How Can We Explain the Dynamics in Debt Maturities of Firms ?

HAL Id: halshs-01181200

https://halshs.archives-ouvertes.fr/halshs-01181200

Submitted on 30 Jul 2015

HAL is a multi-disciplinary open access archive for the deposit and dissemination of sci- entific research documents, whether they are pub- lished or not. The documents may come from teaching and research institutions in France or abroad, or from public or private research centers.

L’archive ouverte pluridisciplinaire HAL, est destinée au dépôt et à la diffusion de documents scientifiques de niveau recherche, publiés ou non, émanant des établissements d’enseignement et de recherche français ou étrangers, des laboratoires publics ou privés.

How Can We Explain the Dynamics in Debt Maturities of Firms ?

Patrice Fontaine, Sujiao Zhao

To cite this version:

Patrice Fontaine, Sujiao Zhao. How Can We Explain the Dynamics in Debt Maturities of Firms ?.

2014, 46 p. �halshs-01181200�

How Can We Explain the Dynamics in Debt Maturities of Firms?

FONTAINE Patrice ZHAO Sujiao

CAHIER DE RECHERCHE n°2014-01 E2

Unité Mixte de Recherche CNRS / Université Pierre Mendès France Grenoble 2 150 rue de la Chimie – BP 47 – 38040 GRENOBLE cedex 9

Tél. : 04 76 63 53 84 Fax : 04 76 54 60 68

ͳ

How Can We Explain the Dynamics in Debt Maturities of Firms?

Abstract

Š‡…—””‡–’ƒ’‡”‡šƒ‹‡•–Š‡†”‹˜‹‰ˆ‘”…‡•‘ˆ†‡„–ƒ–—”‹–›†›ƒ‹…•ǤŠ‹•‹•–Š‡

ˆ‹”•– ƒ––‡’– ‡˜‡” ƒ†‡ –‘ ‡š’Žƒ‹ †‡„– ƒ–—”‹–› †›ƒ‹…• ˆ”‘ –Š‡ ’‡”•’‡…–‹˜‡• ‘ˆ

˜ƒ”‹ƒ–‹‘•‹…‘˜‡–‹‘ƒŽ†‡„–ƒ–—”‹–›†‡–‡”‹ƒ–•ǡˆ‹”ǯ•‹…‡–‹˜‡–‘ƒ’’”‘ƒ…Š–Š‡

–ƒ”‰‡–†‡„–ƒ–—”‹–›ƒ†–Š‡‹ˆŽ—‡…‡‘ˆ–Š‡‡š‹•–‡…‡‘ˆ‡š–”‡‡†‡„–ƒ–—”‹–›—•‡”•Ǥ

› –”ƒ…‹‰ –Š‡ ‡˜‡––‹‡ †‡„–ƒ–—”‹–›‡˜‘Ž—–‹‘ ƒ† ‡•–‹ƒ–‹‰ ‹ƒ —‹ˆ‹‡† —Ž–‹Ǧ

’‡”‹‘† ”‡‰”‡••‹‘ ˆ”ƒ‡™‘” –Š‡ •‹‰‹ˆ‹…ƒ…‡• ‘ˆ –Š‡•‡ ˆ‘”…‡•ǡ ™‡ ˆ‹† –Šƒ– †‡„–

ƒ–—”‹–› –ƒ”‰‡–‹‰ ‡ˆˆ‡…– ‹• †‘‹ƒ–‡ ‘˜‡” –Š‡ ‘–Š‡” ˆ‘”…‡• ‹ †”‹˜‹‰ †‡„– ƒ–—”‹–›

†›ƒ‹…•Ǥ

Keywords:‡„– ƒ–—”‹–›Ǣ †›ƒ‹…•Ǣ –ƒ”‰‡–‹‰Ǣ …‘˜‡–‹‘ƒŽ †‡–‡”‹ƒ–•Ǣ ‡š–”‡‡

…ƒ•‡•

JELClassification:͵

* —†‹‰ ˆ‘” –Š‹• ’”‘Œ‡…– ™ƒ• ’”‘˜‹†‡† „› ƒ ‰”ƒ– ˆ”‘ Žƒ ±‰‹‘ ŠØ‡ǦŽ’‡•Ǥ Ž‡ƒ•‡ ƒ††”‡••

…‘””‡•’‘†‡…‡ –‘ ƒ–”‹…‡ Ǥ ‘–ƒ‹‡ ƒ† —Œ‹ƒ‘ Šƒ‘ ƒ– –Š‡ —”‘’‡ƒ ‹ƒ…‹ƒŽ ƒ–ƒ •–‹–—–‡

ȋ Ȍǡ ͵͵ͻͲǡ ‘ƒ‹‡ ‹˜‡”•‹–ƒ‹”‡ ǡ ͳͷͲ ”—‡ †‡ Žƒ …Š‹‹‡ǡ Ͷ͹ǡ ͵ͺͲͶͲ ”ƒ…‡ǤǦƒ‹Ž•‘ˆƒ—–Š‘”•ǣ’ƒ–”‹…‡Ǥˆ‘–ƒ‹‡̷‡—”‘ˆ‹†ƒ‹Ǥ‘”‰ǡ‡ƒǤœŠƒ‘̷‡—”‘ˆ‹†ƒ‹Ǥ‘”‰Ǥ

PatriceC.Fontaine SujiaoZhao ȋ Ȍ

”‡‘„Ž‡‹˜‡”•‹–›ȋȌ

Š‹•‡”•‹‘ǣ’”‹ŽͳͳǡʹͲͳͶ

ʹ

1. Introduction

Š‡ ‡š‹•–‹‰ ‡’‹”‹…ƒŽ ”‡•‡ƒ”…Š ‘ †‡„– ƒ–—”‹–› †‡–‡”‹ƒ–• ‹• …Šƒ”ƒ…–‡”‹œ‡† ƒ•

•‹‰Ž‡Ǧ’‡”‹‘† •–ƒ–‹… ƒƒŽ›•‡•ǡ ‹ ™Š‹…Š –Š‡ ‘„•‡”˜‡† †‡„– ƒ–—”‹–› ‹• ˜‹‡™‡† ƒ• –Š‡

‘’–‹ƒŽ^ͳǤ‘™‡˜‡”ǡ‹ƒ†›ƒ‹…‡…‘‘›ǡ–Š‡”‡‹•ƒŠ‹‰Š’”‘„ƒ„‹Ž‹–›–Šƒ––Š‡‘„•‡”˜‡†

†‡„– ƒ–—”‹–› †‡’ƒ”–• ˆ”‘ –Š‡ –ƒ”‰‡– †—‡ –‘ –Š‡ ’”‡•‡…‡ ‘ˆ ƒ”‡– ˆ”‹…–‹‘•Ǥ ‘”

‹•–ƒ…‡ǡ†—”‹‰–‹‰Š–‘‡›’‡”‹‘†•ǡˆ‹”•ƒ›‘–„‡ƒ„Ž‡–‘„‘””‘™ƒ•Ž‘‰ƒ•–Š‡›

™ƒ–•‹…‡ƒ……‡••–‘…”‡†‹–‹•Ž‹‹–‡†ǤŠ‡‡š‹•–‹‰•–—†‹‡•–Šƒ–ƒ‹–‘–‡•––Š‡Dz‘’–‹ƒŽdz

Ž‘‰‹…ƒ†…‘•–”ƒ‹–Š‡•‡Ž˜‡•–‘•–ƒ–‹……”‘••Ǧ•‡…–‹‘ƒŽƒƒŽ›•‡•ƒ”‡ƒ’’ƒ”‡–Ž›—ƒ„Ž‡

–‘…ƒ’–—”‡ˆ‹”•ǯ”‡ƒŽ‹–‡–‹‘‹ƒ‹‰†‡„–ƒ–—”‹–›†‡…‹•‹‘•Ǥ–Š‹•…‘–‡š–ǡ‹–‹•

‹–‡”‡•–‹‰–‘”‡‡šƒ‹‡–Š‡‹••—‡ˆ”‘ƒ†›ƒ‹…’‡”•’‡…–‹˜‡Ǥ

Š‡…—””‡–’ƒ’‡”•–—†‹‡•–Š‡†”‹˜‹‰ˆ‘”…‡•‘ˆ†‡„–ƒ–—”‹–›†›ƒ‹…•Ǥ’ƒ”–‹…—Žƒ”ǡ™‡

ƒ‹–‘ˆ‹‰—”‡‘—–™Š‡–Š‡”†‡„–ƒ–—”‹–›†›ƒ‹…•ƒ”‡†”‹˜‡„›…Šƒ‰‹‰…‘˜‡–‹‘ƒŽ

†‡–‡”‹ƒ–•‘”‘”‡ˆ—†ƒ‡–ƒŽŽ›„›ˆ‹”ǯ•‹…‡–‹˜‡–‘ƒ’’”‘ƒ…Š–Š‡–ƒ”‰‡–ȋ‘’–‹ƒŽȌ

†‡„–ƒ–—”‹–›Ǥ—”‡’‹”‹…ƒŽ”‡•—Ž–••Š‘™–Šƒ––Š‡‘˜‡”Ǧ–‹‡†‡„–ƒ–—”‹–›ƒ†Œ—•–‡–

‹• ‡š’Žƒ‹‡† —…Š „‡––‡” „› –Š‡ –ƒ”‰‡–‹‰ ‹…‡–‹˜‡• –Šƒ …Šƒ‰‡• ‹ ’”‡˜‹‘—•Ž›

‹†‡–‹ˆ‹‡††‡„–ƒ–—”‹–›†‡–‡”‹ƒ–•ǤŠ‹•‡˜‹†‡…‡‹•”‘„—•–‡˜‡ƒˆ–‡”…‘–”‘ŽŽ‹‰ˆ‘”

‡…Šƒ‹…ƒŽ”‡˜‡”•‹‘ƒ†ƒ†‘’–‹‰ƒŽ–‡”ƒ–‹˜‡†‡ˆ‹‹–‹‘•ƒ†‡ƒ•—”‡‡–•ˆ‘”†‡„–

ƒ–—”‹–›ƒ††‡„–ƒ–—”‹–›–ƒ”‰‡–Ǥ

’‹”‹…ƒŽ”‡•‡ƒ”…Š‘†‡„–ƒ–—”‹–›†›ƒ‹…•‹••…ƒ”…‡Ǥ‘‡ˆ‹”•–ƒ––‡’–•ƒ”‡œƒ

ȋʹͲͲͲȌǡ–‘‹‘—‡–ƒŽǤȋʹͲͲ͸Ȍǡƒ‹‡–ƒŽǤȋʹͲͲͺȌƒ†‡””ƒȋʹͲͳͳȌǤ‡––Š‡”‡•—Ž–•ƒ”‡ǡƒ–

„‡•–ǡŽ‹‹–‡†Ǥ•’‡…‹ƒŽŽ›ǡ‹–Žƒ…•ƒ†‡ˆ‹‹–‡–‡•–‘–Š‡•‹‰‹ˆ‹…ƒ…‡‘ˆ–Š‡†‡„–ƒ–—”‹–›

–ƒ”‰‡–‹‰ „‡Šƒ˜‹‘”• ”‡Žƒ–‹˜‡ –‘ ‘–Š‡” ‡…‘‘‹… ˆ‘”…‡•ǡ ˆ‘” ‡šƒ’Ž‡ǡ ƒŒ‘” …Šƒ‰‡• ‹

ˆ‹”…Šƒ”ƒ…–‡”‹•–‹…•Ǥ‡•‹†‡•ǡ‹–‹•‘–…Ž‡ƒ”™Š‡–Š‡”–Š‡†‘…—‡–‡†–ƒ”‰‡–‹‰„‡Šƒ˜‹‘”

‹• ”‡ƒŽ ‘”‡…Šƒ‹…ƒŽǤ Š‡ ‡…Šƒ‹…ƒŽ „‹ƒ•‹• „ƒ•‹…ƒŽŽ› ‘”‹‰‹ƒ–‡† ‹ –Š”‡‡ ™ƒ›•Ǥ ‹”•–ǡ

†‡„–ƒ–—”‹–›–ƒ”‰‡–‹•‘ˆ–‡–ƒ‡ˆ‘”‰”ƒ–‡†Ǥƒ”‰‡–†‡„–ƒ–—”‹–›‹•—‘„•‡”˜ƒ„Ž‡Ǥ

Š‡‘•–’‘’—Žƒ”‡–Š‘†‘ˆ‡•–‹ƒ–‹‰–Š‡–ƒ”‰‡–†‡„–ƒ–—”‹–›ȋƒ•™‡ŽŽƒ•–Š‡–ƒ”‰‡–

…ƒ’‹–ƒŽ•–”—…–—”‡ȌŠƒ•„‡‡–‘…‘’—–‡–Š‡ˆ‹––‡†˜ƒŽ—‡ˆ”‘ƒ”‡‰”‡••‹‘‘ˆ‘„•‡”˜‡†

†‡„–ƒ–—”‹–›‘†‡–‡”‹ƒ–•‘ˆ–Š‡–ƒ”‰‡–Ǥ•ƒ…‘•‡“—‡…‡ǡ–Š‡‡š‹•–‹‰–‡•–•‘ˆ†‡„–

ƒ–—”‹–› ƒ†Œ—•–‡– –‘ –ƒ”‰‡– ƒ”‡ǡ ‹ ‡ˆˆ‡…–ǡ Dz–‡•–• ‘ˆ ƒ Œ‘‹– Š›’‘–Š‡•‹• –Šƒ– ȋͳȌ ˆ‹”•

ƒ†Œ—•––‘–ƒ”‰‡–ƒ†ȋʹȌ–Š‡–ƒ”‰‡–’”‘š›ƒ’’”‘š‹ƒ–‡•–Š‡–”—‡–ƒ”‰‡–”‡Žƒ–‹˜‡Ž›™‡ŽŽdz ͳšƒ’Ž‡•‘ˆ•‹‰Ž‡Ǧ’‡”‹‘†•’‡…‹ˆ‹…ƒ–‹‘•‹†‡„–ƒ–—”‹–›Ž‹–‡”ƒ–—”‡‹…Ž—†‡‹–…Š‡ŽŽȋͳͻͻͳȌǡƒ”…Žƒ›ƒ†

‹–Š ȋͳͻͻͷȌǡ —‡†‡• ƒ† ’Ž‡” ȋͳͻͻ͸Ȍǡ –‘Š• ƒ† ƒ—‡” ȋͳͻͻ͸Ȍǡ …Š‡”” ƒ† —Ž„—”– ȋʹͲͲͳȌǡ ƒ”…Žƒ›ǡ

ƒ”š ƒ† ‹–Š ȋʹͲͲ͵Ȍǡ ‘Š•‘ ȋʹͲͲ͵Ȍǡ ƒ––ƒ ‡– ƒŽǤ ȋʹͲͲͷȌǡ ‡”‰‡” ‡– ƒŽǤ ȋʹͲͲͷȌȌǡ ‹ŽŽ‡– ‡– ƒŽǤ ȋʹͲͲ͹Ȍǡ

