Dès le XVIIIème siècle, A. Smith (1776) a traité, dans la « Richesse des Nations », du
rôle joué par les banques dans la facilitation des affaires commerciales. Il affirme que les
opérations bancaires permettent de développer l’industrie du pays. Il précise : « Ainsi toute
augmentation ou diminution dans la masse des capitaux tend naturellement à augmenter ou à
diminuer réellement la somme de l’industrie, le nombre de gens productifs, et par conséquent
la valeur échangeable du produit annuel des terres et du travail du pays, la richesse et le
revenu réel de tous ses habitants.»
1. Au XIXème siècle, W. Bagehot (1873) a attiré l’attention
sur le rôle fondamental joué par le système financier britannique dans la mobilisation et
l’allocation des ressources financières aux emplois les plus productifs
2. Une large partie de la
littérature traitant de la relation qui lie le développement financier à la croissance
économique, évoque les travaux précurseurs de J. Schumpeter (1911), qui notent l’impact
positif que peut avoir le développement du secteur financier d’un pays donné sur son taux de
croissance par tête. L’argument essentiel que développe J. Schumpeter (1911) pour défendre
son point de vue est que les services fournis par le secteur financier (principalement
l’allocation du capital aux projets présentant les meilleures opportunités de profit sans risques
potentiels de pertes dues à l’aléa moral, à la sélection adverse ou à des coûts de transactions
élevés) représentent un véritable propulseur de l’activité économique. Les travaux empiriques
effectués à l’époque ont semble-t-il donné raison à ces affirmations. Un peu plus tard, J.
Gurley et E. Shaw (1960) ont attiré l’attention sur le rôle du canal du crédit et plus
particulièrement sur le rôle des institutions financières dans l’offre des fonds pour financer
l’activité réelle. Ils ont aussi défendu l’idée que les différences entre les systèmes financiers
expliquent les différences des niveaux de développement économique
3. Rétrospectivement, R.
Hicks (1969) souligne l’importance des innovations financières qui ont eu lieu au XVIIIème
siècle, dans la réussite de la première révolution industrielle. Toutefois, la question soulevée
suite à l’émergence de cette littérature était de savoir si le secteur financier jouait
effectivement un rôle dans le développement économique, ou si le développement financier
1
Smith. A (1776) : « Recherches sur la nature et les causes de la richesse des nations », Gallimard (édition 1976), Paris, p.
167 cité dans Saïdane. D (2002) : op. cit., p. 6.
2
Abouch. M et Ezzahid. E (2007) : « Financial Development and Economic Growth Nexus : The Moroccan Case », 11èmes
Rencontres Euro-méditerranéennes, Nice 15-16 novembre 2007, p. 2.
3
Trabelsi. M (2002) : « Finance and Growth : Empirical Evidence from Developing Countries, 1960-1990 », Cahiers du
Centre de Recherche et Développement en Economie (CRDE), Université de Montréal, N°13, p. 1.
suivait « passivement » et par voie de conséquence un vaste et rapide mouvement
d’industrialisation, comme l’a particulièrement souligné J. Robinson (1952) qui considère que
« où les firmes mènent, la finance suit ». Mais l’apport le plus important stipulant la neutralité
de la finance date de 1958 avec la théorie de F. Modigliani et M. Miller, même si celle-ci est
plutôt d’ordre microéconomique. Ils ont démontré, dans un monde sans impôt et sans coût de
transaction, que la valeur de l'actif économique est indépendante de la façon dont cet actif
économique est financé entre dettes et capitaux propres. Ce théorème a été modifié une
première fois en 1963 par l'intégration de la fiscalité des entreprises. Dans ce cadre là, F.
Modigliani et M. Miller (1958) ont démontré que la valeur de l'actif économique de
l'entreprise endettée est égale à la valeur de l'actif économique d'une entreprise non endettée
majorée de la valeur actuelle de l'économie d'impôt liée à la déductibilité fiscale des intérêts
de la dette. En 1977, M. Miller a produit un troisième article qui intègre cette fois-ci, non
seulement la fiscalité des entreprises, mais aussi celle des particuliers. Dans ce cadre, il
montre que la prise en compte de ces deux fiscalités produit les mêmes conclusions que celles
de 1958, à savoir que la façon de financer un actif économique entre dettes et capitaux propres
n'a pas d'influence sur la valeur de cet actif économique. Dans le même ordre d’idées, R.
