A travers le temps, les économistes se sont mis d’accord pour éviter en premier lieu, les
grands déséquilibres budgétaires, et pour atteindre un certain niveau seuil de stabilité
macroéconomique durant la procédure des réformes. La plupart des économistes sont aussi
convenus que le compte capital ne doit être libéralisé que si le secteur financier domestique
est suffisamment réformé et que la libéralisation des biens et services est déjà consolidée. R.
McKinnon (1991) ainsi que R. McKinnon et H. Pill (1997) considèrent qu’en raison de l’aléa
moral associé au secteur financier, la libéralisation du compte capital doit rester la dernière
étape du processus de réforme.
Durant les années quatre-vingt-dix, de nombreux auteurs stipulaient qu’un processus de
gradualisme réussi nécessite un système bancaire solide, admettant une régulation
prudentielle effective, avant que les restrictions sur la mobilité des capitaux ne soient levées.
Dans le sillage de la crise mexicaine et du Sud-Est asiatique, les économistes sont devenus
particulièrement attentifs quant à la mise en place, dès le début du processus de réformes,
d’un système de supervision et de surveillance bancaire. Comme l’a souligné G. Calvo
(1998), le problème est que, sans la présence d’un tel organe, les banques interviendront dans
l’intermédiation de flux de capitaux inefficaces (flux de capitaux de court terme spéculatifs).
Cette intermédiation bancaire accroît la probabilité de survenance de crises financières
systémiques (R. Dornbusch, 1998 ; G. Kaminsky et C. Reinhart, 1999).
L’importance du gradualisme se manifeste dans la prévention de la survenance des
crises dans les pays qui souhaitent ouvrir leurs frontières financières. En choisissant de
suspendre, précipitamment, les restrictions qui prévalaient sur les opérations en capital, avant
que certains aspects concernant l’économie en général et le système financier domestique ne
soient réformés, le pays en question risque de précipiter la survenance d’une crise financière
doublée d’une crise de change. Les étapes à respecter avant de passer à la libéralisation
financière totale concernent :
* La réforme du secteur financier domestique ;
* Le suivi d’une politique macroéconomique saine assurant la stabilité économique
(politique fiscale, politique monétaire et politique de change) ;
* La libéralisation du compte courant ;
prudentielle du système financier ;
* La nécessité de se doter d’un système légal et juridique adéquat pour faciliter le
passage à la libéralisation financière totale. Concrètement, cela se traduit par la préparation
d’un environnement institutionnel et politique approprié, pour affronter les risques de la
mobilité internationale des capitaux.
Nous pouvons schématiser le gradualisme dans l’approche de la libéralisation financière
et les différentes étapes citées, par le schéma suivant :
Schéma III. 1. Les étapes de la libéralisation financière
Les économies qui passent directement à l’ouverture de leur compte capital sans
s’assurer auparavant qu’elles satisfont à ces conditions, risquent de connaître très vite des
crises financières à grande échelle. Elles doivent donc se libéraliser graduellement, tout en
maintenant les efforts nécessaires à la poursuite de réformes internes économiques et
financières. D’autant plus que même pour les pays développés, bénéficiant de systèmes
bancaires solides et d’une régulation structurée, la levée de restrictions sur les flux entrants et
transitant par le système bancaire, peut se révéler nuisible et déstabilisatrice. B. Eichengreen
et M. Mussa (1998) préconisent de commencer par la libéralisation des flux de capitaux de
long terme, en l’occurrence les flux concernant les investissements directs étrangers (IDE).
Ces flux de long terme sont moins enclins à des retraits brusques menaçant la stabilité de tout
le secteur financier
1. Le transfert de propriété au profit d’investisseurs étrangers qui en résulte,
n’occulte pas le fait qu’il est générateur d’avantages pour l’économie. Les avantages les plus
1
Eichengreen. B et Mussa. M (1998) : « Capital Account Liberalization and the IMF », Finance & Development, Décembre,
p. 19.
Environnement institutionnel favorable
Stabilité macroéconomique
Libéralisation
financière interne
Libéralisation externe :
Première étape.
