Dans la section relative aux fonctions du droit de vote des actionnaires, nous avons établi que la surveillance de l’agent est une fonction fondamentale du droit de vote, permettant aux actionnaires d’atténuer les risques d’opportunisme des membres de la direction et du conseil d’administration.382 Eu égard aux ressources importantes des investisseurs institutionnels et le professionnalisme de leur gestion, ces entités représentent des candidats idéaux pour réduire les coûts d’agence au sein des sociétés cotées.
Initialement, la progression du patrimoine entre les mains d’investisseurs institutionnels était perçue comme une solution pour surmonter le problème de l’action collective des actionnaires, en grande partie responsable de la passivité
380 Traduction par l’auteure. Version originale de l’OCDE (2014a), 95: « The market economy relies on shareholders to price and allocate capital among different business opportunities. Since the shareholders are assumed to have a self-interest in the return on capital that they provide, we trust that the shareholders also seek as much information as possible to identify those companies with the best future prospects. Since it is in their own interest, we also expect shareholders to continuously monitor corporate performance to see how well corporations actually use the capital they have been given. If shareholders fulfil these functions, they carry out a socially beneficial role, since they bring new and unique information to the economy. This new information will improve the allocation of productive resources and make better use of those resources that are already employed. It is therefore the very basis for genuine value creation and economic growth ». (Mise en évidence par l’auteure).
381 NERI-CASTRACANE (2016), 26.
382 Supra, première partie, chapitre 1er, section III et chapitre 2, section II 3.
des actionnaires.383 Le raisonnement sous-jacent étant que des participations accrues conduisent automatiquement à un potentiel d’influence plus élevé sur la direction et l’issue du vote de l’assemblée générale, ce qui permet de réduire le risque du free riding.384 En outre, grâce aux volumes de participations plus importants, les investisseurs institutionnels peuvent réaliser des économies d’échelle, étant donné que certains sujets de vote auront tendance à se répéter, ce qui est censé réduire les coûts liés à l’exercice.385
L’engagement actionnarial revêt une dimension d’autant plus importante que l’objectif des investisseurs institutionnels qui se prêtent au jeu de l’activisme n’est pas simplement d’accroître la valeur d’une société en particulier, mais plutôt, comme le note BIRON, « de promouvoir certaines pratiques de gouvernance jugées optimales afin d’améliorer les comportements de l’ensemble des sociétés afin d’accroître la valeur de l’ensemble de leur portefeuille à long terme ».386 Dans cette perspective, le droit de vote et les autres moyens pour exercer une influence des investisseurs institutionnels ne constituent pas seulement un moyen permettant de participer à la prise de décisions sociales, mais doivent être considérés comme des actifs financier ayant une valeur économique propre.387
Malgré la valeur apparente de l’engagement actionnarial, il subsiste le risque que les investisseurs ne se voient pas suffisamment incités à s’impliquer ou qu’ils s’engagent dans une forme d’activisme qui repose sur des incitatifs inadaptés. La justification de l’engagement actionnarial comme mécanisme de gouvernance dépend ainsi essentiellement des incitatifs des investisseurs institutionnels. Telle est également l’observation de FISCH, pour qui « the feasibility of improving corporate decision-making through shareholder empowerment depends critically on the actions and incentives of those empowered shareholders ».388 Il convient ainsi d’engager une réflexion critique au sujet des motivations sous-jacentes de l’activisme des investisseurs institutionnels, afin de déterminer si, et dans quelle mesure, leur comportement contribue réellement au contrôle de la gestion et, de ce fait, à la réduction des coûts d’agence dans les sociétés publiques. Nous proposons à cet effet de mettre en exergue certains aspects critiques que soulève l’activisme des investisseurs et d’évaluer leur impact sur la capacité des investisseurs institutionnels à contrôler les organes dirigeants des sociétés publiques.
383 SCHMOLKE (2007), 707; EDELMAN/THOMAS/THOMPSON (2014), 127; RICHARDSON, in: Sjåfjell et al. (2015), 249.
384 BLACK (1990), 576.
385 BLACK (1990), 589; KAHAN/ROCK (2007), 1048 et 1057; SCHMOLKE (2007), 708.
386 BIRON (2014), 831.
387 MALLIN (2013), 367.
388 FISCH (2010), 879.
Chapitre 1er :: Justifications et enjeux de l’intervention des investisseurs institutionnels
1. Les conflits d’agence des investisseurs institutionnels
L’inquiétude relative à l’activisme des investisseurs institutionnels se situe d’abord et avant tout au niveau des institutions elles-mêmes. Tout comme les organes dirigeants des sociétés cotées, les gestionnaires des institutions agissent à titre d’agents des investisseurs ou bénéficiaires des fonds qu’ils administrent et risquent ainsi de poursuivre leurs propres intérêts.389 Autrement dit, les investisseurs institutionnels sont naturellement exposés à des risques de conflits d’intérêts.
