financière
Comme déjà noté plus haut, R. McKinnon (1973) et E. Shaw (1973) ne pensent pas
qu’il est possible d’envisager un impact positif et stimulateur de la croissance par l’appareil
financier, sans passer par un relâchement total des contraintes qui pèsent sur le système
financier. Sans quoi, il risque d’y avoir un blocage de tout l’appareil productif, doublé par une
inefficience totale de l’allocation des ressources financières de l’économie. Ces affirmations
ont suscité un large débat entre les économistes, et ont donné naissance à des courants de
pensée qui contredisent ces idées. Les contestations liées à cette théorie ont porté
principalement sur la négligence de la part de R. McKinnon (1973) et E. Shaw (1973) de
quelques hypothèses pourtant fondamentales et qui conditionnent le fonctionnement des
systèmes financiers. Ces derniers n’ont pas un fonctionnement analogique et diffèrent du
fonctionnement des autres marchés. Ces hypothèses sont relatives à l’imperfection de ces
marchés, et à l’existence de marchés financiers « informels » parallèlement aux marchés
financiers « officiels ». C’est la remise en cause de l’absence de ce type de marché qui fonde
les critiques apportées par l’école néostructuraliste aux thèses de R. McKinnon (1973) et E.
Shaw (1973).
II.1. Les principales critiques adressées à la théorie de la libéralisation
financière
La vision optimiste des effets de la libéralisation financière a été ternie par l’instabilité
financière que les pays en transition ont connue dans les années quatre-vingt et
quatre-vingt-dix. Les difficultés croissantes du secteur bancaire, notamment dues à la déréglementation du
secteur financier, ont entraîné des crises systémiques, comme au Chili en 1981 ou en Russie à
partir de 1988. Ces expériences montrent que les avantages de la libéralisation financière
doivent être rapportés à l’accroissement des coûts induits par la fragilité financière
1. Dans
cette section, nous énumérons les principales critiques, ainsi que l’apport de l’école
néostructuraliste qui s’est focalisée sur la place que doit prendre l’Etat dans la finance, et sur
l’importance du secteur financier informel, des éléments qui ont été négligés dans la théorie
1
de la libéralisation financière.
II.1.1.L’imperfection des marchés de crédits
R. Dornbush et A. Reynoso (1989) considèrent qu’une économie financièrement
réprimée se caractérise par le fait que : « les canaux d’épargne sont souvent sous-développés
et/ou le rendement de l’épargne est négatif et instable ; les intermédiaires financiers qui
collectent l’épargne n’assurent pas une allocation optimale de celle-ci grâce à des moyens
compétitifs ; les entreprises sont découragées à investir parce que de mauvaises politiques
financières réduisent les rendements ou les rendent excessivement instables »
1. Il s’ensuit
donc qu’une libéralisation des systèmes financiers aura comme conséquence l’amélioration du
niveau d’investissement et donc de la croissance. Pourtant, ces deux auteurs considèrent que :
« le paradigme de la répression financière semble constituer, par certains aspects, […], une
parcelle de vérité…mais aussi une vaste exagération »
2. L’approche de McKinnon et Shaw
mérite donc d’être relativisée.
Au tout début des années quatre-vingt, les travaux de J. Stiglitz et A. Weiss (1981) ont
remis en cause les hypothèses d’une parfaite circulation des informations sur les marchés,
sans coûts ni entraves. La thèse de la libéralisation financière, remède à tous les maux, stipule
qu’il suffit de laisser les forces du marché des capitaux et du marché bancaire agir librement
pour que les taux d’intérêt s’alignent à leurs niveaux optimaux et assurent la meilleure
allocation possible des ressources. C’était sans compter sur les hypothèses de l’asymétrie de
l’information, qui régit particulièrement ce type de marchés
3. J. Stiglitz et A. Weiss (1981)
montrent dans leur travail que le taux d’intérêt, laissé libre, ne peut à lui seul garantir une
allocation optimale des fonds, bien qu’il assure l’équilibre sur le marché des crédits bancaires.