Libéralisation du compte courant
Deuxième étape.
connus associés à ce type d’investissement de long terme, sont le transfert technologique et le
transfert du savoir-faire managérial, distillés à l’occasion de l’établissement des IDE. De
même, la volatilité des flux d’IDE ne cause pas les mêmes difficultés que pour le cas des flux
de court terme, qui sont généralement des flux d’investissement de portefeuille. C’est la
raison pour laquelle, ils considèrent que la libéralisation des flux d’investissement direct doit
figurer en tant que composante attractive d’un large programme de libéralisation.
Il importe également de signaler qu’autant les étapes devançant la libéralisation
financière totale sont nécessaires, autant la dernière marche, qui se traduit par une
libéralisation du compte capital, est la plus dangereuse. En poursuivant une démarche
prudente, progressive et ordonnée, la libéralisation du compte capital, qui fait partie intégrante
d’une politique de libéralisation plus large, peut aussi s’avérer bénéfique à certaines
conditions. Nous commencerons d’abord par distinguer les deux types de libéralisation
financière : La libéralisation financière interne
1et la libéralisation financière externe
2.
I.1. La distinction entre la libéralisation financière interne et la
libéralisation financière externe
Les premières discussions sur le gradualisme des réformes se sont focalisées sur l’ordre
de la libéralisation, entre libéralisation du compte courant et libéralisation du compte capital.
R. McKinnon (1973) considère que l’ouverture du compte capital, qui se traduit par un
démontage des contrôles de capitaux, doit être opérée après la mise en place d’une
libéralisation des échanges de biens et services. Il estime que si le contraire se produit,
l’afflux de capitaux entrants donnera lieu à une appréciation du taux de change qui détériorera
à son tour le solde de la balance courante. Nous présentons les définitions de ces deux types
de libéralisation telles qu’elles sont considérées dans la littérature économique. Il importe, par
contre de signaler que surtout pour le cas de la libéralisation financière interne, la définition
donnée ne correspond pas exactement à l’objectif du développement financier conçu dans le
cadre de ce travail. Les critiques sont exposées après la présentation de la définition.
I.1.1. La libéralisation financière domestique
La libéralisation financière interne, telle qu’elle apparaît dans la littérature, coïncide
avec l’élimination de toutes les formes d’interventionnisme étatique dans le fonctionnement
des systèmes financiers. De sorte que seuls les mécanismes du marché déterminent qui obtient
1
Dans la littérature économique, on désigne par libéralisation financière, la libéralisation financière interne ou domestique.
2
La libéralisation financière externe est la même chose que la libéralisation financière totale, la libéralisation des
mouvements des capitaux ou la libéralisation (convertibilité) du compte capital.
les crédits et à quels prix. La libéralisation financière implique :
* L’élimination du contrôle des crédits ;
* La dérégulation des taux d’intérêt ;
* La promotion de la concurrence dans le secteur bancaire, en éliminant les barrières
à l’entrée de nouvelles banques domestiques ou étrangères ;
* L’octroi de plus d’autonomie aux banques dans la prise de décision ;
* La privatisation du secteur bancaire.
Les partisans de la libéralisation financière interne défendent l’idée que l’intervention
du gouvernement est préjudiciable au bon fonctionnement des systèmes financiers. La
substitution de l’Etat par le marché est un choix judicieux, puisque c’est la seule institution
capable d’assurer une allocation efficiente des fonds
1. Or, dans la définition du
développement financier, présentée dans le premier chapitre, nous avons adopté le point de
vue d’M. S Emran et J. Stiglitz (2007), pour qui l’interventionnisme étatique dans le
fonctionnement du système financier peut être une solution de deuxième ordre par rapport au
problème de l’asymétrie d’information qui caractérise les systèmes financiers
2. En effet, les
partisans d’une élimination de l’interventionnisme étatique des systèmes financiers
considèrent que le marché est l’institution la plus appropriée pour assurer une allocation
optimale des ressources financières. Pour formuler cette recommandation, ils considèrent que
l’information sur les marchés financiers est parfaite et que le coût de son acquisition est nul.
Sauf qu’en réalité, l’asymétrie d’information est la caractéristique principale des marchés
financiers, et l’intervention de l’Etat s’inscrit dans la logique de la correction de cette
anomalie. C’est pour cette raison qu’il est question de solution de second ordre. Quant aux
étapes de la libéralisation financière interne, il s’agit de :
* Libéraliser les taux d’intérêt.
