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Les contributions du développement financier à la croissance économique : les théories

financière

Comme déjà noté plus haut, R. McKinnon (1973) et E. Shaw (1973) ne pensent pas

qu’il est possible d’envisager un impact positif et stimulateur de la croissance par l’appareil

financier, sans passer par un relâchement total des contraintes qui pèsent sur le système

financier. Sans quoi, il risque d’y avoir un blocage de tout l’appareil productif, doublé par une

inefficience totale de l’allocation des ressources financières de l’économie. Ces affirmations

ont suscité un large débat entre les économistes, et ont donné naissance à des courants de

pensée qui contredisent ces idées. Les contestations liées à cette théorie ont porté

principalement sur la négligence de la part de R. McKinnon (1973) et E. Shaw (1973) de

quelques hypothèses pourtant fondamentales et qui conditionnent le fonctionnement des

systèmes financiers. Ces derniers n’ont pas un fonctionnement analogique et diffèrent du

fonctionnement des autres marchés. Ces hypothèses sont relatives à l’imperfection de ces

marchés, et à l’existence de marchés financiers « informels » parallèlement aux marchés

financiers « officiels ». C’est la remise en cause de l’absence de ce type de marché qui fonde

les critiques apportées par l’école néostructuraliste aux thèses de R. McKinnon (1973) et E.

Shaw (1973).

II.1. Les principales critiques adressées à la théorie de la libéralisation

financière

La vision optimiste des effets de la libéralisation financière a été ternie par l’instabilité

financière que les pays en transition ont connue dans les années quatre-vingt et

quatre-vingt-dix. Les difficultés croissantes du secteur bancaire, notamment dues à la déréglementation du

secteur financier, ont entraîné des crises systémiques, comme au Chili en 1981 ou en Russie à

partir de 1988. Ces expériences montrent que les avantages de la libéralisation financière

doivent être rapportés à l’accroissement des coûts induits par la fragilité financière

1

. Dans

cette section, nous énumérons les principales critiques, ainsi que l’apport de l’école

néostructuraliste qui s’est focalisée sur la place que doit prendre l’Etat dans la finance, et sur

l’importance du secteur financier informel, des éléments qui ont été négligés dans la théorie

1

de la libéralisation financière.

II.1.1.L’imperfection des marchés de crédits

R. Dornbush et A. Reynoso (1989) considèrent qu’une économie financièrement

réprimée se caractérise par le fait que : « les canaux d’épargne sont souvent sous-développés

et/ou le rendement de l’épargne est négatif et instable ; les intermédiaires financiers qui

collectent l’épargne n’assurent pas une allocation optimale de celle-ci grâce à des moyens

compétitifs ; les entreprises sont découragées à investir parce que de mauvaises politiques

financières réduisent les rendements ou les rendent excessivement instables »

1

. Il s’ensuit

donc qu’une libéralisation des systèmes financiers aura comme conséquence l’amélioration du

niveau d’investissement et donc de la croissance. Pourtant, ces deux auteurs considèrent que :

« le paradigme de la répression financière semble constituer, par certains aspects, […], une

parcelle de vérité…mais aussi une vaste exagération »

2

. L’approche de McKinnon et Shaw

mérite donc d’être relativisée.

Au tout début des années quatre-vingt, les travaux de J. Stiglitz et A. Weiss (1981) ont

remis en cause les hypothèses d’une parfaite circulation des informations sur les marchés,

sans coûts ni entraves. La thèse de la libéralisation financière, remède à tous les maux, stipule

qu’il suffit de laisser les forces du marché des capitaux et du marché bancaire agir librement

pour que les taux d’intérêt s’alignent à leurs niveaux optimaux et assurent la meilleure

allocation possible des ressources. C’était sans compter sur les hypothèses de l’asymétrie de

l’information, qui régit particulièrement ce type de marchés

3

. J. Stiglitz et A. Weiss (1981)

montrent dans leur travail que le taux d’intérêt, laissé libre, ne peut à lui seul garantir une

allocation optimale des fonds, bien qu’il assure l’équilibre sur le marché des crédits bancaires.

