2. PRESENTATION DE L’OPERATION
2.6. Éléments d’appréciation du prix
Le Conseil d’Administration du 13 août 2007 a donné tous pouvoirs au Président du Conseil d’administration pour accomplir toutes les démarches et formalités légales nécessaires à l’introduction en Bourse y compris la fixation des paramètres de cette dernière.
Afin de valoriser la société, trois méthodes de valorisation ont été retenues à savoir : l’actualisation des flux, les comparables boursiers et la méthode dite des anglo-saxons. A titre indicatif, la méthode des références transactionnelles est également présentée.
2.6.1. Actualisation des flux a. Définition
Pour une compagnie d’assurance, les flux à actualiser sont égaux à l’écart entre les fonds propres de l’entreprise et le niveau de fonds minimum exigible, conformément au respect obligatoire de la marge minimale de solvabilité et traduisant ainsi de manière fidèle l’excédent de cash pouvant être généré par ladite entreprise.
Ils sont prévus sur un horizon explicite, lequel est borné par une valeur terminale et sont actualisés au coût des capitaux propres (rentabilité exigée par les actionnaires).
1Droit aux dividendes qui seront distribués courant année 2008 au titre de l’exercice clos au 31/12/2007
A la valorisation résultante, il est rajouté l’écart de valorisation (valeur boursière moins valeur comptable) des participations du groupe (Oulmès et Fertima) au 23 mai 2007.
b. Principales hypothèses retenues
♦ Excédents de fonds propres :
Par conséquent, les flux à actualiser se résument ci-après:
(Kdh) 2006 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e
Excédents de fonds propres
consolidés 551 853 1 152 307 1 531 821 1 934 616 2 363 695 2 821 982 Variation des excédents de
fonds propres / Flux à actualiser
551 853 600 454 379 514 402 796 429 078 458 288
♦ Taux d’actualisation :
Indicateur Valeur Explication
Taux sans risque 3,17%
Dernier Taux des Bons du Trésor 5 ans (en ligne avec l’horizon de prévisions retenu) enregistré sur le marché primaire.
Beta 0,90
Beta moyen du secteur des assurances au Maroc sur les trois dernières années.
Prime de risque 8,83%
Rentabilité des Fonds Propres des sociétés cotées retraité des extrêmes (12%) – Taux sans risque.
Taux des Capitaux Propres 11,12%
♦ Croissance perpétuelle :
Indicateur Valeur Explication
Taux de croissance perpétuelle 3,0% Croissance du PIB à long terme.
c. Valorisation résultante
La méthode d’actualisation des excédents de fonds propres aboutit à une fourchette de valorisation comprise entre 5,9 et 7,0 Gdh. Le haut de fourchette correspond à un CFP moins élevé (10,62%) et un taux de croissance à l’infini plus élevé (3,5%), le bas de fourchette reflète
l’évolution inverse de ces deux derniers indicateurs (11,62% et 2,5% respectivement). Ainsi, la valorisation par actualisation des flux futurs retenue est de 6,4 Gdh.
Indicateur / (Mdh) Milieu de fourchette
Valeur d’entreprise 5 955,6
Valeur des filiales 389,9
Valeur consolidée 6 345,6
Cash net 86,4
Valorisation 6 431,9
2.6.2. Comparables boursiers a. Définition
La méthode des comparables est fondée sur la comparaison de l'entreprise avec des actifs ou des entreprises de même nature (activité, zone géographique). C'est une approche analogique, pragmatique dont le fondement mathématique est la règle de trois et le fondement conceptuel est la théorie des marchés à l'équilibre : l'équilibre des marchés permettant de situer la valeur d'une entreprise par rapport aux autres.
La comparaison a été effectuée d’une part par rapport aux sociétés du secteur d’activité d’Atlanta et d’autre part, par rapport au marché boursier dans sa globalité.
Trois ratios ont été retenus pour établir la comparaison avec les autres sociétés du secteur :
• PER (Price Earning Ratio): c’est le rapport du cours de l’action sur le bénéfice par action qui est également appelé multiple de capitalisation des bénéfices.
• P/B (Price to Book Ratio) : c’est le coefficient mesurant le rapport entre la valeur de marché des capitaux propres (la capitalisation boursière) et leur valeur comptable.
• P/S (Price to Sales Ratio) : c’est le rapport de la valeur de l’entreprise sur son chiffre d’affaires.
Pour la comparaison avec le marché boursier, les deux ratios utilisés sont le PER et le P/B.
b. Principales hypothèses retenues
♦ Echantillon retenu:
Atlanta opère dans le secteur des assurances. Ainsi, pour la comparaison avec le secteur, l’échantillon retenu des sociétés cotées à la bourse de Casablanca opérant dans le même
secteur est composé des deux sociétés : Wafa Assurance et La Marocaine Vie.
Pour la comparaison avec le marché boursier, toutes les sociétés de la Bourse de Casablanca ont été retenues.
♦ Paramètres de l’échantillon :
Indicateurs fondamentaux
*
Source : Estimations Recherche & Analyse de CDG CapitalIndicateurs
En multipliant, d’une part, le résultat net, les fonds propres et le chiffre d’affaires 2007e d’Atlanta, par les multiples de PER, P/B et P/S 2007e respectivement du secteur des assurances, et d’autre part, le résultat net et les fonds propres 2007e par les multiples de PER et de P/B du marché boursier, la valorisation de la société ressort dans une fourchette de valorisation de 4,4 à 10,3 Gdh. Ainsi, la valorisation par comparables s’établit à 7,7 Gdh.