Ils expliquent cela par le fait qu’un accroissement du taux d’intérêt, censé absorber l’excédent
de la demande de fonds par rapport à leur offre, attire les « mauvais » projets avec des
« mauvais » risques (bad risks) aux dépens des bons projets. C’est le problème de la
« sélection adverse » due à l’asymétrie de l’information ex ante entre les demandeurs et
offreurs de fonds. Ce problème se trouve accentué par un autre, dû à l’asymétrie
d’information ex post, qui incite les entrepreneurs des mauvais projets déjà sélectionnés, à ne
pas rembourser leurs crédits contractés, encouragés justement par l’asymétrie d’information
1
Dornbush. R et Reynoso. A (1989) : « Financial Factors in Economic Development », American Economic Review, Vol 79,
N°2, p. 204 cité dans Venet. B (1994) : « Libéralisation financière et développement économique : revue critique de la
littérature », http ://www.dauphine.fr/eurisco/eur_wp/Nice2.pdf, p. 7.
2
ibid, p. 7.
3
qui règne entre les deux contractants, et par le niveau élevé des charges de crédits qui les
dissuade d’honorer leurs engagements. Il s’ensuit donc, une fragilisation de la position de la
banque, qui risque de s’étendre à tout l’appareil bancaire et touche, par conséquent,
l’intégralité de l’appareil productif de l’économie. Tout cela a semble-t-il échappé à R.
McKinnon (1973) et E. Shaw (1973) et à leurs théories « libéralisationnistes ».
Y. J. Cho (1986) évoque l’importance des problèmes informationnels sur les marchés de
crédit en considérant que : « […] les régimes seuls d’intérêts libres ne sont pas suffisants pour
assurer une allocation optimale complète du capital lorsqu’il existe des imperfections
d’informations. Les banques vont éviter de financer de nouveaux groupes d’emprunteurs
productifs parce qu’ils seront perçus comme trop risqués, et cela même si les banques sont
neutres au risque ou qu’il n’existe pas d’administration des taux d’intérêt »
1. Autrement dit,
une allocation sélective des crédits, qui est une des caractéristiques spécifiques d’une
politique de répression financière, pourrait constituer une réponse aux imperfections des
marchés.
II.1.2. Les risques encourus par une hausse des taux d’intérêt
La théorie de la libéralisation financière suppose l’existence d’une relation positive entre
le taux d’intérêt réel et l’épargne. Ceci revient à négliger l’effet revenu qui peut résulter d’une
hausse du taux de rémunération de l’épargne. Les théoriciens de la libéralisation financière ne
semblent prendre en considération que l’effet substitution, faisant confiance au point de vue
de R. McKinnon (1973), qui considère que dans les pays en développement, l’augmentation
de la rémunération de l’épargne ne peut se traduire que par la hausse de son niveau, étant
donné sa faiblesse initiale. Pourtant, du point de vue empirique, cette relation ne semble pas
être confirmée. En effet, en dépit de la hausse des taux d’intérêt réels au cours des années
quatre-vingt, les taux d’épargne ont reculé en Afrique subsaharienne. Au cours de la période
1965-1973, le taux d’épargne intérieure globale (en pourcentage du PIB) était de 19,3%, avant
d’atteindre 23,3% entre 1974 et 1980. Cette tendance s’est renversée, tombant à 18,5% durant
la période 1981-1987 et à 16,7% entre 1988 et 1996. Le taux d’intérêt n’a pas d’impact
significatif sur le taux d’épargne, et ce pour deux raisons. La première, révélée par les études
empiriques, indique que l’impact du taux d’intérêt passe par des effets de substitution, de
richesse et de revenu complexes, dont la conjonction ne conduit pas à un signe déterminé a
1
Cho Y. J(1986) : « Inefficiencies from Financial Liberalization in the Absence of Well-Functioning Equity Markets »,
priori. Ensuite, le taux d’intérêt n’est pas une variable exogène par rapport au taux d’épargne,
et il faut expliquer au préalable les causes de ses variations pour saisir son influence
1. A cet
égard, les critiques adressées aux théories de la libéralisation financière considèrent que
contrairement à ce qui est attendu, une augmentation des taux d’intérêt est de nature à affecter
négativement l’épargne, l’investissement et donc la production et la croissance. De plus,
comme l’a montré l’expérience de la Turquie au début des années quatre-vingt, une
augmentation du taux d’intérêt peut aboutir à une consommation du patrimoine. Si les revenus
des actifs réels des épargnants baissent, ces derniers essayeront de les liquider afin de placer
les disponibilités dans des comptes rémunérés selon les taux d’intérêt élevés. C’est ainsi que
de nombreux ménages turcs détenteurs d’un petit patrimoine, ont déclenché un mouvement de
désépargne, suite à l’augmentation des taux d’intérêt, consécutive à la libéralisation
financière. De même, un accès plus facile au crédit peut abaisser l’épargne des ménages en
relâchant la contrainte de revenu. La libéralisation financière, en déclenchant un fort
accroissement des prêts à la consommation, explique, selon A. Blundell-Wignall et F. Browne
(1991), la relation négative entre l’endettement des ménages et le taux d’épargne dans la
plupart des pays de l’OCDE au début des années quatre-vingt
2.