ƒ”‡––‘ƒ†‘‘‡•ȋʹͲͳͳȌǡƒ† ƒ‡–ƒŽǤȋʹͲͳͳȌǤ

͵

ȋ‘˜ƒ‹‹ƒƒ†‹ȋʹͲͳͳȌȌǤ‡…‘†ǡ–Š‡…‘‘Ž›—•‡††‡„–ƒ–—”‹–›‡ƒ•—”‡ƒ•–Š‡

’”‘’‘”–‹‘‘ˆ Ž‘‰ –‡” †‡„–• ™‹–Š …‡”–ƒ‹ƒ–—”‹–‹‡• ‹• ‹…ƒ’ƒ„Ž‡ ‘ˆ ˆ—ŽŽ› •‡‹œ‹‰ –Š‡

†‡„–ƒ–—”‹–›ƒ†Œ—•–‡–†‡…‹•‹‘•ƒ•‹––”‡ƒ–•†‡„–•™‹–Šƒ–—”‹–‹‡•„‡Ž‘™ƒ†‘˜‡”–Š‡

†‡ˆ‹‹–‹‘ –Š”‡•Š‘Ž† ƒ• Š‘‘‰‡‡‘—•Ǥ ƒ‰‹‡ ƒ •‹–—ƒ–‹‘ ™Š‡”‡ ƒˆ‹” •Š‘”–‡• †‡„–

ƒ–—”‹–›„›”‡’Žƒ…‹‰†‡„–•†—‡‹͵›‡ƒ”•™‹–Š†‡„–•†—‡‹ͳ›‡ƒ”ǤŠ‡ˆ‹”Šƒ•ƒ

‘„˜‹‘—• ‹–‡–‹‘ –‘ •Š‘”–‡ †‡„– ƒ–—”‹–›Ǥ —– ‹ –Š‡ …ƒ•‡ –Šƒ– Ž‘‰Ǧ–‡” †‡„– ‹•

†‡ˆ‹‡†ƒ•†‡„–ƒ–—”‹‰‹‘”‡–Šƒ–Š”‡‡›‡ƒ”•ǡ…ƒŽ…—Žƒ–‹‰ –Š‡†‹ˆˆ‡”‡…‡‘ˆŽ‘‰Ǧ

–‡”†‡„–•Šƒ”‡‰‹˜‡•”‹•‡–‘ƒ‹•Ž‡ƒ†‹‰”‡•—Ž–‹†‹…ƒ–‹‰–Šƒ–‘ƒ†Œ—•–‡–Šƒ•„‡‡

ƒ†‡Ǥ Š‹”†ǡ –Š‡ ƒ†Œ—•–‡– •’‡‡† ‘ˆ †‡„– ƒ–—”‹–› ‹• Ž‹‡Ž› –‘ „‡ ‘˜‡”Ǧ‡•–‹ƒ–‡† ‹ˆ

Dz‡…Šƒ‹…ƒŽ ”‡˜‡”•‹‘dz ‹• ‘– …‘–”‘ŽŽ‡†Ǥ  –Š‡‹” •‡‹ƒŽ ’ƒ’‡”•ǡ Š›ƒǦ—†‡” ƒ†

›‡”•ȋͳͻͻͻȌǡŠ‡ƒ†Šƒ‘ȋʹͲͲ͹Ȍƒ†Šƒ‰ƒ†ƒ•‰—’–ƒȋʹͲͲͻȌ…‘–‡†–Šƒ––Š‡

–ƒ”‰‡–‹‰‡˜‹†‡…‡‹…ƒ’‹–ƒŽ•–”—…–—”‡†›ƒ‹…•ƒ”‡•—•…‡’–‹„Ž‡–‘‡…Šƒ‹…ƒŽ”‡˜‡”•‹‘

‹™Š‹…Š–Š‡ƒ˜‡”ƒ‰‡Ž‡˜‡”ƒ‰‡Šƒ•ƒƒ–—”ƒŽ–‡†‡…›–‘„‘—†‘ˆˆ–Š‡‡š–”‡‡•†—‡–‘

–Š‡ˆƒ…––Šƒ–Ž‡˜‡”ƒ‰‡”ƒ–‹‘‹•„‘—†‡†„‡–™‡‡Ͳƒ†ͳǤŠ‹•‘„•‡”˜ƒ–‹‘‹•ˆ—†ƒ‡–ƒŽ

ƒ•†‡„–ƒ–—”‹–›‡ƒ•—”‡†™‹–Š–Š‡„ƒŽƒ…‡Ǧ•Š‡‡–ƒ’’”‘ƒ…Š•Šƒ”‡•–Š‡•ƒ‡ˆ‡ƒ–—”‡‘ˆ

„‘—†ƒ”›ǡ ”‡‰ƒ”†Ž‡•• ‘ˆ –Š‡ †‡ˆ‹‹–‹‘ ƒ† ‡ƒ•—”‡‡–Ǥ ‡ƒ”‹‰ ‹ ‹† –Š‡ ƒ„‘˜‡

‹••—‡•ǡ™‡…‘†—…––Š‡…—””‡–”‡•‡ƒ”…Š‹–™‘•–‡’•Ǥ

‘ „‡‰‹ ™‹–Šǡ ™‡ –”ƒ…‡ –Š‡ ‡˜‡–Ǧ–‹‡ ‡˜‘Ž—–‹‘ ‘ˆ †‡„– ƒ–—”‹–› ‡ƒ•—”‡† ƒ• –Š‡

™‡‹‰Š–‡† ƒ˜‡”ƒ‰‡ ƒ–—”‹–› ˆ‘”ƒ ˆ‹”ǯ• –‘–ƒŽ †‡„–•Ǥ —” ”‡•—Ž–• †‡‘•–”ƒ–‡ –Šƒ– †‡„–

ƒ–—”‹–‹‡•‘ˆƒ…–—ƒŽ’‘”–ˆ‘Ž‹‘•…‘˜‡”‰‡–Š”‘—‰Š–‹‡ǡ™Š‡”‡ƒ•ˆ‹”•™‹–Š‹‹–‹ƒŽŽ›•Š‘”–

†‡„– ƒ–—”‹–› …‘–‹—‡ –‘ •–ƒ› ‹ –Š‡ •Š‘”– †‡„– ƒ–—”‹–› ‰”‘—’ ƒ† ˜‹…‡ ˜‡”•ƒǤ Š‹•

…‘˜‡”‰‡…‡ ’ƒ––‡” •Š‘™• ’”‡Ž‹‹ƒ”› ‡˜‹†‡…‡ ‘ˆ †‡„– ƒ–—”‹–› –ƒ”‰‡–‹‰Ǥ Š‡

”ƒ–‹‘ƒŽ‡Ž‹‡•‹–Š‡‹–—‹–‹‘–Šƒ–ƒ•–Š‡‘„•‡”˜‡††‡„–ƒ–—”‹–›‹•‘–‡…‡••ƒ”‹Ž›‡“—ƒŽ

–‘ –Š‡ –ƒ”‰‡–ǡ ‹– ‹• Š‹‰ŠŽ› ’‘••‹„Ž‡ –Šƒ– ˆ‹”• •‘”–‡† ƒ……‘”†‹‰ –‘ –Š‡ ‘„•‡”˜‡† †‡„–

ƒ–—”‹–› ƒ”‡ …Žƒ••‹ˆ‹‡† ‹–‘ –Š‡ ™”‘‰ ’‘”–ˆ‘Ž‹‘•ǡ ™‹–Š –Š‡ –™‘ ‡š–”‡‡ ’‘”–ˆ‘Ž‹‘•

‹•…Žƒ••‹ˆ‹‡† –‘ ƒ ‰”‡ƒ–‡” ‡š–‡–Ǥ Š‡ –ƒ”‰‡–‹‰ ‹…‡–‹˜‡ ’—•Š‡• –Š‡ ƒ˜‡”ƒ‰‡ †‡„–

ƒ–—”‹–›–‘™ƒ”†•–Š‡‡“—‹Ž‹„”‹—ǡ”‡•—Ž–‹‰‹•—„•–ƒ–‹ƒŽ…‘˜‡”‰‡…‡Ǥ ‘”–Š‡‡†‹—

ƒ†Ž‘‰’‘”–ˆ‘Ž‹‘•ǡ–Š‡–ƒ”‰‡–‹‰‹…‡–‹˜‡‰‡‡”ƒ–‡•–™‘ˆ‘”…‡•–Šƒ–…ƒ…‡Ž‡ƒ…Š‘–Š‡”

‘—–ǡ ‡‡’‹‰ –Š‡ ƒ˜‡”ƒ‰‡ †‡„– ƒ–—”‹–› ‘ˆ –Š‡ –™‘ ‘†‡”ƒ–‡ ’‘”–ˆ‘Ž‹‘• …‘’ƒ”ƒ–‹˜‡Ž›

•–ƒ„Ž‡ǤŠ‡Ž‘‰‡•–ƒ†–Š‡Ž‘™‡•–’‘”–ˆ‘Ž‹‘•ƒ”‡’—•Š‡†„›ƒ•‹‰Ž‡ˆ‘”…‡–‘–Š‡…‡–”‡Ǥ

‡š–ǡ ™‡ ‡šƒ‹‡ǡ ‹ ƒ —Ž–‹˜ƒ”‹ƒ–‡ ƒƒŽ›–‹…ƒŽ ˆ”ƒ‡™‘”ǡ –Š‡ †”‹˜‹‰ ˆ‘”…‡• ‘ˆ †‡„–

ƒ–—”‹–› †›ƒ‹…•Ǥ Š‡ ˆ‘”…‡• –‘ ‡•–‹ƒ–‡ ‹…Ž—†‡ …Šƒ‰‡• ‹ …‘˜‡–‹‘ƒŽ †‡„–

ƒ–—”‹–›†‡–‡”‹ƒ–•ƒ†ˆ‹”ǯ•‹…‡–‹˜‡–‘ƒ’’”‘ƒ…Š†‡„–ƒ–—”‹–›–ƒ”‰‡–Ǥ‘”‡‘˜‡”ǡ

Ͷ

™‡ †‡…‘’‘•‡ –Š‡ –ƒ”‰‡–‹‰ ‹…‡–‹˜‡ ‹–‘ …Ž‘•‹‰ –Š‡ †‡’ƒ”–—”‡ ˆ”‘ –Š‡ –ƒ”‰‡– ƒ†

‡‡’‹‰—’™‹–Š–Š‡‘˜‡”Ǧ–‹‡…Šƒ‰‡•‹–ƒ”‰‡–Ǥ—””‡•—Ž–•†‡‘•–”ƒ–‡ƒ…‡–”ƒŽ”‘Ž‡

‘ˆˆ‹”ǯ•‹…‡–‹˜‡–‘ƒ’’”‘ƒ…Š–Š‡–ƒ”‰‡–†‡„–ƒ–—”‹–›ƒ†™‡ˆ‹†–Šƒ––Š‡–ƒ”‰‡–‹‰

‡ˆˆ‡…–ƒ……——Žƒ–‡•–Š”‘—‰Š–‹‡Ǥ‡’‡†‹‰‘–Š‡‡’‹”‹…ƒŽ•’‡…‹ˆ‹…ƒ–‹‘ƒ†–Š‡–‹‡

ˆ”ƒ‡ǡ ͻǤʹ –‘ ʹͳǤͻ ’‡”…‡– ‘ˆ –Š‡ ˜ƒ”‹ƒ–‹‘ ‹ ‘˜‡”–‹‡ †‡„– ƒ–—”‹–› ƒ†Œ—•–‡– ‹•

‡š’Žƒ‹‡† „› –Š‡ –ƒ”‰‡–‹‰ ‹…‡–‹˜‡Ǥ › •Šƒ”’ …‘–”ƒ•–ǡ ƒŒ‘” …Šƒ‰‡• ‹ ˆ‹”

ˆ—†ƒ‡–ƒŽ•‡š’Žƒ‹‘Ž›͵Ǥ͸–‘ͺǤ͹’‡”…‡–‘ˆ–Š‡˜ƒ”‹ƒ–‹‘Ǥ —”–Š‡”‡˜‹†‡…‡•Š‘™•

–Šƒ––Š‡‡…Šƒ‹…ƒŽ”‡˜‡”•‹‘ƒ†–ƒ”‰‡–‹‰‡ˆˆ‡…–…‘‡š‹•–‹†‡„–ƒ–—”‹–›ƒ†Œ—•–‡–Ǥ

Š‡…‘‡ˆˆ‹…‹‡–‡•–‹ƒ–‡•ˆ‘”–Š‡–ƒ”‰‡–‹‰˜ƒ”‹ƒ„Ž‡•ƒ”‡™‡ƒ‡‡†ƒˆ–‡”‹…‘”’‘”ƒ–‹‰

–Š‡ ‡š–”‡‡ †‡„– ƒ–—”‹–› †—‹‡• ƒ† ˜‹…‡ ˜‡”•ƒǤ Š‡”‡ ‹• ƒŽ•‘ ‡˜‹†‡…‡ –Šƒ– –Š‡

’‘•‹–‹˜‡ –ƒ”‰‡– †‡˜‹ƒ–‹‘ Šƒ• ƒ Žƒ”‰‡” ‹’ƒ…– ‘ †‡„– ƒ–—”‹–› ƒ†Œ—•–‡– –Šƒ –Š‡

‡‰ƒ–‹˜‡†‡˜‹ƒ–‹‘ǤŠ‹•ˆ‹†‹‰‹•‡˜‡–”—‡ƒˆ–‡”…‘–”‘ŽŽ‹‰–Š‡‡š–”‡‡†‡„–ƒ–—”‹–›

…ƒ•‡•Ǥ

‘”–Š‡•ƒ‡‘ˆƒ˜‘‹†‹‰…”—†‡…‘…Ž—•‹‘•†—‡–‘–Š‡‹••’‡…‹ˆ‹…ƒ–‹‘ˆ‘”†‡„–ƒ–—”‹–›

–ƒ”‰‡–ǡ‘—”ƒ‹ƒƒŽ›•‡•Šƒ˜‡‡’Ž‘›‡†’‡‡”ˆ‹”•ǯ™‡‹‰Š–‡†ƒ˜‡”ƒ‰‡†‡„–ƒ–—”‹–›ƒ•

ƒ ’”‘š› ˆ‘” –ƒ”‰‡–Ǥ  ƒ ™ƒ› –Šƒ– –Š‡ ˆ‹” —†‡” ‘„•‡”˜ƒ–‹‘ ‹• ‡š…Ž—†‡† ˆ”‘ –Š‡

…ƒŽ…—Žƒ–‹‘ǡ –Š‹• –ƒ”‰‡– ‡ƒ•—”‡ ‹• ƒŽ•‘ ‡š‘‰‡‘—• –‘ ‘–Š‡” ‡š’Žƒƒ–‘”› ˜ƒ”‹ƒ„Ž‡• –Šƒ–

‡ƒ•—”‡ †‡„– ƒ–—”‹–› †‡–‡”‹ƒ–•Ǥ  ƒ††‹–‹‘ǡ „› ‡–‡”‹‰ –Š‡ ‡ˆˆ‡…–• ‘ˆ –ƒ”‰‡–

†‡˜‹ƒ–‹‘ǡ –ƒ”‰‡– …Šƒ‰‡• ƒ† ‡š–”‡‡ †‡„– ƒ–—”‹–› †—‹‡• •‡’ƒ”ƒ–‡Ž›ǡ ™‡ ƒ‡ ƒ

Ž‡ƒ’‹’”‘˜‹†‹‰‡ƒ–‡•–‹ƒ–‡•ˆ‘”–Š‡†‡„–ƒ–—”‹–›–ƒ”‰‡–‹‰‡ˆˆ‡…–Ǥ

Š‡ ”‡ƒ‹†‡” ‘ˆ –Š‡ ’ƒ’‡” ’”‘…‡‡†• ƒ• ˆ‘ŽŽ‘™•Ǥ ‡…–‹‘ ʹ ”‡˜‹‡™• ”‡Žƒ–‡† Ž‹–‡”ƒ–—”‡Ǥ

‡…–‹‘ ͵ †‹•…—••‡• –Š‡ †ƒ–ƒǡ †‡ˆ‹‡• –Š‡ ˜ƒ”‹ƒ„Ž‡• ƒ† ’”‡•‡–• †‡•…”‹’–‹˜‡ •–ƒ–‹•–‹…•Ǥ

‡…–‹‘Ͷ”‡’‘”–•–Š‡‡’‹”‹…ƒŽ”‡•—Ž–•Ǥ‡…–‹‘ͷ…‘…Ž—†‡•Ǥ

2. Related Literature

2.1.TheoreticalImplications:ConventionalDeterminantsandOptimalDebt Maturity

Š‡ˆ‹ƒ…‡Ž‹–‡”ƒ–—”‡Šƒ•‹†‡–‹ˆ‹‡†ƒ•‡–‘ˆˆƒ…–‘”•–Šƒ–ƒ”‡„‡Ž‹‡˜‡†–‘‹ˆŽ—‡…‡†‡„–

ƒ–—”‹–› †‡–‡”‹ƒ–‹‘Ǥ Š‡ ‘•–Ǧ…‹–‡† ƒ”‡ ‹…‡–‹˜‡ ’”‘˜‹•‹‘ ‘ˆ ‹–‹‰ƒ–‹‰ ƒ‰‡…›

’”‘„Ž‡•^ʹǡ Ž‹“—‹†‹–› ’”‘˜‹•‹‘ ‘ˆ Ž‘™‡”‹‰ ˆ‹ƒ…‹‰ …‘•–ǡ –ƒš „‡‡ˆ‹–• ‘ˆ †‡„– ƒ†

ʹšƒ’Ž‡• ‘ˆ –Š‡ –›’‡ ‘ˆ ƒ‰‡…› ’”‘„Ž‡• –Šƒ– ƒ”‡ †‘…—‡–‡† ‹ ’”‹‘” ”‡•‡ƒ”…Š ‹…Ž—†‡

—†‡”‹˜‡•–‡–ȋ‡Ǥ‰Ǥǡ›‡”•ȋͳͻ͹͹ȌȌǡƒ••‡–•—„•–‹–—–‹‘ȋ‡Ǥ‰Ǥǡƒ”‡ƒ‡–ƒŽǤȋͳͻͺͲȌƒ†‡Žƒ†ƒ†‘ˆ–

ͷ

”‘ŽŽ‘˜‡” ”‹•Ǥ ›’‹…ƒŽŽ›ǡ ”‡•‡ƒ”…Š‡”• ‘–‡ –Šƒ– †‡„– ™‹–Š •Š‘”– ƒ–—”‹–› ƒ…–• ƒ• ƒ

†‹•…‹’Ž‹‡†‡˜‹…‡ˆ‘”‘”ƒŽŠƒœƒ”†ƒ†ˆ‹”•–Šƒ–ƒ”‡‘”‡’”‘‡–‘ƒ‰‡…›…‘ˆŽ‹…–•ˆ‹†

•Š‘”–Ǧ–‡”†‡„–‘’–‹ƒŽȋ›‡”•ȋͳͻ͹͹Ȍǡƒ––ƒ‡–ƒŽǤȋʹͲͲͷȌǡƒ†”‘…ƒ‡–ƒŽǤȋʹͲͳͲȌǡ

ƒ‘‰‘–Š‡”•ȌǤƒŽ–‡”ƒ–‹˜‡Ž‹–‡”ƒ–—”‡ˆƒ˜‘”‹‰–Š‡—•‡‘ˆ•Š‘”–Ǧ–‡”†‡„–Šƒ•ˆ‘…—•‡†

‘ –Š‡ Ž‹“—‹†‹–› ’”‘˜‹•‹‘Ǥ ‘” ‡šƒ’Ž‡ǡ ƒ‰‰ƒ”– ȋͳͻ͹͹Ȍ ƒ† ƒ”•Š ȋͳͻͺʹȌ ’‘•‹– –Šƒ–

•Š‘”–Ǧ–‡” †‡„– Šƒ• …‘•– ƒ†˜ƒ–ƒ‰‡ ‘˜‡” Ž‘‰Ǧ–‡” †‡„– ƒ• ‹– ‹• ‘”‡ Ž‹“—‹† ƒ†

–Š‡”‡ˆ‘”‡ …Š‡ƒ’‡”Ǥ ‡•’‹–‡ –Š‡ „‡‡ˆ‹–•ǡ •Š‘”–Ǧ–‡” †‡„– ‹• Ž‹‡Ž› –‘ ‹…”‡ƒ•‡ ”‘ŽŽ‘˜‡”