Ainsi que l’observent EDELMAN,THOMAS et THOMPSON, les conflits d’agence des investisseurs institutionnels sont inhérents à la nature d’intermédiaires des institutions: « [t]hese institutions are usually intermediaries: they hold title to the stock, but the person who will gain or lose from the governance decisions relating to the corporation is a beneficiary ».390 Il en ressort que, avec la progression de l’actionnariat institutionnel, le phénomène décrit dans les années 1930 par BERLE
et MEANS comme la séparation de la propriété du contrôle (separation of ownership from control) est porté au niveau suivant, que RODRIGUES a dénommé comme « la séparation entre propriété et propriété » (separation of ownership from ownership).391 En investissant dans un fonds, l’investisseur « initial » ou « final » participe à l’évolution économique du portefeuille, mais il ne reste que l’ayant droit économique ou, pour reprendre les mots de GERICKE et BAUM,
« l’actionnaire matériel ».392 Le propriétaire, donc l’actionnaire formel, est le véhicule de placement qui détient collectivement les papiers-valeurs des investisseurs finaux. Sachant que les véhicules de placement ne disposent pas d’une intelligence propre, la gestion du fonds, y compris l’exercice des droits rattachés à la qualité d’actionnaire, est confiée à des tiers qui doivent agir exclusivement dans l’intérêt des investisseurs finaux.393 Par conséquent, comme le présentent schématiquement GERICKE et BAUM, le processus de prise de décision dans l’investissement institutionnel se répartit entre trois parties dont les intérêts peuvent diverger :
le véhicule de placement est l’actionnaire et donc le titulaire des droits de vote ;
l’investisseur final (ou le bénéficiaire final de l’investissement) supporte les risques liés à l’investissement en actions dans la mesure où il est l’ayant droit économique ;
389 ROCK (1991), 473 ; BIRON (2014), 832 ; voir également OCDE (2014a), 104.
390 EDELMAN/THOMAS/THOMPSON (2014), 127.
391 RODRIGUES (2011), 1826.
392 GERICKE/BAUM (2014), 347.
393 EDELMAN/THOMAS/THOMPSON (2014), 127; GERICKE/BAUM (2014), 347.
le gestionnaire du fonds exerce les droits rattachés à la qualité d’actionnaire du fonds.
Force est de constater que les conflits d’agence surgissent d’une dissociation entre la propriété économique et le pouvoir de prise de décisions avec la conséquence que des coûts d’agence découlent d’un interventionnisme plus marqué. En défendant l’idée qu’une intervention accrue des actionnaires contribue à diminuer les coûts d’agence, il faut en même temps garder à l’esprit que des conflits d’agence affectent également les investisseurs institutionnels, soit la catégorie d’actionnaire la plus importante.
Vu le fonctionnement des investisseurs institutionnels, ces conflits d’agence ne pourront pas être supprimés entièrement. Comme le précise notamment FISCH, la complexité et la diversité d’intérêts au sein des investisseurs peuvent mettre à l’épreuve leurs incitatifs à maximiser la valeur des sociétés dans lesquelles ils sont investis.394 En outre, en pratique, il s’avère que la présence d’autres acteurs prolonge cette chaîne d’intermédiation en accentuant ainsi les risques de conflits d’agence. On citera notamment les fonds de fonds, ainsi que les conseillers externes (par exemple les agences de conseil de vote).395
Un premier paramètre pour évaluer la pertinence de l’engagement des investisseurs institutionnels consiste dès lors à déterminer dans quelle mesure les intérêts des intermédiaires convergent avec ceux des bénéficiaires. Nous pouvons en outre supposer que plus la chaîne d’intermédiaires est longue, plus la personne qui est habilitée à prendre les décisions aura des difficultés à identifier l’intérêt des investisseurs finaux.
2. La transparence relative aux rapports de contrôle
Considérant la longue chaîne d’intermédiaires, il est souvent difficile de savoir qui se trouve derrière les décisions d’investissement et de vote. Afin de garantir une certaine transparence aux participants du marché quant aux rapports de contrôle effectif au sein des sociétés cotées, le droit boursier prévoit des obligations de déclarer les participations lorsqu’elles franchissent certaines valeurs seuils.396
394 Traduction par l’auteure. Version originale de FISCH (2010), 887: « Institutional intermediaries and their decision-makers hold a variety of complex economic interests that challenge their incentive to maximize firm value »;dans le même sens: EDELMAN/THOMAS/THOMPSON (2014), 142.
