Gestion globale d actifs CIBC Inc. Être rémunéré pour le risque en devises

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G e s t i o n g l o b a l e d ’ a c t i f s C I B C

Recherche institutionnelle

A V R I L 2 0 1 3

Résumé

l’investisseur qui achète un actif libellé dans une monnaie étrangère ajoute une position de change à son portefeuille. nous sommes d’avis que bon nombre d’investisseurs institutionnels et les comités de placement qui y sont liés ne prennent pas suffisamment en compte le risque et le potentiel de rendement inhérents aux placements dans une monnaie étrangère. nous encourageons les investisseurs à prendre des décisions éclairées quant à la façon de gérer cette composante additionnelle de leur portefeuille. selon les antécédents empiriques de cette catégorie d’actif, une gestion active des devises ajoute de la valeur de façon régulière. Par ailleurs, nous pensons qu’une approche visant à maximiser la valeur en matière de devises représente un objectif de placement sensé, malgré les difficultés à réaliser ce positionnement idéal. les investisseurs institutionnels devraient au moins prendre en compte les relations entre les principales devises ainsi que le profil risque-rendement du portefeuille.

il existe trois principales variables qu’un investisseur doit prendre en compte pour déterminer la part de l’exposition aux devises à couvrir, quelle exposition conserver et à quelle fréquence ce ratio doit être rééquilibré.

Risque Rendement corrélation

la principale difficulté liée à l’objectif de maximisation de la valeur en matière de gestion des devises vient du fait que ces variables sont dynamiques et qu’elles changent en fonction des conditions du marché. nous avons utilisé la méthode du rétroviseur pour déterminer l’efficacité de l’extrapolation des données historiques sur le risque, le rendement et la corrélation pour élaborer la stratégie de couverture. comme on pouvait s’y attendre, nous avons constaté qu’il faut éviter de se fier aux tendances historiques pour prendre des décisions en matière de positions de change. il est crucial de procéder à une analyse fondamentale du marché actuel et de son évolution tendancielle. en gardant à l’esprit ces points essentiels, nous espérons que l’investisseur qui décidera de conserver ou d’augmenter l’exposition de son portefeuille aux monnaies étrangères sera adéquatement rémunéré pour le risque en devises.

Gestion globale d’actifs CIBC Inc.

Être rémunéré pour le risque en devises

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2 Être rémunéré pour le risque en devises | G e s t i o n g l o b a l e d ’ a c t i f s C I B C

Recherche institutionnelle

A V R I L 2 0 1 3

gestion globale d’actifs cibc inc. (ggac) publie une série de rapports de recherche présentant nos analyses et nos recommandations pour la gestion de l’exposition aux monnaies étrangères. le présent rapport de recherche, intitulé Être rémunéré pour le risque en devises, est le premier de la série sur la gestion des devises 2013 à être publié par l’équipe de gestion des devises en collaboration avec le groupe consultatif des investisseurs institutionnels. il privilégie les éléments fondamentaux et décrit les éléments de base à prendre en compte pour assurer une bonne compréhension ainsi qu’une saine gestion des positions de change du portefeuille, soit le risque, le rendement et la corrélation selon diverses conditions du marché.

la plupart des investisseurs institutionnels au canada possèdent d’importants placements dans des actifs internationaux – par conséquent, en devises –, mais souvent, ils ne tiennent pas suffisamment compte des risques et des rendements inhérents à ces actifs. les répercussions des fluctuations des taux de change sur un portefeuille d’actifs internationaux peuvent être considérables, surtout en période de crise. le risque dépend en grande partie de la corrélation entre les positions de change résultant de la possession des actifs internationaux et du portefeuille d’actifs internationaux. autrement dit, le risque supplémentaire imputable aux positions en devises étrangères varie selon que l’actif et la monnaie évoluent dans la même direction ou en directions opposées dans diverses conditions du marché, et selon l’ampleur de ces variations.

Un examen portant uniquement sur le risque pourrait laisser dans l’ombre d’importants facteurs de rendement ainsi que la corrélation entre les catégories d’actifs. le rendement, le risque et la corrélation forment donc un cadre intégré pour l’analyse de l’exposition aux devises et de la probabilité d’être bien rémunéré pour le risque assumé. ces trois éléments varient dans le temps, ce qui complique l’analyse et la gestion des devises. il est prouvé que l’ajout d’une stratégie de gestion active des devises s’appliquant aux placements en titres internationaux peut être efficace et ajouter de la valeur.

dans les prochains rapports de recherche de la série gestion des devises 2013, nous examinerons en profondeur les sujets suivants : 1. les facteurs déterminant le rendement des marchés de devises:

moyens pratiques pour le suivi et la gestion des facteurs pertinents.

