1. Le droit de vote comme moyen de comblement de lacunes contractuelles
La première fonction du droit de vote des actionnaires est d’offrir un mécanisme permettant à la société de combler, tout au long de sa vie, les lacunes d’un contrat incomplet.110 Cette vision est fondée sur la théorie contractuelle de la société anonyme, dont l’hypothèse sous-jacente est que le contrat de société est forcément incomplet, étant donné que ni la loi, ni les statuts ou les règlements d’organisation ne sont en mesure de prévoir des réponses anticipées à toutes les décisions auxquelles la société sera confrontée au courant de son existence.
EASTERBROOK et FISCHEL résument la fonction du droit de vote comme suit: «The right to vote is the right to make all decisions not otherwise provided by contract – whether the contract is express or supplied by legal rules».111 En ce sens, le droit de vote ne permet non seulement d’influencer l’allocation des biens et des ressources de la société telle que décrite par la théorie de la propriété,112 mais offre la flexibilité nécessaire pour adapter le contrat de durée que constitue le contrat de société à une réalité changeante, en lui permettant notamment de modifier continuellement ses statuts, ainsi que de prendre certaines décisions fondamentales qui n’étaient pas prévisibles au moment de sa fondation.113
Bien que le tissu contractuel de la société expose chacune des parties à un certain risque lié à l’activité commerciale de la société, seuls les actionnaires supportent le risque pour la totalité de leur investissement, raison pour laquelle ils sont le mieux à même pour se prononcer, par le biais du vote, sur certaines questions fondamentales et sur l’élection et la surveillance du conseil d’administration.114 En pratique, cependant, la portée de la fonction contractuelle du droit de vote est limitée, puisque, comme nous le verrons plus tard en détail, les actionnaires doivent surmonter de nombreux obstacles économiques et juridiques pour pouvoir exercer leurs droits de vote. Rappelons tout d’abord que les actionnaires des sociétés cotées ont généralement peu d’incitations à exercer leurs droits de vote dans la mesure où plus le nombre des
110 RUFFNER (2000), 173 ; FISCH (2006), 656.
111 Traduit par l’auteure. Version originale, EASTERBROOK/FISCHEL (1983), 402: « The right to vote is the right to make all decisions not otherwise provided by contract – whether the contract is express or supplied by legal rules ».
112 Supra, première partie, chapitre 2, section II 3.
113 RUFFNER (2000), 173.
114 Voir les explications sur la théorie des réseaux de contrats, supra première partie, chapitre 2, section I 2 B.
titulaires du droit de vote est élevé, moins la voix individuelle est décisive pour l’issue du vote.115 La capacité de combler les lacunes contractuelles par le biais de l’exercice des droits d’actionnaires est en outre limitée par le principe de parité entre l’assemblée générale et le conseil d’administration qui confère à l’assemblée générale la compétence intransmissible de prendre les décisions fondamentales concernant la société (art. 698 CO), mais qui réserve en même temps une série de pouvoirs inaliénables au conseil d’administration (art. 716a CO). Ainsi, dans la mesure où les dirigeants ont la compétence de prendre les décisions de gestion quotidiennes en tenant compte, notamment, de l’évolution des marchés, le droit de vote des actionnaires ne parvient pas à combler pleinement toutes les lacunes contractuelles.