La hausse des taux d’intérêts due à la libéralisation financière peut être aussi
dommageable pour le secteur bancaire et le gouvernement. En ce qui concerne les banques,
celles-ci sont connues pour leur aptitude à transformer les dépôts collectés auprès des
épargnants, en des crédits à moyen et long terme. Une hausse du taux d’intérêt servi sur les
dépôts peut provoquer la fragilisation momentanée de la position de la banque. En effet, une
augmentation du taux d’intérêt créditeur suite à la libéralisation financière réduit la marge
bancaire, puisqu’elle ne peut pas compenser cette hausse, par une augmentation des taux sur
les prêts qui restent fixes. Il s’ensuit une diminution du taux de profit des banques et
d’importantes pertes qui risquent de mettre la banque dans une situation de fragilité
transitoire.
L’incidence de la hausse des taux d’intérêt sur le gouvernement se fait sentir à travers
son impact sur le déficit budgétaire, puisqu’une telle hausse aggrave le déficit par le
renchérissement du service de la dette publique. Par ailleurs, la libéralisation financière
« libère » l’économie de la taxe d’inflation et prive l’État des revenus fiscaux qu’il collectait
auparavant auprès des banques. Dans le même ordre d’idées, V. Bencivenga et B. Smith
1
Saïdane. D (2002) : op. cit., p. 10.
2
(1990) montrent qu’étant donné l’absence de marchés financiers directs, laquelle oblige le
gouvernement à monétiser son déficit budgétaire, il peut y avoir un degré optimal de
répression financière. Ils concluent donc que pour les pays ayant un niveau élevé de déficit
budgétaire, il est préjudiciable de suivre une politique de libéralisation financière.
Par ailleurs, la hausse du taux d’intérêt nominal peut dépasser celle du taux d’inflation.
Cette situation est assimilable à une « répression financière supplémentaire » selon P.
Beckerman (1988), qui considère que le taux d’intérêt réel peut être négatif. Ainsi, chercher à
rendre les taux d’intérêt réels positifs, c’est introduire des distorsions importantes dans
l’économie et handicaper le développement économique.
Les critiques des fondements théoriques de la libéralisation financière relatives à la non
considération des marchés financiers informels et à l’exclusion du rôle de l’Etat dans le
système financier, forment les principaux reproches émis par l’école néostructuraliste à
l’encontre des thèses de McKinnon et Shaw.
II.1.3. L’apport de l’école néostructuraliste
Dans les modèles néostructuralistes, les ménages ont accès à trois catégories d’actifs
financiers : l’or ou la monnaie, les dépôts bancaires et les prêts sur les marchés informels. Les
marchés informels sont supposés être une alternative et un concurrent au marché bancaire
officiel, d’autant plus que les capitaux sont supposés circuler librement entre les deux
secteurs. Reste donc à savoir qui est le plus à même de stimuler l’économie, le marché
financier formel ou informel. Pour les néostructuralistes, le marché informel remporte ce duel,
du fait de l’absence des réserves obligatoires qui pèsent sur les banques. Il s’ensuit, une
meilleure allocation des ressources sur le marché informel et la « nocivité » de la
libéralisation financière à la McKinnon et Shaw. L’autre critique majeure des
néostructuralistes est la nécessité de la présence de l’Etat dans le fonctionnement du système
financier. Ils suggèrent, à cet effet, le maintien d’un certain degré de contrôle gouvernemental
sur l’appareil financier.