Ils expliquent cela par le fait qu’un accroissement du taux d’intérêt, censé absorber l’excédent

de la demande de fonds par rapport à leur offre, attire les « mauvais » projets avec des

« mauvais » risques (bad risks) aux dépens des bons projets. C’est le problème de la

« sélection adverse » due à l’asymétrie de l’information ex ante entre les demandeurs et

offreurs de fonds. Ce problème se trouve accentué par un autre, dû à l’asymétrie

d’information ex post, qui incite les entrepreneurs des mauvais projets déjà sélectionnés, à ne

pas rembourser leurs crédits contractés, encouragés justement par l’asymétrie d’information

1

Dornbush. R et Reynoso. A (1989) : « Financial Factors in Economic Development », American Economic Review, Vol 79,

N°2, p. 204 cité dans Venet. B (1994) : « Libéralisation financière et développement économique : revue critique de la

littérature », http ://www.dauphine.fr/eurisco/eur_wp/Nice2.pdf, p. 7.

2

ibid, p. 7.

3

qui règne entre les deux contractants, et par le niveau élevé des charges de crédits qui les

dissuade d’honorer leurs engagements. Il s’ensuit donc, une fragilisation de la position de la

banque, qui risque de s’étendre à tout l’appareil bancaire et touche, par conséquent,

l’intégralité de l’appareil productif de l’économie. Tout cela a semble-t-il échappé à R.

McKinnon (1973) et E. Shaw (1973) et à leurs théories « libéralisationnistes ».

Y. J. Cho (1986) évoque l’importance des problèmes informationnels sur les marchés de

crédit en considérant que : « […] les régimes seuls d’intérêts libres ne sont pas suffisants pour

assurer une allocation optimale complète du capital lorsqu’il existe des imperfections

d’informations. Les banques vont éviter de financer de nouveaux groupes d’emprunteurs

productifs parce qu’ils seront perçus comme trop risqués, et cela même si les banques sont

neutres au risque ou qu’il n’existe pas d’administration des taux d’intérêt »

1

. Autrement dit,

une allocation sélective des crédits, qui est une des caractéristiques spécifiques d’une

politique de répression financière, pourrait constituer une réponse aux imperfections des

marchés.

II.1.2. Les risques encourus par une hausse des taux d’intérêt

La théorie de la libéralisation financière suppose l’existence d’une relation positive entre

le taux d’intérêt réel et l’épargne. Ceci revient à négliger l’effet revenu qui peut résulter d’une

hausse du taux de rémunération de l’épargne. Les théoriciens de la libéralisation financière ne

semblent prendre en considération que l’effet substitution, faisant confiance au point de vue

de R. McKinnon (1973), qui considère que dans les pays en développement, l’augmentation

de la rémunération de l’épargne ne peut se traduire que par la hausse de son niveau, étant

donné sa faiblesse initiale. Pourtant, du point de vue empirique, cette relation ne semble pas

être confirmée. En effet, en dépit de la hausse des taux d’intérêt réels au cours des années

quatre-vingt, les taux d’épargne ont reculé en Afrique subsaharienne. Au cours de la période

1965-1973, le taux d’épargne intérieure globale (en pourcentage du PIB) était de 19,3%, avant

d’atteindre 23,3% entre 1974 et 1980. Cette tendance s’est renversée, tombant à 18,5% durant

la période 1981-1987 et à 16,7% entre 1988 et 1996. Le taux d’intérêt n’a pas d’impact

significatif sur le taux d’épargne, et ce pour deux raisons. La première, révélée par les études

empiriques, indique que l’impact du taux d’intérêt passe par des effets de substitution, de

richesse et de revenu complexes, dont la conjonction ne conduit pas à un signe déterminé a

1

Cho Y. J(1986) : « Inefficiencies from Financial Liberalization in the Absence of Well-Functioning Equity Markets »,

priori. Ensuite, le taux d’intérêt n’est pas une variable exogène par rapport au taux d’épargne,

et il faut expliquer au préalable les causes de ses variations pour saisir son influence

