguro de vida dos segurados que preferem realizar o valor presente dessas apólices a ter que esperar o evento (morte) que desencadeará o pagamento do benefício. Frequentemente os vendedores desses direitos a um fluxo de caixa futuro são pessoas que sofrem de uma doença crônica e já em estágio avançado (como o câncer). O intermediário junta essas apólices e as coloca em uma EPE, que então as securitiza para os investidores.34
Para fins de conhecimento sobre a existência de outros tipos de operações, segue informações no Apêndice 8 sobre o estoque de operações globais denominadas de exóticas (Global Exotic Asset Backed Securities).
Nas operações mais tradicionais, os ativos que servirão de lastro para a operação já foram constituídos e já existe um direito sobre o fluxo de recebível (crédito performado). Em outras palavras, o direito sobre o fluxo já está constituído, ou seja, uma venda foi efetuada, um empréstimo foi realizado, um serviço foi prestado etc. Existem operações em que o que se está transferindo não é o direito de crédito já constituído e existente, mas sim um direito futuro a um crédito que será constituído (crédito a performar). Nesse caso, não existe um
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Para mais informações sobre securitização de operações de seguro de vida, verificar (Cowley & Cummins, 2005).
direito contratual formalizado, pois o cedente ainda não vendeu, emprestou ou prestou o serviço.
Essas operações em que se transfere um fluxo futuro são efetuadas por cedentes cujas operações propiciam certa segurança quanto a constituição do crédito, sendo a previsão do fluxo não complexa, como no caso do fornecimento de energia elétrica por distribuidoras. Nesse caso, não existe ainda o crédito contra os consumidores, pois o serviço ainda não foi prestado, mas é bem improvável que uma parcela significativa de energia não seja consumida. Securitiza-se, então, o fluxo de recebimentos previstos pela empresa durante um certo período de tempo futuro (créditos não performados).
Em todos os exemplos citados anteriormente de transferência de um ativo ou do direito a um fluxo de caixa identificável (seja ele performado ou não), o objetivo principal para o cedente é de captação de recursos. Existe estruturas, no entanto, em que o cedente não transfere um ativo e nem o direito a um fluxo de caixa futuro identificável. O que se transfere é o risco vinculado a um ativo (denominado ativo de referência) ou à ocorrência de um evento futuro.
O objetivo nesta operação em que se securitiza o risco não é de captação, mas de proteção (não existe ativo lastro). Esta operação tem por objetivo não a transferência do fluxo de caixa do ativo, mas somente o do risco de crédito vinculado ao ativo, recebendo o nome de securitização sintética35. O que está sendo cedido é o risco de crédito vinculado a um portfólio de referência do cedente (comprador de proteção) e a EPE atua como vendedora dessa proteção. Essa operação emula a compra de uma apólice de seguro, envolvendo o uso de derivativos de crédito (credit default swap). Para poder vender essa proteção, a EPE emite títulos (credit-linked notes) para o mercado, que adquire, com os recursos captados, títulos de alta liquidez e de ótima qualidade (esses títulos servem de garantia da operação). A remuneração dos títulos emitidos depende da remuneração dos títulos adquiridos, da remuneração pactuada no contrato derivativo (pela venda de proteção) e da ocorrência do evento de default nos ativos protegidos.
Outro exemplo deste tipo de estrutura, ou forma de compra de proteção via mercado de capitais, é o preconizado pelas insurance-linked notes (ILS), uma forma de resseguro
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utilizado pelas seguradoras. Um risco de seguro normalmente utilizado é o de desastres naturais, em que a seguradora transfere o risco para uma EPE e esta emite títulos chamados catastrophic-linked notes (CAT Notes). A remuneração dos títulos emitidos é baseada na remuneração dos títulos adquiridos pela EPE (que também é de alta liquidez e ótima qualidade), no prêmio recebido pela transferência do risco e na ocorrência dos eventos relacionados a desastres naturais (risco segurado).36
Percebe-se, portanto, que, em relação ao objetivo da securitização, as operações podem ser de captação (também chamada por Kothari, 2006, de cash structures), quando há transferência dos ativos (ou direito a um fluxo futuro identificável, podendo ser performado ou não), para a EPE, ou de proteção (securitização sintética), quando não há transferência de ativos, mas sim do risco relacionado a um portfolio de ativos detido ou apólices de seguro vendidas.
2.4.2 Estrutura de repasse de recursos aos investidores
Em relação a forma de repasse dos recursos da EPE para os investidores, existem duas estruturas: uma denominada de pass-through e outra de pay-through (ou tranched).
Na estrutura de pass-through, os fluxos de caixa gerados pelos ativos transferidos são repassados diretamente para todos os investidores (depois de deduzidos as despesas de funcionamento da EPE), na mesma frequência e condições em que são gerados pelos ativos, de forma equitativa e com base na divisão pro-rata de sua participação. Não há diferenciação no recebimento, pois todos os investidores possuem a mesma preferência no fluxo total gerado pelos ativos, não havendo remodelagem do fluxo e nem transformação de riscos. Os títulos detidos representam um interesse de participação direta nos ativos subjacentes e, como consequência, no fluxo de caixa resultante. Em uma estrutura do tipo pass-through não pode haver diferentes classes de títulos emitidos pela EPE. Essa estrutura normalmente é encontrada nas EPEs constituídas através de trusts.
Por outro lado, na estrutura denominada de pay-through, não há equidade de distribuição entre os investidores. Os títulos dão direitos diferenciados de recebimento, sendo a
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Para maiores detalhes sobre operações de transferência de risco de seguros de catástrofes naturais (securitização de risco), consultar Bouriaux e Macminn (2009).
distribuição feita de acordo com regras de priorização pré-especificadas, onde os pagamentos são efetuados em datas pré-determinadas, independente da data de recebimento do fluxo de caixa dos ativos lastro. Os investidores neste tipo de estrutura não possuem interesse direto nos ativos lastro, acarretando que a EPE pode manipular o fluxo de recebimentos em fluxos de pagamentos separados e distintos, podendo, inclusive, aplicar qualquer excedente ainda não repassado aos investidores. Os títulos emitidos pela EPE possuem diferentes direitos (tranches), havendo privilégios no recebimento de juros e principal e na ordem de absorção de perdas. O mecanismo das estruturas pass-through e pay-through está ilustrado no Apêndice 9.
2.4.3 Estrutura de emissão de títulos
Por último, em relação a estrutura de emissão de títulos da EPE, pode-se distinguir duas formas, sendo uma denominada de estrutura stand-alone e a outra de master.
Na estrutura stand-alone, uma EPE corresponde a uma emissão. A EPE é formada unicamente pelos ativos adquiridos em função da primeira e única emissão, havendo a identificação da participação dos investidores no fluxo de caixa proporcionado pelos ativos específicos.
A estrutura master (também denominada de master trust) permite que uma única EPE faça várias emissões em diferentes momentos de tempo. Ou seja, a entidade emissora compra novos ativos emitindo novas séries de títulos ao mercado. Os ativos recebidos pela EPE são usados como lastro das várias emissões, não havendo identificação de ativos específicos às emissões. Cada emissão possui um interesse indivisível nos ativos da EPE, havendo alocação proporcional ao tamanho de cada emissão (Gorton & Souleles, 2005).