395 EDELMAN/THOMAS/THOMPSON (2014), 132 ; GERICKE/BAUM (2014), 348 ; en profondeur sur les agences de conseil de vote (proxy advisors) voir infra deuxième partie, chapitre 4.
396 KUNZ, in: Vogt et al. (2008), 236; TSCHÄNI, in: Tschäni (2004), 195; Message du Conseil fédéral concernant la loi sur l’infrastructure des marchés financiers du 3 septembre 2014, FF 7334.
Chapitre 1er :: Justifications et enjeux de l’intervention des investisseurs institutionnels
Jusqu’à l’entrée en vigueur de la Loi sur l’infrastructure des marchés financiers (LIMF) le 1er janvier 2016,397 les gestionnaires de fonds n’étaient pas tenus d’annoncer le pouvoir de vote du fonds auprès du marché, ce qui empêchait les participants au marché de savoir qui se trouvait effectivement derrière la prise de décisions de vote. Sous l’ancien régime, seul l’ayant droit économique était visé par l’obligation de déclarer.398 Dans des configurations de placements collectifs de capitaux, l’obligation d’annonce était fondée sur l’art. 9 al. 2 de l’Ordonnance de la FINMA sur les bourses (OBVM-FINMA).399 Cette disposition, établie dans le cadre de la délégation de compétences à la FINMA (art. 20 al. 5 LBVM), exigeait que toute personne détenant des participations
« pour le compte de plusieurs ayants droits économiques indépendants » et pour lesquelles elle « dispose des droits de vote correspondants » soit également soumise à l’obligation d’annonce si elle franchit un des seuils d’annonce fixés à l’art. 20 al. 1 LBVM. Selon ce système, l’obligation d’annonce du gestionnaire de fonds s’ajoutait à l’obligation d’annonce du client (c’est-à-dire de l’ayant droit économique).400
L ’extension du champ d’application de l’obligation d’annonce aux gestionnaires de fonds avait été remise en cause par la jurisprudence du Tribunal fédéral. Dans un arrêt de principe datant du 29 juillet 2013, le Tribunal fédéral a retenu que la FINMA a dépassé les compétences réglementaires que le législateur lui avait déléguées. L’art. 9 al. 2 OBVM-FINMA était en réalité dépourvu de base légale et ne pouvait donc pas fonder une obligation d’annonce des positions détenues pour le compte de tiers.401 Selon la jurisprudence de la haute Cour, l’obligation d’annonce appartient à l’ayant droit économique et ne peut pas être fondée sur base de la seule détention de droits de vote.402 À cet égard, « il importe peu de savoir qui […] exerce effectivement les
397 Loi fédérale sur les infrastructures des marchés financiers et le comportement sur le marché en matière de négociation de valeurs mobilières et de dérivés du 19 juin 2015 (RS. 958.1).
398 Selon l’ancien art. 20 al. 1 LBVM, quiconque, directement, indirectement ou de concert avec des tiers, acquiert ou aliène, pour son propre compte, des titres ou des droits concernant l’acquisition ou l’aliénation de titres et qui atteint ou franchit, vers le haut ou vers le bas, certains seuils de participation (de 3%, 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 33,33 %, 50%, et 66,33% des droits de vote, exerçables ou non, de la société en question) dans une société ayant son siège en Suisse et dont au moins une partie des titres sont cotées en Suisse ou dans une société ayant son siège à l’étranger et dont au moins une partie des titres sont cotés en Suisse à titre principal, doit déclarer sa participation à l’émetteur concerné ainsi qu’aux bourses auprès desquelles les titres sont cotés.
399 L’OBVM-FINMA a été abrogée le 1er janvier 2016.
400 IFFLAND/HERZOG (2015), 228; WEBER, BSK-BEHG, art. 20 N 147.
401 Arrêt du Tribunal fédéral 2C_98/2013 du 29 juillet 2013.
402 En droit boursier, la notion d’ayant droit économique fait l’objet d’une interprétation autonome. Est considéré comme ayant droit économique dans la perspective de la publicité des participations quiconque contrôle les droits de vote découlant d’une participation soumise à l’obligation de déclarer et supporte le risque économique de la participation, notamment parce qu’il est le propriétaire direct des titres de participation ou parce qu’il les détient indirectement par le biais de personnes morales directement ou indirectement contrôlées. Voir Arrêt du Tribunal fédéral 2 C_98/2013 du 29 juillet 2013, consid. 5.2; GOTSCHEV (2005), 104.