2. les monnaies refuges : gestion active des rapports entre les principales monnaies dans un contexte en mutation.

Groupe consultatif des investisseurs institutionnels : Série sur la Gestion des devises 2013

Être rémunéré pour le risque en devises

auteur : Michael lewis, CFA¹

Vice-président, Répartition de l’actif et Gestion des devises, Gestion globale d’actifs CIBC inc.

Collaborateurs :

Kerry Stirton, directeur principal, Groupe consultatif des investisseurs institutionnels et chef d’équipe, Relations avec la clientèle;

Sarah Aves, CFA, directrice, Communications sur les placements

1 Ont aussi fait part de leurs opinions et analyses : Luc de la Durantaye, CFA, premier vice-président, Répartition globale de l’actif et Gestion des devises; Martin Turgeon, CFA, vice-président adjoint, Répartition de l’actif et Gestion des devises.

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incidence de l’augmentation de l’exposition aux devises

À ggac, nous discutons habituellement d’un ratio de couverture fondé uniquement sur le risque, mais nous prenons aussi en compte les rendements et les corrélations en ce qui a trait aux positions de change. il y a dix ans, les problèmes liés à la liquidité et aux coûts auraient pu empêcher les opérations de couverture à l’égard de certains marchés émergents; toutefois, la liquidité s’est récemment accrue et les coûts ont diminué, au point où la majorité des positions de change peuvent être couvertes. comme nous le verrons par la suite, il existe encore des coûts (mais aussi des avantages) indirects aux opérations de couverture, mais nous partons du principe que l’investisseur qui augmente son exposition au risque des devises le fait en toute connaissance de cause.

Un investisseur achète un actif international risqué (par exemple, l’indice Msci Monde tous pays, un indice boursier international), sachant qu’il est possible que la valeur de l’actif baisse. l’investisseur accepte de prendre ce risque s’il croit qu’avec le temps, il recevra un rendement pour compenser ce risque. si l’actif est libellé dans une monnaie étrangère (l’indice Msci Monde tous pays représente une exposition à 32 monnaies différentes), il doit décider quelle part de l’exposition aux devises il entend conserver :

Rendement total = rendement de l’actif couvert contre le risque des devises + P_Devises * rendement des devises

P_Devises = Portion de l’actif non couvert contre le risque des devises

si l’investisseur s’intéresse uniquement au rendement total, sa stratégie de change sera fondée sur le rendement prévu des devises pendant la période où l’investisseur conservera l’actif international. l’élaboration de prévisions sur les devises est difficile, surtout sur de longues périodes, et déborde habituellement le champ de recherche d’un stratège en placement. en outre, le risque doit être examiné en tenant compte du rendement.

dans le cas de l’indice Msci Monde tous pays, un indice boursier international, l’équation du risque tient compte de trois variables : le risque lié aux actions (pour lequel l’investisseur estime être suffisamment rémunéré); le risque de devises (un risque souvent considéré comme non rémunéré); la corrélation entre le rendement des actions couvertes et le rendement des devises. en termes simples :

le risque des actions accroît le risque total.

le risque de devises accroît le risque total.

le risque total augmente lorsqu’il existe une corrélation positive ou élevée entre l’indice boursier international et les devises;

il diminue lorsque la corrélation est peu élevée ou négative.

en termes simples :

Risque total² = risque de l’actif couvert contre le risque des devises + P_Devises * risque des devises + P_Devises

*Corrélation(rendement de l’actif couvert contre le risque des devises, rendement des devises)

Le dernier segment est fonction de la covariance, soit la corrélation, ou la direction et l’ampleur de la variation de la monnaie par rapport à l’actif couvert, avant rajustement en fonction du risque. Nous ignorons les exposants de l’équation au long, laquelle est indiquée en bas de page.

Compte tenu de ces rapports, il a trois questions de base qu’il convient de se poser pour établir le cadre d’une gestion éclairée de l’exposition aux devises:

1) Dans quel sens évoluent les devises dans lesquelles l’actif est libellé?

2) Le risque lié à l’actif est-il supérieur ou inférieur au risque de change?

3) Quelle est la corrélation entre les devises et le rendement de l’actif en monnaies locales?

L’investisseur préfère habituellement une exposition aux devises qui est susceptible d’enregistrer des rendements positifs, dont le niveau de risque est inférieur à celui de l’actif international couvert et qui affiche une corrélation négative avec l’actif international couvert. Dans la pratique, les réponses à ces questions ne mènent pas toujours aux mêmes conclusions.

