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A Óptica Relativa ou Avaliação Relativa consiste na estimação do valor de um activo

tendo em conta os preços dos activos comparáveis no mercado, na sua relação directa

com uma variável-chave como as vendas, os resultados líquidos, o cash-flow ou o valor

contabilístico, por exemplo (Damodaran A. , 2002, pp. 0, cap.2). Esta óptica concretiza-

se no vulgarmente denominado método dos múltiplos, nome adoptado uma vez que o

método se baseia em rácios (escolhidos pelo utilizador) sobre os quais se multiplica uma

rúbrica-chave para obtenção do valor a estimar. Quando o método é aplicado sobre

valores observados de empresas cotadas em bolsa de valores referimo-nos aos múltiplos

de mercado, quando é trabalhado sobre valores observados em operações de M&A

falamos em múltiplos de transacção. Neste estudo focaremos a nossa atenção nos

chamados múltiplos de mercado uma vez que existe informação sobre os preços em

maior quantidade, referente ao mesmo momento de tempo, isentas da problemática do

prémio de controlo habitualmente associado aos múltiplos de transacção e de outras

considerações associadas às transacções de M&A.

3.1.3.1 Método dos Múltiplos

O método dos múltiplos baseia-se na premissa de que: o preço de mercado, em

condições de equilíbrio, reflecte o valor intrínseco estimado por todos os participantes

nesse mesmo mercado. Neste sentido, o investidor que estime um valor intrínseco

diferente do de mercado, está de facto a discordar com alguns ou todos os pressupostos

consensuais do mercado para estimação do preço do activo em causa (Bodie, Kane, &

Marcus, 2008, p. 607). Há contudo quem considere que o mercado estima bem, em

média, o valor intrínseco dos activos mas comete erros em relação à estimação do valor

das acções em específico, críticas também extensíveis ao método do DCF (Damodaran

A. , 2002, pp. 10, cap. 2).

É neste contexto que muitos analistas e investidores atribuem aos múltiplos de

mercado o papel de revelarem sobreavaliações ou subavaliações de activos em relação

às suas comparáveis, isto é, em relação às empresas com características semelhantes

mas com preços distintos, algo que não deveria acontecer em mercados eficientes de

acordo com a lei do preço único (Esty 2000 in Schreiner 2007, p. 48). Daí que haverá

alguém disposto a comprar os activos subavaliados e a vender os sobreavaliados até que

os preços relativos se igualem. Tal processo não implica que todas as empresas

comparáveis devam ter os mesmos múltiplos, primeiro porque igualando um múltiplo

específico quer à média das comparáveis quer ao múltiplo outra empresa comparável

não significa que alinhará também todos os outros múltiplos existentes, depois porque

há diferenças de características dentro das próprias comparáveis (de rentabilidade, risco,

etc.) que justificam diferenças nos múltiplos entre empresas.

Em todo o caso, aqueles investidores que não reconhecem nos múltiplos de mercado

a capacidade de determinar do valor intrínseco dos activos, e que denunciam a

sensibilidade dos múltiplos ao sentimento de mercado que os desalinha dos preços

intrínsecos, na pose da informação sobre os últimos, podem de facto ter em mãos um

instrumento de análise quanto ao momento para vender/comprar um activo ou não o

fazer. Os múltiplos podem funcionar como referenciais relativos de preços de reserva.

Ou seja, poderão traduzir o preço máximo que um investidor está disposto a pagar para

adquirir uma acção de uma dada empresa ou o preço mínimo a partir do qual um

investidor está disposto a vender o título em causa.

De uma forma geral, os múltiplos são medidas relativas de preços de mercado,

beneficiando das vantagens que as medidas desse tipo usufruem. Permitindo, por

exemplo, melhorar a triagem de acções (stock screening). A triagem de acções recorre a

ferramentas de filtragem de variáveis tais como as vendas, crescimento dos resultados,

margem de rentabilidade, sector de actividade, etc. incluindo-se os vários múltiplos

existentes (Bodie, Kane, & Marcus, 2008, p. 629). Existem web-sites que permitem

fazer esse tipo de triagem

4

.

4

_{Visitar por exemplo os sites http://screen.yahoo.com/stocks.html (Bodie, Kane, & Marcus, 2008, p. 629)}

Apesar das visões críticas ao método dos múltiplos de mercado, com as todas suas

vantagens e inconvenientes, é-lhe reconhecido o uso generalizado na determinação do

valor das acções como prática corrente de avaliação de empresas.