Goldsmith (1969) considère « qu’il n’y a pas de possibilité, néanmoins, d’établir avec
confiance le sens du mécanisme causal i.e., de décider si les facteurs financiers sont
responsables de l’accélération du développement économique ou est ce que le développement
financier est simplement le reflet de la croissance économique ». Alors que R. Goldsmith
(1969) ne s’est montré que dubitatif sur la question, d’autres économistes ont affiché leur
scepticisme par rapport au rôle du développement financier. C’est le cas de R. Lucas (1988)
qui considère, pour sa part, que les économistes ont surestimé l’importance de la finance
comme déterminant de la croissance économique. Dans le même ordre d’idées, R. Rajan et L.
Zingales (1998) considèrent que la relation entre les deux sphères peut être attribuable à
quelques facteurs qui ne relèvent pas d’une relation de causalité proprement dite.
Premièrement, le développement financier et la croissance économique peuvent être
dépendants de variables communes omises, comme la propension à épargner des ménages
dans l’économie. Ainsi, puisque l’épargne endogène affecte le taux de croissance de long
terme de l’économie, l’on doit s’attendre à ce que la croissance et le développement initial
soient corrélés. Deuxièmement, le développement financier, estimé par le volume des crédits
distribués et la taille du marché financier, permet de prévoir le niveau de la croissance
économique simplement, parce que les marchés financiers permettent d’anticiper la croissance
future. En effet, le marché financier fournit une idée sur les opportunités de croissance, alors
que les institutions financières prêtent davantage quand elles envisagent que l’économie
passera une période d’expansion. Ainsi, le développement financier constitue un simple
indicateur sur l’état de santé de l’économie plutôt qu’un facteur causal.
Nous voyons donc bien que le débat sur l’importance de la finance dans les efforts de
croissance remonte à bien loin dans la littérature économique, et que de nos jours, il continue
de susciter de l’intérêt, voire de la passion. D’autant plus qu’aucune issue définitive n’a été
trouvée à cette problématique (ne serait-ce qu’un compromis entre les deux points de vue
opposés), et qu’au contraire, bien d’autres questions subsidiaires ont émergé de la question
principale. En effet, si les intermédiaires financiers agissent positivement, par leur
développement et par l’amélioration de la qualité de leurs services, sur les facteurs réels de
l’économie -prenons l’exemple de l’investissement- il reste toujours à déterminer si l’effet
bénéfique s’exerce via l’accroissement du volume d’investissement, ou par l’amélioration de
la manière avec laquelle les fonds collectés sont investis, autrement dit, l’efficience de
l’investissement.
Avant de commencer par la discussion et l’analyse du rôle du secteur financier et son
impact sur le développement réel, il est nécessaire de définir la notion de développement
financier proprement dit. Il s’agit tout d’abord de préciser ce que nous entendons au juste par
développement financier. Le but de cette clarification est de commencer dès la définition de la
notion de développement financier, telle qu’elle est perçue dans le cadre de ce travail, par
dessiner les pourtours et lancer les prémices d’une politique différente de promotion du
secteur financier pour les pays en voie de développement en général et les PSM en particulier.
I.1. La notion de développement financier
Comme exposé dans les sections ultérieures, il existe de nombreux travaux dédiés à la
relation finance-croissance dans la littérature économique. Néanmoins, le terme
« développement financier », en lui-même, n’a pas encore été bien défini, et ses contours pas
encore bien explicités. Après le succès et la large diffusion des idéaux néolibéraux par
l’émergence de la théorie de la libéralisation financière de McKinnon-Shaw en 1973, le
développement financier se définissait, tout simplement, par la libéralisation financière. La
notion de développement financier adoptée tout au long de ce travail est différente de celle qui
se rencontre dans la littérature économique dominante, qui l’assimile à la dérégulation et à
l’ouverture financière. Commençons d’abord, par définir le développement financier, pour
proposer ensuite une analyse de la notion de concurrence dans la définition du développement
financier, en se basant sur un travail récent de J. Stiglitz (2007).