Prenons le cas d’un placement en actions des marchés émergents. tout d’abord, comme ces économies affichent un taux de croissance supérieur et des taux d’intérêt élevés (mis à part les pays aux prises avec une inflation exagérément élevée), le rendement des devises devrait être positif, ce qui donne à penser qu’il serait avantageux de conserver l’exposition aux devises. ensuite, le risque de change est très élevé : il serait donc préférable de couvrir l’exposition aux devises. enfin, il existe généralement une corrélation positive entre les monnaies des marchés émergents et les marchés boursiers de ces pays, ce qui milite également en faveur d’une couverture des positions de change. nous nous pencherons maintenant sur le rôle de la corrélation.

2 L’équation au long est la suivante : ; E représente l’actif étranger couvert

(par exemple, l’indice MSCI Monde tous pays) et FX, l’exposition aux devises étrangères.

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4 Être rémunéré pour le risque en devises |

Pays de résidence de l’investisseur

Volatilité du placement

en actions entièrement

couvert

Volatilité du rendement

des devises

corrélation entre les rendements

des devises et des actions

Volatilité du placement

en actions non couvert

Ratio de couverture visant à réduire

le risque

canada 14,15 % 7,73 % -0,542 11,97 % 0,007

europe

(zone euro) 14,07 % 7,32 % -0,374 13,32 % 0,281

États-Unis 14,16 % 4,47 % 0,499 16,79 % 1,000

tableau 1 – fluctuations de 2003 à 2012 des rendements de l’indice boursier et des devises, du point de vue de différentes monnaies³

Sources : Thomson Reuters Datastream et Gestion globale d’actifs CIBC inc.

le dilemme de la corrélation

trois investisseurs résidant respectivement au canada, dans la zone euro et aux États-Unis, effectuent un placement dans le même actif international, soit l’indice boursier Msci Monde tous pays.

le tableau ci-dessous montre la fluctuation des actions entièrement couvertes, la fluctuation des devises et la corrélation entre ces deux variables pour la période de 10 ans allant du 1er janvier 2003 au 31 décembre 2012.

les rendements de l’indice boursier entièrement couvert ont davantage fluctué que les rendements des devises, mais ont varié en fonction du pays de résidence des investisseurs, comme le montrent les deux premières colonnes. fait plus important, la corrélation entre l’indice boursier et les devises a fortement varié d’un pays à l’autre, comme le montre la troisième colonne du tableau 1. cette colonne indique la corrélation entre le rendement moyen pondéré des devises (les 32 devises comprises dans l’indice Msci Monde tous pays) et le rendement de l’indice boursier entièrement couvert. Pour l’investisseur canadien et pour la plupart des autres investisseurs, la corrélation est principalement fonction du rendement relatif de la monnaie locale par rapport au dollar américain, étant donné que les actions américaines représentent la composante la plus fortement pondérée de l’indice boursier Msci Monde tous pays. Une corrélation négative signifie que lorsque l’indice boursier recule, les devises (en particulier le dollar américain) s’apprécient par rapport à la monnaie du pays de résidence de l’investisseur. dans le cas de l’investisseur résidant aux États-Unis, la corrélation est fonction de l’évolution des monnaies autres que le dollar américain par rapport au billet vert. Habituellement, les monnaies autres que le dollar américain s’apprécient ou se déprécient dans la foulée de l’indice boursier international, c’est-à-dire qu’elles sont positivement corrélées à l’indice. Pour sa part, l’investisseur de la zone euro se trouve dans une situation intermédiaire et fait face à un dilemme. l’euro a toujours présenté un risque légèrement élevé par rapport au dollar américain, mais a offert une sécurité relative par rapport à la plupart des autres monnaies. soulignons toutefois que cette relation a commencé à changer au cours des cinq dernières années, de sorte que même les résultats de la présente étude effectuée ces dix dernières années sont sujets à caution.

du point de vie de l’investisseur américain, les résultats globaux font ressortir que l’exposition aux devises représente un risque accru et n’apporte qu’une diversification limitée, en raison de la corrélation positive. cette situation s’explique du fait que le dollar américain fait figure de valeur refuge en période de crise; lorsque les marchés boursiers reculent, les investisseurs se tournent vers les monnaies qui leur semblent plus sûres. en outre, le rapatriement d’actifs spéculatifs a favorisé le yen japonais et le dollar américain.