1

. A cet

égard, les critiques adressées aux théories de la libéralisation financière considèrent que

contrairement à ce qui est attendu, une augmentation des taux d’intérêt est de nature à affecter

négativement l’épargne, l’investissement et donc la production et la croissance. De plus,

comme l’a montré l’expérience de la Turquie au début des années quatre-vingt, une

augmentation du taux d’intérêt peut aboutir à une consommation du patrimoine. Si les revenus

des actifs réels des épargnants baissent, ces derniers essayeront de les liquider afin de placer

les disponibilités dans des comptes rémunérés selon les taux d’intérêt élevés. C’est ainsi que

de nombreux ménages turcs détenteurs d’un petit patrimoine, ont déclenché un mouvement de

désépargne, suite à l’augmentation des taux d’intérêt, consécutive à la libéralisation

financière. De même, un accès plus facile au crédit peut abaisser l’épargne des ménages en

relâchant la contrainte de revenu. La libéralisation financière, en déclenchant un fort

accroissement des prêts à la consommation, explique, selon A. Blundell-Wignall et F. Browne

(1991), la relation négative entre l’endettement des ménages et le taux d’épargne dans la

plupart des pays de l’OCDE au début des années quatre-vingt

2

.

La hausse des taux d’intérêts due à la libéralisation financière peut être aussi

dommageable pour le secteur bancaire et le gouvernement. En ce qui concerne les banques,

celles-ci sont connues pour leur aptitude à transformer les dépôts collectés auprès des

épargnants, en des crédits à moyen et long terme. Une hausse du taux d’intérêt servi sur les

dépôts peut provoquer la fragilisation momentanée de la position de la banque. En effet, une

augmentation du taux d’intérêt créditeur suite à la libéralisation financière réduit la marge

bancaire, puisqu’elle ne peut pas compenser cette hausse, par une augmentation des taux sur

les prêts qui restent fixes. Il s’ensuit une diminution du taux de profit des banques et

d’importantes pertes qui risquent de mettre la banque dans une situation de fragilité

transitoire.

L’incidence de la hausse des taux d’intérêt sur le gouvernement se fait sentir à travers

son impact sur le déficit budgétaire, puisqu’une telle hausse aggrave le déficit par le

renchérissement du service de la dette publique. Par ailleurs, la libéralisation financière

« libère » l’économie de la taxe d’inflation et prive l’État des revenus fiscaux qu’il collectait

auparavant auprès des banques. Dans le même ordre d’idées, V. Bencivenga et B. Smith

1

Saïdane. D (2002) : op. cit., p. 10.

2

(1990) montrent qu’étant donné l’absence de marchés financiers directs, laquelle oblige le

gouvernement à monétiser son déficit budgétaire, il peut y avoir un degré optimal de

répression financière. Ils concluent donc que pour les pays ayant un niveau élevé de déficit

budgétaire, il est préjudiciable de suivre une politique de libéralisation financière.

Par ailleurs, la hausse du taux d’intérêt nominal peut dépasser celle du taux d’inflation.

Cette situation est assimilable à une « répression financière supplémentaire » selon P.

Beckerman (1988), qui considère que le taux d’intérêt réel peut être négatif. Ainsi, chercher à

rendre les taux d’intérêt réels positifs, c’est introduire des distorsions importantes dans

l’économie et handicaper le développement économique.

Les critiques des fondements théoriques de la libéralisation financière relatives à la non

considération des marchés financiers informels et à l’exclusion du rôle de l’Etat dans le

système financier, forment les principaux reproches émis par l’école néostructuraliste à

l’encontre des thèses de McKinnon et Shaw.

II.1.3. L’apport de l’école néostructuraliste

Dans les modèles néostructuralistes, les ménages ont accès à trois catégories d’actifs

financiers : l’or ou la monnaie, les dépôts bancaires et les prêts sur les marchés informels. Les

marchés informels sont supposés être une alternative et un concurrent au marché bancaire

officiel, d’autant plus que les capitaux sont supposés circuler librement entre les deux

secteurs. Reste donc à savoir qui est le plus à même de stimuler l’économie, le marché

financier formel ou informel. Pour les néostructuralistes, le marché informel remporte ce duel,

du fait de l’absence des réserves obligatoires qui pèsent sur les banques. Il s’ensuit, une

meilleure allocation des ressources sur le marché informel et la « nocivité » de la

libéralisation financière à la McKinnon et Shaw. L’autre critique majeure des

néostructuralistes est la nécessité de la présence de l’Etat dans le fonctionnement du système

financier. Ils suggèrent, à cet effet, le maintien d’un certain degré de contrôle gouvernemental

sur l’appareil financier.