En dépit de ces limitations, comme l’affirme RUFFNER, parmi toutes les parties prenantes, les actionnaires sont les moins à même d’assurer leur investissement dans un contrat bilatéral, et cela en raison de la nature diffuse de leurs investissements.116 Partant de là, nous pouvons en déduire, dans le contexte de la présente thèse, que le droit de vote constitue un mécanisme, quoiqu’imparfait, permettant de combler les lacunes du contrat incomplet entre organes dirigeants et actionnaires. Il incombe dès lors au droit des sociétés de faciliter l’exercice des droits d’actionnaire, afin de permettre une adaptation subséquente des structures inefficaces et de prévenir le comportement opportuniste.117
2. Le droit de vote comme substitut d’un droit de créance
Pour une compréhension cohérente des fonctions du droit vote, il convient d’analyser ce droit à la lumière de l’étendue de ses titulaires. À cet égard on constate en premier lieu que le droit de voter dans l’assemblée générale appartient, hormis l’état de la faillite, exclusivement aux actionnaires. Se pose alors la question de savoir pourquoi le droit de la société anonyme n’accorde pas le droit de vote aux autres parties prenantes de la société. La raison généralement invoquée est que les actionnaires sont les mieux placés pour prendre les décisions discrétionnaires et le contrôle final, dans la mesure où leur
« rémunération », à savoir le dividende ou le produit de liquidation, n’est pas spécifiée ex ante dans le contrat qui les lie à la société.118 Contrairement à la
115 Infra, première partie, chapitre 2, section I 4; EASTERBROOK/FISCHEL (1983), 402.
116 Traduction par l’auteure, voir le texte original de RUFFNER (2000): « […] die Aktionäre wegen dem diffusen Charakter ihrer Investition im Vergleich zu den anderen Vertragspartnern der rechtlichen Fiktion Firma am wenigsten in der Lage sind, diese in den bilateralen Verträgen abzusichern ».
117 MAIZAR (2012), 189.
118 ALCHIAN/DEMSETZ (1972), 781 ; EASTERBROOK/FISCHEL (1983), 403; voir également RUFFNER (2000), 174;
JOHNSTON (2009), 35. Notons toutefois que ce point ne fait pas l’unanimité. BAINBRIDGE (2009), 212, par exemple, reconnaît le statut de créanciers résiduels des actionnaires, mais conteste que dans le
Chapitre 2 : Le droit de vote des actionnaires et la gouvernance d’entreprise
rémunération des autres parties prenantes (notamment celles des salariés ou des créanciers), la prétention des actionnaires envers la société est résiduelle et, par conséquent, variable puisqu’elle ne sera versée qu’une fois que tous les créanciers sociaux seront satisfaits et que tous les salaires auront été payés, d’où la qualification des actionnaires de créanciers résiduels (residual claimants) de la société.119 En contrepartie du risque de ne pas être rémunéré, les actionnaires disposent des droits de contrôle sous forme du droit de vote et des droits sociaux y attachés. Aucun droit de contrôle n’est en revanche accordé aux autres parties prenantes qui voient leur investissement déjà protégé par des différents contrats : les créanciers sont couverts par les dispositions de la partie générale du Code des obligations, les travailleurs sont protégés par le droit du travail.
Tout comme les autres justifications du droit de vote, la fonction de substitut du droit de créance est limitée en pratique et sujette à controverse en doctrine.
Tout d’abord, le rôle de créanciers résiduels des actionnaires se trouve relativisé par le développement d’un activisme actionnarial dit dynamique des fonds spéculatifs (hedge funds) leur permettant de procéder par opportunisme.120 En recourant à des instruments financiers complexes, typiquement des warrants ou des options, les hedge funds peuvent effectivement se débarrasser du risque économique résiduel, tout en préservant leur statut d’actionnaire.121
Un autre point contesté, soulevé par les partisans de la Team Production Theory concerne l’attribution du statut de créanciers résiduels exclusivement aux actionnaires.122 Du point de vue de STOUT, les actionnaires ne seront pas les seuls créanciers résiduels de la société, même lorsque la société ne se trouve pas en état de faillite.123 Elle fait valoir que la rémunération des autres parties prenantes est autant affectée directement par la performance de la société que celle des actionnaires, dans la mesure où ces parties sont susceptibles de percevoir des bénéfices extracontractuels lorsque la société va bien (par exemple sous forme d’augmentations salariales, une meilleure sécurité d’emploi ou, en ce qui concerne les créanciers sociaux, une meilleure protection en cas de faillite) et de subir les effets d’une faible performance (par exemple par la réduction des effectifs ou une augmentation du risque pour les créanciers).124 Cette position
contexte particulier de la société publique, ce rôle les qualifie pour surveiller les membres du conseil d’administration. Voir également CHABLOZ (2012), N 27 et n 37.