* Développer les outils indirects d’intervention des Banques centrales sur le marché
monétaire.
* Assurer le développement du secteur bancaire (La réforme de la régulation
sélective des crédits, la restructuration et la recapitalisation des institutions financières en
difficulté).
1
Cobham. A (2002) : « Capital Account Liberalisation and Poverty », Queen Elizabeth House Working Papers, N°70, p. 15.
2
* Assurer le développement des marchés interbancaires, en réformant les systèmes de
règlements entre les banques.
* Assurer le développement des marchés de capitaux de long terme.
* Assurer le développement des marchés de change
1.
Selon l’approche gradualiste de la libéralisation financière, un manque de coordination
entre la libéralisation financière interne et la libéralisation financière externe est susceptible
de créer des distorsions et des incitations à des mouvements de capitaux non motivés par des
fondamentaux économiques sous-jacents. Ceci peut être assimilé à une « invitation » aux
mouvements spéculatifs, source d’instabilité pour tout le système économique
2. En même
temps, il y a de bonnes raisons de coordonner la libéralisation des IDE avec des réformes
visant le secteur réel de l’économie et le potentiel d’exportation du pays. C’est ce qui sera
étudié par la suite, après avoir défini la libéralisation du compte capital, ou la libéralisation
financière externe.
I.1.2. La libéralisation du compte capital
La libéralisation des mouvements des capitaux consiste à éliminer toutes les restrictions
sur les transactions en capital. Elle peut porter aussi sur l’élimination des restrictions sur les
transactions financières internationales des résidents, que sur les investissements dans le pays
pour les non résidents. Cette libéralisation s’applique également aux flux de capitaux entrants,
comme aux flux de capitaux sortants
3. Nous pouvons aussi adopter la définition donnée par la
Banque centrale de l’Inde dans son rapport de 1997, qui considère que la convertibilité du
compte capital correspond à : « la liberté de convertir les actifs financiers locaux en actifs
financiers étrangers et vice versa selon les taux de change déterminés par le marché. Elle est
associée à un changement de la propriété des actifs et passifs financiers étrangers (ou
domestiques) et incarne la création et la liquidation de créances sur ou par le reste du
monde. La convertibilité du compte capital peut aussi coexister avec d’autres restrictions
autres que celles sur les paiements extérieurs. Elle est aussi compatible avec des mesures
monétaires/fiscales de nature prudentielle, concernant les opérations de change »
4. Ainsi, la
1
Johnston. B. R et Sundararajan. V (eds) (1999) : « Sequencing Financial Sector Reforms : Country Experiences and
Issues », International Monetary Fund, Washington cité dans Nsouli. S. M, Rached. M et Funke. N (2002) : « The Speed of
Adjustment and the Sequencing of Economic Reforms : Issues and Guidelines for Policymakers », IMF Working Papers,
N°132, p. 19.
2
Johnston. B. R, Darbar. S. M et Echeverria. C (1997) : « Sequencing Capital Account Liberalization : Lessons from the
Experiences in Chile, Indonesia, Korea and Thailand », IMF Working Paper, N°157, P : 11.
3
Cobham. A (2002) : op. cit., p. 15.
4
réalisation et le passage à une libéralisation financière totale, correspondant à une
libéralisation des mouvements des capitaux, n’excluent pas le maintien d’un certain contrôle
et des restrictions prudentielles, afin d’assurer la stabilité macroéconomique d’un pays. Ceci
représente un aveu en faveur du gradualisme dans la démarche vers la libéralisation financière
totale. Bien qu’elle soit une étape délicate, la libéralisation externe offre des avantages
économiques considérables pour les pays en développement, à condition qu’elle soit bien
ordonnée et surtout bien accompagnée. Nous pouvons aussi synthétiser les différences entre
les types de libéralisation financière, en nous basant sur les critères choisis par G. Kaminsky
et S. Schmukler (2008)
1Tableau III. 1. Les différents critères de la libéralisation financière
Le compte capital
Les critères d’une libéralisation
financière totale
Possibilité de s’endetter à l’étranger
pour les banques et les entreprises
L’existence de taux de change multiples
et autres restrictions.