a. L’inexistence du secteur financier informel

Même si les recherches sur le lien entre le développement financier et la croissance se

sont focalisées sur le secteur formel, la littérature reconnaît l’existence et le rôle joués par le

secteur financier informel dans le développement économique, surtout pour les pays en

développement, où les systèmes financiers et les marchés financiers se caractérisent par

l’existence d’un certain dualisme. Ceci signifie la coexistence, côte à côte, d’un système

financier formel et d’un autre informel. S. Van Wijnbergen (1983) et L. Taylor (1983)

intègrent dans leurs analyses ce dualisme, qui était négligé dans les écrits de McKinnon et

Shaw. Selon ces auteurs, ce type de marché peut être un facteur de développement et de

croissance économique. Les marchés financiers informels couvrent les activités financières

non réglementées par les autorités de la Banque centrale. Contrairement aux institutions

financières formelles, les marchés informels utilisent rarement les documents légaux ou le

système juridique pour suivre les contrats. Une première catégorie d’agents informels se

spécialise soit dans le domaine du crédit, soit dans celui de l'épargne au niveau de ce marché.

Une deuxième catégorie effectue les transactions financières sur la base des relations

personnelles ou d'affaires. Une troisième catégorie fournit des services d'intermédiation

complets entre les épargnants et les emprunteurs. Les institutions qui s'inscrivent sous une

législation autre que la législation financière, par exemple les coopératives et les organisations

non gouvernementales, sont parfois désignées comme "semi-formelles"

1

L’existence d’une grande diversité d’activités financières informelles, rend difficile

l’évaluation de la place qu’occupe la finance informelle dans chaque économie. Cependant,

les études empiriques menées suggèrent que l’étendue de la finance informelle est large dans

la plupart des pays en développement (C. Bell et al. 1997 ; A. Varghese 2005 ; S. Jain 1999).

Dans ces pays, la vitalité et le dynamisme du secteur financier informel contribuent à résoudre

les problèmes auxquels est confrontée la finance formelle, comme le rationnement du crédit,

les coûts élevés de transactions supportés par les emprunteurs, ou à financer les segments de

marché habituellement négligés par les institutions financières formelles

2

. Sur ce dernier

point, la littérature se divise en deux courants. Le premier courant, dominant, considère que le

secteur financier informel ne peut jouer que le rôle de complément au secteur formel. Le

deuxième courant, considère que le type de relation entre les deux secteurs est plutôt de nature

concurrentielle que complémentaire.

1

Banque mondiale (1997) : « Les marchés financiers informels et l’intermédiation financière dans 4 pays africains »,

Findings, N°79.

2

Les tenants du point de vue dominant stipulent que les institutions financières

informelles jouent plutôt un rôle complémentaire à celui de la finance formelle. En effet, la

finance informelle, selon ce point de vue, sert le segment négligé du marché. Ce financement

se fait sous la forme de crédits de court terme, dont l’encours et les garanties ne sont pas très

élevés. Les bénéficiaires de ce type de financement sont généralement, les petites entreprises

rurales, agricoles ou individuelles, ainsi que les ménages. Ces institutions financières

informelles reposent sur des réseaux de relations, sur la réputation et la confiance et peuvent,

par conséquent, s’avérer plus efficaces quant au contrôle et à l’application des accords de

remboursement, que leurs semblables du secteur formel. Toutefois, les tenants de ce point de

vue dominant considèrent que le système financier informel ne peut pas se substituer au

système financier formel, en raison de son incapacité à exercer un contrôle d’envergure

efficace. Plus récemment et toujours dans le même ordre d’idées, des études empiriques se

sont intéressées au rôle critique joué par les réseaux et canaux financiers informels dans les

pays développés. L. Guiso et al. (2004) ont montré que l’intensité avec laquelle le niveau du

capital social affecte le niveau de développement financier diffère selon les régions en Italie.