Pour l’investisseur canadien, qui utilise une monnaie considérée

« à risque », les devises procurent une bonne diversification, étant donné que le huard s’est apprécié en périodes de crise alors que les marchés boursiers ont reculé (corrélation négative).

la dernière colonne du tableau 1 montre le ratio de couverture visant à réduire le risque pour la période de dix ans. Nous constatons que pour l’investisseur résidant aux États-Unis, la stratégie visant à réduire au maximum le risque aurait consisté à couvrir la valeur totale de l’exposition aux devises; par contre, pour l’investisseur canadien, réfractaire au risque, il aurait été préférable de ne recourir à aucune couverture. Pour sa part, l’investisseur de la zone euro, préoccupé uniquement par le risque (et s’appuyant sur des prévisions parfaites) aurait couvert environ le quart de son exposition aux devises liée à l’indice MSCI Monde tous pays. (Évidemment, si ses prévisions étaient parfaites, il aurait aussi vendu sa villa en espagne et pris la route de genève.)

Pour l’investisseur qui effectue un placement dans des actifs internationaux, il est crucial de prendre en compte la corrélation entre les rendements de l’actif international entièrement couvert et les rendements des devises pour déterminer la proportion de l’exposition aux devises qu’il devra couvrir.

les refuges ne sont pas éternels

il peut être intéressant de déterminer si une monnaie étrangère représente une valeur refuge, mais la sécurité qu’elle procure peut s’estomper avec le temps. la crise financière qui a éclaté en 2008 représente une bonne ligne de démarcation pour jauger de la stabilité d’une monnaie sur une échelle allant de « valeur refuge » à « monnaie à risque ». le tableau 2 illustre des décisions de couverture prises selon une stratégie de gestion passive avant la crise, selon le critère du caractère sûr ou risqué des devises.

3Vous pouvez obtenir sur demande les résultats pour les 30 monnaies prises en compte dans la version intégrale de l’étude.

Réduction de la volatilité**

avant la crise*

attribuable à la couverture

Réduction de la volatilité après la crise

attribuable à la couverture

Ratio de couverture visant

à réduire le risque avant

la crise

Ratio de couverture visant à réduire

le risque après la crise

canada 0,20 % -4,13 % 0,53 0,00

europe

(zone euro) 1,89 % -2,29 % 1,00 0,00

États-Unis 0,54 % 3,86 % 0,93 1,00

tableau 2 – fluctuation des monnaies et couverture avant et après la crise financière de 2008

** La période précédant la crise financière va du 1er janvier 2003 à mars 2008 (plan de sauvetage de Bear Sterns); la période suivant la crise va d’avril 2008 au 31 décembre 2012.

** Réduction de la volatilité = volatilité du placement entièrement couvert moins volatilité du placement non couvert.

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Pour l’investisseur résidant en zone euro, les statistiques précédant la crise militaient en faveur d’une couverture complète, en raison du statut de valeur refuge de l’euro. lorsque les lacunes de cette monnaie relativement nouvelle sont apparues, son évolution est devenue celle d’un actif à risque. la corrélation sur périodes mobiles ainsi que le ratio de couverture visant à réduire le risque de l’euro illustrent la perte de son statut de valeur refuge.

le graphique illustre le ratio de couverture qui aurait permis de réduire le risque pour les trois années précédentes pour l’investisseur résidant en zone euro et ayant fait un placement dans l’indice Msci Monde tous pays. ce ratio aurait été d’environ 100 % pour chaque période de trois ans jusqu’au milieu de 2008.

autrement dit, l’exposition aux devises aurait dû être entièrement couverte pour réduire le risque. en 2008, le ratio de couverture visant à réduire le risque fléchit fortement; pour réduire le risque, l’investisseur en zone euro aurait alors mieux fait de ne pas couvrir l’exposition aux devises de l’actif international.

le deuxième graphique illustre la corrélation sur périodes mobiles entre l’indice Msci Monde tous pays et l’euro pour les trois années précédentes. elle est positivement corrélée avec le ratio de couverture visant à réduire le risque; en effet, une corrélation positive milite en faveur d’une stratégie de couverture, et une corrélation faible ou négative, pour une exposition aux devises non couverte. Pour l’euro, la crise de 2008 a perturbé la tendance, d’une corrélation forte à faible entre l’indice Msci Monde tous pays et les monnaies étrangères (du statut de valeur refuge à celui de monnaie à risque).

il peut paraître intéressant d’élaborer une stratégie de couverture fondée uniquement sur l’évolution passée de la monnaie de base d’un investisseur; cependant, comme une telle caractéristique ne peut être toujours stable, nous devons aussi recourir à une méthode qui tient compte des changements dans les relations entre certaines monnaies.

le prix de la sécurité

il semble que la sécurité relative d’une monnaie nous fasse perdre de vue l’importance du rendement; or, comme le montre le cadre susmentionné, le rendement est un élément clé dans la gestion de l’exposition aux devises. Du point de vue de l’investisseur canadien, le rendement des devises (y compris les coûts indirects des opérations de couverture) de l’indice MSCI Monde tous pays a été de -0,70 % en moyenne au cours des dix dernières années.