”‹•ǡ‡•’‡…‹ƒŽŽ›™Š‡ƒ–—”‹‰†‡„–‡‡†•–‘„‡”‘ŽŽ‡†‘˜‡”ƒ–Š‹‰Š›‹‡Ž†•‘”™Š‡…”‡†‹–

ƒ”‡–ˆ”‡‡œ‡•Ǥ‘–ƒ„Ž›ǡ”‡…‡–”‡•‡ƒ”…ŠŠƒ•’—–‡’Šƒ•‹•—’‘–Š‡‘˜‡”Ž‘ƒ†‘ˆ•Š‘”–Ǧ

–‡”†‡„–‹Ž‡ƒ†‹‰–‘ˆ‹ƒ…‹ƒŽ†‹•–”‡••‘ˆˆ‹”•ƒ†ƒ’Ž‹ˆ›‹‰…”‡†‹–ƒ”‡–ˆ”‡‡œ‡

†—”‹‰ –Š‡ ˆ‹ƒ…‹ƒŽ …”‹•‹• ‘ˆ ʹͲͲ͹ǦʹͲͲͺǤ ‡•‡ƒ”…Š‡”• Š‘Ž† –Šƒ– •Š‘”–Ǧ–‡” †‡„– Šƒ•

…‘’‡ŽŽ‡†ˆ‹”•–‘”‡ˆ‹ƒ…‡ƒ–—”‹‰†‡„–•ƒ–Š‹‰Š‡”‹–‡”‡•–”ƒ–‡•ȋ‡Ǥ‰Ǥǡ…Šƒ”›ƒ‡–ƒŽǤ ȋʹͲͳͳȌȌǡ –‘ ‹–‡•‹ˆ› —†‡”‹˜‡•–‡– ’”‘„Ž‡• ȋ‡Ǥ‰Ǥǡ Ž‡‹†ƒ ‡– ƒŽǤ ȋʹͲͳͲȌǡ ‹ƒ‘†

ƒ†‡ȋʹͲͳͲȌǡƒ†ƒ•‘‡–ƒŽǤȋʹͲͳͲȌȌƒ†–‘…ƒ—•‡‹‡ˆˆ‹…‹‡–Ž‹“—‹†ƒ–‹‘ȋ‡Ǥ‰Ǥǡ‡ƒ†

‹‘‰ ȋʹͲͳʹƒȌǡ ƒ† ‡ ƒ† ‹‘‰ ȋʹͲͳʹ„ȌȌǤ †‡” –Š‹• ’”‡‹•‡ǡ ƒ Ž‘‰‡” ƒ–—”‹–› ‘ˆ

†‡„– Š‡Ž’• –‘ ”‡†—…‡ –Š‡ ”‘ŽŽ‘˜‡” ”‹•Ǥ ”‹… ƒ† ƒ˜‹† ȋͳͻͺͷǡ ͳͻͻͳȌ •Š‘™ –Šƒ– –ƒš

ƒ†˜ƒ–ƒ‰‡•‘ˆ†‡„–•™‹–Š†‹˜‡”•‡–‡”•–”—…–—”‡•†‹ˆˆ‡”ƒ……‘”†‹‰–‘–Š‡–‡”•–”—…–—”‡

‘ˆ‹–‡”‡•–”ƒ–‡•Ǥ‘‰Ǧ–‡”„‘””‘™‹‰‹•’”‡ˆ‡”ƒ„Ž‡™Š‡–Š‡–‡”•–”—…–—”‡‘ˆ‹–‡”‡•–

”ƒ–‡•‹•—’™ƒ”†•Ž‘’‹‰ǡƒ†˜‹…‡˜‡”•ƒǤƒ‡”‡–ƒŽǤȋʹͲͲ͵Ȍƒ†”‡‡™‘‘†‡–ƒŽǤȋʹͲͳͲȌ

Š‹‰ŠŽ‹‰Š– ˆ‹”•ǯ ‹…‡–‹˜‡• ‘ˆ –‹‹‰ ˆƒ˜‘”ƒ„Ž‡ ˆ‹ƒ…‹‰ …‘†‹–‹‘• –‘ ‹••—‡ •Š‘”–Ǧ ‘”

Ž‘‰Ǧ–‡” †‡„– ‹ –Š‡ ‹–‡”‡•– ‘ˆ „‘””‘™‹‰ ƒ– …Š‡ƒ’‡” –‡”•Ǥ Š‡ …”‘••Ǧ•‡…–‹‘ƒŽ

‹’Ž‹…ƒ–‹‘• ‹ –Š‡ ƒ„‘˜‡ Ž‹–‡”ƒ–—”‡ Šƒ˜‡ „‡‡ ”‡ˆ‡””‡† –‘ ‹ ’”‹‘” ‡’‹”‹…ƒŽ ”‡•‡ƒ”…Š ȋƒ”…Žƒ›ƒ†‹–ŠȋͳͻͻͷȌǡ—‡†‡•ƒ†’Ž‡”ȋͳͻͻ͸Ȍǡ–‘Š•ƒ†ƒ—‡”ȋͳͻͻ͸Ȍǡƒ––ƒ‡–

ƒŽǤ ȋʹͲͲͷȌǡ ƒ† ”‘…ƒ ‡– ƒŽǤ ȋʹͲͳͲȌǡ ƒ‘‰ ‘–Š‡”•ȌǤ ‡˜‡”–Š‡Ž‡••ǡ –Š‡ –‹‡Ǧ•‡”‹‡•

‹’Ž‹…ƒ–‹‘Šƒ•‘–›‡–„‡‡‡’Šƒ•‹œ‡†ƒ†„‡‡†‹”‡…–‡†–‡•–‡†‹–Š‡Ž‹–‡”ƒ–—”‡ǤŠ‹•

Ž‹–‡”ƒ–—”‡–›’‹…ƒŽŽ›’‘•‡•ƒŠ›’‘–Š‡•‹••—…Š–Šƒ–ˆ‹”•ƒƒ‰‡†‡„–ƒ–—”‹–›‹”‡•’‘•‡

–‘–Š‡…Šƒ‰‡•‹–Š‡…‘˜‡–‹‘ƒŽ†‡–‡”‹ƒ–••—…Šƒ•‹…‡–‹˜‡…‘•‹†‡”ƒ–‹‘•ƒ†

”‘ŽŽ‘˜‡””‹•Ǥ

ƒŽ–‡”ƒ–‹˜‡Ž‹–‡”ƒ–—”‡™Š‹…Š’”‘˜‹†‡•–‡•–ƒ„Ž‡Š›’‘–Š‡•‹•‹–‹‡•‡”‹‡••—‰‰‡•–•–Š‡

‡š‹•–‡…‡‘ˆ‘’–‹ƒŽ†‡„–ƒ–—”‹–›ƒ†–”ƒ•ƒ…–‹‘…‘•––Šƒ–‹Š‹„‹–•–Š‡…‘’Ž‡–‹‘‘ˆ

ƒ†Œ—•–‡––‘–Š‡–ƒ”‰‡–ȋ‘’–‹ƒŽȌǤ’ƒ”–‹…—Žƒ”ǡ–Š‡‘’–‹ƒŽƒ–—”‹–›‹••—’’‘•‡†–‘„‡

ȋͳͻͻ͸ȌȌǡ‹–‡”‡•–ƒŽ‹‰‡–†‹Ž‡ƒ„‡–™‡‡•Šƒ”‡Š‘Ž†‡”•ƒ†ƒƒ‰‡”•ȋ‡Ǥ‰ǤǡƒŒƒƒ†‹–‘ȋͳͻͻͷȌ

ƒ†–—ŽœȋʹͲͲͲȌȌǡƒ†ƒ†˜‡”•‡•‡Ž‡…–‹‘—†‡”‘’ƒ“—‡‹ˆ‘”ƒ–‹‘‡˜‹”‘‡–ȋ‡Ǥ‰Ǥǡ Žƒ‡”›ȋͳͻͺ͸ȌȌǤ

͸

•Š‘”–‡‘—‰Š–‘’”‡˜‡–ƒƒ‰‡”‹ƒŽ”‹•Ǧ•Š‹ˆ–‹‰ǡ–‘…ƒ’–—”‡…‘•–ƒ†˜ƒ–ƒ‰‡ƒ••‘…‹ƒ–‡†

™‹–Š –Š‡ Ž‹“—‹†‹–› ‹••—‡ „—– Ž‘‰Ǧ‡‘—‰Š ‹ –Š‡ ™ƒ› –‘ ‹‹‹œ‡ Ž‘•• ‹ ”‡ˆ‹ƒ…‹‰

ƒ–—”‹‰†‡„–•Ǥ‡Žƒ†ƒ†‘ˆ–ȋͳͻͻ͸Ȍ™‡”‡’‡”Šƒ’•–Š‡ˆ‹”•––‘ˆ‘”ƒŽŽ›ƒ††”‡••–Š‡

‘’–‹ƒŽ†‡„–ƒ–—”‹–›‹••—‡Ǥƒ…Ž‘•‡†Ǧˆ‘”†‡”‹˜ƒ–‹‘ǡ–Š‡›•Š‘™–Šƒ–Ž‘‰‡”ƒ–—”‹–›

„‡––‡” ‡š’Ž‘‹–• –ƒš ƒ†˜ƒ–ƒ‰‡• „—– ‹’‡†‡• ‹…‡–‹˜‡ …‘’ƒ–‹„‹Ž‹–› „‡–™‡‡ ’”‹…‹’ƒŽ

ƒ† ƒ‰‡–•Ǥ • ƒ ”‡•—Ž–ǡ ˆ‹”• „ƒŽƒ…‡ –Š‡ –ƒš „‡‡ˆ‹–• ƒ‰ƒ‹•– ƒ‰‡…› ƒ† „ƒ”—’–…› …‘•–•‹†‡–‡”‹‹‰–Š‡‘’–‹ƒŽ†‡„–ƒ–—”‹–›Ǥ—ƒ†—Ǧƒ‰ȋʹͲͲ͸Ȍ‡š–‡†–Š‡‘†‡Ž

‘ˆ‡Žƒ†ƒ†‘ˆ–ȋͳͻͻ͸Ȍ„›…‘•‹†‡”‹‰–Š‡‹–‡”‡•–”ƒ–‡’”‘…‡••ǤŠ‡›…‘…Ž—†‡–Šƒ–

–Š‡‘’–‹ƒŽ†‡„–ƒ–—”‹–›‹ƒ•–‘…Šƒ•–‹…‹–‡”‡•–”ƒ–‡‡˜‹”‘‡–‹•Œ‘‹–Ž›†‡–‡”‹‡†

™‹–Š–Š‡‘’–‹ƒŽ…ƒ’‹–ƒŽ•–”—…–—”‡Ǥƒ•‹…ƒŽŽ›ǡ–Š‡‘’–‹ƒŽ…ƒ’‹–ƒŽ•–”—…–—”‡‹•–Š‡”‡•—Ž–‘ˆ

„ƒŽƒ…‹‰ –Š‡ –ƒš •Š‹‡Ž†• ƒ‰ƒ‹•– –Š‡ „ƒ”—’–…› …‘•–• ‘ˆ †‡„–• ƒ† –Š‡ ‘’–‹ƒŽ †‡„–

ƒ–—”‹–› ‹• –Š‡ ”‡•—Ž– ‘ˆ –”ƒ†‹‰ ‘ˆˆ –Š‡ ‰ƒ‹• ȋ‹Ǥ‡Ǥ –Š‡ –ƒš „‡‡ˆ‹–•Ȍ ‘ˆ †›ƒ‹…ƒŽŽ›

ƒ†Œ—•–‹‰–Š‡†‡„–ƒ‘—–ǡƒ†–Š‡Ž‘••‡•ȋ‹Ǥ‡Ǥ–Š‡–”ƒ•ƒ…–‹‘…‘•–•‘ˆ”‡ˆ‹ƒ…‹‰†‡„–Ȍ

‘ˆ †‘‹‰ •‘Ǥ Š‡‰ ƒ† ‹Ž„”ƒ†– ȋʹͲͳʹȌ ƒƒŽ›œ‡ –Š‡ ‘’–‹ƒŽ †‡„– ƒ–—”‹–› ‘ˆ ƒ ˆ‹”

„ƒ•‡†‘–Š‡–”ƒ†‡Ǧ‘ˆˆ„‡–™‡‡‹…‡–‹˜‡’”‘˜‹•‹‘ƒ††‡„–”—”‹•„›…”‡†‹–‘”•ǤŠ‡›

ˆ‹†–Šƒ––Š‡‘’–‹ƒŽ†‡„–ƒ–—”‹–›”‡•–•ƒ––Š‡‹–‡”‹‘”•‘Ž—–‹‘–Šƒ–‹‹‹œ‡•”‘ŽŽ‘˜‡”

”‹•ƒ†ƒƒ‰‡”•ǯ‹…‡–‹˜‡•–‘–ƒ‡”‹•Ǧ•Š‹ˆ–‹‰†‡…‹•‹‘•Ǥ–Š‡”–Šƒˆ‘…—•‹‰‘–Š‡

†‹•…‹’Ž‹ƒ”› ”‘Ž‡ ‘ˆ •Š‘”–Ǧ–‡” †‡„– ‹ ƒŽŽ‡˜‹ƒ–‹‰ ƒ‰‡…› ‹…‡–‹˜‡•ǡ ‡ ƒ† ‹‘‰

ȋʹͲͳʹ„Ȍ ƒ† Š‡ ‡– ƒŽǤ ȋʹͲͳ͵Ȍ †‡”‹˜‡ –Š‡ ‘’–‹ƒŽ †‡„– ƒ–—”‹–› „› ‡šƒ‹‹‰ –Š‡

Ž‹“—‹†‹–› ’”‘˜‹•‹‘ ƒŽ‘‰ ™‹–Š –Š‡ ”‘ŽŽ‘˜‡” ”‹•Ǥ —”–Š‡”ǡ ‹ƒ‘† ƒ† ‡ ȋʹͲͳͶȌ

Š‹‰ŠŽ‹‰Š––Š‡†‡„–‘˜‡”Šƒ‰‡ˆˆ‡…–‘‹˜‡•–‡–ǤŠ‡›‹ˆ‡”–Šƒ––Š‡‘’–‹ƒŽƒ–—”‹–›

•–”—…–—”‡ ‡š‹•–• ™Š‡”‡ Ž‘‰Ǧ–‡” †‡„– ‘˜‡”Šƒ‰ ‹ ‰‘‘† –‹‡• ƒ† •Š‘”–Ǧ–‡” †‡„–

‘˜‡”Šƒ‰‹„ƒ†–‹‡•ƒ”‡–”ƒ†‡†‘ˆˆǤ‘•–…‘˜‹…‹‰Ž›ǡ‹–™‘ƒ‘›‘—••—”˜‡›•‘ˆ

”ƒŠƒƒ†ƒ”˜‡›ȋʹͲͲͳȌƒ†ƒ…‡Žƒ†‹––‘‘ȋʹͲͲͶȌȌǡˆ‹”•†‘ƒ†‹––‘‡‰ƒ‰‡‹

–Š‡ƒ…–‹˜‹–‹‡•‘ˆ”‡„ƒŽƒ…‹‰–Š‡‹š‘ˆ†‡„–•™‹–Š•Š‘”–ƒ†Ž‘‰ƒ–—”‹–‹‡•Ǥ 2.2.EmpiricalEvidence:TheIdentificationofTargetingEffect

