Os erros de estimação dos valores dos múltiplos decorrentes dos processos de
identificação de empresas comparáveis e das medidas (média, mediana, etc.) usadas,
serão calculados da seguinte forma:
|̂
−
| |
̂
− |
onde
̂
representa o múltiplo estimado,
representa o múltiplo observado e os
índices , e indicam empresa, o momento de tempo e o múltiplo em causa,
respectivamente.
Os diversos erros serão comparados através de testes formais. Comparar-se-á os
múltiplos dos Capitais Próprios entre si e os múltiplos dos Activos também entre si. Não
compararemos os múltiplos dos Capitais Próprios com os do Valor da Empresa porque
não transformamos as variáveis da Capitalização aí estimada com o valor dos Activos, e
vice-versa, através da igualdade referida no início do capítulo 3 (pois só assim as
poderíamos comparar). De forma oposta, os múltiplos dos Activos entre si assim como
os múltiplos dos Capitais Próprios entre si podem ser comparados, pois na prática
estamos a comparar erros de estimação das variáveis Capitalização e valor dos Activos.
Vejamos um exemplo:
|( 𝑆⁄ )
̂
( 𝑆⁄ )− | |
̂
− |
(4.2)
Verifica-se que comparar o múltiplo estimado do EV/S com o efectivo é o mesmo
que comparar o valor estimado dos Activos através desse múltiplo com o valor efectivo
desses Activos. Essa distribuição poderá ser comparada com a distribuição dos erros do
EV/EBITDA, por exemplo. Vejamos da mesma forma:
|( 𝐵𝐼𝑇 𝐴⁄
)
̂
( 𝐵𝐼𝑇 𝐴⁄
)− | |
̂
− |
(4.3)
Logo, é possível comparar as distribuições dos erros de estimação dos múltiplos dos
Activos entre si e as distribuição dos erros de estimação dos múltiplos dos Capitais
Próprios também entre si.
5
Amostra
A amostra consiste na junção das empresas constituintes do World Index com as
empresas constituintes do índice Alternext Allshare e do índice FTSE AIM All-Share
compilados e disponíveis na base de dados Datastream, à data do final do primeiro
semestre de 2012. Através do primeiro índice incluímos as empresas constituintes dos
índices gerais de 54 países
1(6.625 empresas) e através dos outros dois índices
conseguimos enriquecer a amostra com empresas de pequena e média dimensão dos
mercados bolsistas da NYSE Euronext (181 empresas) e da LSE (784 empresas),
perfazendo uma amostra de dimensão potencial de 7.590 empresas.
As variáveis relevantes para o estudo foram obtidas quer directamente da base de
dados quer através de cálculos próprios efectuados a partir das variáveis descarregadas
da plataforma Datastream. Foram eliminadas e desconsideradas para efeitos de
construção de rácios, as variáveis com valores omissos. Foram também eliminados os
outliers severos dos múltiplos e de alguns rácios – poder-se-á consultar no Anexo 3 as
estatísticas descritivas dos múltiplos e rácios utilizados antes e depois da remoção dos
outliers e a perda de observações que essa restrição implicou. Poder-se-ão ainda
consultar no Anexo 2 as definições providenciadas pela Thomson Reuters relativamente
à forma como são construídas e compiladas as variáveis da Datastream e que
consideramos neste trabalho.
Para cálculo dos múltiplos usou-se no numerador os dados referentes à informação
de mercado disponibilizada pela base de dados (quer a Capitalização Bolsita quer o
valor da Empresa) e para denominador os dados contabilísticos das empresas. Os outros
rácios foram construídos com base na informação das demonstrações financeiras das
empresas também disponíveis na base de dados. Ainda relativamente à construção dos
múltiplos e rácios, usou-se a informação bolsista referente ao final do ano legal e a
informação contabilística anual reportada pela base de dados.
1
Argentina, Austrália, Alemanha, Bélgica, Bulgária, Brasil, Colômbia, Hong Kong, China, Chile,
Canadá, Chipre, Sri Lanka, República Checa, Dinamarca, Espanha, Egipto, Finlândia, França, Grécia,
Hungria, Indonésia, Índia, Irlanda, Israel, Itália, Japão, Coreia do Sul, Luxemburgo, Malta, México,
Malásia, Holanda, Noruega, Nova Zelândia, Áustria, Peru, Filipinas, Paquistão, Polónia, Portugal,
Roménia, Rússia, África do Sul, Suécia, Singapura, Eslovénia, Suíça, Taiwan, Tailândia, Turquia, Reino
Unido, E.U.A. e Venezuela
Para classificação das empresas por actividade económica foi adoptado o sistema
Industry Classification Benchmark (ICB
2) uma vez que é a classificação, que pelo
menos para esta base de dados, está disponível para toda a extensão da amostra. O que
não acontece com os outros sistemas como o Standard Industrial Classification (SIC).
O período considerado para análise da amostra é o ano 2011. Optámos por não
misturar vários anos pois parece haver efeitos de tendência e ciclo, possivelmente
relacionados com o crescimento económico, com influência nos múltiplos e que
deverão ser objecto de análise dessa dimensão. Vejamos a evolução da mediana dos
múltiplos dos Activos e dos Capitais Próprios para a nossa amostra ao longo dos
últimos 12 anos nos gráficos 5.1 e 5.2., respectivamente.
Gráfico 5.1: Evolução da mediana dos múltiplos do Activo (sem outliers) no período 2000-2011
Fonte: Elaboração própria
2
Informação detalhada no Anexo 1
0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Gráfico 5.2: Evolução da mediana dos múltiplos dos Capitais Próprios (sem outliers) no período 2000-
2011
Fonte: Elaboração própria
Conforme se constata por visualização gráfica, tanto a mediana dos múltiplos dos
Activos como a dos múltiplos dos Capitais Próprios sofreram quebras generalizadas nos
anos de 2002, 2008 e em 2011. Apesar de não analisarmos essa dimensão neste
trabalho, não podemos deixar de referir que esses períodos são justamente os que
coincidem com os períodos de maior instabilidade internacional recente, que vão desde
o culminar da bolha tecnológica, da crise do subprime e (embora logicamente não
tenhamos informação posterior a 2011) com a crise de dívida soberana,
respectivamente. Estes deverão ser períodos em que as expectativas de resultados
futuros das empresas são ajustadas rapidamente (uma vez que o efeito faz-se tanto pela
quebra da cotação como pela quebra de resultados e vendas das empresas no período em
causa).
A mediana usada nos múltiplos dos gráficos 5.1 e 5.2 é utilizada por ser uma
referência frequente em vários estudos e por ser uma medida de tendência central
resistente, sendo que não nos estamos ainda a pronunciar relativamente a qual deve ser a
melhor medida para operacionalização do método dos múltiplos. Os valores expressos
nos gráficos 5.1 e 5.2 bem como o número de empresas utilizadas no cálculo de cada
múltiplo podem ser consultados nos Anexos 3.2 e 3.3. No Anexo 3.2 constam os
múltiplos do cash-flow que se pode constatar serem mais voláteis e com comportamento
bem menos definido.
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
P/S P/GI P/EBITDA P/EBIT
6
Resultados
Os resultados apresentados de agora em diante correspondem à amostra já expurgada
dos outliers.
Dans le document
Honeywell 2040
(Page 123-135)