Les banques et les entreprises sont libres de s’endetter
librement à l’étranger. Elles sont parfois tenues d’en
informer les autorités, mais les autorisations sont
attribuées presque automatiquement. Un système de
réserves obligatoires peut être mis en place, mais à un
taux inférieur à 10%. La maturité minimum exigée pour
les emprunts contractés par les banques et les entreprises
locales à l’étranger ne dépasse pas 2 ans.
Et
Il n’existe pas de taux de change spéciaux pour les
transactions courantes, ni pour les transactions en compte
capital. Il n’y a pas non plus de restrictions sur les sorties
de capitaux.
Les critères d’une libéralisation
financière partielle
Possibilité de s’endetter à l’étranger
pour les banques et les entreprises
Les banques et les entreprises ont la permission de
s’endetter à l’étranger mais elles restent sujettes à
quelques restrictions. Les réserves obligatoires sont entre
10 et 50%. La maturité minimum exigée des emprunts
peut être de 2 à 5 ans. Il peut y avoir des refus concernant
quelques emprunts et certaines restrictions pour des
secteurs spécifiques.
1
Kaminsky. G et Schmukler. S (2008) : « Short-Run Pain, Long-Run Gain : Financial Liberalization and Stock Market
Cycles », Review of Finance, Vol 12, N°2, p. 281.
L’existence de taux de change multiples
et autres restrictions.
Ou
Il y a des taux de change spéciaux pour les transactions
courantes et pour les transactions en capital. Il peut y
avoir quelques restrictions aux mouvements de sortie de
capitaux.
Les critères d’absence de
libéralisation financière
Possibilité de s’endetter à l’étranger
pour les banques et les entreprises
L’existence de taux de change multiples
et autres restrictions.
Il est pratiquement interdit aux banques et entreprises
d’emprunter à l’étranger. Les réserves obligatoires
peuvent être supérieures à 50%. La maturité minimum
exigée des emprunts peut être supérieure à 5 ans. Il peut y
avoir des refus concernant des emprunts et il y a de
lourdes restrictions pour des secteurs spécifiques.
Ou
Il y a des taux de change spéciaux pour les transactions
courantes et pour les transactions en capital. Il existe des
restrictions aux mouvements de sortie de capitaux.
Le secteur financier domestique
Les critères d’une libéralisation financière
totale
Les taux d’intérêt débiteurs et créditeurs
Autres indicateurs
Il n’y a pas de contrôles sur les taux d’intérêt (il
n’existe ni des niveaux planchers des taux
d’intérêt, ni des niveaux plafonds).
Et
Il n’y a pas de contrôles sur les crédits (par
contre, il y a la possibilité de subventionner
certains secteurs ou de procéder par une
allocation ciblée des crédits). Les dépôts en
devises sont permis.
Les critères d’une libéralisation financière
partielle
Les taux d’intérêt débiteurs et créditeurs Il y a des contrôles sur aussi bien les taux
d’intérêts créditeurs que les taux débiteurs (la
possibilité d’existence de niveaux planchers ou
des niveaux plafonds de taux d’intérêt)
Autres indicateurs
Et
Il peut y avoir des contrôles sur la distribution
des crédits et les dépôts en devises peuvent être
refusés.
Les critères d’absence de libéralisation
financière
Les taux d’intérêt débiteurs et créditeurs
Autres indicateurs
Il y a des contrôles aussi bien sur les taux
d’intérêts créditeurs que sur les taux débiteurs (la
possibilité d’existence de niveaux planchers ou
de niveaux plafonds de taux d’intérêt)
Et
Il y a toujours des contrôles dans l’activité de
distribution de crédits et les dépôts en devises
sont formellement refusés.
Le marché des capitaux
Les critères d’une libéralisation financière
totale
Droit d’acquisition par les investisseurs
étrangers
Possibilité de rapatriement des capitaux,
dividendes et intérêts
Les investisseurs étrangers peuvent détenir des
titres domestiques sans aucune restriction.