Š‡‘’–‹ƒŽ†‡„–ƒ–—”‹–›Ž‹–‡”ƒ–—”‡‹’Ž‹‡•–Šƒ–ˆ‹”•‡†‡ƒ˜‘”–‘”‡„ƒŽƒ…‡–Š‡‹”†‡„–

ƒ–—”‹–‹‡•™Š‡–Š‡‰ƒ‹•‘ˆƒ†Œ—•–‡–‡š…‡‡†–Š‡…‘•–•Ǥ‘˜‡”•‡Ž›ǡ‹ˆ–Š‡‰ƒ‹•ƒ”‡

‘–•—ˆˆ‹…‹‡––‘‘ˆˆ•‡––Š‡…‘•–•ǡˆ‹”•”‡„ƒŽƒ…‡†‡„–ƒ–—”‹–›‹…‘’Ž‡–‡Ž›Ǥ’‹”‹…ƒŽ

”‡•‡ƒ”…Š–‘–‡•––Š‹•Š›’‘–Š‡•‹•‹•Š‘™‡˜‡”•…ƒ”…‡Ǥ‘‡ˆ‹”•–ƒ––‡’–•ƒ”‡œƒȋʹͲͲͲȌǡ

–‘‹‘—‡–ƒŽǤȋʹͲͲ͸Ȍǡƒ‹‡–ƒŽǤȋʹͲͲͺȌƒ†‡””ƒȋʹͲͳͳȌǡ™Š‹…Šˆ‹†‡˜‹†‡…‡ƒ†–Šƒ–

ˆ‹”• ‹ ƒ ˜ƒ”‹‡–› ‘ˆ …‘—–”‹‡• ’—”•—‡ –ƒ”‰‡– ȋ‘’–‹ƒŽȌ †‡„– ƒ–—”‹–‹‡•Ǥ Š‡ •–›Ž‹œ‡†

͹

•’‡…‹ˆ‹…ƒ–‹‘ —•‡† ‹ –Š‡•‡ •–—†‹‡• ‹• –Š‡ •–ƒ†ƒ”† ’ƒ”–‹ƒŽ ƒ†Œ—•–‡– ‘†‡Ž^͵ǡ ƒ•

•’‡…‹ˆ‹‡†„‡Ž‘™Ǥ

ܻ_௜ǡ௧െ ܻ_{௜ǡ௧ିଵ}ൌ ߙ ൅ ߣ൫ܻ_௜ǡ௧^் െ ܻ_௜ǡ௧൯ ൅ ߝ_௜ǡ௧݅ ൌ ͳǡ ǥǡ ݊ݐ ൌ ͳǡ ǥ ǡ ܶሺͳሻ

™Š‡”‡ܻ௜ǡ௧்†‡‘–‡•–Š‡‘’–‹ƒŽȋ–ƒ”‰‡–Ȍ†‡„–ƒ–—”‹–›ˆ‘”ˆ‹”‹ƒ––‹‡–ƒ†ߣ†‡‘–‡•

–Š‡•’‡‡†‘ˆƒ†Œ—•–‡––‘™ƒ”†•–Š‡–ƒ”‰‡–Ǥƒˆ”‹…–‹‘Ž‡••™‘”Ž†ǡߣ‹••—’’‘•‡†–‘„‡ͳǡ

™Š‹…Š‡ƒ•–Šƒ––Š‡ˆ‹”ˆ—ŽŽ›ƒ†Œ—•–•‹–•†‡„–ƒ–—”‹–›–‘–Š‡–ƒ”‰‡–‹‡ƒ…Š’‡”‹‘†Ǥ

‘™‡˜‡”ǡ‹–Š‡’”‡•‡…‡‘ˆ–”ƒ•ƒ…–‹‘…‘•–ǡ–Š‡ˆ‹”ƒ›„‡”‡Ž—…–ƒ––‘†‘•‘ƒ•–Š‡

ƒ†Œ—•–‡–ƒ›…‘•––‘‘—…ŠǤ–Š‹•…ƒ•‡ǡߣ™‘—Ž†„‡Ž‡••–ŠƒͳǤŠ‡…Ž‘•‡”ߣ‹•–‘ͳǡ

–Š‡Ž‘™‡”–Š‡–”ƒ•ƒ…–‹‘…‘•–ǡƒ†–Š‡ˆƒ•–‡”–Š‡•’‡‡†‘ˆƒ†Œ—•–‡–Ǥ

œƒȋʹͲͲͲȌƒ†–‘‹‘—‡–ƒŽǤȋʹͲͲ͸Ȍ•Š‘™–Šƒ–ˆ‹”•‹–Š”‡‡—”‘’‡ƒ…‘—–”‹‡•

ȋ ”ƒ…‡ǡ ‡”ƒ› ƒ† –Š‡ Ȍ ƒ†Œ—•– †‡„– ƒ–—”‹–› “—‹–‡ ”ƒ’‹†Ž› –‘™ƒ”†• –Š‡ –ƒ”‰‡–Ǥ

ƒŽ‘‰‘—•‡˜‹†‡…‡‹•”‡’‘”–‡†ˆ‘”Š‹‡•‡ˆ‹”•„›ƒ‹‡–ƒŽǤȋʹͲͲͺȌƒ†ˆ‘”ˆ‹”•‹

ƒ–‹‡”‹…ƒ„›‡””ƒȋʹͲͳͳȌǤ‡•’‹–‡–Š‡‡ˆˆ‘”–•ǡ–Š‡‡˜‹†‡…‡ˆ‘—†‹–Š‡•‡•–—†‹‡•‹•

Ž‹‡Ž›–‘„‡„‹ƒ•‡†ƒ……‘”†‹‰–‘ƒ”‡…‡–’ƒ’‡”‘ˆ‘˜ƒ‹‹ƒƒ†‹ȋʹͲͳͳȌ–Šƒ–•‡ƒ”…Š

ˆ‘””‡Ž‹ƒ„Ž‡–‡•–•ˆ‘”–Š‡–ƒ”‰‡–ƒ†Œ—•–‡–Š›’‘–Š‡•‹•ǤŠ‡‘•–…‘‘„‹ƒ•Ž‹‡•‹–Š‡

‡•–‹ƒ–‹‘‘ˆ–Š‡‘’–‹ƒŽ†—‡–‘–Š‡ˆƒ…––Šƒ––Š‡–ƒ”‰‡–‹•—‘„•‡”˜ƒ„Ž‡ƒ†ƒ’”‘š›Šƒ•

–‘„‡—•‡†Ǥ ‘”‡šƒ’Ž‡ǡ‘˜ƒ‹‹ƒƒ†‹ȋʹͲͳͳȌ…‘–‡†–Šƒ–‡ƒ”Ž‹‡”–‡•–•‘ˆ…ƒ’‹–ƒŽ

•–”—…–—”‡†›ƒ‹…•–Šƒ–ˆ‹––Š‡–ƒ”‰‡–ˆ”‘ƒ”‡‰”‡••‹‘‘ˆ‘„•‡”˜‡†Ž‡˜‡”ƒ‰‡‘™‡ŽŽǦ

‘™†‡–‡”‹ƒ–•ƒ”‡ǡ‹‡ˆˆ‡…–ǡDz–‡•–•‘ˆƒŒ‘‹–Š›’‘–Š‡•‹•–Šƒ–ȋͳȌˆ‹”•ƒ†Œ—•––‘

–ƒ”‰‡–Ž‡˜‡”ƒ‰‡ƒ†ȋʹȌ–Š‡–ƒ”‰‡–’”‘š›ƒ’’”‘š‹ƒ–‡•–Š‡–”—‡–ƒ”‰‡–”‡Žƒ–‹˜‡Ž›™‡ŽŽdzǤ

’ƒ”–‹…—Žƒ”ǡ‘˜ƒ‹‹ƒƒ†‹ȋʹͲͳͳȌ•Š‘™–Šƒ––Š‡ˆ‹––‡†–ƒ”‰‡–’”‘š‹‡•‹ƒ™‹†‡”ƒ‰‡

‘ˆ‡’‹”‹…ƒŽ•’‡…‹ˆ‹…ƒ–‹‘•ƒ”‡„‹ƒ•‡†Ǥ‘•‡“—‡–Ž›ǡ–‡•–•‘ˆ–Š‹•–›’‡…ƒ‘–†‹•–‹‰—‹•Š

„‡–™‡‡–Š‡˜ƒŽ‹†ƒ–‹‘‘ˆ–Š‡–ƒ”‰‡–’”‘š‹‡•ƒ†–Š‡…ƒ’‹–ƒŽ•–”—…–—”‡–ƒ”‰‡–‹‰‡˜‹†‡…‡Ǥ

Š‡ •ƒ‡ ‹• –”—‡ ˆ‘” †‡„– ƒ–—”‹–› ƒ• –ƒ”‰‡– †‡„– ƒ–—”‹–› ‹ ’”‹‘” •–—†‹‡• ‹• ‡‹–Š‡”

‹’Ž‹…‹–Ž› ‹’‘•‡† „› ”—‹‰ –Š‡ ‹–‡‰”ƒ–‡† ’ƒ”–‹ƒŽ ƒ†Œ—•–‡– ‘†‡Ž ‘” ’”‡†‹…–‡†

ˆ”‘”‡‰”‡••‹‘•‘ˆ‘„•‡”˜‡††‡„–ƒ–—”‹–›‘ƒ•‡–‘ˆˆ‹”…Šƒ”ƒ…–‡”‹•–‹…•™Š‹…Šƒ”‡

„‡Ž‹‡˜‡†–‘™‡ŽŽ’”‘š›ˆ‘”–Š‡†‡–‡”‹ƒ–•‘ˆ–Š‡–ƒ”‰‡–†‡„–ƒ–—”‹–›Ǥ†ƒŽ–Š‘—‰Š

͵‰”‘™‹‰‡’‹”‹…ƒŽŽ‹–‡”ƒ–—”‡‹˜‡•–‹‰ƒ–‡•–Š‡†›ƒ‹…•‹ˆ‹”•ǯˆ‹ƒ…‹‰•–”—…–—”‡•ƒ†–Š‡”‘Ž‡‘ˆ

‘’–‹ƒŽ…ƒ’‹–ƒŽ•–”—…–—”‡ǡ‡Ǥ‰ǤǡƒŽ‹Ž˜ƒ†ƒ†ƒ””‹•ȋͳͻͺͶȌǡ ‹•Š‡”‡–ƒŽǤǡȋͳͻͺͻȌǡŠ›ƒǦ—†‡”ƒ†›‡”•

ȋͳͻͻͻȌǡ ‘˜ƒ‹‹ƒ ‡– ƒŽǤ ȋʹͲͲͳȌǡ ƒƒ ƒ† ”‡…Š ȋʹͲͲʹȌǡ ‡ƒ”› ƒ† ‘„‡”–• ȋʹͲͲͷȌǡ Žƒ‡”› ƒ†

ƒ‰ƒȋʹͲͲ͸Ȍǡƒ›Šƒƒ†‹–ƒȋʹͲͲ͹Ȍǡ–”‡„—Žƒ‡˜ȋʹͲͲ͹Ȍǡƒ†‘˜ƒ‹‹ƒ‡–ƒŽǤȋʹͲͳͳȌǤ

ͺ

‘˜ƒ‹‹ƒƒ†‹ȋʹͲͳͳȌ•Š‘™–Šƒ––Š‡„‹ƒ•…ƒ„‡‹–‹‰ƒ–‡†„›–ƒ‹‰‹–‘ƒ……‘—–

…‡”–ƒ‹•’‡…‹ˆ‹…ƒ–‹‘•ǡ‹†‡–‹ˆ›‹‰–Š‡Dz”‡ƒŽdz–ƒ”‰‡–”‡ƒ‹•‡’‹”‹…ƒŽŽ›…ŠƒŽŽ‡‰‹‰Ǥ

ƒŽ–‡”ƒ–‹˜‡•’‡…‹ˆ‹…ƒ–‹‘‹•–Š‡’ƒ•–ƒ˜‡”ƒ‰‡ˆ‹ƒ…‹ƒŽ•–”—…–—”‡‘ˆƒˆ‹”ƒ••—‰‰‡•–‡†

„› Š‡ ȋʹͲͳͲȌǤ Š‹• •’‡…‹ˆ‹…ƒ–‹‘ ™‘”• ™‡ŽŽ ‹ …ƒ’–—”‹‰ ˆ‹”ǦŽ‡˜‡Ž ‹†‹‘•›…”ƒ–‹…

˜‘Žƒ–‹Ž‹–›ǡ „—– ‹• Ž‡•• ”‡Ž‹ƒ„Ž‡ ‹ •Š‘”– –‹‡ •‡”‹‡•Ǥ Š‡ ȋʹͲͳͲȌ Š‹•‡Žˆǡ ƒ†‹–• –Šƒ–

ƒ˜‡”ƒ‰‡ ’ƒ•– Ž‡˜‡”ƒ‰‡ ’‡”ˆ‘”• ’‘‘”Ž› ƒ• ƒ ’”‘š› ˆ‘” –Š‡ –ƒ”‰‡– Ž‡˜‡”ƒ‰‡ ‹ –Š‡ ˆ‹”•–

•‡˜‡”ƒŽ›‡ƒ”•Ǥ

Ž‹‡ ‘ˆ •–—†‹‡• —†‡”Ž‹‡ –Š‡ ‹†—•–”› ‡ˆˆ‡…–ǡ ƒ‘‰ ™Š‹…Š –Š‡ ’‡‡” ‡ˆˆ‡…– ƒ”‡

‹•–”—…–‹˜‡–‘‘—””‡•‡ƒ”…ŠǤ‡Ž…ŠȋʹͲͲͶȌǡ ”ƒƒ†‘›ƒŽȋʹͲͲͻȌƒ† ƒƒƒ† ”‡…Š ȋʹͲͳʹȌ•Š‘™–Šƒ–‹†—•–”›ƒ˜‡”ƒ‰‡ƒ…–•ƒ•ƒ”‡Ž‹ƒ„Ž‡’”‘š›ˆ‘”–ƒ”‰‡–ˆ‹ƒ…‹ƒŽ•–”—…–—”‡Ǥ

Ž–Š‘—‰Š ‹–—‹–‹˜‡ǡ –Š‡› †‘ ‘– ‰‹˜‡ ˆ‘”ƒŽ‡š’Žƒƒ–‹‘•Ǥ ”‡…‡–’ƒ’‡” ‘ˆ ‡ƒ”› ƒ†

‘„‡”–•ȋʹͲͳͶȌ‡’Šƒ•‹œ‡•–Š‡’‡‡”‡ˆˆ‡…–‹–Š‡†‡–‡”‹ƒ–‹‘‘ˆ…‘”’‘”ƒ–‡ˆ‹ƒ…‹‰

’‘Ž‹…‹‡•Ǥ’‘”–ƒ–Ž›ǡ–Š‡›‡Žƒ„‘”ƒ–‡–Šƒ––Š‡’‡‡”‡ˆˆ‡…–ƒ”‹•‡•ˆ”‘ƒŽ‡ƒ”‹‰‘–‹˜‡Ǥ ‹”•ƒ”‡ƒ…–—ƒŽŽ›—•—”‡‘ˆŠ‘™–‘†‡…‹†‡–ƒ”‰‡–ˆ‹ƒ…‹‰•–”—…–—”‡‹…‘–”ƒ•––‘™Šƒ–

–Š‡–Š‡‘”‹‡••—‰‰‡•–†—‡–‘–Š‡…‘’Ž‹…ƒ–‹‘•–‘‡•–‹ƒ–‡–Š‡”‡Žƒ–‹˜‡…‘•–•ƒ†„‡‡ˆ‹–•

‘ˆˆ‹ƒ…‹‰†‡…‹•‹‘•Ǥ•ƒ”‡•—Ž–ǡ–Š‡›‹‹–ƒ–‡–Š‡ˆ‹ƒ…‹ƒŽ’‘Ž‹…‹‡•‘ˆ–Š‡‹”’‡‡”ˆ‹”•

™‹–Š •‹‹Žƒ” …Šƒ”ƒ…–‡”‹•–‹…• ƒ† …‘’ƒ”ƒ„Ž‡ „—•‹‡•• ‘’’‘”–—‹–‹‡•Ǥ Š‡ ˆ‹†‹‰• ‘ˆ

‡ƒ”›ƒ†‘„‡”–•ȋʹͲͳͶȌƒ”‡‡Ž‹‰Š–‡‹‰–‘‘—””‡•‡ƒ”…Š‹†‡ˆ‹‹‰–Š‡†‡„–ƒ–—”‹–›

–ƒ”‰‡–ˆ‘”–Š‡•ƒ‡”‡ƒ•‘†‘…—‡–‡†ˆ‘”…ƒ’‹–ƒŽ•–”—…–—”‡Ǥ

3.DataandVariables

—” •ƒ’Ž‡ ‹• …‘ˆ‹‡† –‘ ǤǤ ’—„Ž‹…Ž› –”ƒ†‡† ‘Ǧˆ‹ƒ…‹ƒŽ ‘Ǧ—–‹Ž‹–› ˆ‹”•ǡ †”ƒ™

ˆ”‘ Ȁ‘’—•–ƒ– ‡”‰‡† ƒ–ƒ„ƒ•‡Ǥ ……‘”†‹‰Ž›ǡ ™‡ ‡š…Ž—†‡ ˆ‹”• ™‹–Š ’”‹ƒ”›

–ƒ†ƒ”††—•–”‹ƒŽŽƒ••‹ˆ‹…ƒ–‹‘…‘†‡•͸ͲͲͲǦ͸ͻͻͻȋ ‹ƒ…‡ǡ•—”ƒ…‡ƒ†‡ƒŽ•–ƒ–‡Ȍ

ƒ†ͶͻͲͲǦͶͻͻͻȋŽ‡…–”‹…ǡƒ•ǡƒ†ƒ‹–ƒ”›‡”˜‹…‡•ȌǤ‘ƒ˜‘‹†‘‹•›ˆ‹†‹‰•†—‡–‘–Š‡

‡š‹•–‡…‡‘ˆ‘ǤǤ„ƒ•‡†ˆ‹”•ǡ™‡‡Ž‹‹ƒ–‡ˆ‹”•Ž‹•–‡†‘ǤǤ•–‘…‡š…Šƒ‰‡•„—–

†‘‹…‹Ž‡†ƒ„”‘ƒ†Ǥ–—”ǡ‘Ǧ‹…‘”’‘”ƒ–‡†ˆ‹”•ƒ†‡”‹…ƒ‡’‘•‹–ƒ”›‡…‡‹’–

ȋȌƒ”‡”‡‘˜‡†Ǥ

™‘ †ƒ–ƒ•‡–• ƒ”‡ ‡’Ž‘›‡†Ǥ Š‡ ˆ‹”•– †ƒ–ƒ•‡– …‘˜‡”• ˆ‹”• ˆ‘” –Š‡ ’‡”‹‘† ͳͻ͹ͶȂʹͲͳͳǡ

—•‡† –‘ ‹˜‡•–‹‰ƒ–‡ –Š‡ †‡„– ƒ–—”‹–› ‡˜‘Ž—–‹‘Ǥ Š‡ •‡…‘† †ƒ–ƒ•‡– ‹–‡”…‡’–• –Š‡

’‡”‹‘† ͳͻͺ͸ǦʹͲͳͳ –‘ •–—†› –Š‡ ƒ‹ ˆ‘”…‡• –Šƒ– †”‹˜‡ †‡„– ƒ–—”‹–› †›ƒ‹…•Ǥ Š‡

ͻ

‹–—‹–‹‘ ‘ˆ ˆ‘…—•‹‰ ‘ –Š‡ –‹‡ ™‹†‘™ ˆ”‘ ͳͻͺ͸ ˆ‘” –Š‡ •‡…‘† †ƒ–ƒ•‡– ‹• –‘

‹…‘”’‘”ƒ–‡–Š‡‡ˆˆ‡…–‘ˆ’—„Ž‹……”‡†‹–ƒ……‡••™Š‘•‡†ƒ–ƒ–›’‡‹‘’—•–ƒ–ȋ–ƒ†ƒ”†

ƒ†‘‘”ǯ•†‘‡•–‹…‹••—‡””ƒ–‹‰Ȍ‹•‘–ƒ˜ƒ‹Žƒ„Ž‡„‡ˆ‘”‡ͳͻͺͷǤ‘–‡–Šƒ–ˆ‹”•ǯƒ……‡••–‘

’—„Ž‹……”‡†‹–‹•ˆ‘—†‘ˆ‰”‡ƒ–‹’‘”–ƒ…‡‹†‡–‡”‹‹‰…‘”’‘”ƒ–‡†‡„–’‘Ž‹…‹‡•ȋ•‡‡Ǥ‰Ǥǡ ƒ—Ž‡†‡”ƒ†‡–‡”•‡ȋʹͲͲ͸Ȍǡ—ˆ‹ȋʹͲͲͻȌƒ† ‘–ƒ‹‡ƒ†Šƒ‘ȋʹͲͳ͵ȌȌǤ‘–Š‡”