droits de vote liés à ces participations et peut ainsi influencer la gestion de l’entreprise ».403 Dans le considérant relatif à l’étendue de l’obligation de l’ ancien art. 20 al. 1 LBVM, le Tribunal fédéral souligna que l’art. 20 al. 1 LBVM « ne prévoit pas d’obligation de déclarer pour les personnes qui détiennent des participations pour le compte de tiers dans le cadre, par exemple, d’un mandat de gestion ».404 Le Tribunal fédéral précisa en outre : « [s’] agissant du gérant de fortune, on relèvera qu'il ne supporte pas les risques économiques des participations qu'il acquiert ou aliène pour le compte de ses clients. Ce sont ces derniers qui doivent par conséquent être considérés comme les ayants droits économiques desdites participations ».405
Au vu des structures complexes de certains placements collectifs, la distinction entre les participations qu’un fonds détient pour son propre compte et celles qu’il détient pour le compte de tiers est souvent délicate. En réponse à l’arrêt du Tribunal fédéral, l’Instance pour la publicité des participations de la SIX (IPP) considè que l’obligation d’annonce incombe à l’entité qui détient la propriété juridique des actifs du fonds pour le compte des porteurs de parts, respectivement au groupe financier qui contrôle cette entité.406 Ainsi, lorsque les groupes financiers gèrent les actifs sans exercer de contrôle sur l’entité qui détient la propriété juridique de ses actifs, les positions doivent être considérées comme détenues pour le compte de tiers et donc être dissociées de celles du groupe financier.407
Étant donné qu’un gestionnaire de fonds ne supporte pas les risques économiques de l’acquisition ou l’aliénation de titres de participation pour le compte de ses clients, ce sont les clients qui revêtent la qualité d’ayants droits économiques des titres en question. La société de gestion de fonds qui détient les participations pour le compte de ses clients n’est pas non plus soumise à l’obligation de déclaration lorsqu’elle exerce de facto les droits de vote attachés à
403 Arrêt du Tribunal fédéral 2 C_98/2013 du 29 juillet 2013, consid. 5.2.
404 Arrêt du Tribunal fédéral 2C_98/2013 du 29 juillet 2013, consid. 6.2.
405 Arrêt du Tribunal fédéral 2C_98/2013 du 29 juillet 2013, consid. 6.3. Ces conclusions du Tribunal fédéral ont rendu également obsolètes d’autres dispositions de l’OBVM-FINMA prévoyant une obligation d’annonce basée sur la détention de droits de vote. Ainsi, l’art. 9 al. 3 lit. d OBVM-FINMA disposant que « tout […] procédé qui […] peut conférer le droit de vote sur les titres de participation, à l'exception des procurations conférées exclusivement à des fins de représentation à une assemblée générale » devait être considéré comme insuffisant pour justifier le devoir d’annonce, voir : Arrêt du Tribunal fédéral 2C_98/2013 du 29 juillet 2013, consid. 6.6 ; IFFLAND/HERZOG (2015), 233 et seq. En application de la jurisprudence du TF, l’IPP considère que la personne ou l’entité soumise à l’obligation d’annonce doit non seulement être en mesure d’exercer le droit de vote, mais doit en plus remplir les conditions de l’ayant droit économique de l’art. 20 al. 1 LBVM. La même analyse s’impose selon IFFLAND/HERZOG (2015), 234 pour ce qui concerne l’art. 10 al. 2 lit. b OBVM-FINMA et selon GERICKE/KUHN (2014), 99, en ce qui concerne l’art. 17 al. 1 OBVM-FINMA.
406 Recommandation de l’IPP de la SIX Swiss Exchange du 28 février 2014 concernant une requête en décision préalable au sens de l’art. 20 OBVM-FINMA (non publiée à ce jour), § 44, voir IFFLAND/HERZOG (2015), 234.