Autrement dit, le dollar canadien a représenté un meilleur placement que le panier de devises de l’indice. Il en va autrement pour l’investisseur américain : dans son cas, les devises ont contribué au rendement, ajoutant 4,20 % par année au cours des dix dernières années. Il va sans dire que, dans un portefeuille contenant d’importants placements en actifs étrangers, les résultats de placement pourraient diverger substantiellement en raison d’exposition à différentes devises et des critères de valorisation qui y sont associés en évolution constante.

l’incidence des taux de change sur le portefeuille comprend les gains ou les pertes sur les positions en devises étrangères (c.-à-d., les variations du cours au comptant) ainsi que l’écart entre les taux d’intérêt d’un pays et ceux de pays étrangers. nous tenons compte du différentiel de taux d’intérêt, étant donné qu’un placement couvert s’appréciera (ou se dépréciera) de l’écart entre les taux d’intérêt d’un pays et ceux de pays étrangers.

lorsqu’une monnaie est couverte, l’investisseur renonce à l’exposition aux taux d’intérêt en vigueur dans le pays où cette monnaie est utilisée, ce qui peut représenter un coût important.

l’opération de couverture implique la vente de la devise à une date future, mais à un prix convenu d’avance. le prix convenu est rajusté pour tenir compte de l’écart entre les taux d’intérêt des deux pays; l’investisseur peut donc tirer parti d’un taux supérieur uniquement s’il accepte le risque de change. Par exemple, si le taux à court terme est de 1 % au canada et de 3 % en australie, l’investisseur canadien qui couvre son placement dans des actions australiennes perdra 2 % par année à cause de l’opération de couverture (en supposant que le cours au comptant reste le même). Pour un investisseur habitant un pays où les taux d’intérêt sont bas, comme le Japon, le prix de la sécurité peut être élevé.

le prix de cette sécurité varie selon la monnaie et est au moins aussi instable que les avantages de la couverture. il existe toutefois des monnaies à risque appartenant à des pays où les taux d’intérêt sont élevés (voir l’annexe a). le tableau 3 indique l’incidence des taux de change de même que les taux d’intérêt moyens afin de déterminer la part du rendement qui est perdue par la couverture d’une monnaie caractérisée par un risque élevé et une forte croissance. Par ailleurs, nous constatons une forte corrélation entre les rendements de couverture et les taux d’intérêt dans un pays au cours de la période de dix ans qui a pris fin en 2012. autrement dit, si l’on en juge en fonction du rendement seulement, il était plus avantageux pour les investisseurs de privilégier les placements libellés en monnaies de pays où les taux d’intérêt étaient élevés.⁴

Le risque avant la crise

0 0,2 0,4 0,6 0,8 1

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Ratio de couverture qui minimise le risque pour un investisseur européen

Corrélation

-0,8 -0,4 0 0,4 0,8

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

corrélation pour un investisseur européen

4 Selon l’étude de GGAC portant sur 30 monnaies, la corrélation entre les rendements des devises et les taux d’intérêt au pays était de -0,71. Cela signifie que si les taux d’intérêt locaux étaient élevés, l’investisseur faisait mieux d’éviter les opérations de couverture, du point de vue du rendement seulement. Dans le cadre d’une stratégie de gestion active des devises, on parle d’opérations de portage ou

« carry ». Ce ne sont pas tous les investisseurs qui estiment que le rendement obtenu est suffisamment élevé pour justifier le risque couru.

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taux d’intérêt moyen au pays

Rendement moyen dû à l’exposition aux devises

Ratio de couverture

visant à réduire le risque

Ratio de couverture

visant à maximiser le ratio

d’information*

canada 2,109 % -0,70 % 0,007 1,000

europe

(zone euro) 2,232 % 1,47 % 0,281 0,000

États-Unis 1,639 % 4,20 % 1,000 0,000

tableau 3 – incidence des rendements des devises et des taux d’intérêt sur le ratio de couverture

Calculs pour la période allant du 1er janvier 2003 au 31 décembre 2012.