119 Voir notamment EASTERBROOK/FISCHEL (1983), 405;BUXBAUM (1991), 47; BLAIR (1995), 22;RUFFNER (2000), 174;BAHAR, in: Tschannen (2005), 83 ;CHABLOZ (2012), N 27.
120 Sur la stratégie d’investissement des hedge funds, infra deuxième partie, chapitre 1er, section II 4.
121 FISCH (2006), 658; SCHOUTEN (2010), 11; CHENAUX, in: Chabot (2013), 74;
122 Supra, n 99.
123 STOUT (2002), 1194: « [...] it is grossly inaccurate as a positive matter to describe the shareholders of a public corporation as the “sole residual claimants” of a firm while that firm is a going concern».
124 Traduction par l’auteure, version originale de STOUT (2002), 1194: « […] shareholders are only one of several groups that can be described as “residual claimants” or “residual risk bearers”, in the sense that they expect to enjoy benefits (and sometimes to endure burdens) beyond those provided in their
est notamment contestée par FISCH qui déplore une remise en cause de l’hypothèse selon laquelle la maximisation de la valeur actionnariale permet d’accroître le bien-être général de toutes les parties affectées par l’activité de la société : « if non-shareholders can be residual claimants or corporate decisions can transfer value between stakeholders, then maximizing shareholder value is not the equivalent of maximizing firm value ».125
Enfin, s’il est vrai que toutes les parties prenantes peuvent être affectées par la performance de la société, il est indéniable que les actionnaires sont en principe plus sensibles au cours des actions.126 Il convient cependant de garder présent à l’esprit que les actionnaires ne forment pas, de loin, un groupe homogène et que la démarche de certains investisseurs s’inscrit à l’encontre d’une augmentation à long terme de la valeur de la société, ce qui compromet la justification classique du droit de vote des actionnaires par leur statut de créanciers résiduels.
3. Le droit de vote comme mécanisme de gouvernance
L’absence d’un droit de créance fixe expose les actionnaires à l’opportunisme des organes dirigeants.127 Afin d’atténuer le risque d’opportunisme, les actionnaires peuvent recourir à différents mécanismes de gouvernance et protéger ainsi leurs expectatives financières, tout en participant à la formation de la volonté sociale.128 Dans ce contexte, le droit de voter dans l’assemblée générale constitue un instrument de contrôle important qui permet aux actionnaires de surveiller les agissements des organes dirigeants et de s’assurer qu’ils s’investissent suffisamment et dans l’intérêt social.129
Le droit de la société anonyme suisse reconnaît l’importance de la fonction de surveillance des actionnaires en leur conférant les compétences intransmissibles de se prononcer sur certains aspects fondamentaux de la société, y compris d’élire et de révoquer annuellement les membres du conseil d’administration (art. 698 al. 2 ch. 2 CO ; art. 2 ch. 1 ORAb ; art. 3 ORAb) et de les sanctionner, que ça soit parce qu’ils sont considérés comme étant
explicit contracts. When the firm is doing well, for example, employees receive raises and enjoy greater job security, managers get use of a company jet, and bondholders enjoy increased protection from corporate insolvency. Conversely, these groups suffer along with shareholders when times are bad, as employees face “reductions in force”, managers are told to fly coach, and debt holders face increased risk »; dans le même sens: LICHT (2004), 652.
125 FISCH (2006), 660.
126 En ce sens : THOMPSON/EDELMAN (2009), 149.
127 BAHAR, in: Tschannen (2005), 83.
128 BAHAR, in: Tschannen (2005), 83; RUFFNER (2000), 173; JENSEN/MECKLING (1976), 5.
129 ROCK (1991), 448; BÜHLER (2009) N 380; SCHMOLKE (2007), 707; CHENAUX, in: Chabot (2013), 65.
Chapitre 2 : Le droit de vote des actionnaires et la gouvernance d’entreprise
incompétents ou défaillants ou simplement pour des questions d’opportunité.
