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Le gradualisme dans le processus de libéralisation financière totale

A travers le temps, les économistes se sont mis d’accord pour éviter en premier lieu, les

grands déséquilibres budgétaires, et pour atteindre un certain niveau seuil de stabilité

macroéconomique durant la procédure des réformes. La plupart des économistes sont aussi

convenus que le compte capital ne doit être libéralisé que si le secteur financier domestique

est suffisamment réformé et que la libéralisation des biens et services est déjà consolidée. R.

McKinnon (1991) ainsi que R. McKinnon et H. Pill (1997) considèrent qu’en raison de l’aléa

moral associé au secteur financier, la libéralisation du compte capital doit rester la dernière

étape du processus de réforme.

Durant les années quatre-vingt-dix, de nombreux auteurs stipulaient qu’un processus de

gradualisme réussi nécessite un système bancaire solide, admettant une régulation

prudentielle effective, avant que les restrictions sur la mobilité des capitaux ne soient levées.

Dans le sillage de la crise mexicaine et du Sud-Est asiatique, les économistes sont devenus

particulièrement attentifs quant à la mise en place, dès le début du processus de réformes,

d’un système de supervision et de surveillance bancaire. Comme l’a souligné G. Calvo

(1998), le problème est que, sans la présence d’un tel organe, les banques interviendront dans

l’intermédiation de flux de capitaux inefficaces (flux de capitaux de court terme spéculatifs).

Cette intermédiation bancaire accroît la probabilité de survenance de crises financières

systémiques (R. Dornbusch, 1998 ; G. Kaminsky et C. Reinhart, 1999).

L’importance du gradualisme se manifeste dans la prévention de la survenance des

crises dans les pays qui souhaitent ouvrir leurs frontières financières. En choisissant de

suspendre, précipitamment, les restrictions qui prévalaient sur les opérations en capital, avant

que certains aspects concernant l’économie en général et le système financier domestique ne

soient réformés, le pays en question risque de précipiter la survenance d’une crise financière

doublée d’une crise de change. Les étapes à respecter avant de passer à la libéralisation

financière totale concernent :

* La réforme du secteur financier domestique ;

* Le suivi d’une politique macroéconomique saine assurant la stabilité économique

(politique fiscale, politique monétaire et politique de change) ;

* La libéralisation du compte courant ;

prudentielle du système financier ;

* La nécessité de se doter d’un système légal et juridique adéquat pour faciliter le

passage à la libéralisation financière totale. Concrètement, cela se traduit par la préparation

d’un environnement institutionnel et politique approprié, pour affronter les risques de la

mobilité internationale des capitaux.

Nous pouvons schématiser le gradualisme dans l’approche de la libéralisation financière

et les différentes étapes citées, par le schéma suivant :

Schéma III. 1. Les étapes de la libéralisation financière

Les économies qui passent directement à l’ouverture de leur compte capital sans

s’assurer auparavant qu’elles satisfont à ces conditions, risquent de connaître très vite des

crises financières à grande échelle. Elles doivent donc se libéraliser graduellement, tout en

maintenant les efforts nécessaires à la poursuite de réformes internes économiques et

financières. D’autant plus que même pour les pays développés, bénéficiant de systèmes

bancaires solides et d’une régulation structurée, la levée de restrictions sur les flux entrants et

transitant par le système bancaire, peut se révéler nuisible et déstabilisatrice. B. Eichengreen

et M. Mussa (1998) préconisent de commencer par la libéralisation des flux de capitaux de

long terme, en l’occurrence les flux concernant les investissements directs étrangers (IDE).

Ces flux de long terme sont moins enclins à des retraits brusques menaçant la stabilité de tout

le secteur financier

1

. Le transfert de propriété au profit d’investisseurs étrangers qui en résulte,

n’occulte pas le fait qu’il est générateur d’avantages pour l’économie. Les avantages les plus

1

Eichengreen. B et Mussa. M (1998) : « Capital Account Liberalization and the IMF », Finance & Development, Décembre,

p. 19.

Environnement institutionnel favorable

Stabilité macroéconomique

Libéralisation

financière interne

Libéralisation externe :

Première étape.