’—”’‘•‡ ‹• –‘ ‡Ž‹‹ƒ–‡ –Š‡ ‹ˆŽ—‡…‡ ‘ˆ –Š‡ ˆƒ‘—• •–”—…–—”ƒŽ •Š‹ˆ– ‹ ‹ –Š‡ ‡ƒ”Ž›

ͳͻͺͲ•ȋ‡Ǥ‰Ǥǡ ƒƒƒ† ”‡…ŠȋʹͲͳʹȌȌǤ

‹”Ǧ›‡ƒ”‘„•‡”˜ƒ–‹‘• ™‹–Š œ‡”‘ †‡„– ‘—–•–ƒ†‹‰ ƒ† ‘„•‡”˜ƒ–‹‘• ™‹–Š ‹…‘’Ž‡–‡

†‡„–ƒ–—”‹–›‹ˆ‘”ƒ–‹‘ƒ”‡†‹•…ƒ”†‡†Ǥ††‹–‹‘ƒŽǡ™‡”‡“—‹”‡–Šƒ–ƒˆ‹”Šƒ•ƒ–Ž‡ƒ•–ͷ …‘•‡…—–‹˜‡†‡„–ƒ–—”‹–›‘„•‡”˜ƒ–‹‘•‹‘”†‡”–‘„‡‹…Ž—†‡†‹–‘–Š‡•ƒ’Ž‡Ǥ‘†‹‰

‡””‘”•ƒ”‡…‘””‡…–‡†„›‡š…Ž—†‹‰‘„•‡”˜ƒ–‹‘•™Š‡”‡Ž‡˜‡”ƒ‰‡˜ƒŽ—‡•ƒ”‡‹ˆ‡”‹‘”–‘Ͳ

‘”•—’‡”‹‘”–‘ͳǤ ‹”•™‹–Š†‡„–ƒ–—”‹–›Ž‡˜‡Ž•Ž‡••–ŠƒͲƒ”‡ƒŽ•‘‡š…Ž—†‡†Ǥ—”ˆ‹ƒŽ

•ƒ’Ž‡‹•…‘’”‹•‡†‘ˆ͸Ͷͷͺˆ‹”•‹ˆ‹”•–†ƒ–ƒ•‡–ƒ†ͷͺʹͺˆ‹”•‹–Š‡•‡…‘††ƒ–ƒ•‡–Ǥ 3.2.Variables

3.2.1.DebtMaturityStructure

”‹‘” •–—†‹‡• ‘ †‡„– ƒ–—”‹–› †‡–‡”‹ƒ–• †‡ˆ‹‡ Ž‘‰Ǧ–‡” †‡„–• ƒ• –Š‡ ˆ‹ƒ…‹ƒŽ

‘„Ž‹‰ƒ–‹‘•–Šƒ–ƒ”‡–‘…‘‡†—‡‹‘”‡–Šƒ‘‡›‡ƒ”ȋ‡Ǥ‰Ǥǡ…Š‡””ƒ†—Ž„—”–ȋʹͲͲͳȌǡ

–‘‹‘—‡–ƒŽǤȋʹͲͲ͸Ȍƒ† ƒ‡–ƒŽǤȋʹͲͳͳȌȌǡ–Š”‡‡›‡ƒ”•ȋ‡Ǥ‰Ǥǡƒ”…Žƒ›ƒ†‹–ŠȋͳͻͻͷȌǡ

ƒ”…Žƒ›‡–ƒŽǤȋʹͲͲ͵Ȍǡ‘Š•‘ȋʹͲͲ͵Ȍǡƒ––ƒ‡–ƒŽǤȋʹͲͲͷȌǡƒ†‹ŽŽ‡–‡–ƒŽǤȋʹͲͲ͹ȌȌ‘”ˆ‹˜‡

›‡ƒ”• ȋ‡Ǥ‰Ǥǡ œƒ ȋʹͲͲͲȌ ƒ† ƒ––ƒ ‡– ƒŽǤ ȋʹͲͲͷȌȌǤ „‘˜‡ ƒŽŽǡ –Š‹• ‡ƒ•—”‡‡– Šƒ• ƒ

ˆƒ–ƒŽ †‡ˆ‡…– ™Š‡ ‡šƒ‹‹‰ ™‹–Š‹Ǧˆ‹” †‡„– ƒ–—”‹–› †›ƒ‹…•ǡ ƒ• •–ƒ–‡† ƒ„‘˜‡Ǥ ‘

ƒ††”‡••–Š‹•…‘…‡”ǡ™‡…‘•–”—…–ƒ˜ƒŽ—‡™‡‹‰Š–‡††‡„–ƒ–—”‹–›•–”—…–—”‡ƒ††‡ˆ‹‡

†‡„–ƒ–—”‹–›ƒ•–Š‡˜ƒŽ—‡™‡‹‰Š–‡†ƒ˜‡”ƒ‰‡Ž‹ˆ‡ˆ‘”ƒˆ‹”ǯ•–‘–ƒŽ†‡„–•ǡƒ••Š‘™‹–Š‡

ˆ‘”—Žƒ„‡Ž‘™Ǥ

ܦܯܣܶ ൌ σ^ହ_{௜ୀଵ்ௗ௘௕௧}^{஽௘௕௧೔} ൈ ܦݑݎܽݐ݅݋݊_௜൅^{ሺ்ௗ௘௕௧ିσ}_{்ௗ௘௕௧}^{ఱ೔సభ஽௘௕௧೔ሻ}ൈ ܦݑݎܽݐ݅݋݊_௥ሺʹሻ

Š‡”‡”‡’”‡•‡–•–Š‡˜ƒŽ—‡™‡‹‰Š–‡†ƒ˜‡”ƒ‰‡†‡„–ƒ–—”‹–›•–”—…–—”‡‘ˆƒˆ‹”ǡ Debti”‡’”‡•‡–•–Š‡ƒ‘—–‘ˆ†‡„–•’ƒ›ƒ„Ž‡‹›‡ƒ”‹ˆ‘”‹ζͷǤTdebt”‡ˆ‡”•–‘–Š‡ƒ‘—–

‘ˆ–‘–ƒŽ†‡„–ǡ™Š‹…Š‹•…ƒŽ…—Žƒ–‡†ƒ•–Š‡•—‘ˆ–‘–ƒŽŽ‘‰Ǧ–‡”†‡„–•ƒ††‡„–•‹…—””‡–

Ž‹ƒ„‹Ž‹–‹‡•Ǥ

—”ƒ–‹‘‘ˆƒˆ‹ƒ…‹ƒŽƒ••‡–‹•†‡ˆ‹‡†–Š‡‘”‡–‹…ƒŽŽ›ƒ•–Š‡™‡‹‰Š–‡†ƒ˜‡”ƒ‰‡Ž‡‰–Š‘ˆ

–‹‡—–‹ŽƒŽŽ’ƒ›‡–•–”‡ƒ•‰‡‡”ƒ–‡†„›–Š‡ƒ••‡–ƒ”‡”‡…‡‹˜‡†Ǥ––ƒ‡•‹–‘ƒ……‘—–

ͳͲ

–Š‡ ‡Žƒ•–‹…‹–› ‘ˆ –Š‡ „‘† ’”‹…‡ –‘ ‹–‡”‡•– ”ƒ–‡ ƒ† ‹†‡–‹ˆ‹‡• –Š‡ Dzƒ…–—ƒŽdz ™‡‹‰Š–‡†

Ž‡‰–Š‘ˆ–‹‡‡‡†‡†–‘”‡…‘˜‡”–Š‡…—””‡–…‘•–‘ˆ–Š‡„‘†ȋ‘’‡Žƒ†‡–ƒŽǤȋʹͲͲͷȌȌǤ

—‡–‘–Š‡ˆƒ…––Šƒ–™‡™‘”‘„ƒŽƒ…‡•Š‡‡–†ƒ–ƒǡ™‡Šƒ˜‡‘•—ˆˆ‹…‹‡–‹ˆ‘”ƒ–‹‘

ȋ‡Ǥ‰Ǥǡ’ƒ›‡–•…Š‡†—Ž‡•Ȍ–‘…ƒŽ…—Žƒ–‡–Š‡”‡ƒŽ†—”ƒ–‹‘•‘ˆƒŽŽ–Š‡†‡„–•‡’Ž‘›‡†„›ƒ

ˆ‹”Ǥ—–ƒ–Ž‡ƒ•–™‡‘™–Š‡†—”ƒ–‹‘‘ˆƒ†‡„–•Š‘—Ž†ƒŽ™ƒ›•„‡•Š‘”–‡”–Šƒ–Š‡–‹‡Ǧ

–‘Ǧƒ–—”‹–› ‡š…‡’– ˆ‘” œ‡”‘Ǧ…‘—’‘ „‘†•Ǥ ‡ƒ•‘ƒ„Ž›ǡ ™‡ ˆ‘ŽŽ‘™ — ƒ† ‡ ȋʹͲͲ͵Ȍ

ƒ†Š‡‡–ƒŽǤȋʹͲͳʹȌ–‘ƒ••—‡–Šƒ––Š‡ƒ˜‡”ƒ‰‡†—”ƒ–‹‘•‘ˆƒˆ‹”ǯ•†‡„–•’ƒ›ƒ„Ž‡‹

›‡ƒ”ͳǡʹǡ͵ǡͶǡͷȋ†‡‘–‡†„›‡„–ͳǡ‡„–ʹǡ‡„–͵ǡ‡„–Ͷǡ‡„–ͷȌƒ”‡ͲǤͷǡͳǤͷǡʹǤͷǡ͵Ǥͷƒ†ͶǤͷ

›‡ƒ”•”‡•’‡…–‹˜‡Ž›ǡ†‡‘–‡†„›Durationiˆ‘”‹ζͷǤ ‘”–Š‡”‡•–‘ˆ†‡„–•ǡ™‡ƒ••‹‰–Š‡ƒ

ƒ˜‡”ƒ‰‡†—”ƒ–‹‘‘ˆͳͲ›‡ƒ”•ǡ†‡‘–‡†„›DurationrǤŠ‹•‡ƒ•—”‡‡–‹•Ž‡••ƒ……—”ƒ–‡

–Šƒ–Š‡‡ƒ•—”‡‘ˆ–‡”Ǧ–‘Ǧƒ–—”‹–›„—–‹•‘”‡‡ˆˆ‹…‹‡–‹†‡•…”‹„‹‰–Š‡…‘’Ž‡–‡

ƒ–—”‹–› ’‹…–—”‡ ‘ˆ ƒ ˆ‹”ǯ• †‡„– —•ƒ‰‡ ƒ† ‹• —…Š ‘”‡ ’”‡…‹•‡ …‘’ƒ”‡† –‘ –Š‡

…‘˜‡–‹‘ƒŽŽ›—•‡†Ž‘‰Ǧ–‡”†‡„–’”‘’‘”–‹‘‡ƒ•—”‡Ǥ‘–ƒ„Ž›ǡ–Š‡™‡‹‰Š–‡†ƒ˜‡”ƒ‰‡

†‡„–ƒ–—”‹–›‡ƒ•—”‡‹•ƒ„Ž‡–‘…ƒ’–—”‡ǡ–‘ƒ‰”‡ƒ–‡”†‡‰”‡‡ǡƒˆ‹”ǯ•”‡ƒŽ‹–‡–‹‘‹

ƒ†Œ—•–‹‰–Š‡ƒ–—”‹–›•–”—…–—”‡‘ˆ†‡„–•ǡ™Š‹Ž‡–Š‡Ž‘‰Ǧ–‡”†‡„–’”‘’‘”–‹‘‡ƒ•—”‡

ƒ›ˆƒ‹Ž–‘†‘•‘^ͶǤ

3.2.2.ConventionalDeterminants

•–Š‡ƒŒ‘””‡•‡ƒ”…Š‹–‡”‡•–‘ˆ–Š‹•’ƒ’‡”‹•–‘ˆ‹‰—”‡‘—––Š‡†”‹˜‹‰ˆ‘”…‡•‘ˆ†‡„–

ƒ–—”‹–› †›ƒ‹…•ǡ ™‡ ˆ‘…—• ‘ ˆ‹”Ǧ•’‡…‹ˆ‹… †‡„– ƒ–—”‹–› †‡–‡”‹ƒ–• ‹•–‡ƒ† ‘ˆ

ƒ”‡–Ǧ•’‡…‹ˆ‹…‘‡•ˆ‘”‡…‘‘‹…˜ƒ”‹ƒ„Ž‡•ƒ”‡‘™–‘’‡”ˆ‘”’‘‘”Ž›‹’ƒ‡Ž†ƒ–ƒ

ƒ†™‘—Ž†‡š’Žƒ‹‘Ž›ƒŽ‘™’‡”…‡–ƒ‰‡‘ˆ˜ƒ”‹ƒ–‹‘Ǥ ‘ŽŽ‘™‹‰–Š‡™‘”‘ˆ ‘–ƒ‹‡

ƒ†Šƒ‘ȋʹͲͳ͵Ȍǡ™‡‹…Ž—†‡ƒ˜‡…–‘”‘ˆ˜ƒ”‹ƒ„Ž‡•ƒ•’”‘š‹‡•ˆ‘”–Š‡…‘˜‡–‹‘ƒŽ†‡„–

ƒ–—”‹–› †‡–‡”‹ƒ–•Ǥ Š‡› ƒ”‡ ˆ‹” •‹œ‡ǡ ƒ••‡– ƒ–—”‹–›ǡ Ž‡˜‡”ƒ‰‡ ”ƒ–‹‘ǡ ƒ”‡–Ǧ–‘Ǧ

„‘‘ǡ Ƭ ”ƒ–‹‘ǡ ƒ† ’—„Ž‹… …”‡†‹– ƒ……‡••Ǥ ‡ ‹…‘”’‘”ƒ–‡ –™‘ ƒ††‹–‹‘ƒŽ ˜ƒ”‹ƒ„Ž‡•ǡ …——Žƒ–‹˜‡ •–‘… ”‡–—” ƒ† •–‘… ”‡–—” ˜‘Žƒ–‹Ž‹–›ǡ ƒŽŽ‘™‹‰ ˆ‘” –Š‡ ‡ˆˆ‡…– ‘ˆ •–‘…

’”‹…‹‰Ǥ

‹” •‹œ‡ ȋȌ ‹• ‡ƒ•—”‡† ƒ• –Š‡ ’‡”…‡–ƒ‰‡ ‘ˆ ˆ‹”• –Šƒ– Šƒ˜‡ –Š‡ •ƒ‡ ‘”

•ƒŽŽ‡” ƒ”‡– …ƒ’‹–ƒŽ‹œƒ–‹‘Ǥ ‘ŽŽ‘™‹‰ –‘Š• ƒ† ƒ—‡” ȋͳͻͻ͸Ȍǡ ™‡ …ƒŽ…—Žƒ–‡ ƒ••‡–

ƒ–—”‹–› ȋȌ ƒ• –Š‡ ™‡‹‰Š–‡† ƒ˜‡”ƒ‰‡ ”‡ƒ‹‹‰ ƒ–—”‹–› ‘ˆ ˆ‹š‡† ƒ† …—””‡–

ƒ••‡–•ǡ™‡‹‰Š–‡†„›–Š‡‹”•Šƒ”‡•‹–‘–ƒŽƒ••‡–•Ǥ‡…ƒŽ…—Žƒ–‡„‘‘Ž‡˜‡”ƒ‰‡ȋȌƒ•–Š‡

”ƒ–‹‘‘ˆƒˆ‹”ǯ•–‘–ƒŽ†‡„–‘—–•–ƒ†‹‰–‘–Š‡„‘‘˜ƒŽ—‡‘ˆ–‘–ƒŽƒ••‡–•Ǥƒ”‡–Ǧ–‘Ǧ‘‘

Ͷ ”‘„—•–‡•• …Š‡…•ǡ ™‡ ‡ƒ•—”‡ …‘”’‘”ƒ–‡ †‡„– ƒ–—”‹–› •–”—…–—”‡ ƒ• –Š‡ ’”‘’‘”–‹‘ ‘ˆ ‹–‡”‡•–