Afin d’assurer leur réélection, les membres du conseil d’administration doivent donc agir dans l’intérêt des actionnaires. Dans cette perspective, le droit de vote constitue, en tout cas en théorie, un instrument de contrôle important permettant de surveiller l’efficacité des organes dirigeants et de réduire l’opportunisme de leur part.130
L’efficacité de la fonction de surveillance dépend notamment de la structure actionnariale de la société, en particulier de son degré de concentration. Comme déjà évoqué, dans des structures actionnariales dispersées, les actionnaires sont naturellement dissuadés d’exercer un véritable contrôle.131 On peut en déduire, a priori, que la dispersion de l’actionnariat accroît la marge de manœuvre des organes dirigeants.132
Un autre obstacle à la fonction de contrôle du droit de vote des actionnaires résulte de la capacité du conseil d’administration à influencer la formation de la volonté sociale de l’assemblée générale. La compétence intransmissible et inaliénable du conseil d’administration de préparer l’assemblée générale (art.
716a al. 1 ch. 6 CO) lui confère un pouvoir d’influencer le vote, dans la mesure où il lui appartient en principe, par le biais de son comité de nomination, de proposer des nouveaux membres à l’élection, à la réélection ou de révoquer un membre élu (sauf dans les cas exceptionnels où un ou plusieurs actionnaires ont proposé l’élection ou la révocation d’une personne en vertu de l’art. 699 al. 3 CO).133 Le vote de l’assemblée générale porte ainsi sur un choix déjà prédéfini, ce qui réduit considérablement sa fonction de contrôle. En simplifiant ce propos, on pourrait dire que l’élection du conseil d’administration signifie seulement, en principe, qu’un candidat déjà proposé ait réuni suffisamment de votes des actionnaires. Ce constat met en évidence que le vote des actionnaires constitue, dans cette perspective, un droit de veto leur permettant d’approuver ou de rejeter des propositions du conseil d’administration, ce qui laisse indéniablement un pouvoir considérable à celui qui formule la proposition.
Cette situation met en évidence que le vote est un mécanisme de choix collectif qui permet d’intégrer relativement peu d’informations.134 Pour remédier à ce problème, il convient donc d’améliorer autant que possible la base informationnelle des actionnaires.
130 CHABLOZ (2012), N 61.
131 Sur le problème de l’action collective inhérent aux structures actionnariales dispersées, voir supra, première partie, chapitre 2, section II 3. Les structures actionnariales des sociétés cotées suisses seront examinées ci-dessous, voir infra, première partie, chapitre 3, section III.
132 En ce sens : BHIDE (1993), 50 ; HAMON (2001), 188.
133 En ce sens : BAHAR, in : Tschannen (2005), 109.
134 Voir supra, première partie, chapitre 1er, section II ; voir également SEN (2009), 129.
Certains aspects du droit de vote des actionnaires s’apparentent au droit de vote des citoyens dans des démocraties politiques, d’où les nombreuses références en doctrine au terme controversé de la « démocratie actionnariale » (shareholder democracy ; Aktionärsdemokratie).135 À l’image du « peuple souverain qui élit ses représentants et gouvernants et qui peut modifier la constitution par des initiatives populaires »,136 les actionnaires nomment et révoquent, lors de l’assemblée générale et moyennant leur droit de vote, les membres du conseil d’administration et les réviseurs (art. 698 al. 2 ch. 2 CO), se prononcent sur les décisions fondamentales de la société (art. 698 al. 2 ch. 3 à 6 CO) ; et modifient les statuts (art. 698 al. 2 ch. 1 CO). Par ailleurs, tout comme dans un système politique, l’application de la règle majoritaire aux décisions de l’assemblée générale, ainsi que le principe général du one share-one vote (art. 692 al. 1 CO) laissent fortement penser à un équivalent des systèmes de démocraties politiques, soit le principe du one man-one vote.137
En dépit de ces parallèles, le droit de vote dans la société anonyme se distingue du droit de vote dans des systèmes démocratiques politiques par son rattachement économique. En dehors des exceptions prévues par la loi, le droit de vote des actionnaires est proportionnel à la valeur nominale de leurs actions.