Schreiner (2007a, pp. 49-53) identifica 4 passos que se costumam percorrer na

avaliação de empresas pelo método dos múltiplos de mercado: 1º - selecção das

medidas de avaliação relevantes, isto é, identificação do tipo de múltiplo desejado

(capitais próprios ou valor dos activos) e consequente rúbrica-chave, 2º - identificação

das empresas comparáveis; 3º - estimação do múltiplo das comparáveis; 4º - aplicação

desse múltiplo à empresa em estudo. O autor faz também um levantamento das questões

que surgem em cada um dos passos anteriores que surgem naturalmente a qualquer

utilizador que já tenha aplicado o método ou que se tenha debruçado a compreendê-lo.

Tal como para as outras ópticas atrás explicadas, também nesta se coloca a questão

de que valor estimar - o valor da empresa ou o valor dos capitais próprios.

Sublinhando-se novamente que através de um se pode determinar o outro conforme

relação explicada na introdução ao capítulo 3. Assim, comecemos por explicar como se

determinam estes valores através este método.

Valor dos Capitais Próprios

(3.14)

onde

é o valor dos capitais próprios ou das acções,

é o múltiplo dos

capitais próprios estimado para as comparáveis da empresa ,

é a rúbrica-chave da

demonstração de resultados, balanço, mapa de cash-flows ou outra. Os índices , e 𝑥

representam a empresa, o momento de tempo e a rúbrica-chave escolhida,

respectivamente. Ou seja, o múltiplo a estimar a partir das comparáveis depende da

rúbrica-chave escolhida.

Valor da Empresa

onde

é o valor da empresa,

é o múltiplo do valor da empresa estimado para

as comparáveis da empresa ,

é a rúbrica-chave da demonstração de resultados,

balanço, mapa de cash-flows ou outra. Os índices , e 𝑥 representam a empresa, o

momento de tempo e a rúbrica-chave escolhida, respectivamente. Dependendo o

múltiplo estimado das comparáveis da rúbrica-chave escolhida.

Os múltiplos

e

podem ser calculados recorrendo à média, mediana, média

harmónica ou outra medida de localização. Por exemplo, para o múltiplo dos Capitais

Próprios (

), e para a rúbrica-chave Resultados Líquidos (𝑅𝐿

), usando a média

simples, o múltiplo virá:

(

𝑅𝐿

𝑅𝐿

𝑅𝐿

𝑅𝐿

)⁄

(3.16)

onde

é o múltiplo dos Capitais Próprios baseado no Resultado Líquido, também

conhecido por 𝑅

ou

(Price-Earnings Ratio),

é o valor dos capitais

próprios da empresa comparável no momento , 𝑅𝐿

é o Resultado Líquido (rúbrica-

chave ) e é o número de empresas comparáveis da empresa em estudo. Os índices ,

e representam a empresa em estudo, o momento de tempo e as comparáveis da

empresa , respectivamente.

Na operacionalização do método naturalmente surgem as seguintes questões:

a) Dever-se-á estimar o valor dos capitais próprios recorrendo a um múltiplo dos

capitais próprios ou estimar antes o valor da empresa recorrendo a um múltiplo dos

activos?

b) A que rúbrica-chave confiar para essa tarefa? – ou seja, um múltiplo das Vendas,

dos Resultados Líquidos, dos Capitais Próprios contabilísticos, etc.?

c) Recorrer aos valores passados (trailing multiples) das rúbricas-chave ou aos

valores estimados futuros (forward-looking multiples) dessas rúbricas-chave?

d) Como identificar as empresas comparáveis?

e) Quantas empresas comparáveis identificar?

f) Que medida de agregação usar para compilar a informação recolhida das

empresas comparáveis? – A média simples, média harmónica, mediana, etc.?

Tabela 3.2: Questões recorrentes na operacionalização do método dos múltiplos

Passo 1: selecção das variáveis relevantes Passo 2: identificação das empresas comparáveis 1. Múltiplos dos Capitais Próprios ou dos Activos? 2. Como identificar as empresas comparáveis? - pela indústria? 3. Que rúbricas-chave escolher? 4. Como definir a indústria das empresas comparáveis? 5. Rúbricas-chave históricas ou valores prospectivos? 6. Como escolher as comparáveis da mesma indústria?

7. Qual o tamanho óptimo do grupo de comparáveis?

Passo 3: estimação do múltiplo das comparáveis Passo 4: estimação propriamente dita 8. Que medida de agregação usar para estimar ou ? 9. Como melhorar a estimação obtida?

Fonte: baseado em Schreiner (2007a, p. 53)

Fonte: Elaboração própria

Para responder às questões levantadas, Schreiner (2007a, pp. 56-79) avança com

algumas respostas no sentido de tentar solucionar essas questões do ponto de vista

teórico. São de ressalvar, para fins deste estudo, as indicadas nos próximos 5 parágrafos.

Relativamente às questões a) e b), deve privilegiar-se os múltiplos que cumprem o

princípio da correspondência entre numerador e denominador (Schreiner, 2007a, p. 57).