Ce lien est particulièrement important dans les régions où il y a le plus de laxisme dans

l’application des lois, ainsi que parmi les populations, les moins éduquées et donc les moins

aptes à saisir et comprendre les mécanismes d’octroi et de remboursement de crédits. M.

Garmaise et T. Moskowitz (2003) ont montré que même aux Etats-Unis, la finance informelle

est importante dans l’amélioration de l’accès au financement. Ils ont pris comme exemple le

marché immobilier américain et ont montré que les courtiers ont joué un rôle considérable

dans la facilitation de l’accès au financement pour leurs clients. Ces auteurs ont aussi trouvé

que ces courtiers et les banques, ont pu monter des réseaux informels entre eux, qui ont eu un

effet significatif sur la disponibilité des fonds prêtables

1

.

Alors que les travaux présentés ci-dessus montrent l’existence de réseaux informels de

financement qui cohabitent et complètent les systèmes formels, une récente littérature vient

contrebalancer ce point de vue dominant. En effet, F. Allen et al. (2005) et K. Tsai (2002) et

K. Linton (2006) considèrent que malgré les faibles protections législatives en Chine et la

difficulté d’accès au financement des firmes du secteur privé, ces dernières ont connu une

croissance plus rapide et plus soutenue que les entreprises du secteur public (qui disposent de

privilèges de financement auprès des institutions financières du secteur formel). Ils expliquent

ce succès par leurs recours à des sources de financement alternatives aux sources

1

Ayyagari. M, Demirgüç-Kunt. A et Maksimovic. V (2008) : « Formal versus Informal Finance : Evidence from China »,

traditionnelles et aux structures gouvernementales. En outre, F. Allen et al. (2005) considèrent

que le cas de la Chine peut être considéré comme un contre-exemple à la théorie de la loi et de

la finance

1

de R. La porta et al. (1997b), puisque les firmes chinoises ont réalisé leur essor, en

s’appuyant sur des mécanismes informels qui ont échappé à ladite théorie.

R. McKinnon (1973) et E. Shaw (1973) ont totalement négligé la présence des marchés

financiers informels, dans leurs approches de la libéralisation financière, pourtant

caractéristique principale et spécificité des paysages financiers des pays en développement.

En effet, les partisans de la libéralisation financière considèrent que la présence de ce genre de

secteur n’est que l’apanage des économies financièrement réprimées. La Banque mondiale

(1989) adhère à ce point de vue en affirmant que : « L’existence de marchés informels est

souvent un signe de la répression financière »

2

. Cette approche est relayée par E. Shaw (1973)

qui stipule que : « Le secteur informel (qui ne constitue qu’un substitut imparfait aux actifs

financiers indirects) va devoir faire face à la concurrence accrue d’un secteur financier

organisé plus libéralisé »

3

. Pourtant, K. Jensen (1989) considère que : « L’existence d’un

marché financier non officiel n’est pas forcément la preuve nécessaire de la répression

financière, mais plutôt la manifestation d’une organisation particulière de la production et du

marketing. »

4

. Dans les modèles de S. Van Wijnbergen (1983) et L. Taylor (1983), la

présence des marchés financiers informels est déterminante quant à la réussite de la

libéralisation financière. En effet, même si une augmentation du taux d’intérêt réel sur les

dépôts entraîne un intérêt pour les actifs du secteur formel aux dépens de ceux du secteur

financier informel, il n’y aura pas un effet significatif sur la disponibilité des fonds prêtables,

du fait de la présence des réserves obligatoires, qui réduisent l’offre réelle totale de crédit

pour les entreprises. Par contre, l’exigence des réserves obligatoires n’existe pas, pour le cas

du secteur financier informel. Les réserves obligatoires constituées par les banques sont, dans

les modèles néostructuralistes, un obstacle à l’intermédiation financière. L’étendue de la

contraction de l’offre de crédit est donc déterminée par le degré selon lequel les actifs du

secteur financier formel sont remplacés par ceux du secteur informel.