Ainsi, le pouvoir de chaque actionnaire dans la société se mesure en fonction de sa participation au capital-actions. Tandis que le principe démocratique one man - one vote confère à chaque citoyen un pouvoir équivalent, le principe one share – one vote vise à assurer une équivalence entre le pouvoir d’influence dans la société et l’engagement financier. Ce constat met en évidence que la démocratie au sein d’une société anonyme poursuit une autre finalité que dans le contexte d’un État démocratique. La démocratie actionnariale vise à protéger l’investissement des actionnaires et non pas à transposer l’idéal de la démocratie politique dans le fonctionnement de l’économie.138
Néanmoins, l’emploi du terme « démocratie actionnariale » se justifie si l’on considère que la société anonyme est fondée sur un système démocratique dans lequel l’assemblée générale a à la fois les compétences typiques d’un corps électoral et d’un organe législatif et selon lequel les actionnaires doivent contrôler la société.139 Dans l’accomplissement de cette tâche, le droit de vote est le moyen le plus important à la disposition des actionnaires, ce qui permet de déduire que le droit de vote est un élément clé dans le fonctionnement démocratique de la société anonyme. Exercé de manière efficace, le droit de vote permet d’atteindre un équilibre fonctionnel entre les organes de la société. Or,
135 Voir BAHAR, in: Tschannen (2005); WATTER/MAIZAR,in: Breitschmid et al. (2007); EDELMAN/THOMPSON (2009); FORSTMOSER (2010); FAIRFAX (2011b); VOGT (2012); BÖCKLI (2013); HÄUSERMANN (2014).
136 BAHAR, in: Tschannen (2005), 84.
137 BAHAR, in: Tschannen (2005), 81.
138 BAHAR, in: Tschannen (2005), 84.
139 TRIGO TRINDADE/BAHAR (2002), 391; BAHAR, in: Tschannen (2005), 86.
Chapitre 2 : Le droit de vote des actionnaires et la gouvernance d’entreprise
les actionnaires doivent surmonter de nombreux obstacles juridiques et économiques afin de pouvoir exercer leur droit de vote de manière efficace, raison pour laquelle le renforcement de la position des actionnaires se traduit avant tout par la réduction des obstacles à l’exercice du droit de vote.140
Section IV Synthèse
En conclusion, le droit de vote des actionnaires joue un rôle clé dans le système de la société anonyme, dans la mesure où il apporte la flexibilité nécessaire pour combler des lacunes contractuelles tout au long de la vie de la société et constitue pour les actionnaires le moyen de protéger leurs expectatives financières. S’il est exercé de manière efficace, le droit de vote permet primordialement d’établir un équilibre des forces au sein de la société anonyme.
Il ressort cependant de ce qui précède que l’efficacité du mécanisme de gouvernance que constitue le droit de vote est en réalité largement réduite à cause des structures actionnariales dispersées des sociétés cotées.
140 FAIRFAX (2011b), 38.
Chapitre 3 : Les investisseurs institutionnels
Les investisseurs institutionnels étant les principaux acteurs de cette thèse, il est essentiel, avant d’entrer dans le vif du sujet, de dresser un tableau précis des institutions qui sont considérées comme étant des « investisseurs institutionnels » et de l’ampleur de leurs investissements dans les marchés de capitaux. Le chapitre commence par une section consacrée à la notion de l’
« investisseur institutionnel », visant à éclaircir le flou lié à cette notion (section I). Il sera ensuite question de placer les investisseurs institutionnels dans le contexte du développement des marchés de capitaux où ils jouent, depuis quelques décennies déjà, un rôle de plus en plus important (section II). Enfin, les deux dernières sections de ce chapitre proposent une typologie des institutions financières qui, en leur qualité d’actionnaires, constituent des investisseurs institutionnels (section III), ainsi qu’un bref aperçu des sociétés cotées en bourse, à savoir des sociétés dans lesquelles ces entités détiennent des participations (section IV). L’accent est mis sur le marché suisse, mais en raison de la dimension transnationale de l’investissement institutionnel, un regard allant au-delà des frontières suisses s’impose tout au long du chapitre.