I.1. 1. Définition de la notion de développement financier
Le terme « développement financier » n’a pas encore de définition précise et concrète.
Ceci est dû, selon R. Goldsmith (1969), à la complexité de la structure financière
1qui évolue
différemment dans le processus de développement de divers pays
2. En effet, il considère que
le développement financier se traduit par un changement de la structure financière. Ainsi,
toujours selon R. Goldsmith (1969), l’étude du développement financier passe nécessairement
par des informations sur les modifications de la structure financière sur de courtes ou de
longues périodes de temps. Il considère que le développement financier peut être étudié, soit
en collectant des informations sur les flux de transactions financières sur des périodes de
temps continues, soit en réalisant une comparaison de la structure financière à différents
points du temps. Il s’agit donc d’une approche matérialiste du développement financier.
Plus tard avec l’émergence de la théorie de la libéralisation financière, les
néoclassiques, ainsi que ceux qui se sont inspirés de leurs travaux, considèrent la
libéralisation du secteur financier comme synonyme de développement financier. Le
problème de cette définition, est que la théorie néoclassique de base, repose sur des
hypothèses fondamentales faibles et peu réalistes. Ces hypothèses sur lesquelles s’appuient les
fondements théoriques des auteurs néoclassiques ne sont pas représentatives de la réalité des
marchés financiers d’aujourd’hui. Ils considèrent, entre autres, que les règles de la
concurrence pure et parfaite régissent les marchés du crédit et les marchés financiers. Une des
conditions de la concurrence pure et parfaite est la transparence du marché, qui signifie que
l’information est parfaite et gratuite pour tous les acteurs. En réalité, surtout pour le cas des
marchés financiers, l’information est loin d’être gratuite et encore moins parfaite pour les
acteurs. Continuer à supposer que la libéralisation financière sera génératrice de
développement financier même dans ces conditions, serait une erreur analytique. Un système
financier développé tel que nous le considérons n’est pas un système totalement libéralisé,
totalement ouvert à la concurrence et exempt de toute intervention étatique.
1
Ici, il ne s’agit pas de la structure financière comme la combinaison de dettes et de capitaux propres que l’entreprise utilise
pour son financement, mais plutôt de la structure financière comme infrastructure financière.
2
Mavrotas. G et Son. S. I (2004) : « Financial Sector Development and Growth : Re-examining the Nexus »,
Le développement financier conçu dans ce cadre, est inspiré de l’approche fonctionnelle
du système financier défendue par R. Levine (1997) et par A. Demirgüç-Kunt et R. Levine
(2008). Ils ont adopté une approche fonctionnelle pour définir le développement financier et
son rôle dans le développement économique. En effet, ils partent de l’idée que les coûts
d’acquisition de l’information, l’application des contrats financiers déjà établis et la
réalisation des transactions financières légitiment le recours à des types particuliers de
contrats financiers, de marchés financiers et d’intermédiaires financiers. Par exemple,
l’émergence des banques qui améliorent l’accès aux informations sur les firmes et les
entrepreneurs, contribue à l’amélioration de l’allocation des crédits.
D’une façon similaire, les contrats financiers, qui garantissent le remboursement des
créanciers de la part des emprunteurs, conditionnent l’allocation de l’épargne des agents à
capacité de financement. C’est sur l’acceptation de l’hypothèse de l’existence de frictions sur
les marchés financiers qu’A. Demirgüç-Kunt et R. Levine (2008) ont fondé leur définition du
développement financier. Contrairement au modèle d’Arrow-Debreu, qui néglige les coûts
d’information et de transaction, ils considèrent que les frictions inhérentes au fonctionnement
des marchés financiers, motivent l’apparition des intermédiaires financiers et la création de
certains types de contrats, qui influencent dans une seconde étape le développement et la
croissance économique
1.