(Mdh)
Valorisation par comparables 7 716
1 Pondéré par les capitalisations 2 Pondéré par les capitalisations
2.6.3. Méthode des anglo-saxons a. Définition
La méthode des anglo-saxons permet d’appréhender le Goodwill d’une société. Celui-ci traduit la valeur des actifs incorporels tels les marques commerciales, le savoir-faire (know-how), l’expérience, la clientèle et la notoriété. Selon cette approche, le Goodwill est égal à la capitalisation de la différence entre le bénéfice net et la rémunération au taux sans risque de l’ANCC.
La valorisation de l’entreprise est alors égale à son actif net comptable corrigé (ANCC) augmenté du Goodwill.
b. Principales hypothèses retenues
♦ ANCC :
L’actif net comptable à fin 2006 a été corrigé uniquement au niveau du poste des placements affectés aux opérations d’assurance. Cette correction consiste à calculer la part de la plus value latente sur le portefeuille d’Atlanta selonl es hypothèses suivantes :
9 taux d’imposition de 39,6%
9 part des plus values des placements Vie : 20%
9 part des plus-values des placements Non-Vie : 80%
Ainsi, les placements affectés aux opérations d’assurance passent de 5 590 Mdh à 6 592 Mdh, soit une plus-value captée de près de 18%.
ANCC (Mdh)
Actif net comptable 687
Correction placements affectés
aux opérations d’assurance 1 602 Actif Net Comptable Corrigé 2 288
♦ Superprofits :
Il est à rappeler que cette méthode consiste en l’actualisation des superprofits. Ces derniers étant définis comme la différence entre le résultat net récurrent et le rendement sans risque de l’ANCC.
Ainsi les superprofits proviennent de l’ensemble des hypothèses détaillées ci-dessous concernant le business plan.
(Kdh) 2006 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e
Résultat récurrent 356 361 419 900 446 285 479 677 509 258 543 598 Rendement sans risque 10 467 23 211 31 624 40 509 50 042 60 146 Super-profits 345 894 396 689 414 661 439 168 459 216 483 452
♦ Taux de rendement :
Taux sans risque 5 ans (cf Méthode d’actualisation des flux).
♦ Taux d’actualisation :
Idem Méthode d’actualisation des flux.
♦ Croissance perpétuelle :
Idem Méthode d’actualisation des flux.
c. Valorisation résultante
La méthode des Anglo-Saxons aboutit à une fourchette de valorisation comprise entre 7,3 et 8,4 Gdh. Le haut de fourchette correspond à un CFP moins élevé (10,62%) et un taux de croissance à l’infini plus élevé (3,5%), le bas de fourchette reflète l’évolution inverse de ces deux derniers indicateurs (11,62% et 2,5% respectivement). Ainsi, la valorisation par les Anglo-Saxons retenue est de 7,8 Gdh.
Indicateur / (Mdh) Milieu de fourchette
Goodwill 5 503
ANCC 2 288
Valorisation Anglo-Saxons 7 792
2. 6.4. Références transactionnelles
a. Définition
Lorsque le capital d’une société a été sujet à des transactions récentes, il s’agit de considérer le prix de ces transactions comme référence pour toute transaction nouvelle à condition que
l’environnement de la société n’ait pas subi de changements majeurs.
b. Valorisation résultante
En janvier 2006, la Caisse de Dépôt et de Gestion a acquis 40% du capital de la compagnie Atlanta pour un montant de 440 Mdh, soit une valorisation implicite de Atlanta à 1 100 Mdh. A noter que le PER implicite de cession a été de 11,3x, ce qui, appliqué au résultat net prévisionnel de 2007 fait ressortir un niveau de valorisation d’Atlanta à 4 744 Mdh. La valorisation par référence transactionnelle s’établit donc à 4 744 Mdh.
Cette méthode de valorisation n’a pas été retenue puisque le niveau de valorisation résultant devrait être revu tenant compte des éléments suivants :
- Depuis la date de ladite transaction, le marché boursier marocain a progressé de plus de 117% (de janvier 2006 à août 2007) et le secteur de l’assurance a connu une évolution similaire avec une croissance de 114% sur la même période ;
- Cette valorisation tient compte des synergies potentielles pouvant être dégagées du partenariat avec la CDG et devant aboutir à la création d’un pôle d’assurance de référence au Maroc et ce, à travers le déploiement de la bancassurance, le développement des produits vie et de capitalisation, le partage des opportunités d’investissement et de placement, l’élargissement du portefeuille clients, …
- Une décote d’illiquidité a été retenue pour cette valorisation.
2.6.5. Résumé des valorisations
Au final, les résultats des trois valorisations se résument comme suit :
Valorisation Mdh
Actualisation des excédents de
fonds propres 6 432
Comparables 7 716
Anglo-Saxons 7 792
Valorisation Atlanta 7 293
La moyenne pondérée des méthodes présentées ci-dessus s’établit à 7 293,1 Mdh. Après une décote IPO de 15%, la valeur d’entreprise s’établit à 6 212 Mdh. Etant donné que l’offre est à prix ouvert, la valorisation d‘Atlanta est dans une fourchette dont la largeur est de 14,3%, et comprise, de ce fait, entre 6 212 et 7 099 Mdh, soit une fourchette de 1 050 à 1 200 dirhams par action.
Valorisation finale Mdh Prix par action
Bas de fourchette 6 212 1 050
Haut de fourchette 7 099 1 200