„‡ƒ”‹‰ˆ‹ƒ…‹ƒŽ‘„Ž‹‰ƒ–‹‘•™‹–Šƒ–—”‹–‹‡•‘ˆ‘”‡–Šƒ‘‡ǡ–Š”‡‡ƒ†ˆ‹˜‡›‡ƒ”•Ǥ

ͳͳ

ȋȌ‹•–Š‡„‘‘˜ƒŽ—‡‘ˆ–‘–ƒŽƒ••‡–•‹—•–Š‡„‘‘˜ƒŽ—‡‘ˆ…‘‘‡“—‹–›’Ž—•–Š‡

ƒ”‡– ˜ƒŽ—‡ ‘ˆ …‘‘ ‡“—‹–›ǡ ƒŽŽ †‹˜‹†‡† „› „‘‘ ˜ƒŽ—‡ ‘ˆ –‘–ƒŽ ƒ••‡–•Ǥ Ƭ ”ƒ–‹‘

ȋƬȌ‹•–Š‡”ƒ–‹‘‘ˆƒˆ‹”ǯ•Ƭ‡š’‡•‡•–‘–Š‡„‘‘˜ƒŽ—‡‘ˆ–‘–ƒŽƒ••‡–•Ǥ—„Ž‹……”‡†‹–

ƒ……‡••ȋȌ‹•ƒ†—›˜ƒ”‹ƒ„Ž‡ǡ™Š‹…Š–ƒ‡•ƒ˜ƒŽ—‡‘ˆ‘‡‹ˆ–ƒ†ƒ”†ƒ†‘‘”ǯ•

†‘‡•–‹… Ž‘‰Ǧ–‡” ‹••—‡” ”ƒ–‹‰ ‹• ƒ˜ƒ‹Žƒ„Ž‡ ƒ† Ͳ ‘–Š‡”™‹•‡Ǥ ‹”ǯ• •–‘… ”‡–—”

ȋȌ‹•–Š‡…——Žƒ–‹˜‡Ž‘‰”‡–—”ȋ‘–ŠŽ›Ȍ‘–Š‡•–‘…‘˜‡”–Š‡’”‡˜‹‘—•›‡ƒ”ȋ•ȌǤ

–‘… ”‡–—” ˜‘Žƒ–‹Ž‹–› ȋȌ ‹• –Š‡ •–ƒ†ƒ”† †‡˜‹ƒ–‹‘ ‘ˆ –Š‡ ‘–ŠŽ› •–‘… ”‡–—”

‘˜‡”–Š‡’”‡˜‹‘—•›‡ƒ”ȋ•ȌǤ

3.2.3.TargetandTargetDeviation

‘–‹‰–Šƒ–ˆ‹––‹‰–ƒ”‰‡–—•‹‰”‡‰”‡••‹‘•ƒ›•—ˆˆ‡”ˆ”‘…‘‘„‹ƒ•ˆ‘”‘‹––‹‰

ˆƒ…–‘”•ǡ‡‰Ž‡…–‹‰–Š‡—‘„•‡”˜ƒ„Ž‡ˆ‹”ˆ‹š‡†‡ˆˆ‡…–•ǡƒ†‹†—…‹‰Ž‘‘ǦƒŠ‡ƒ†ƒ†‹

•ƒ’Ž‡ˆ‘”‡…ƒ•–„‹ƒ•ȋ‡Ǥ‰Ǥǡ‘˜ƒ‹‹ƒƒ†‹ȋʹͲͳͳȌǡ™‡ƒ‡”‡ˆ‡”‡…‡–‘‡ƒ”›ƒ†

‘„‡”–•ȋʹͲͳͶȌ‹…‘•–”—…–‹‰ƒ‹†—•–”›Ǧ„ƒ•‡†–ƒ”‰‡–ˆ‘”†‡„–ƒ–—”‹–›Ǥ’‡…‹ˆ‹…ƒŽŽ›ǡ

™‡‡ƒ•—”‡ƒˆ‹”ǯ•’‡‡”•ǯ™‡‹‰Š–‡†ƒ˜‡”ƒ‰‡†‡„–ƒ–—”‹–›ȋ†‡‘–‡†ƒ•Ȍ‹–Š‡

•ƒ‡ ‹†—•–”›^ͷǡ ™‹–Š ‡ƒ…Š ˆ‹” ™‡‹‰Š–‡† „› ‹–• –‘–ƒŽ Ž‹ƒ„‹Ž‹–‹‡•Ǥ Š‡ ˆ‹” —†‡”

‘„•‡”˜ƒ–‹‘‹•‡š…Ž—†‡†ˆ”‘–Š‡…ƒŽ…—Žƒ–‹‘–‘‹–‹‰ƒ–‡‡†‘‰‡‡‹–›…‘…‡”•Ǥ‘—”

”‘„—•–‡••ƒƒŽ›•‡•ǡ™‡–‡•–ƒŽ–‡”ƒ–‹˜‡†‡„–ƒ–—”‹–›’”‘š‹‡••—…Šƒ•–Š‡ˆ‹––‡†˜ƒŽ—‡

ˆ”‘”‡‰”‡••‹‘•ƒ†’ƒ•–†‡„–ƒ–—”‹–›ƒ˜‡”ƒ‰‡ǤŠ‡†‹ˆˆ‡”‡…‡„‡–™‡‡–Š‡ˆ‹”ƒ†

‹–•’‡‡”•ǯ†‡„–ƒ–—”‹–›”‡’”‡•‡–•†‡„–ƒ–—”‹–›–ƒ”‰‡–†‡˜‹ƒ–‹‘ǡ†‡‘–‡†ƒ•Ǥ 3.3.DescriptiveStatistics

Š‹••‡…–‹‘’”‘˜‹†‡•†‡•…”‹’–‹˜‡•–ƒ–‹•–‹…•ˆ‘”‘—”•ƒ’Ž‡ˆ‹”•‹–Š‡•‡…‘††ƒ–ƒ•‡–Ǥ

’‡…‹ˆ‹…ƒŽŽ›ǡ™‡…‘’—–‡–Š‡‡ƒǡ‡†‹ƒƒ†•–ƒ†ƒ”††‡˜‹ƒ–‹‘ˆ‘”–Š‡†‹ˆˆ‡”‡…‡•‘ˆ

†‡„– ƒ–—”‹–› ȋȌǡ ˆ‹” •‹œ‡ ȋȌǡ ƒ••‡– ƒ–—”‹–› ȋȌǡ Ž‡˜‡”ƒ‰‡ ”ƒ–‹‘ ȋȌǡ

ƒ”‡–Ǧ–‘Ǧ„‘‘ ȋȌǡ Ƭ ”ƒ–‹‘ ȋƬȌǡ ’—„Ž‹… …”‡†‹– ƒ……‡•• ȋȌǡ –ƒ”‰‡– †‡„–

ƒ–—”‹–› ȋȌǤ ƒ‡ •–ƒ–‹•–‹…• ƒ”‡ …ƒŽ…—Žƒ–‡† ˆ‘” ƒ……——Žƒ–‹˜‡ •–‘… ”‡–—”

ȋȌǡ •–‘… ”‡–—” ˜‘Žƒ–‹Ž‹–› ȋȌ ƒ† ’”‹‘” †‡„– ƒ–—”‹–› –ƒ”‰‡– †‡˜‹ƒ–‹‘

ȋȌǤ ƒ”‹‘—• –‹‡Ž‹‡• ƒ”‡ ‡’Ž‘›‡†ǡ ‹…Ž—†‹‰ –Š‡ ͳǦ›‡ƒ”ǡ ͵Ǧ›‡ƒ”• ƒ† ͷǦ›‡ƒ”

•…Š‡‡•ǤŽŽ–Š‡˜ƒ”‹ƒ„Ž‡•ƒ”‡†‡ˆ‹‡†‹–ƒ„Ž‡Ǥ‘”‡†—…‡–Š‡‹ˆŽ—‡…‡‘ˆ‡š–”‡‡•ǡ™‡

™‹•‘”‹œ‡–Š‡ƒ—ƒŽ•ƒ’Ž‡•ƒ––Š‡ͳ^•–ƒ†ͻͻ^–Š’‡”…‡–‹Ž‡•‹–Š‡Ž‡ˆ–ƒ†”‹‰Š––ƒ‹Ž•‘ˆ

ǡǡǡǡƒ†ƬǤŠ‡”‡•—Ž–•ƒ”‡•Š‘™‹ƒ„Ž‡Ǥ

ȏ•‡”–ƒ„Ž‡ƒ„‘—–Š‡”‡Ȑ ͷ†—•–”›‹•†‡ˆ‹‡†„ƒ•‡†‘ ƒƒ ”‡…ŠͶͺ‹†—•–”›…Žƒ••‹ˆ‹…ƒ–‹‘Ǥ

ͳʹ

ȏ•‡”–ƒ„Ž‡ƒ„‘—–Š‡”‡Ȑ

‡˜‡”ƒŽˆ‡ƒ–—”‡•ˆ‘”†‡„–ƒ–—”‹–›ƒ”‡™‘”–Š‘–‹‰Ǥ ‹”•–ǡ–Š‡•–ƒ†ƒ”††‡˜‹ƒ–‹‘‘ˆ–Š‡

†‹ˆˆ‡”‡…‡• ‘ˆ †‡„– ƒ–—”‹–› •—‰‰‡•–• ‹’‘”–ƒ– …”‘••Ǧ•‡…–‹‘ƒŽ ˜ƒ”‹ƒ–‹‘ ‹ †‡„–

ƒ–—”‹–›ƒ†Œ—•–‡–Ǥ —”–Š‡”‘”‡ǡ‹—”‡’‘”–‡†ƒƒŽ›•‹•ǡ™‡…ƒŽ…—Žƒ–‡–Š‡™‹–Š‹ˆ‹”

”ƒ‰‡‘ˆ†‡„–ƒ–—”‹–›Ǥ‡ˆ‹†–Šƒ–ˆ‘”–Š‡–›’‹…ƒŽˆ‹”ǡ–Š‡”ƒ‰‡„‡–™‡‡–Š‡ˆ‹”ǯ•

Ž‘‰‡•–ƒ†•Š‘”–‡•–†‡„–ƒ–—”‹–›‹–‹‡•‡”‹‡•‹•™‡ŽŽ‘˜‡”ˆ‘—”›‡ƒ”•Ǥ–Š‡™Š‘Ž‡ǡ‹–

ƒ’’‡ƒ”• –Šƒ– †‡„– ƒ–—”‹–› ˆŽ—…–—ƒ–‡• •—„•–ƒ–‹ƒŽŽ› ‘˜‡” –‹‡ ™‹–Š‹ ˆ‹”•Ǥ ‡…‘†ǡ ‹

ƒ……‘”†ƒ…‡™‹–Š–Š‡”‡…‡–‡˜‹†‡…‡…‘…‡”‹‰–Š‡†‘™™ƒ”†–”‡†‹†‡„–ƒ–—”‹–›

‘ˆǤǤˆ‹”•ȋ‡Ǥ‰Ǥǡ—•–ᚻ†‹‘‡–ƒŽǤȋʹͲͳ͵Ȍǡƒ”ˆ‘”†‡–ƒŽǤȋʹͲͳͳȌƒ† ‘–ƒ‹‡ƒ†Šƒ‘

ȋʹͲͳ͵ȌȌǡ ‘—” ”‡•—Ž–• •Š‘™ ‡‰ƒ–‹˜‡ †‡„– ƒ–—”‹–› …Šƒ‰‡•Ǥ ‡ƒ™Š‹Ž‡ǡ –ƒ”‰‡– †‡„–

ƒ–—”‹–›ǡ’”‘š‹‡†„›–Š‡™‡‹‰Š–‡†ƒ˜‡”ƒ‰‡†‡„–ƒ–—”‹–›‘ˆ’‡‡”ˆ‹”•Ž‡‰–Š‡•ǤŠ‡

ƒ˜‡”ƒ‰‡ˆ‹”†‡…”‡ƒ•‡•‹–•†‡„–ƒ–—”‹–›„›ͲǤͲ͵›‡ƒ”•‹‘‡›‡ƒ”ǡͲǤͲ͸›‡ƒ”•‹–Š”‡‡

›‡ƒ”•ƒ†ͲǤͳͲ›‡ƒ”•‹ˆ‹˜‡›‡ƒ”•Ǥ›…‘–”ƒ•–ǡ–Š‡–ƒ”‰‡–†‡„–ƒ–—”‹–›ˆ‘”–Š‡ƒ˜‡”ƒ‰‡

ˆ‹”‹…”‡ƒ•‡•ƒ……‘”†‹‰Ž›„›ͲǤͲ͵ǡͲǤͲ͹ƒ†ͲǤͲͻ›‡ƒ”•Ǥ‡˜‡”–Š‡Ž‡••ǡ–Š‡†‡„–ƒ–—”‹–›

‘ˆ –Š‡ –›’‹…ƒŽ ˆ‹” †‡˜‹ƒ–‡• ‡‰ƒ–‹˜‡Ž› ˆ”‘ –Š‘•‡ ‘ˆ ‹–• ’‡‡” ˆ‹”•Ǥ ‘” ‡šƒ’Ž‡ǡ –Š‡

‡ƒȋ‡†‹ƒȌ˜ƒŽ—‡‘ˆ‹•ǦͳǤͲͳȋǦͳǤ͸͹Ȍ›‡ƒ”•‡ƒ•—”‡†ƒ•‘ˆͳ›‡ƒ”ƒ‰‘Ǥƒ‡

–‘‰‡–Š‡”ǡ‹–‹†‹…ƒ–‡•–Šƒ–ǤǤˆ‹”•–‡†–‘–ƒ‡‘•Š‘”–Ǧ–‡”†‡„–•‡š…‡••‹˜‡Ž›ǤŠ‹”†ǡ

†‡•’‹–‡–Š‡ˆƒ…––Šƒ–•‹‹Žƒ”‡‰ƒ–‹˜‡˜ƒŽ—‡•‘ˆƒ”‡‘„•‡”˜‡†ƒ––‹‡–Ǧ͵ƒ†–Ǧͷǡ

–Š‡‰ƒ’ƒ””‘™•†‘™™‹–Š–‹‡ǡ•—‰‰‡•–‹‰ˆ‹”•ǯ‹…‡–‹˜‡•–‘…Ž‘•‹‰–Š‡†‡˜‹ƒ–‹‘Ǥ

—ƒ”›•–ƒ–‹•–‹…•ˆ‘”…Šƒ‰‡•ƒ†ƒ……——Žƒ–‹‘•‹‡›ˆ‹”ˆ‡ƒ–—”‡••Š‘™‡˜‹†‡…‡‘ˆ

‹…”‡ƒ•‹‰ •–‘… ”‡–—” Ƭ ˜‘Žƒ–‹Ž‹–›ǡ •Š‘”–‡‹‰ ƒ••‡– ƒ–—”‹–›ǡ †‡…”‡ƒ•‹‰ ƒ”‡–Ǧ–‘Ǧ

„‘‘ǡƒ†‹…”‡ƒ•‹‰ƒ……‡••–‘Ž‘‰Ǧ–‡”’—„Ž‹……”‡†‹–ǤŠ‡†‹ˆˆ‡”‡–•‹‰•‘ˆ‡ƒƒ†

‡†‹ƒ ˜ƒŽ—‡ ‘ˆ …Šƒ‰‡• ‹ ˆ‹” •‹œ‡ ’‘‹– –‘ –Š‡ ‹’‘”–ƒ…‡ ‘ˆ Žƒ”‰‡ ˆ‹”• ƒ† –Š‡

’”‡˜ƒŽ‡…‡‘ˆ•ƒŽŽˆ‹”•†—”‹‰–Š‡’‡”‹‘†ͳͻͺ͸ǦʹͲͳͳǤ

4. How Can We Explain the Dynamics in Debt Maturities of Firms?

4.1.DebtMaturityEvolution

‘ •–ƒ”– ™‹–Šǡ ™‡ ‡šƒ‹‡ †‡„– ƒ–—”‹–› ‡˜‘Ž—–‹‘ ‹ –Š‡ ‹–‡”‡•– ‘ˆ ‡š’Ž‘”‹‰ –Š‡

—†‡”Ž›‹‰ ’ƒ––‡”• ‘ˆ †‡„– ƒ–—”‹–› †›ƒ‹…•Ǥ ‘ ‡Ž‹‹ƒ–‡ –Š‡ ‡ƒ•—”‡‡– ‡””‘”