a. L’inexistence du secteur financier informel
Même si les recherches sur le lien entre le développement financier et la croissance se
sont focalisées sur le secteur formel, la littérature reconnaît l’existence et le rôle joués par le
secteur financier informel dans le développement économique, surtout pour les pays en
développement, où les systèmes financiers et les marchés financiers se caractérisent par
l’existence d’un certain dualisme. Ceci signifie la coexistence, côte à côte, d’un système
financier formel et d’un autre informel. S. Van Wijnbergen (1983) et L. Taylor (1983)
intègrent dans leurs analyses ce dualisme, qui était négligé dans les écrits de McKinnon et
Shaw. Selon ces auteurs, ce type de marché peut être un facteur de développement et de
croissance économique. Les marchés financiers informels couvrent les activités financières
non réglementées par les autorités de la Banque centrale. Contrairement aux institutions
financières formelles, les marchés informels utilisent rarement les documents légaux ou le
système juridique pour suivre les contrats. Une première catégorie d’agents informels se
spécialise soit dans le domaine du crédit, soit dans celui de l'épargne au niveau de ce marché.
Une deuxième catégorie effectue les transactions financières sur la base des relations
personnelles ou d'affaires. Une troisième catégorie fournit des services d'intermédiation
complets entre les épargnants et les emprunteurs. Les institutions qui s'inscrivent sous une
législation autre que la législation financière, par exemple les coopératives et les organisations
non gouvernementales, sont parfois désignées comme "semi-formelles"
1L’existence d’une grande diversité d’activités financières informelles, rend difficile
l’évaluation de la place qu’occupe la finance informelle dans chaque économie. Cependant,
les études empiriques menées suggèrent que l’étendue de la finance informelle est large dans
la plupart des pays en développement (C. Bell et al. 1997 ; A. Varghese 2005 ; S. Jain 1999).
Dans ces pays, la vitalité et le dynamisme du secteur financier informel contribuent à résoudre
les problèmes auxquels est confrontée la finance formelle, comme le rationnement du crédit,
les coûts élevés de transactions supportés par les emprunteurs, ou à financer les segments de
marché habituellement négligés par les institutions financières formelles
2. Sur ce dernier
point, la littérature se divise en deux courants. Le premier courant, dominant, considère que le
secteur financier informel ne peut jouer que le rôle de complément au secteur formel. Le
deuxième courant, considère que le type de relation entre les deux secteurs est plutôt de nature
concurrentielle que complémentaire.
1
Banque mondiale (1997) : « Les marchés financiers informels et l’intermédiation financière dans 4 pays africains »,
Findings, N°79.
2
Les tenants du point de vue dominant stipulent que les institutions financières
informelles jouent plutôt un rôle complémentaire à celui de la finance formelle. En effet, la
finance informelle, selon ce point de vue, sert le segment négligé du marché. Ce financement
se fait sous la forme de crédits de court terme, dont l’encours et les garanties ne sont pas très
élevés. Les bénéficiaires de ce type de financement sont généralement, les petites entreprises
rurales, agricoles ou individuelles, ainsi que les ménages. Ces institutions financières
informelles reposent sur des réseaux de relations, sur la réputation et la confiance et peuvent,
par conséquent, s’avérer plus efficaces quant au contrôle et à l’application des accords de
remboursement, que leurs semblables du secteur formel. Toutefois, les tenants de ce point de
vue dominant considèrent que le système financier informel ne peut pas se substituer au
système financier formel, en raison de son incapacité à exercer un contrôle d’envergure
efficace. Plus récemment et toujours dans le même ordre d’idées, des études empiriques se
sont intéressées au rôle critique joué par les réseaux et canaux financiers informels dans les
pays développés. L. Guiso et al. (2004) ont montré que l’intensité avec laquelle le niveau du
capital social affecte le niveau de développement financier diffère selon les régions en Italie.