Ou seja, sendo o valor da empresa o valor dos créditos de todos os investidores na

empresa (aforradores e accionistas) e o valor dos Capitais Próprios apenas o dos

accionistas, o numerador deverá corresponder com o denominador no sentido de estar

antes (depois) do pagamento de juros no caso de múltiplos do valor da empresa (do

valor dos capitais próprios) relativamente a rúbricas-chave da demonstração de

resultados; antes (depois) do pagamento/reforço da dívida para múltiplos do valor da

empresa (do valor dos capitais próprios) relativamente ao mapa de cash-flows; e tomar

em conta valores totais do activo (líquidos de dívida financeira) para múltiplos do valor

da empresa (do valor dos capitais próprios) no que diz respeito ao balanço. Assim

múltiplos como o 𝑆

(Capitais Próprios sobre as Vendas), o 𝐵𝐼𝑇 𝐴

(Capitais

Próprios sobre o Ebitda) o 𝐵𝐼𝑇

(Capitais Próprios sobre o Ebit), ou

(Capitais Próprios sobre o fluxo de caixa liberto para a empresa) não cumprem o

princípio da correspondência, no entanto serão incluídos no estudo estatístico uma vez

que, além de serem amplamente utilizados, se o princípio da correspondência for

conceptualmente correcto, tal resultará em estimativas com menor qualidade para os

múltiplos que não cumpram esse princípio.

Quanto à problemática da escolha do momento de reporte das rúbricas-chave

(questão c)) vários autores aconselham o uso de dados prospectivos. Contudo, iremos

ocupar-nos com os múltiplos efectivos (trailing multiples) uma vez que devido ao

trabalho debruçar-se sobre uma abordagem multivariada, dever-se-á primeiro testar nos

dados históricos as relações entre os múltiplos e os drivers encontrados. Por outro lado,

porque os valores prospectivos para as rúbricas-chave correspondem a informação

proprietária (não livre) e incompleta (disponível apenas para algumas rúbricas e

algumas empresas). Refira-se também que quando a informação não é providenciada

pela própria empresa, as projecções são baseadas no consenso dos analistas financeiros,

o que vem agravar a problemática do papel do sentimento de mercado eventualmente

presente nessas projecções.

No que respeita à identificação das empresas comparáveis (questão d)), é habitual

confiar essa tarefa a bases de dados que classificam as empresas por actividade

económica. As três mais conceituadas e com maior cobertura são: a Standard Industrial

Classification (SIC), a Global Industry Classification Standard (GICS) e a Industry

Classification Benchmark (ICB) (Schreiner, 2007a, p. 69). Quando se selecciona

empresas comparáveis com base na indústria para aplicação do método dos múltiplos,

pressupõe-se implicitamente que as empresas a competir nas mesmas indústrias têm

aproximadamente as mesmas características operacionais e financeiras, o que as fará

merecedoras do mesmo múltiplo. Poder-se-á inclusive dentro desse grupo de empresas

filtrar-se a amostra tendo em conta determinadas dimensões (desde a dimensão da

empresa até às características económico-financeiras). Porém nesse refinamento perde-

se informação relativamente a empresas de outros sectores mas com perfis de

crescimento, risco e rentabilidade eventualmente mais próximas da empresa em estudo

que as que pertencem à mesma indústria. Esse aspecto é relevante porque o que todas as

empresas de todos os sectores têm em comum é que competem pelo investimento da

mesma unidade monetária (Damodaran A. , 2002, pp. 8, cap. 17).

No que concerne à medida de agregação dos múltiplos das comparáveis (questão f)),

é generalizada a preferência por medidas de localização consistentes tal como a mediana

ou a média harmónica devido ao tipo de distribuição dos múltiplos ser alongada à

direita, não havendo uma preferência clara por alguma dessas medidas uma vez que a

diferença de performances entre elas é relativamente pequena (Schreiner, 2007a, pp. 74-

76)

Através dos 4 passos descritos anteriormente, quer se reflicta sobre as questões em

aberto no método e se encontre formas mais ou menos consensuais de as ultrapassar,

quer se implemente o método de forma rotineira e sem preocupações de maior, facto é

que o método é reconhecido por permitir poupanças de tempo na estimação de valor dos

activos. Portanto, eventuais melhorias que se possam introduzir ao método não devem

contrariar em demasia essa característica sob pena de serem ignoradas.

Convém ainda referir que no método dos múltiplos há um recurso a tantos

pressupostos quantos os usados nos modelos do DCF ou DDM, contudo os mesmos

apenas não são tão claros e explícitos como no caso do DDM ou DCF (Damodaran A. ,

2002, pp. 11, cap. 17), facto que dificulta a contestação das avaliações baseadas neste

método. Daí que seja importante compreender que recorrendo ao método dos múltiplos

estamos a assumir o mesmo tipo de perspectivas futuras para a empresa em estudo que

as que o mercado perspectiva para o conjunto das comparáveis usado.

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