* Le ratio de couverture visant à maximiser le ratio d’information sert à déterminer le rendement maximal par unité de risque pour l’ensemble de la période de dix ans. Reportez-vous à l’annexe B pour connaître la formule permettant de le calculer.

si nous poussons l’examen plus loin, nous tenterons de déterminer l’exposition aux devises idéale pour l’investisseur qui se préoccupe à la fois du risque et du rendement (nous supposons que c’est le cas pour la plupart des investisseurs). la dernière colonne du tableau 3 sert à calculer le ratio de couverture visant à maximiser le ratio d’information (rendement par unité de risque) pour les investisseurs résidant au canada, en zone euro et aux États-Unis.

Pour certains investisseurs (notamment l’investisseur canadien), la décision de couverture (avec le recul) serait bien différente si elle prenait en compte les rendements. l’investisseur canadien qui effectue des opérations de couverture tire profit des taux d’intérêt de son pays (lesquels étaient supérieurs au taux directeur américain pendant cette période) et de l’appréciation du huard (qui était supérieure au taux de rendement moyen des devises, de -0,70 %). au cours de cette période, l’investisseur canadien a optimisé le ratio d’information ainsi le rendement maximal par unité de risque en couvrant entièrement son exposition aux devises étrangères. cette stratégie peut faire une grande différence pour l’investisseur qui accepte un certain risque. en revanche, un investisseur réfractaire au risque pourrait tenter d’obtenir le ratio de couverture visant à réduire le risque, même s’il lui faut pour cela renoncer à une partie des rendements.

les risques de la méthode du rétroviseur

nous avons déjà fait valoir que les rendements, les risques relatifs et la corrélation devraient faire l’objet d’un examen global afin de déterminer la pondération en devises étrangères et la proportion devant être couverte. nous avons aussi montré que ces variables évoluent avec le temps. dans cette section, nous tenterons d’évaluer l’efficacité d’une stratégie de couverture fondée sur des données historiques relatives à ces trois éléments clés, selon la « méthode du rétroviseur ». nous avons donc mis à l’essai une stratégie fondée sur les données des trois années précédentes. nous voulions savoir si les principaux éléments d’une stratégie de couverture évoluaient trop rapidement pour qu’on puisse se fier aux données récentes pour élaborer une stratégie de couverture de change prospective. nous ne nous attendions pas à des résultats spectaculaires, mais nous avons été surpris de la piètre qualité des résultats obtenus.

dans le cas de l’investisseur canadien, nous avons utilisé deux méthodes : l’une fondée sur le ratio de couverture visant à réduire le risque (afin de réduire la volatilité) et l’autre, sur le ratio

d’information maximal (afin de maximiser le rendement par unité de risque). au début de chaque année civile, nous avons utilisé les données des trois années précédentes afin de déterminer le ratio de couverture selon chacune de ces méthodes, et avons conservé ce ratio de couverture pendant une période d’un an.

nous avons utilisé des périodes d’un an et de trois ans à titre de comportement hypothétique d’un comité de placements d’un régime de retraite passant en revue chaque année sa stratégie de couverture et s’appuyant sur les données des trois dernières années pour rajuster cette stratégie. la plupart des professionnels recommandent d’utiliser une approche à plus long terme, mais les examens annuels sont courants et les décisions sont largement influencées par les données récentes.

Un ratio de couverture de 50 % nous sert de mesure de référence, ce qui élimine le risque d’avoir tout à fait tort (ou tout à fait raison) et convient au décideur qui accorde plus d’importance au risque de subir des pertes relativement à ses pairs qu’aux gains.

Une telle stratégie est parfois appelée stratégie « sans regret ».

la mise en œuvre en tout ou en partie de la méthode du rétroviseur est entravée par le caractère épisodique de la relation entre les actions internationales et le dollar canadien pendant la période.

autrement dit, ce qui a fonctionné au cours des trois années précédentes ne permet pas de déterminer de façon efficace ce qui donnera les meilleurs résultats au cours de l’année suivante.

la méthode fondée sur le ratio de couverture visant à réduire le risque a produit un écart plus grand que la couverture de 50 %, alors que la méthode fondée sur le ratio d’information maximal a donné des rendements négatifs par rapport à la couverture de 50 %. Pour être efficace, la gestion des devises doit prendre en compte les conditions actuelles du marché.

ainsi, dans notre exemple, il est très important que l’investisseur détermine si sa monnaie de base est plus ou moins risquée que les devises de l’indice Msci Monde tous pays ou positivement corrélée avec celles-ci, et tienne compte des taux d’intérêt dans son pays par rapport à ceux des autres pays. ces caractéristiques peuvent toutefois changer après la mise en place de la stratégie de couverture. Par ailleurs, les données disponibles (taux d’intérêt en vigueur, balance des paiements courants) ne permettent pas toujours de prévoir ces changements. seul un examen approfondi des données relatives à la monnaie et à l’économie du pays qui l’utilise peut fournir le contexte global susceptible de fournir des renseignements utiles.