Libéralisation du compte courant

Deuxième étape.

connus associés à ce type d’investissement de long terme, sont le transfert technologique et le

transfert du savoir-faire managérial, distillés à l’occasion de l’établissement des IDE. De

même, la volatilité des flux d’IDE ne cause pas les mêmes difficultés que pour le cas des flux

de court terme, qui sont généralement des flux d’investissement de portefeuille. C’est la

raison pour laquelle, ils considèrent que la libéralisation des flux d’investissement direct doit

figurer en tant que composante attractive d’un large programme de libéralisation.

Il importe également de signaler qu’autant les étapes devançant la libéralisation

financière totale sont nécessaires, autant la dernière marche, qui se traduit par une

libéralisation du compte capital, est la plus dangereuse. En poursuivant une démarche

prudente, progressive et ordonnée, la libéralisation du compte capital, qui fait partie intégrante

d’une politique de libéralisation plus large, peut aussi s’avérer bénéfique à certaines

conditions. Nous commencerons d’abord par distinguer les deux types de libéralisation

financière : La libéralisation financière interne

1

et la libéralisation financière externe

2

.

I.1. La distinction entre la libéralisation financière interne et la

libéralisation financière externe

Les premières discussions sur le gradualisme des réformes se sont focalisées sur l’ordre

de la libéralisation, entre libéralisation du compte courant et libéralisation du compte capital.

R. McKinnon (1973) considère que l’ouverture du compte capital, qui se traduit par un

démontage des contrôles de capitaux, doit être opérée après la mise en place d’une

libéralisation des échanges de biens et services. Il estime que si le contraire se produit,

l’afflux de capitaux entrants donnera lieu à une appréciation du taux de change qui détériorera

à son tour le solde de la balance courante. Nous présentons les définitions de ces deux types

de libéralisation telles qu’elles sont considérées dans la littérature économique. Il importe, par

contre de signaler que surtout pour le cas de la libéralisation financière interne, la définition

donnée ne correspond pas exactement à l’objectif du développement financier conçu dans le

cadre de ce travail. Les critiques sont exposées après la présentation de la définition.

I.1.1. La libéralisation financière domestique

La libéralisation financière interne, telle qu’elle apparaît dans la littérature, coïncide

avec l’élimination de toutes les formes d’interventionnisme étatique dans le fonctionnement

des systèmes financiers. De sorte que seuls les mécanismes du marché déterminent qui obtient

1

Dans la littérature économique, on désigne par libéralisation financière, la libéralisation financière interne ou domestique.

2

La libéralisation financière externe est la même chose que la libéralisation financière totale, la libéralisation des

mouvements des capitaux ou la libéralisation (convertibilité) du compte capital.

les crédits et à quels prix. La libéralisation financière implique :

* L’élimination du contrôle des crédits ;

* La dérégulation des taux d’intérêt ;

* La promotion de la concurrence dans le secteur bancaire, en éliminant les barrières

à l’entrée de nouvelles banques domestiques ou étrangères ;

* L’octroi de plus d’autonomie aux banques dans la prise de décision ;

* La privatisation du secteur bancaire.

Les partisans de la libéralisation financière interne défendent l’idée que l’intervention

du gouvernement est préjudiciable au bon fonctionnement des systèmes financiers. La

substitution de l’Etat par le marché est un choix judicieux, puisque c’est la seule institution

capable d’assurer une allocation efficiente des fonds

1

. Or, dans la définition du

développement financier, présentée dans le premier chapitre, nous avons adopté le point de

vue d’M. S Emran et J. Stiglitz (2007), pour qui l’interventionnisme étatique dans le

fonctionnement du système financier peut être une solution de deuxième ordre par rapport au

problème de l’asymétrie d’information qui caractérise les systèmes financiers

2

. En effet, les

partisans d’une élimination de l’interventionnisme étatique des systèmes financiers

considèrent que le marché est l’institution la plus appropriée pour assurer une allocation

optimale des ressources financières. Pour formuler cette recommandation, ils considèrent que

l’information sur les marchés financiers est parfaite et que le coût de son acquisition est nul.