407 IFFLAND/HERZOG (2014), 231 et seq.
Chapitre 1er :: Justifications et enjeux de l’intervention des investisseurs institutionnels
ces titres et influence de ce fait la prise de décisions et, par conséquent, la gestion de la société.408
Si les conclusions du Tribunal fédéral dans l’arrêt 2C_98/2013 n’ont pas conduit à l’abrogation formelle de l’art. 9 al. 2 OBVM-FINMA, elles ont produit, dans les faits, les effets d’une annulation,409 dans la mesure où elles ont limité le champ d’application de l’obligation de déclarer les participations boursières à l’ayant droit économique. Par conséquent, ni le groupe financier qui contrôle l’entité juridique détenant la propriété civile des actifs du fonds, ni le gestionnaire du fonds ne sont soumis à l’obligation d’annonce prévue par le droit boursier.410 Comme l’exposent GERICKE et KUHN, du point de vue du marché et des investisseurs, il est plus important de savoir qui participe dans quelle mesure dans les sociétés et qui a potentiellement le pouvoir d’influencer la prise de décisions que de savoir qui subit en fin de compte les conséquences économiques de la participation.411 L’arrêt 2C_98/2013 fût l’occasion, pour le Tribunal fédéral, de rappeler que le principe de légalité (art. 5 al. 1 Cst.), ainsi que les limites de la délégation de compétences (art. 164 al. 2 Cst.) doivent également être respectés en matière de droit des marchés de capitaux412 et qu’il appartient à la FINMA et aux instances de publicité de participations des bourses de limiter leurs exigences au cadre légal.
L’entrée en vigueur de la LIMF en 2016 a remédié aux déficiences du régime de publicité de participations en créant une base légale qui étend l’obligation de déclarer aux tiers autorisés par l’ayant droit économique à exercer librement les droits de vote (art. 120 al. 3 LIMF). Ainsi, sous le nouveau régime, au-delà des ayants droits économiques, les tiers auxquels les droits de vote ont été transmis par l’ayant droit économique en vue de leur libre exercice sont soumis à l’obligation de déclarer.413 En revanche, les intermédiaires financiers, par exemple les banques effectuant une transaction boursière ou gérant des titres qu’elles gardent en dépôt ou encore des gestionnaires de fortune classiques qui choisissent un placement, n’entrent toujours pas dans le champ d’application de l’obligation de déclarer, tant qu’ils ne sont pas autorisés à exercer le droit de
408 GERICKE/KUHN (2014), 93.
409 GERICKE/KUHN (2014), 102. Il appartient en effet à l’autorité compétente, soit à la FINMA, d’abroger formellement la disposition en question. L’OBVM-FINMA avait été abrogée le 1er janvier 2016.
410 Cet état de fait s’opposait à la ratio legis de l’obligation de déclarer de l’ancien art. 20 LBVM, à savoir de garantir au marché et aux investisseurs, une certaine transparence quant aux rapports de force dans les sociétés émettrices ; KUNZ, in : Vogt et al. (2008), 236; TSCHÄNIin: Tschäni (2004), 195.
411 GERICKE/KUHN (2014), 98.
412 De nombreux auteurs critiquaient la tendance du droit des marchés de capitaux de ne réglementer uniquement les principes de base de la matière dans des lois-cadres et de laisser une marge de manœuvre trop importante pour la concrétisation au niveau des ordonnances. Voir notamment BÜHLER (2014), 26; GERICKEin: von der Crone et al. (2004), 360; GERICKE/KUHN (2014), 102; IFFLAND/HERZOG (2015), 236 ss.
413 NOBEL (2017), §8 – N 122.
vote de façon autonome (art. 120 al. 2 LIMF).414 Lors de la procédure de consultation, la mise en œuvre de la nouvelle règlementation avait suscité des interrogations auprès des milieux intéressés, notamment parce que la liberté de décision dans l’exercice des droits de vote est en pratique difficilement mesurable.415 Afin de répondre aux critiques exprimées, l’art. 10 al. 2 OIMF-FINMA permet de choisir entre une déclaration de la personne disposant effectivement du libre exercice des droits de vote ou une déclaration consolidée effectuée par « le dernier maillon de la chaîne ».416 Dans cette dernière hypothèse, le groupe devra déterminer si un des seuils de l’art. 120 al. 1 LIMF a été franchi en calculant les droits de vote sur une base consolidée. En même temps, la personne autorisée à exercer librement les droits de vote est exemptée de le faire et le groupe est tenu d’indiquer qu’il a opté pour le système de la déclaration consolidée (art. 22 al. 2 let. a ch. 2 OIMF-FINMA).
Le nouveau régime de l’obligation de déclarer améliore nettement la transparence sur le marché, dans la mesure où l’art. 10 al. 2 OIMF-FINMA vise à éviter une double déclaration des participations (par la personne qui dispose
Le nouveau régime de l’obligation de déclarer améliore nettement la transparence sur le marché, dans la mesure où l’art. 10 al. 2 OIMF-FINMA vise à éviter une double déclaration des participations (par la personne qui dispose