‹†—…‡† „› ‹†‹˜‹†—ƒŽ Ž‡˜‡Ž ”ƒ†‘ ˆŽ—…–—ƒ–‹‘ ƒ† –‘ ƒ••‹‹Žƒ–‡ –Š‡ ‡ˆˆ‡…–• ‘ˆ

‡…‘‘‹…ƒŽ ƒ† ‹•–‹–—–‹‘ƒŽ •Š‘…•ǡ ™‡ ”‡ˆ‡” ‘—”•‡Ž˜‡• –‘ –Š‡ ’‘”–ˆ‘Ž‹‘ ƒƒŽ›–‹…ƒŽ

ͳ͵

ˆ”ƒ‡™‘”‹ƒ™ƒ›•‹‹Žƒ”–‘‡‘‡–ƒŽǤȋʹͲͲͺȌ^͸ǤŠ‡’”‘…‡†—”‡‹•ƒ•ˆ‘ŽŽ‘™•Ǥƒ…Š

›‡ƒ”ǡ™‡•‘”–ˆ‹”•„›–Š‡‹”†‡„–ƒ–—”‹–‹‡•ƒ†–Š‡•’Ž‹––Š‡‹–‘ˆ‘—”’‘”–ˆ‘Ž‹‘•™‹–Š

‡“—ƒŽ ‘„•‡”˜ƒ–‹‘•ǡ ‹Ǥ‡Ǥ –Š‡ †‡„– ƒ–—”‹–› “—ƒ”–‹Ž‡•Ǥ ‹”• ‹ –Š‡ Š‹‰Š‡•– “—ƒ”–‹Ž‡

…‘’”‹•‡ –Š‡ Dz˜‡”› Ž‘‰dz †‡„– ƒ–—”‹–› ’‘”–ˆ‘Ž‹‘ǡ ƒ† –Š‘•‡ ‹ –Š‡ Ž‘™‡•– “—ƒ”–‹Ž‡

…‘’”‹•‡–Š‡Dz•Š‘”–dz’‘”–ˆ‘Ž‹‘ǤŠ‡”‡ƒ‹‹‰ˆ‹”•…‘’”‹•‡–Š‡Dz‡†‹—dzƒ†DzŽ‘‰dz

†‡„–ƒ–—”‹–›“—ƒ”–‹Ž‡•ǤŠ‡’‘”–ˆ‘Ž‹‘ˆ‘”ƒ–‹‘›‡ƒ”‹•†‡ˆ‹‡†ƒ•‡˜‡––‹‡ͲǤ˜‡–

–‹‡•ȋǦ•Ȍ‹••›‡ƒ”••—„•‡“—‡–ȋ’”‹‘”Ȍ–‘–Š‡’‘”–ˆ‘Ž‹‘ˆ‘”ƒ–‹‘›‡ƒ”Ǥ ‘”ƒ’‘”–ˆ‘Ž‹‘

…‘•–”—…–‡†‹ƒ‰‹˜‡›‡ƒ”ǡ™‡…ƒŽ…—Žƒ–‡–Š‡ƒ˜‡”ƒ‰‡†‡„–ƒ–—”‹–›ˆ‘”ˆ‹”•’”‡•‡–‹

–Š‡ ’‘”–ˆ‘Ž‹‘ ˆ‘” –Š‡ •—„•‡“—‡– ʹͲ ›‡ƒ”•Ǥ Š‡ …‘’‘•‹–‹‘ ‘ˆ –Š‡ ’‘”–ˆ‘Ž‹‘ ”‡ƒ‹•

…‘•–ƒ–—Ž‡••ƒˆ‹”•’‘–ƒ‡‘—•Ž›’‡”‹•Š‡•ƒ†‡š‹–•–Š‡’‘”–ˆ‘Ž‹‘Ǥ ‘”‡ƒ…Š…ƒŽ‡†ƒ”

›‡ƒ”ˆ”‘ͳͻ͹Ͷ–Š”‘—‰ŠʹͲͳͳǡ™‡”‡’‡ƒ––Š‡ƒ„‘˜‡•‘”–‹‰ƒ†ƒ˜‡”ƒ‰‹‰’”‘…‡†—”‡ǡ

‰‡‡”ƒ–‹‰͵ͺ•‡–•‘ˆ‡˜‡–Ǧ–‹‡ƒ˜‡”ƒ‰‡•ˆ‘”‡ƒ…Š’‘”–ˆ‘Ž‹‘Ǥ‘–”ƒ…–Š‡†‡„–ƒ–—”‹–›

‡˜‘Ž—–‹‘ǡ™‡’Ž‘––Š‡‡ƒ‘ˆ–Š‡‡˜‡––‹‡ƒ˜‡”ƒ‰‡•ǡƒ••Š‘™‹ ‹‰—”‡ǤŠ‡•‘Ž‹†

Ž‹‡• †‡’‹…– –Š‡ ’‘”–ˆ‘Ž‹‘ǯ• ƒ˜‡”ƒ‰‡ †‡„– ƒ–—”‹–› ƒ† –Š‡ •—””‘—†‹‰ †‘––‡† Ž‹‡•

†‡’‹…––Š‡…‘˜‡–‹‘ƒŽͻͷΨ…‘ˆ‹†‡…‡‹–‡”˜ƒŽ•ǡ…ƒŽ…—Žƒ–‡†ƒ•–Š‡–™‘Ǧ•–ƒ†ƒ”†‡””‘”•

‘ˆ–Š‡͵ͺ•‡–•‘ˆ‡˜‡–Ǧ–‹‡ƒ˜‡”ƒ‰‡•Ǥ‡•—Ž–•ˆ‘”ƒŽŽˆ‹”•ƒ†•—”˜‹˜‘”•ƒ”‡•‡’ƒ”ƒ–‡Ž›

’”‡•‡–‡†‹ƒ‡Žƒ†ƒ‡ŽǤ—”˜‹˜‘”•ƒ”‡†‡ˆ‹‡†ƒ•ˆ‹”•™Š‘Šƒ˜‡‘”‡–ŠƒʹͲ

†‡„–ƒ–—”‹–›‘„•‡”˜ƒ–‹‘•Ǥ†–‘ƒŽŽ‘™ˆ‘”„ƒ…™ƒ”†–‡•–‹‰ǡ™‡‡š–’Ž‘––Š‡ƒ˜‡”ƒ‰‡

†‡„– ƒ–—”‹–› ͳͲ ›‡ƒ”• ’”‹‘” ƒ† ͳͲ ›‡ƒ”• •—„•‡“—‡– –‘ –Š‡ ›‡ƒ” ‘ˆ ’‘”–ˆ‘Ž‹‘

…‘•–”—…–‹‘ǡƒ•†‡‘•–”ƒ–‡†‹ƒ‡Žȋˆ‘”ƒŽŽˆ‹”•Ȍƒ†ƒ‡Žȋˆ‘”•—”˜‹˜‘”•ȌǤ ȏ•‡”– ‹‰—”‡ƒ„‘—–Š‡”‡Ȑ

’”‘‹‡–’ƒ––‡”‘ˆ…‘˜‡”‰‡…‡—ˆ‘Ž†•ǣƒŽ–Š‘—‰Š–Š‡†‹•’‡”•‹‘‘ˆ†‡„–ƒ–—”‹–›

„‡–™‡‡’‘”–ˆ‘Ž‹‘•”‡ƒ‹•ƒˆ–‡”ʹͲ›‡ƒ”•ǡ‹–„‡…‘‡•—…ŠŽ‡••‡˜‹†‡–ǡ‹’Ž›‹‰–Š‡

‡š‹•–‡…‡ ‘ˆ ƒ Dz†‡…ƒ›‹‰ –”ƒ•‹–‘”› …‘’‘‡–dz ‹ †‡„– ƒ–—”‹–›Ǥ ‘” ƒŽŽ ˆ‹”•ǡ –Š‡

†‹ˆˆ‡”‡…‡‘ˆ–Š‡ƒ˜‡”ƒ‰‡†‡„–ƒ–—”‹–›„‡–™‡‡–Š‡Dz˜‡”›Ž‘‰dzƒ†Dz•Š‘”–dz’‘”–ˆ‘Ž‹‘•

ƒ””‘™• †‘™ ˆ”‘ ͹Ǥͳͻ ›‡ƒ”• ƒ– –‹‡ Ͳ –‘ ʹǤͷ͵›‡ƒ”• ƒ– –‹‡ ʹͲǤ ‘” •—”˜‹˜‘”•ǡ –Š‡

†‹ˆˆ‡”‡…‡ ƒ””‘™• †‘™ ˆ”‘ ͸Ǥͻͺ ›‡ƒ”• –‘ ʹǤͷͲ ›‡ƒ”•Ǥ ƒ‡Ž ƒ† ƒ‡Ž

†‡‘•–”ƒ–‡–Šƒ––Š‡†‹•’‡”•‹‘‹•‰”‡ƒ–‡•–ƒ”‘—†–Š‡’‘”–ˆ‘Ž‹‘ˆ‘”ƒ–‹‘›‡ƒ”ǡ„—––Š‡

…‘˜‡”‰‡…‡‹•‘„•‡”˜‡†ƒ–„‘–Š‡†•Ǥ†–Š‡•’‡‡†‘ˆ…‘˜‡”‰‡…‡‹•—…ŠŠ‹‰Š‡”ˆ‘”

–Š‡›‡ƒ”•…Ž‘•‡–‘–Š‡’‘”–ˆ‘Ž‹‘ˆ‘”ƒ–‹‘›‡ƒ”Ǥ

͸‡‘‡–ƒŽǤȋʹͲͲͺȌ•–—†›–Š‡‡˜‡––‹‡Ž‡˜‡”ƒ‰‡‡˜‘Ž—–‹‘Ǥ‡†‹ˆˆ‡”ˆ”‘–Š‡‹‡šƒ‹‹‰–Š‡

‡˜‡––‹‡†‡„–ƒ–—”‹–›‡˜‘Ž—–‹‘Ǥ

ͳͶ

Š‡ ȋʹͲͳͲȌ …‘–‡†• –Šƒ– ˆ‹”• ™‹–Š •Š‘”– Ž‹˜‡• ƒ”‡ ‘”‡ Ž‹‡Ž› –‘ Šƒ˜‡ ‡š–”‡‡

ˆ‹ƒ…‹ƒŽ•–”—…–—”‡•ǡ™Š‹…ŠŽ‡ƒ†•–‘‡…Šƒ‹…ƒŽ…‘˜‡”‰‡…‡Ǥ†‡‡†ǡ–Š‡…‘˜‡”‰‡…‡‹•

”‡Ž‹‡˜‡†™Š‡ˆ‹”•‘ˆ–Š‹•–›’‡‡š‹––Š‡’‘”–ˆ‘Ž‹‘•ǡƒ•‹ŽŽ—•–”ƒ–‡†‹ƒ‡Žƒ†ƒ‡Ž

ˆ‘”–Š‡•—”˜‹˜‘”•Ǥ

‘ƒ††”‡••–Š‡’‘–‡–‹ƒŽ‡…Šƒ‹…ƒŽ…‘˜‡”‰‡…‡†—‡–‘–Š‡˜ƒ‹•Š‡–‘ˆ•Š‘”–ǦŽ‹˜‡†

ˆ‹”• ˆ”‘ –Š‡ ’‘”–ˆ‘Ž‹‘•ǡ ™‡ ‡š– ‡šƒ‹‡ –Š‡ †‹•–”‹„—–‹‘ ȋ‹ ’‡”…‡–ƒ‰‡Ȍ ‘ˆ •–”‹…–

•—”˜‹˜‘”ˆ‹”•–Š”‘—‰Š‘—–†‡„–ƒ–—”‹–›’‘”–ˆ‘Ž‹‘••—„•‡“—‡––‘’‘”–ˆ‘Ž‹‘ˆ‘”ƒ–‹‘Ǥ

”‡…‹•‡Ž›ǡ™‡”‡“—‹”‡–Šƒ–ˆ‹”•’”‡•‡–‹–Š‡‹‹–‹ƒŽ’‘”–ˆ‘Ž‹‘•—”˜‹˜‡ʹͲ›‡ƒ”•ˆ‘ŽŽ‘™‹‰

–Š‡’‘”–ˆ‘Ž‹‘…”‡ƒ–‹‘›‡ƒ”ǤŠ‡…—”˜‡•”‡’”‡•‡––Š‡’‡”…‡–ƒ‰‡‘ˆˆ‹”•–Šƒ–”‡ƒ‹‹

ƒ •’‡…‹ˆ‹… †‡„– ƒ–—”‹–› ’‘”–ˆ‘Ž‹‘Ǥ ‹”• ƒ”‡•‘”–‡† „›ƒ…–—ƒŽ †‡„–ƒ–—”‹–›‡ƒ…Š ›‡ƒ”

ƒ†–Š‡•’Ž‹–‡†‹–‘ˆ‘—”‡“—ƒŽ‰”‘—’•Ǥ ‘”‡ƒ…Š’‘”–ˆ‘Ž‹‘–Šƒ–‹•…‘•–”—…–‡†‹ƒ‰‹˜‡

›‡ƒ”ǡ™‡…ƒŽ…—Žƒ–‡–Š‡’‡”…‡–ƒ‰‡‘ˆˆ‹”•™Š‘ƒ”‡’”‡•‡–‹ƒ•’‡…‹ˆ‹…’‘”–ˆ‘Ž‹‘ˆ‘”–Š‡

•—„•‡“—‡– ʹͲ ›‡ƒ”•Ǥ Š‡ ’‘”–ˆ‘Ž‹‘ …‘’‘•‹–‹‘ ”‡ƒ‹• •–”‹…–Ž› —…Šƒ‰‡†Ǥ ‘” ‡ƒ…Š

›‡ƒ”ˆ”‘ͳͻ͹Ͷ–‘ͳͻͻͳǡ™‡”‡’‡ƒ––Š‡ƒ„‘˜‡•‘”–‹‰ƒ†ƒ˜‡”ƒ‰‹‰’”‘…‡†—”‡ǡ™Š‹…Š

‰‡‡”ƒ–‡•ͳͺ•‡–•‘ˆ‡˜‡–Ǧ–‹‡’‡”…‡–ƒ‰‡•ˆ‘”ƒ’‘”–ˆ‘Ž‹‘ǤŠ‡‡ƒ‘ˆ–Š‡‡˜‡–Ǧ–‹‡

’‡”…‡–ƒ‰‡•‹•…‘’—–‡†ƒ…”‘••‡˜‡––‹‡ǡƒ••Š‘™‹ƒ„Ž‡ƒ†’Ž‘––‡†‹ ‹‰—”‡Ǥ ȏ•‡”–ƒ„Ž‡ƒ„‘—–Š‡”‡Ȑ

ȏ•‡”– ‹‰—”‡ƒ„‘—–Š‡”‡Ȑ

• …ƒ „‡ …Ž‡ƒ”Ž› •‡‡ǡ –Š‡”‡ ‹• •–‹ŽŽ ƒ •–”‘‰ –‡†‡…› ˆ‘” †‡„– ƒ–—”‹–› –‘ …‘˜‡”‰‡Ǥ ‹”• ‹ ƒ •’‡…‹ˆ‹… †‡„– ƒ–—”‹–› ’‘”–ˆ‘Ž‹‘ •—„•‡“—‡–Ž› –”ƒ•ˆ‡” –‘ ‘–Š‡” ’‘”–ˆ‘Ž‹‘•ǡ

‡•’‡…‹ƒŽŽ› –‘ ‹–• ‡‹‰Š„‘”‹‰ ’‘”–ˆ‘Ž‹‘•Ǥ ‹–Š‹ ƒ ›‡ƒ”ǡ ͳ͵ǤͲ͵Ψ ‘ˆ ˆ‹”• ‹ –Š‡ ‹‹–‹ƒŽŽ›

Dz•Š‘”–Dz’‘”–ˆ‘Ž‹‘‘˜‡–‘–Š‡Dz‡†‹—dz‰”‘—’Ǥʹ͵Ǥ͵͹Ψ‘ˆˆ‹”•‹–Š‡‹‹–‹ƒŽŽ›Dz˜‡”›Ž‘‰dz

†‡„–ƒ–—”‹–›’‘”–ˆ‘Ž‹‘‹‰”ƒ–‡–‘–Š‡DzŽ‘‰dz‰”‘—’ǤʹͲ›‡ƒ”•Žƒ–‡”ǡ‘Ž›ͶͺǤ͹ʹΨȋ͵ͺǤͶͳΨȌ

‘ˆ ˆ‹”• ‹–Š‡ ‹‹–‹ƒŽŽ› Dz•Š‘”–dz ȋDz˜‡”› Ž‘‰dzȌ ’‘”–ˆ‘Ž‹‘• …‘–‹—‡ –‘‡’Ž‘› †‡„–• ™‹–Š

Dz•Š‘”–dz ȋDz˜‡”› Ž‘‰dzȌ ƒ–—”‹–‹‡•Ǥ ‡ƒ™Š‹Ž‡ǡ ˆ‹”• –Šƒ– ”‡ƒ‹ –‘ •–ƒ› ‹ –Š‡ •ƒ‡

’‘”–ˆ‘Ž‹‘ƒ……‘—–ˆ‘”ƒŽƒ”‰‡”’”‘’‘”–‹‘‹…‘’ƒ”‹•‘™‹–Š–Š‘•‡‹‹‰”ƒ–‹‰–‘‘–Š‡”

’‘”–ˆ‘Ž‹‘•ǡ ‡•’‡…‹ƒŽŽ› ‹ ‹‹–‹ƒŽŽ› Dz•Š‘”–dz ƒ† Dz˜‡”› Ž‘‰dz ’‘”–ˆ‘Ž‹‘•Ǥ ƒŽ‘‰‘—•Ž›ǡ ‹–