A. Demirgüç-Kunt et R. Levine (2008) subdivisent cette fonction principale de la
finance en cinq sous-fonctions fondamentales, à savoir :
* La production d’informations ex ante sur les possibles opportunités d’investissement,
ainsi que l’allocation des ressources financières ;
* Le financement de l’investissement des entreprises, et l’exercice de son contrôle, ainsi
que la mise en place d’un contrôle des entreprises financées ;
* La diversification et gestion des risques ;
* La mobilisation de l’épargne ;
* La facilitation des échanges de biens et services.
1
Demirgüç-Kunt. A et Levine. R (2008) : « Finance, Financial Sector Policies, and Long-Run Growth », World Bank, Policy
Research Working Paper, N°4469, p. 4.
Même si l’ensemble des systèmes financiers fournit et occupe ces fonctions, il existe de
grandes différences quant à leur accomplissement, selon qu’il s’agit d’un système financier
développé ou non. Le développement financier a donc lieu quand : « les instruments
financiers, les marchés et les intermédiaires financiers minimisent – mais n’éliminent pas
nécessairement – les coûts d’information et les coûts de transaction. Ce qui correspond à un
meilleur fonctionnement des systèmes financiers pour remplir les cinq fonctions »
1. Ainsi, le
développement financier implique : une production d’informations ex ante sur les
opportunités d’investissement possibles, la mise en place d’une gouvernance d’entreprise et
d’un système de contrôle des investissements, une diversification du risque, une mobilisation
et une polarisation de l’épargne ainsi qu’une facilitation de l’échange de biens et services.
I.1.2. La notion de concurrence dans la définition du développement
financier
Les travaux pionniers et fondateurs de la libéralisation financière sont ceux de R.
McKinnon (1973) et E. Shaw (1973), qui ont défendu la libéralisation financière et l’ont
présentée comme un moyen d’assurer la croissance économique des pays en développement.
La notion de développement financier défendue par la littérature économique dominante
s’inscrit dans cette lignée. La similitude des conclusions de R. McKinnon (1973) et E. Shaw
(1973) a donné naissance au modèle de libéralisation financière connue par l’appellation du
modèle de McKinnon-Shaw en 1973. Ce modèle se caractérise par un abandon de la politique
de répression financière, jugée nuisible à l’économie, et par l’adoption de la politique de
libéralisation financière. Les auteurs démontrent, par le biais de ce modèle, la nécessité de
supprimer les restrictions sur les taux d’intérêt officiels et de l’augmentation de leur niveau
et/ou d’une réduction du taux d’inflation, de sorte à hausser les taux d’intérêt réels. Cette
augmentation des taux d’intérêt réels provoque à son tour, un accroissement de l’épargne, ce
qui améliore, par conséquent, le volume des ressources financières disponibles à
l’investissement et éventuellement le taux de croissance de l’économie
2. Ces auteurs ont donc
créé le concept de libéralisation financière à partir d’une lecture critique de la notion de
répression financière pratiquée dans les pays en développement dans les années cinquante et
soixante, et ont simplement assimilé la libéralisation financière au développement financier.
Suite à cette interprétation, la notion de libéralisation financière a caractérisé, pendant ces
dernières décennies, les stratégies de développement prônées par les IFI, principalement
1
Demirgüç-Kunt. A et Levine. R (2008) : ibid, p. 5.
2
Ben Gamra. S (2007) : « Libéralisation financière, crises bancaires et croissance économique : Cas des pays émergents »,
tournées et basées sur le marché. Ces institutions ont encouragé la mise en place de structures
purement concurrentielles sur le marché financier, ainsi qu’une liberté de détermination des
taux d’intérêt. Cette logique tranche avec les pratiques de la répression financière, où les taux
d’intérêt sont administrativement fixés et où la concurrence est limitée dans le secteur
financier. Selon cette optique, un système financier concurrentiel et libéralisé est perçu
comme nécessaire pour la mise en place d’un secteur privé représentant le support du
développement économique. Ainsi, la politique de libéralisation financière, combinée à une
privatisation des structures jadis étatiques, est devenue pas moins qu’« une nouvelle
orthodoxie » dans la théorie et la pratique du développement dans les années quatre-vingt
1. A
titre d’exemple, nous pouvons citer le travail d’A. Abiad et A. Mody (2003)
2qui ont créé un
indice mesurant le développement financier pour 35 pays sur la période 1973-1996. Ces
auteurs ont pris en compte des indicateurs de libéralisation-déréglementation financière et les
ont, tout simplement, assimilés à des indicateurs de développement financier. Il s’agit
d’évaluer les politiques de libéralisation dans les domaines du contrôle du crédit, du contrôle
des taux d’intérêt, des barrières à l’entrée, de la privatisation du secteur financier, de la
régulation des marchés des capitaux et des restrictions sur les transactions financières
internationales. Plus les indices calculés montrent une tendance vers la libéralisation
financière, plus le pays est considéré comme financièrement développé.