Sauf qu’en réalité, l’asymétrie d’information est la caractéristique principale des marchés

financiers, et l’intervention de l’Etat s’inscrit dans la logique de la correction de cette

anomalie. C’est pour cette raison qu’il est question de solution de second ordre. Quant aux

étapes de la libéralisation financière interne, il s’agit de :

* Libéraliser les taux d’intérêt.

* Développer les outils indirects d’intervention des Banques centrales sur le marché

monétaire.

* Assurer le développement du secteur bancaire (La réforme de la régulation

sélective des crédits, la restructuration et la recapitalisation des institutions financières en

difficulté).

1

Cobham. A (2002) : « Capital Account Liberalisation and Poverty », Queen Elizabeth House Working Papers, N°70, p. 15.

2

* Assurer le développement des marchés interbancaires, en réformant les systèmes de

règlements entre les banques.

* Assurer le développement des marchés de capitaux de long terme.

* Assurer le développement des marchés de change

1

.

Selon l’approche gradualiste de la libéralisation financière, un manque de coordination

entre la libéralisation financière interne et la libéralisation financière externe est susceptible

de créer des distorsions et des incitations à des mouvements de capitaux non motivés par des

fondamentaux économiques sous-jacents. Ceci peut être assimilé à une « invitation » aux

mouvements spéculatifs, source d’instabilité pour tout le système économique

2

. En même

temps, il y a de bonnes raisons de coordonner la libéralisation des IDE avec des réformes

visant le secteur réel de l’économie et le potentiel d’exportation du pays. C’est ce qui sera

étudié par la suite, après avoir défini la libéralisation du compte capital, ou la libéralisation

financière externe.

I.1.2. La libéralisation du compte capital

La libéralisation des mouvements des capitaux consiste à éliminer toutes les restrictions

sur les transactions en capital. Elle peut porter aussi sur l’élimination des restrictions sur les

transactions financières internationales des résidents, que sur les investissements dans le pays

pour les non résidents. Cette libéralisation s’applique également aux flux de capitaux entrants,

comme aux flux de capitaux sortants

3

. Nous pouvons aussi adopter la définition donnée par la

Banque centrale de l’Inde dans son rapport de 1997, qui considère que la convertibilité du

compte capital correspond à : « la liberté de convertir les actifs financiers locaux en actifs

financiers étrangers et vice versa selon les taux de change déterminés par le marché. Elle est

associée à un changement de la propriété des actifs et passifs financiers étrangers (ou

domestiques) et incarne la création et la liquidation de créances sur ou par le reste du

monde. La convertibilité du compte capital peut aussi coexister avec d’autres restrictions

autres que celles sur les paiements extérieurs. Elle est aussi compatible avec des mesures

monétaires/fiscales de nature prudentielle, concernant les opérations de change »

4

. Ainsi, la

1

Johnston. B. R et Sundararajan. V (eds) (1999) : « Sequencing Financial Sector Reforms : Country Experiences and

Issues », International Monetary Fund, Washington cité dans Nsouli. S. M, Rached. M et Funke. N (2002) : « The Speed of

Adjustment and the Sequencing of Economic Reforms : Issues and Guidelines for Policymakers », IMF Working Papers,

N°132, p. 19.

2

Johnston. B. R, Darbar. S. M et Echeverria. C (1997) : « Sequencing Capital Account Liberalization : Lessons from the

Experiences in Chile, Indonesia, Korea and Thailand », IMF Working Paper, N°157, P : 11.

3

Cobham. A (2002) : op. cit., p. 15.

4

réalisation et le passage à une libéralisation financière totale, correspondant à une

libéralisation des mouvements des capitaux, n’excluent pas le maintien d’un certain contrôle

et des restrictions prudentielles, afin d’assurer la stabilité macroéconomique d’un pays. Ceci

représente un aveu en faveur du gradualisme dans la démarche vers la libéralisation financière

totale. Bien qu’elle soit une étape délicate, la libéralisation externe offre des avantages

économiques considérables pour les pays en développement, à condition qu’elle soit bien

ordonnée et surtout bien accompagnée. Nous pouvons aussi synthétiser les différences entre

les types de libéralisation financière, en nous basant sur les critères choisis par G. Kaminsky

et S. Schmukler (2008)

1

Tableau III. 1. Les différents critères de la libéralisation financière

Le compte capital

Les critères d’une libéralisation

financière totale

Possibilité de s’endetter à l’étranger

pour les banques et les entreprises

L’existence de taux de change multiples

et autres restrictions.