Rendement total Rendement excédentaire par rapport au ratio de

couverture de 50 % Ratio de

couverture visant à réduire le

risque

couverture selon un

ratio d’information

maximal

couverture de 50 %

Ratio de couverture

visant à réduire le

risque

couverture selon un

ratio d’information

maximal

Rendement 4,26 % 3,76 % 5,11 % -0,84 % -1,35 %

Risque 13,57 % 11,94 % 12,45 % 4,12 % 3,10 %

Ratio

d’information – – – -0,20 -0,44

tableau 4 – Résultats pour un investisseur canadien d’un placement couvert dans l’indice Msci Monde tous pays selon la méthode du rétroviseur

Du 1er janvier 2003 au 31 décembre 2012.

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autres stratégies de gestion active des devises

Jusqu’ici, nous avons discuté de certains éléments de notre cadre de gestion des devises (rendement, risque relatif et corrélation) et nous avons fait mention des taux d’intérêt ainsi que de l’évolution des devises en périodes de crise. nous avons aussi démontré que les facteurs dont nous avons parlé ne sont pas statiques et que leur liste n’est pas exhaustive. notre cadre fournit les bases d’une méthode de gestion des devises en fonction des placements internationaux d’un investisseur et de sa monnaie de base. toutefois, une méthode active, qui va au-delà d’un ratio de couverture rajusté chaque année, est nécessaire pour faire face à l’inconnu qui nous attend.

Outre la place qu’occupe une monnaie sur une échelle allant de « valeur refuge » à « monnaie à risque », les professionnels et les universitaires ont cerné d’autres facteurs susceptibles d’influer sur le rendement relatif des devises, notamment la valorisation, le portage (différentiel de taux d’intérêt), la balance des paiements courants, les termes d’échange et le momentum. On peut utiliser ces facteurs pour élaborer des portefeuilles de devises rentables, toutefois leur efficacité varie d’une période à l’autre et selon les conditions du marché.

Par exemple, nous avons examiné les rendements de portefeuilles construits pour procurer une exposition aux principaux facteurs déterminants du rendement des devises en périodes d’appétit ou d’aversion pour le risque, comme l’illustre le graphique 1 ci-après.

les périodes d’appétit et d’aversion au risque sont déterminées au moyen d’un indice exclusif de mesure de la volatilité pour l’ensemble des marchés mondiaux.

le différentiel de taux d’intérêt, la valorisation et les facteurs cycliques ont donné de bons résultats pour l’ensemble de la période de référence, mais ces bons résultats relatifs (et, par conséquent, la vigueur relative de certaines devises) peuvent dépendre des conditions du marché. les méthodes défensives fondées sur la balance des comptes courants et le momentum ne sont efficaces que dans un contexte d’aversion pour le risque, selon la période et les hypothèses utilisées dans l’exemple. ces facteurs doivent être pris en compte, selon l’évolution des marchés, et être intégrés dans des stratégies de gestion active des devises allant au-delà d’un ratio de couverture optimal.

compte tenu du caractère changeant des éléments dictant l’évolution des marchés des changes, de nombreux gestionnaires proposent des stratégies de gestion active des devises en sus d’un programme de couverture ou d’une stratégie de rendement absolu. La gestion active des devises a ajouté de la valeur de façon régulière.⁵ Nous pouvons comparer l’incidence d’une stratégie type de gestion active des devises par rapport à la méthode du rétroviseur et constatons que l’ajout d’un volet de gestion active aurait été avantageux.

certaines raisons permettent de croire que la gestion active des devises continuera de procurer des rendements positifs : les gouvernements continuent de manipuler les marchés des changes, ce qui crée des inefficiences; l’information relative à l’ensemble des devises n’est pas disponible immédiatement et est dispendieuse, ce qui favorise les rendements de ceux qui sont en mesure d’obtenir rapidement l’information; la complexité de la mise en œuvre d’une stratégie de change (par exemple, en ce qui concerne les contrats de change à terme sans livraison) crée des barrières à l’entrée qui se traduisent par des rendements cumulés pour les gestionnaires de taille suffisante.

conclusion

Les devises représentent une composante importante, mais souvent négligée, du portefeuille des investisseurs qui effectuent des placements en actifs étrangers. Cette composante procure un potentiel de rendement, mais accroît aussi le risque. Les facteurs de rendement et de risque varient avec le temps, mais le cadre décrit dans le présent rapport peut aider à composer avec ces changements. Il peut être dangereux de gérer l’exposition aux devises en tenant compte uniquement des données historiques.