Dans notre définition de la notion du développement financier, nous allons nous
appuyer sur le point de vue de J. Stiglitz (2007), qui a mis en cause la nécessité de prôner le
couple privatisation-libéralisation financière pour améliorer les performances économiques
dans les pays en développement. Dans sa démarche, il a mis l’accent sur l’expansion de
l’entreprenariat industriel dans les pays en développement, pour montrer les limites de la
libéralisation financière et les nuisances qu’elle peut engendrer au niveau du développement
financier. Ainsi, il considère que l’approche standard, dans ses deux aspects théorique et
pratique, suppose l’existence d’une classe d’entrepreneurs porteurs de nouvelles opportunités
d’investissement enrichissantes et hautement productives. Or, cette classe, toujours selon
l’approche standard, se trouve être réprimée par un interventionnisme étatique qui l’empêche
de faire profiter l’économie de ses potentialités. Pour les auteurs de la littérature économique
classique, il suffit donc de relâcher l’étau que représente le volontarisme étatique, pour
permettre l’émergence d’une nouvelle classe d’entrepreneurs, sans même avoir à endurer un
1
Emran. M. S et Stiglitz. J. E (2007) : « Financial Liberalization, Financial Restraint, and Entrepreneurial Development »,
http://cid.harvard.edu/neudc07docs/neudc07_s5_p02_emran.pdf, p. 1.
2
retard entre le moment de la libéralisation et l’émergence de cette nouvelle classe. Ainsi, R.
McKinnon (1973) suppose qu’il existe une catégorie représentée par les
ménages-entrepreneurs (household-entrepreneurs) dispersés dans l’économie rurale, où chacun dispose
d’une opportunité idiosyncratique d’investissement indivisible. Selon R. McKinnon (1973)
l’existence d’un marché de capitaux segmenté, qui est le propre d’un marché financier
réglementé et administré, ne permet pas la réalisation des opportunités d’investissement
indivisibles et hautement profitables. Dans cette configuration, le problème n’est donc pas
tant la « pénurie » des entrepreneurs, que la présence du gouvernement dans le processus
d’allocation des ressources sur le marché financier, qui empêcherait une distribution efficiente
des fonds et découragerait la mobilisation de l’épargne. Cette hypothèse de l’existence
potentielle d’une catégorie d’entrepreneurs développés privés, a joué un rôle important et a
même guidé les recommandations en matière de politiques économiques d’institutions comme
la Banque mondiale, ou le FMI durant les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix
1. En effet,
durant les deux dernières décennies, ces institutions ont essayé de promouvoir des plans
d’ajustements structurels dans l’ensemble des pays en développement. En imposant cette
logique de marché, plusieurs pays en développement ont adopté des programmes massifs de
privatisations. Cependant, il s’est avéré que ces politiques n’ont pas réussi à réaliser les
objectifs escomptés et ont été décevantes à bien des égards, puisque même le volume
d’investissement a connu un ralentissement conséquent suite à cette vague de privatisations à
grande échelle (L. Serven et A. Solimano 1994 ; A. Chibber et al 1992).
Pour illustrer son analyse critique de la libéralisation financière, J. Stiglitz (2007)
commence par dresser deux principales difficultés auxquelles est confronté le système
financier dans les pays en développement dans sa fonction de financement de l’économie :
* Le premier problème est la difficulté éprouvée par le système financier à déceler les
Dans le document
Le développement financier pour les pays du sud de la Méditerranée à l'épreuve de la mondialisation financière
(Page 18-51)