Les banques et les entreprises sont libres de s’endetter

librement à l’étranger. Elles sont parfois tenues d’en

informer les autorités, mais les autorisations sont

attribuées presque automatiquement. Un système de

réserves obligatoires peut être mis en place, mais à un

taux inférieur à 10%. La maturité minimum exigée pour

les emprunts contractés par les banques et les entreprises

locales à l’étranger ne dépasse pas 2 ans.

Et

Il n’existe pas de taux de change spéciaux pour les

transactions courantes, ni pour les transactions en compte

capital. Il n’y a pas non plus de restrictions sur les sorties

de capitaux.

Les critères d’une libéralisation

financière partielle

Possibilité de s’endetter à l’étranger

pour les banques et les entreprises

Les banques et les entreprises ont la permission de

s’endetter à l’étranger mais elles restent sujettes à

quelques restrictions. Les réserves obligatoires sont entre

10 et 50%. La maturité minimum exigée des emprunts

peut être de 2 à 5 ans. Il peut y avoir des refus concernant

quelques emprunts et certaines restrictions pour des

secteurs spécifiques.

1

Kaminsky. G et Schmukler. S (2008) : « Short-Run Pain, Long-Run Gain : Financial Liberalization and Stock Market

Cycles », Review of Finance, Vol 12, N°2, p. 281.

L’existence de taux de change multiples

et autres restrictions.

Ou

Il y a des taux de change spéciaux pour les transactions

courantes et pour les transactions en capital. Il peut y

avoir quelques restrictions aux mouvements de sortie de

capitaux.

Les critères d’absence de

libéralisation financière

Possibilité de s’endetter à l’étranger

pour les banques et les entreprises

L’existence de taux de change multiples

et autres restrictions.

Il est pratiquement interdit aux banques et entreprises

d’emprunter à l’étranger. Les réserves obligatoires

peuvent être supérieures à 50%. La maturité minimum

exigée des emprunts peut être supérieure à 5 ans. Il peut y

avoir des refus concernant des emprunts et il y a de

lourdes restrictions pour des secteurs spécifiques.

Ou

Il y a des taux de change spéciaux pour les transactions

courantes et pour les transactions en capital. Il existe des

restrictions aux mouvements de sortie de capitaux.

Le secteur financier domestique

Les critères d’une libéralisation financière

totale

Les taux d’intérêt débiteurs et créditeurs

Autres indicateurs

Il n’y a pas de contrôles sur les taux d’intérêt (il

n’existe ni des niveaux planchers des taux

d’intérêt, ni des niveaux plafonds).

Et

Il n’y a pas de contrôles sur les crédits (par

contre, il y a la possibilité de subventionner

certains secteurs ou de procéder par une

allocation ciblée des crédits). Les dépôts en

devises sont permis.

Les critères d’une libéralisation financière

partielle

Les taux d’intérêt débiteurs et créditeurs Il y a des contrôles sur aussi bien les taux

d’intérêts créditeurs que les taux débiteurs (la

possibilité d’existence de niveaux planchers ou

des niveaux plafonds de taux d’intérêt)

Autres indicateurs

Et

Il peut y avoir des contrôles sur la distribution

des crédits et les dépôts en devises peuvent être

refusés.

Les critères d’absence de libéralisation

financière

Les taux d’intérêt débiteurs et créditeurs

Autres indicateurs

Il y a des contrôles aussi bien sur les taux

d’intérêts créditeurs que sur les taux débiteurs (la

possibilité d’existence de niveaux planchers ou

de niveaux plafonds de taux d’intérêt)

Et

Il y a toujours des contrôles dans l’activité de

distribution de crédits et les dépôts en devises

sont formellement refusés.

Le marché des capitaux

Les critères d’une libéralisation financière

totale

Droit d’acquisition par les investisseurs

étrangers

Possibilité de rapatriement des capitaux,

dividendes et intérêts

Les investisseurs étrangers peuvent détenir des

titres domestiques sans aucune restriction.