Et
Les capitaux, les dividendes et les intérêts
peuvent être rapatriés sans aucune restriction
dans les 2 ans qui suivent l’investissement
Les critères d’une libéralisation financière
partielle
Droit d’acquisition par les investisseurs
étrangers
Les investisseurs étrangers ont la possibilité
d’acquérir jusqu’à 49% du capital de chaque
entreprise. Il peut y avoir des restrictions sur la
prise de participation dans certains secteurs. Il
peut y avoir des moyens indirects pour les
investisseurs étrangers de participer aux marchés
financiers domestiques.
Ou
Les capitaux, dividendes et intérêts peuvent être
rapatriés mais pas avant 2 ans, ni après 5 ans à
Possibilité de rapatriement des capitaux,
dividendes et intérêts
partir de la date de réalisation de
l’investissement.
Les critères d’absence de libéralisation
financière
Droit d’acquisition par les investisseurs
étrangers
Possibilité de rapatriement des capitaux,
dividendes et intérêts
Les investisseurs étrangers n’ont pas le droit de
détenir des titres domestiques.
Ou
Les capitaux, dividendes et intérêts peuvent être
rapatriés mais pas avant 5 ans à partir de la date
de réalisation de l’investissement initial.
Source : Kaminsky. G et Schmukler. S (2008): op. cit., p. 281.
La distinction entre la nature des flux de capitaux est au moins aussi importante que la
distinction entre les types de libéralisation. Les flux de capitaux internationaux peuvent avoir
la forme d’investissements directs étrangers (IDE), de crédits et prêts bancaires, d’obligations
ou d’actions et autres valeurs mobilières. C’est ce que nous verrons en détails dans la
sous-section suivante.
I.1.3. La distinction entre les flux de capitaux de long terme et les flux de
capitaux de court terme
Le boom des flux de capitaux en direction des pays émergents durant le début et pendant
la décennie quatre-vingt-dix, ainsi que le retournement de la situation provoquant les crises
financières en Asie, en Amérique latine et dans les pays en transition ont encore nourri le
débat, à l’époque de leur survenance, sur les avantages et inconvénients de l’ouverture
financière internationale. Le premier pays à avoir connu ce renversement brusque de tendance
était le Mexique, qui a subi une crise monétaire à la fin de l’année 1994, qui s’est transmise à
l’ensemble des autres pays d’Amérique latine. Le deuxième pays à avoir connu le même type
de crise, mais dans de plus amples proportions, fut la Thaïlande avec la crise du Baht en août
1998. La crise thaïlandaise fut la première dans la région du Sud-Est asiatique, avant qu’elle
ne se propage pour gagner toute la zone. C’est la même situation qui a prévalu en Russie en
1998, provoquant la paralysie de la plupart des marchés émergents, en raison du déficit de
confiance et de crédibilité dont ont souffert ces marchés. Les flux financiers en direction des
pays émergents ont alors enregistré un net recul, et même les marchés financiers
internationaux ont connu une contraction due au climat d’inquiétude et de suspicion qui s’est
installé. Le facteur commun à l’ensemble des crises ci-dessus évoquées, était une sortie
massive et brusque des capitaux, considérée également comme l’élément déclencheur des
crises, plutôt que leur entrée
1. Toutefois, les raisons qui ont précipité le retrait soudain et la
sortie des capitaux ne sont pas différentes des facteurs qui les ont attirés. P. Montiel et C.
Reinhart (1999) mentionnent les politiques suivies par les pays receveurs des capitaux comme
déterminants vis-à-vis du volume, de la composition ainsi que du sens du mouvement de ces
capitaux (entrées ou sorties). A cet égard, ils considèrent que les contrôles des capitaux
influencent la composition des flux, et que les interventions de stérilisation agissent à la fois
sur leurs volumes et leurs compositions, en encourageant l’afflux des capitaux à courte
maturité et donc les plus faciles à se retirer en cas de troubles.
Plusieurs théoriciens ont critiqué cette vague en considérant que le mouvement de
globalisation financière est responsable du désormais caractère erratique des marchés
financiers internationaux et aussi de la survenance des crises financières. Parallèlement à cette
vision, d’autres théoriciens estimaient que les déréglementations des marchés financiers
internationaux sont à l’origine de l’amélioration de la croissance et de la productivité, du fait
Dans le document
Le développement financier pour les pays du sud de la Méditerranée à l'épreuve de la mondialisation financière
(Page 109-131)