En revanche, certaines méthodes de gestion active des devises ont donné de bons résultats. Selon nous, une gestion efficace des devises nécessite un processus en deux volets : 1) examen des principales caractéristiques des placements internationaux, notamment le rendement prévu en devise locale, le rendement projeté des devises, ainsi que le risque relatif et la corrélation; 2) mise en place d’une stratégie de gestion active ou dynamique visant à composer avec l’évolution de ces caractéristiques.

série gestion des devises 2013

les prochains rapports du groupe consultatif de gestion globale d’actifs cibc seront l’occasion d’approfondir les principes de base exposés dans le présent rapport et porteront sur les sujets suivants : 1. les facteurs déterminants les rendements dans le marché des

devises : des moyens pratiques d’effectuer le suivi et la gestion des facteurs pertinents;

2. les monnaies refuges : gestion active des rapports entre les principales monnaies dans un contexte en mutation.

5 Les indices HFRX Currency, Barclay Currency Traders, MercerInsight Currency Universe et eVestments (au 30 juin 2012) de rendements réels de gestionnaires actifs de devises ont tous enregistré des rendements positifs pour les périodes de 5 ans et de 7 ans terminées le 31 décembre 2012. Le gestionnaire de devises médian du MercerInsight Currency Universe fait état de rendements et de ratios d’information positifs pour toutes les périodes de trois ans entre 1996 et le 31 décembre 2012. Sources : Thompson Reuters Datastream, BarclayHedge et MercerInsight.

-1 -0,5 0 0,5 1 1,5

Différentiel de

taux d’intérêt Valorisation Balance des

comptes courants Momentum Facteurs cycliques Modèle (de 1997 à 2012) Appétit pour le risque Aversion pour le risque

Ratio d’information

graphique 1 – Ratio d’information d’un portefeuille de devises par facteur

Les facteurs et les périodes d’appétit et d’aversion au risque sont déterminés selon des analyses de GGAC.

(8)

annexe a

Relation entre les taux d’intérêt et corrélation avec les marchés boursiers

l’axe horizontal montre la relation entre les devises de l’indice Msci Monde tous pays et le rendement d’un placement dans l’indice entièrement couvert. certains pays, comme le brésil (bR) et la turquie (tK), se caractérisent par des taux d’intérêt élevés et une corrélation négative entre les devises et les placements en actions couverts. autrement dit, lorsque l’indice boursier recule, les devises étrangères s’apprécient. Par contre, les pays caractérisés par des taux d’intérêt peu élevés, comme les États-Unis (Us) et le Japon (JP) font figure de refuges, car leur monnaie s’apprécie (les monnaies étrangères se déprécient) lorsque le marché boursier recule.

TK

TA SA

RU

PO

PH

KO MY

IN

IL ID

HU

DK HK CZ CL

CH BR

US UK

SWSG SD

NZ

NW MX

JP CN EU

AU

0.0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14.0 16,0 18,0

-80,0 % -60,0 % -40,0 % -20,0 % 0,0 % 20,0 % 40,0 % 60,0 %

Moyenne taux d’intérêt

à 10 ans (%)

Corrélation entre les devises et les marché bousiers Du 1er janvier 2003 au 31 décembre 2012.

(9)

annexe b

Formules pour calculer le ratio de couverture visant à maximiser le ratio d’information et le ratio de couverture visant à réduire le risque

supposons qu’un investisseur couvre un placement en actions internationales et qu’il se demande quelle exposition aux devises il devrait ajouter pour obtenir le meilleur rapport entre le rendement et le risque (selon la variance du portefeuille).

Variables :

we = Pondération des actions étrangères couvertes wfX = Pondération des devises (montant non couvert) e_e = Rendements prévus des actions étrangères couvertes e_fX = Rendements prévus des devises

s

²e = Variance de rendement des actions étrangères couvertes

s

²_fX = Variance de rendement des devises

s

e,fX = covariance des rendements des devises et des actions étrangères couvertes

l

= Paramètre d’aversion au risque

le ratio de couverture visant à réduire le risque est calculé comme suit :

cette équation a du sens : en effet, l’exposition aux devises diminue lorsque l’aversion pour le risque et la variance des devises augmentent. l’exposition aux devises diminue lorsque la covariance des actions étrangères et des devises augmente, car les avantages de la diversification sont alors réduits.

le choix du paramètre d’aversion au risque est plutôt arbitraire.

dans le présent rapport, nous utilisons un lambda (

l

) de 1 car, pour les 10 dernières années, il correspond au comportement largement répandu des investisseurs canadiens, qui ont utilisé un ratio de couverture de 50 %.

(10)

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