Et

Les capitaux, les dividendes et les intérêts

peuvent être rapatriés sans aucune restriction

dans les 2 ans qui suivent l’investissement

Les critères d’une libéralisation financière

partielle

Droit d’acquisition par les investisseurs

étrangers

Les investisseurs étrangers ont la possibilité

d’acquérir jusqu’à 49% du capital de chaque

entreprise. Il peut y avoir des restrictions sur la

prise de participation dans certains secteurs. Il

peut y avoir des moyens indirects pour les

investisseurs étrangers de participer aux marchés

financiers domestiques.

Ou

Les capitaux, dividendes et intérêts peuvent être

rapatriés mais pas avant 2 ans, ni après 5 ans à

Possibilité de rapatriement des capitaux,

dividendes et intérêts

partir de la date de réalisation de

l’investissement.

Les critères d’absence de libéralisation

financière

Droit d’acquisition par les investisseurs

étrangers

Possibilité de rapatriement des capitaux,

dividendes et intérêts

Les investisseurs étrangers n’ont pas le droit de

détenir des titres domestiques.

Ou

Les capitaux, dividendes et intérêts peuvent être

rapatriés mais pas avant 5 ans à partir de la date

de réalisation de l’investissement initial.

Source : Kaminsky. G et Schmukler. S (2008): op. cit., p. 281.

La distinction entre la nature des flux de capitaux est au moins aussi importante que la

distinction entre les types de libéralisation. Les flux de capitaux internationaux peuvent avoir

la forme d’investissements directs étrangers (IDE), de crédits et prêts bancaires, d’obligations

ou d’actions et autres valeurs mobilières. C’est ce que nous verrons en détails dans la

sous-section suivante.

I.1.3. La distinction entre les flux de capitaux de long terme et les flux de

capitaux de court terme

Le boom des flux de capitaux en direction des pays émergents durant le début et pendant

la décennie quatre-vingt-dix, ainsi que le retournement de la situation provoquant les crises

financières en Asie, en Amérique latine et dans les pays en transition ont encore nourri le

débat, à l’époque de leur survenance, sur les avantages et inconvénients de l’ouverture

financière internationale. Le premier pays à avoir connu ce renversement brusque de tendance

était le Mexique, qui a subi une crise monétaire à la fin de l’année 1994, qui s’est transmise à

l’ensemble des autres pays d’Amérique latine. Le deuxième pays à avoir connu le même type

de crise, mais dans de plus amples proportions, fut la Thaïlande avec la crise du Baht en août

1998. La crise thaïlandaise fut la première dans la région du Sud-Est asiatique, avant qu’elle

ne se propage pour gagner toute la zone. C’est la même situation qui a prévalu en Russie en

1998, provoquant la paralysie de la plupart des marchés émergents, en raison du déficit de

confiance et de crédibilité dont ont souffert ces marchés. Les flux financiers en direction des

pays émergents ont alors enregistré un net recul, et même les marchés financiers

internationaux ont connu une contraction due au climat d’inquiétude et de suspicion qui s’est

installé. Le facteur commun à l’ensemble des crises ci-dessus évoquées, était une sortie

massive et brusque des capitaux, considérée également comme l’élément déclencheur des

crises, plutôt que leur entrée

1

. Toutefois, les raisons qui ont précipité le retrait soudain et la

sortie des capitaux ne sont pas différentes des facteurs qui les ont attirés. P. Montiel et C.

Reinhart (1999) mentionnent les politiques suivies par les pays receveurs des capitaux comme

déterminants vis-à-vis du volume, de la composition ainsi que du sens du mouvement de ces

capitaux (entrées ou sorties). A cet égard, ils considèrent que les contrôles des capitaux

influencent la composition des flux, et que les interventions de stérilisation agissent à la fois

sur leurs volumes et leurs compositions, en encourageant l’afflux des capitaux à courte

maturité et donc les plus faciles à se retirer en cas de troubles.

Plusieurs théoriciens ont critiqué cette vague en considérant que le mouvement de

globalisation financière est responsable du désormais caractère erratique des marchés

financiers internationaux et aussi de la survenance des crises financières. Parallèlement à cette

vision, d’autres théoriciens estimaient que les déréglementations des marchés financiers

internationaux sont à l’origine de l’amélioration de la croissance et de la productivité, du fait