Ce lien est particulièrement important dans les régions où il y a le plus de laxisme dans
l’application des lois, ainsi que parmi les populations, les moins éduquées et donc les moins
aptes à saisir et comprendre les mécanismes d’octroi et de remboursement de crédits. M.
Garmaise et T. Moskowitz (2003) ont montré que même aux Etats-Unis, la finance informelle
est importante dans l’amélioration de l’accès au financement. Ils ont pris comme exemple le
marché immobilier américain et ont montré que les courtiers ont joué un rôle considérable
dans la facilitation de l’accès au financement pour leurs clients. Ces auteurs ont aussi trouvé
que ces courtiers et les banques, ont pu monter des réseaux informels entre eux, qui ont eu un
effet significatif sur la disponibilité des fonds prêtables
1.
Alors que les travaux présentés ci-dessus montrent l’existence de réseaux informels de
financement qui cohabitent et complètent les systèmes formels, une récente littérature vient
contrebalancer ce point de vue dominant. En effet, F. Allen et al. (2005) et K. Tsai (2002) et
K. Linton (2006) considèrent que malgré les faibles protections législatives en Chine et la
difficulté d’accès au financement des firmes du secteur privé, ces dernières ont connu une
croissance plus rapide et plus soutenue que les entreprises du secteur public (qui disposent de
privilèges de financement auprès des institutions financières du secteur formel). Ils expliquent
ce succès par leurs recours à des sources de financement alternatives aux sources
1
Ayyagari. M, Demirgüç-Kunt. A et Maksimovic. V (2008) : « Formal versus Informal Finance : Evidence from China »,
traditionnelles et aux structures gouvernementales. En outre, F. Allen et al. (2005) considèrent
que le cas de la Chine peut être considéré comme un contre-exemple à la théorie de la loi et de
la finance
1de R. La porta et al. (1997b), puisque les firmes chinoises ont réalisé leur essor, en
s’appuyant sur des mécanismes informels qui ont échappé à ladite théorie.
R. McKinnon (1973) et E. Shaw (1973) ont totalement négligé la présence des marchés
financiers informels, dans leurs approches de la libéralisation financière, pourtant
caractéristique principale et spécificité des paysages financiers des pays en développement.
En effet, les partisans de la libéralisation financière considèrent que la présence de ce genre de
secteur n’est que l’apanage des économies financièrement réprimées. La Banque mondiale
(1989) adhère à ce point de vue en affirmant que : « L’existence de marchés informels est
souvent un signe de la répression financière »
2. Cette approche est relayée par E. Shaw (1973)
qui stipule que : « Le secteur informel (qui ne constitue qu’un substitut imparfait aux actifs
financiers indirects) va devoir faire face à la concurrence accrue d’un secteur financier
organisé plus libéralisé »
3. Pourtant, K. Jensen (1989) considère que : « L’existence d’un
marché financier non officiel n’est pas forcément la preuve nécessaire de la répression
financière, mais plutôt la manifestation d’une organisation particulière de la production et du
marketing. »
4. Dans les modèles de S. Van Wijnbergen (1983) et L. Taylor (1983), la
présence des marchés financiers informels est déterminante quant à la réussite de la
libéralisation financière. En effet, même si une augmentation du taux d’intérêt réel sur les
dépôts entraîne un intérêt pour les actifs du secteur formel aux dépens de ceux du secteur
financier informel, il n’y aura pas un effet significatif sur la disponibilité des fonds prêtables,
du fait de la présence des réserves obligatoires, qui réduisent l’offre réelle totale de crédit
pour les entreprises. Par contre, l’exigence des réserves obligatoires n’existe pas, pour le cas
du secteur financier informel. Les réserves obligatoires constituées par les banques sont, dans
les modèles néostructuralistes, un obstacle à l’intermédiation financière. L’étendue de la
contraction de l’offre de crédit est donc déterminée par le degré selon lequel les actifs du
secteur financier formel sont remplacés par ceux du secteur informel.
Dans le document
Le développement financier pour les pays du sud de la Méditerranée à l'épreuve de la mondialisation financière
(Page 51-80)