‹ŽŽ—•–”ƒ–‡• –Šƒ– †‡•’‹–‡ –Š‡ …‘˜‡”‰‡…‡ǡ †‡„– ƒ–—”‹–‹‡• ‘ˆ Ž‘‰ †‡„– ƒ–—”‹–› ˆ‹”•

”‡ƒ‹Ž‘‰ƒ††‡„–ƒ–—”‹–‹‡•‘ˆ•Š‘”–†‡„–ƒ–—”‹–›ˆ‹”•”‡ƒ‹•Š‘”–Ǥ

„‘˜‡ƒŽŽǡ‘—”’”‡Ž‹‹ƒ”›‡˜‹†‡…‡…‘…‡”‹‰–Š‡‡˜‘Ž—–‹‘‘ˆ†‡„–ƒ–—”‹–›‹†‹…ƒ–‡•

–Š‡’”‡•‡…‡‘ˆƒ–”ƒ•‹–‘”›…‘’‘‡–‹†‡„–ƒ–—”‹–›ƒ•™‡ŽŽƒ•ƒ’‡”ƒ‡–‘‡Ǥ

Š‹•ˆ‹†‹‰…‘””‘„‘”ƒ–‡•–Š‡…ƒ’‹–ƒŽ•–”—…–—”‡Ž‹–‡”ƒ–—”‡‹–‡”•‘ˆ–Š‡‡š‹•–‡…‡‘ˆƒ

ͳͷ

–ƒ”‰‡– ˆ‹ƒ…‹ƒŽ •–”—…–—”‡Ǥ ‘” ‡šƒ’Ž‡ǡ ‡‘ ‡– ƒŽǤ ȋʹͲͲͺȌ †‘…—‡– ‡‹‡–

ˆ‡ƒ–—”‡• ‘ˆ …‘˜‡”‰‡…‡ ƒ† ’‡”•‹•–‡…‡ ˆ‘” Ž‡˜‡”ƒ‰‡ ‡˜‘Ž—–‹‘Ǥ Š‡› ƒ••‘…‹ƒ–‡ –Š‡

’ƒ––‡” ™‹–Š –Š‡ ˆ‹”•ǯ ‹…‡–‹˜‡• –‘ ”‡„ƒŽƒ…‡ Ž‡˜‡”ƒ‰‡ ”ƒ–‹‘•Ǥ ˆ‘ŽŽ‘™Ǧ—’ ’ƒ’‡” ‘ˆ

Š‡ȋʹͲͳͲȌ‹†‹…ƒ–‡•–Šƒ––Š‡…‘˜‡”‰‡…‡…‘‡•†‘™–‘–Š‡…Žƒ••‹ˆ‹…ƒ–‹‘„›Ž‡˜‡”ƒ‰‡

”ƒ–‹‘• †‹ˆˆ‡”‡– ˆ”‘ –Š‡ –ƒ”‰‡– Ž‡˜‡Ž•Ǥ ‡ ƒ”‰—‡• –Šƒ– ƒ• –Š‡ ‘„•‡”˜‡† Ž‡˜‡”ƒ‰‡ ‹• ‘–

‡…‡••ƒ”‹Ž› ‡“—ƒŽ –‘ –Š‡ –ƒ”‰‡– Ž‡˜‡”ƒ‰‡ǡ –Š‡”‡ ƒ”‡ ‰‘‘† …Šƒ…‡• –Šƒ– ˆ‹”• •‘”–‡†

ƒ……‘”†‹‰ –‘ –Š‡ ƒ…–—ƒŽ Ž‡˜‡”ƒ‰‡•ƒ”‡ …Žƒ••‹ˆ‹‡† ‹–‘ –Š‡ ™”‘‰ ’‘”–ˆ‘Ž‹‘•Ǥ Š‡ Š‹‰Š‡•–

ƒ†–Š‡Ž‘™‡•–Ž‡˜‡”ƒ‰‡’‘”–ˆ‘Ž‹‘•ƒ”‡‹•…Žƒ••‹ˆ‹‡†–‘ƒ‰”‡ƒ–‡”‡š–‡–†—‡–‘–Š‡ˆƒ…–

–Šƒ––Š‡›ƒ”‡’—•Š‡†„›ƒ•‹‰Ž‡ˆ‘”…‡–‘–Š‡…‡–”‡Ǥ ‘”–Š‡‡†‹—ƒ†Š‹‰ŠŽ‡˜‡”ƒ‰‡

’‘”–ˆ‘Ž‹‘•ǡ –Š‡ –ƒ”‰‡–‹‰ ‹…‡–‹˜‡ ‰‡‡”ƒ–‡• –™‘ ˆ‘”…‡• –Šƒ– …ƒ…‡Ž ‡ƒ…Š ‘–Š‡” ‘—–ǡ

‡‡’‹‰–Š‡ƒ˜‡”ƒ‰‡Ž‡˜‡”ƒ‰‡…‘’ƒ”ƒ–‹˜‡Ž›•–ƒ„Ž‡Ǥ‘–Š‡‡š–‡––Šƒ––Š‡’‘”–ˆ‘Ž‹‘•ƒ”‡

‹•…Žƒ••‹ˆ‹‡† ƒ† ˆ‹”• …‘…‡”• ƒ„‘—– –Š‡ –ƒ”‰‡– Ž‡˜‡”ƒ‰‡ ”ƒ–‹‘•ǡ –Š‡ …‘˜‡”‰‡…‡

ˆ‡ƒ–—”‡„‡…‘‡•†‹•–‹‰—‹•Š‹‰Ǥ

ƒ„Ž‡ ’”‡•‡–• ™Š‡–Š‡” ƒ† –‘ ™Š‹…Š ‡š–‡– ˆ‹”• ƒ†Œ—•– –Š‡‹” †‡„– ƒ–—”‹–‹‡•

”‡•’‘†‹‰–‘†‹ˆˆ‡”‡–Ž‡˜‡Ž•‘ˆ†‡˜‹ƒ–‹‘ˆ”‘’‡‡”ˆ‹”•ǯ†‡„–ƒ–—”‹–›ǤŠ‡ͳǦ›‡ƒ”ǡ͵Ǧ

›‡ƒ”• ƒ† ͷǦ›‡ƒ” ™‹†‘™• ƒ”‡ …‘•‹†‡”‡†Ǥ Š‡ •ƒ’Ž‡ ‹• †‹˜‹†‡† —’ ‹–‘ ˆ‘—” ‡“—ƒŽ

‰”‘—’•ƒ……‘”†‹‰–‘–Š‡†‡˜‹ƒ–‹‘ˆ”‘’‡‡”ˆ‹”•ǯ™‡‹‰Š–‡†ƒ˜‡”ƒ‰‡†‡„–ƒ–—”‹–›ȋ‘—”

’”‘š›ˆ‘”†‡„–ƒ–—”‹–›–ƒ”‰‡–†‡˜‹ƒ–‹‘ȌǤŠ‡‡ƒƒ†‡†‹ƒȋ‹ȋ’ƒ”‡–Š‡•‡•ȌȌ†‡„–

ƒ–—”‹–› …Šƒ‰‡• ƒ”‡ ”‡’‘”–‡† ˆ‘” ‡ƒ…Š “—ƒ”–‹Ž‡Ǥ ‹Ž…‘š‘ •‹‰‡†Ǧ”ƒ –‡•– ƒ†

•–—†‡–ǯ•––‡•–ƒ”‡’‡”ˆ‘”‡†–‘–‡•––Š‡•‹‰‹ˆ‹…ƒ…‡‘ˆˆ‹”•ǯ†‡„–ƒ–—”‹–›…Šƒ‰‡•‹

‡ƒ…Š–ƒ”‰‡–†‡˜‹ƒ–‹‘“—ƒ”–‹Ž‡Ǥ

ȏ•‡”–ƒ„Ž‡ƒ„‘—–Š‡”‡Ȑ

›ƒŽŽƒ……‘—–•ǡ‹–ƒ’’‡ƒ”•–Šƒ–’‡‡”ˆ‹”•ǯ†‡„–ƒ–—”‹–›’‘Ž‹…›ǡ‹•ƒ‹’‘”–ƒ–…‘…‡”

ˆ‘”ˆ‹”•–‘ƒ‡†‡„–ƒ–—”‹–›†‡…‹•‹‘•ǤŠ‡”‡•—Ž–•ƒ”‡–Š”‡‡ˆ‘Ž†Ǥ ‹”•–Ž›ǡ…‘•‹•–‡––‘

‘—” ’”‡˜‹‘—• ‘„•‡”˜ƒ–‹‘• …‘…‡”‹‰ –Š‡ ‡š…‡••‹˜‡ —•ƒ‰‡ ‘ˆ •Š‘”–Ǧ–‡” †‡„–•ǡ †‡„–

ƒ–—”‹–› Dz–ƒ”‰‡–dz †‡˜‹ƒ–‹‘ ‹• ˆ‘—† ‡‰ƒ–‹˜‡ ‹ –Š”‡‡ ‘—– ‘ˆ ˆ‘—” –ƒ”‰‡– †‡˜‹ƒ–‹‘

“—ƒ”–‹Ž‡•Ǥ ‡…‘†Ž›ǡ ‹– ƒ’’‡ƒ”• –Šƒ– †‡„– ƒ–—”‹–› ”‡•’‘†• ‡‰ƒ–‹˜‡Ž› –‘ –Š‡ –ƒ”‰‡–

†‡˜‹ƒ–‹‘ǤŠ‡ˆ—”–Š‡”–Š‡†‡˜‹ƒ–‹‘ǡ–Š‡‰”‡ƒ–‡”–Š‡’ƒ…‡‘ˆƒ†Œ—•–‡–ǤŠ‡‡ƒ˜ƒŽ—‡

‘ˆ–Š‡‘‡Ǧ›‡ƒ”†‡„–ƒ–—”‹–›…Šƒ‰‡•‹•ͲǤͶ͹›‡ƒ”•ˆ‘”–Š‡Ž‘™‡•–†‡˜‹ƒ–‹‘“—ƒ”–‹Ž‡ƒ†

ǦͲǤͺ͸›‡ƒ”•ˆ‘”–Š‡Š‹‰Š‡•–“—ƒ”–‹Ž‡ǤŠ‹”†Ž›ǡ–Š‡‡ˆˆ‡…–ƒ……——Žƒ–‡•ƒ•–‹‡’”‘‰”‡••‡•Ǥ

˜‡”ƒ’‡”‹‘†‘ˆˆ‹˜‡›‡ƒ”•ǡ…Šƒ‰‡•‹†‡„–ƒ–—”‹–›ˆ‘”–Š‡Ž‘™‡•–†‡˜‹ƒ–‹‘“—ƒ”–‹Ž‡

ͳ͸

ƒ……——Žƒ–‡–‘ͳǤͳ͵›‡ƒ”•Ǥ ‘”–Š‡Š‹‰Š‡•–†‡˜‹ƒ–‹‘“—ƒ”–‹Ž‡ǡ–Š‡ƒ˜‡”ƒ‰‡†‡„–ƒ–—”‹–›

•Š‘”–‡•ˆ”‘ͲǤͺ͸–‘ʹǤͳͳ›‡ƒ”•Ǥ

‡‘‡–ƒŽǤȋʹͲͲͺȌƒ…‘™Ž‡†‰‡–Šƒ–”ƒ‹‰ƒ†…Žƒ••‹ˆ›‹‰ˆ‹”•ƒ……‘”†‹‰–‘–Š‡‹”

ƒ…–—ƒŽ ˆ‹ƒ…‹‰ •–”—…–—”‡ Dzƒ› •‹’Ž› „‡ …ƒ’–—”‹‰ …”‘••Ǧ•‡…–‹‘ƒŽ ˜ƒ”‹ƒ–‹‘ ‹

—†‡”Ž›‹‰ˆƒ…–‘”•ƒ••‘…‹ƒ–‡†™‹–Š…”‘••Ǧ•‡…–‹‘ƒŽ˜ƒ”‹ƒ–‹‘dzǤŠƒ–‹•ǡˆ‹”•‹–Š‡•Š‘”–

†‡„–ƒ–—”‹–›’‘”–ˆ‘Ž‹‘ƒ›”‡’”‡•‡–ˆ‹”•™‹–Š…Šƒ”ƒ…–‡”‹•–‹…•’”‡†‹…–‹‰•Š‘”–†‡„–

ƒ–—”‹–‹‡•ȋ‡Ǥ‰Ǥ•ƒŽŽ•‹œ‡ǡ•Š‘”–ƒ••‡–ƒ–—”‹–›Ȍƒ†˜‹…‡˜‡”•ƒǤ‘ƒ††”‡••–Š‹•…‘…‡”ǡ

™‡ ‡šƒ‹‡ –Š‡ ‹’ƒ…–• ‘ˆ …‘˜‡–‹‘ƒŽ †‡„– ƒ–—”‹–› †‡–‡”‹ƒ–• ‹ –Š‡ ˆ‘ŽŽ‘™‹‰

•‡…–‹‘Ǥ

4.2.ConventionalDeterminants

ƒ„Ž‡ ”‡’‘”–• –Š‡ …‘””‡Žƒ–‹‘ …‘‡ˆˆ‹…‹‡–• „‡–™‡‡ †‡„– ƒ–—”‹–› …Šƒ‰‡• ƒ† –Š‡

…‘…—””‡– …Šƒ‰‡• ‹ …‘˜‡–‹‘ƒŽ †‡„– ƒ–—”‹–› †‡–‡”‹ƒ–•Ǥ  –Š‡ ™Š‘Ž‡ǡ †‡„–

ƒ–—”‹–› Ž‡‰–Š‡• ™‹–Š ˆ‹” •‹œ‡ǡ ƒ••‡– ƒ–—”‹–›ǡ †‡„– ”ƒ–‹‘•ǡ ’—„Ž‹… …”‡†‹– ƒ……‡••ǡ …——Žƒ–‹˜‡ •–‘… ”‡–—” ƒ† •Š‘”–‡• ™‹–Š ƒ”‡–Ǧ–‘Ǧ„‘‘ ”ƒ–‹‘ǡ ƒ† Ƭ ‡š’‡•‡•Ǥ

–‘…”‡–—”˜‘Žƒ–‹Ž‹–›‹•‡‰ƒ–‹˜‡Ž›…‘””‡Žƒ–‡†™‹–Š†‡„–ƒ–—”‹–›…Šƒ‰‡•„—–‘Ž›‹

–Š‡ ˆ‹”•– †‹ˆˆ‡”‡…‡Ǥ – •—‰‰‡•–• –Šƒ– •–‘… ˜‘Žƒ–‹Ž‹–› ƒˆˆ‡…–• †‡„– ƒ–—”‹–› †‡…‹•‹‘• ‘ˆ

ˆ‹”•‡”‡Ž›‹–Š‡•Š‘”–”—Ǥ

ȏ•‡”–ƒ„Ž‡ƒ„‘—–Š‡”‡Ȑ

‡ –Š‡ †‘…—‡– –Š‡ ‹’ƒ…–• ‘ˆ –Š‡ ƒ„‘˜‡ ˆƒ…–‘”• ‹ ƒ —Ž–‹˜ƒ”‹ƒ–‡ ”‡‰”‡••‹‘

ˆ”ƒ‡™‘”Ǥ’‡…‹ˆ‹…ƒŽŽ›ǡ™‡”‡‰”‡••†‡„–ƒ–—”‹–›…Šƒ‰‡•‘…‘–‡’‘”ƒ‡‘—•…Šƒ‰‡•

‹ …‘˜‡–‹‘ƒŽ †‡„– ƒ–—”‹–› †‡–‡”‹ƒ–•Ǥ Š‡ ‡’‹”‹…ƒŽ ‘†‡Ž –‘ ‡•–‹ƒ–‡ ‹•

•’‡…‹ˆ‹‡†ƒ•

ܦܯܣܶ_௜ǡ௧െ ܦܯܣܶ_{௜ǡ௧ି௦} ൌ ߙ ൅ ߚ_ଵοܵܫܼܧ_{௜ǡ௧ǡ௧ି௦}൅ ߚ_ଶοܣܯܣܶ_{௜ǡ௧ǡ௧ି௦}൅ ߚ_ଷοܮܧܸ_{௜ǡ௧ǡ௧ି௦}൅ ߚ_ସοܯܶܤ_{௜ǡ௧ǡ௧ି௦}൅ ߚ_ହοܴƬܦ_{௜ǡ௧ǡ௧ି௦}൅ ߚ_଺οܣܥܥܧܵܵ_{௜ǡ௧ǡ௧ି௦}൅ ߚ_଻ܴܧܷܴܶܰ_{௜ǡ௧ǡ௧ି௦}൅ ߚ_଼ܸܱܮܣܶ_{௜ǡ௧ǡ௧ି௦}൅ ߝ_௜ǡ௧݅ ൌ ͳǡ ǥǡ ݊ݐ ൌ ͳǡ ǥ ǡ ܶሺ͵ሻ

‹•–Š‡™‡‹‰Š–‡†ƒ˜‡”ƒ‰‡†‡„–ƒ–—”‹–›•–”—…–—”‡ǡ…ƒŽ…—Žƒ–‡†ƒ……‘”†‹‰–‘“—ƒ–‹‘

ȋͳȌǤŠ‡‘–Š‡”˜ƒ”‹ƒ„Ž‡•ƒ”‡†‡ˆ‹‡†‹ƒ„Ž‡Ǥ•†‡‘–‡•–Š‡‘„•‡”˜ƒ–‹‘’‡”‹‘†ǡ•αͳǡ͵

ƒ†ͷ›‡ƒ”•ǤŠ‡…‘‡ˆˆ‹…‹‡–•ƒ†•–ƒ†ƒ”†‡””‘”•ƒ”‡‡•–‹ƒ–‡†—•‹‰–Š‡’”‘…‡†—”‡‘ˆ

ƒƒǦƒ…„‡–Šȋͳͻ͹͵Ȍ„ƒ•‡†‘–Š‡–‹‡Ǧ•‡”‹‡•‘ˆ–Š‡ƒ—ƒŽ…”‘••Ǧ•‡…–‹‘ƒŽ”‡‰”‡••‹‘

…‘‡ˆˆ‹…‹‡–•Ǥ —–‘…‘””‡Žƒ–‹‘Ǧ”‘„—•– •–ƒ†ƒ”† ‡””‘”• ƒ”‡ ”‡’‘”–‡† —•‹‰ ‡™‡›Ǧ‡•–

ƒ†Œ—•–‡–Ǥ