© 2019, Naciones Unidas

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Esta obra está disponible en acceso abierto respetando los términos de la licencia Creative Commons creada para las organizaciones intergubernamentales y que puede consultarse en https://creativecommons.org/licenses/by/3.0/igo/deed.es.

/RVUHVXOWDGRVLQWHUSUHWDFLRQHV\FRQFOXVLRQHVH[SUHVDGRVHQHOODVRQ×QLFDPHQWHGHODXWRU\QRUHƅHMDQQHFHVDULDPHQWHODV opiniones de las Naciones Unidas, sus funcionarios o Estados Miembros.

La designación empleada y la presentación de material en cualquiera de los mapas no suponen la expresión de ninguna RSLQLÐQSRUSDUWHGHODV1DFLRQHV8QLGDVVREUHODFRQGLFLÐQMXUÊGLFDGHQLQJ×QSDÊVWHUULWRULRFLXGDGR]RQDRVREUHVXV DXWRULGDGHVQLUHVSHFWRGHODGHOLPLWDFLÐQGHVXVIURQWHUDVROÊPLWHV

Se autorizan fotocopias y reproducciones de extractos atribuyendo adecuadamente los créditos correspondientes.

Publicación de las Naciones Unidas preparada por la Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo.

UNCTAD/GDS/2018/1

© 2019, Naciones Unidas

Índice

Introducción

. . . 1

/DQHFHVLGDGGHQXHYDVKHUUDPLHQWDVSDUDPRQLWRUHDUODVWHQVLRQHVƂQDQFLHUDV

. . . 3

,QGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƂQDQFLHUDVGHOD81&7$'

. . . 5

/DIUHFXHQFLDFDGDYH]PD\RUGHORVHSLVRGLRVGHWHQVLRQHVƂQDQFLHUDV

. . . 7

0D\RUVLQFURQL]DFLÐQGHORVHSLVRGLRVGHWHQVLÐQƂQDQFLHUDHQORVSDÊVHVHPHUJHQWHV

. . . .10

/DIXHU]DJHQHUDGRUDGHORVIDFWRUHVH[WHUQRV

. . . 12

Reducción del ritmo de adquisición de bonos de la Reserva Federal (Fed taper tantrum) en 2013 . . . .13

El hundimiento de los precios de los productos básicos (2014) . . . .14

La crisis del renminbi (2015) . . . .16

lncertidumbre política en el Reino Unido de Gran Bretaña e Irlanda del Norte y los Estados Unidos de América (2016) . . . .17

La apreciación del dólar estadounidense y la espiral de tensiones comerciales (2018) . . . .19

&RQFOXVLÐQ

. . . 21

$QH[R

. . . .23

$QH[R}

. . . .29

Referencias

. . . 34

*U¾ƂFRV *U¾ƂFR

&REHUWXUDGHORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVGHOD81&7$' . . . 6

*U¾ƂFR

6LQFURQL]DFLÐQGHORVHSLVRGLRVGHWHQVLÐQƄQDQFLHUDSRUSHUÊRGRGHWLHPSR . . . 10

*U¾ƂFR

/DHYROXFLÐQGHORVƅXMRVQHWRVGHLQYHUVLÐQGHFDUWHUDHQYDULRVSDÊVHVVRPHWLGRVDWHQVLRQHVƄQDQFLHUDV en 2000-2018 . . . 11

*U¾ƂFR

(YROXFLÐQDFXPXODWLYDGHORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVFed taper tantrum . . . 14

*U¾ƂFR

(YROXFLÐQDFXPXODWLYDGHORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVFULVLVGHORVSURGXFWRVE¾VLFRV . . . 15

*U¾ƂFR

(YROXFLÐQDFXPXODWLYDGHORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVFULVLVGHOUHQPLPEL . . . 17

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(YROXFLÐQDFXPXODWLYDGHORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVFULVLVGH . . . 18

*U¾ƂFR

(YROXFLÐQDFXPXODWLYDGHORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVROHDGDGHYHQWDVHQORVPHUFDGRV emergentes . . . 20

*U¾ƂFR

,QGLFDGRUGHOD81&7$'VREUHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVHQOD$UJHQWLQD. . . 23

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,QGLFDGRUGHOD81&7$'VREUHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVHQHO%UDVLO. . . 24

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,QGLFDGRUGHOD81&7$'VREUHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVHQ7XUTXÊD. . . 28

&XDGURV &XDGUR

3RUFHQWDMHGHPHVHVWUDQVFXUULGRVHQVLWXDFLÐQGHWHQVLÐQƄQDQFLHUDPRGHUDGDRDOWD . . . 8

&XDGUR

3RUFHQWDMHGHPHVHVWUDQVFXUULGRVHQVLWXDFLÐQGHDOWDWHQVLÐQƄQDQFLHUD. . . 8

&XDGUR

9DULDFLRQHVGHORVWLSRVPHGLRVGHFDPELRHIHFWLYRVUHDOHVÊQGLFHGHSURGXFWRVE¾VLFRVGH6WDQGDUGDQG 3RRUpV*ROGPDQ6DFKV\GLIHUHQFLDOHVHQWUHERQRVVREHUDQRVDGLH]DÎRVGHORV(VWDGRV\ORVERQRVGHO Tesoro de los Estados Unidos a diez años . . . 12

&XDGUR

0DWUL]FURP¾WLFDHFRQRPÊDVHPHUJHQWHV . . . 29

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0DWUL]FURP¾WLFDHFRQRPÊDVHPHUJHQWHV . . . 30

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0DWUL]FURP¾WLFDHFRQRPÊDVHPHUJHQWHV . . . 31

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0DWUL]FURP¾WLFDHFRQRPÊDVHPHUJHQWHV . . . 32

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0DWUL]FURP¾WLFDHFRQRPÊDVHPHUJHQWHV . . . 33

Reconocimientos

El presente informe fue preparado por Rachid Bouhia, autor principal, y Daniel Munévar Sastre de la Subdivisión de Deuda y Financiación del Desarrollo de la División de Globalización y Estrategias de Desarrollo de la UNCTAD. Los autores quieren expresar su agradecimiento a las personas siguientes: Stephanie Blankenburg, Jefa de la Subdivisión de Deuda y Financiación del Desarrollo, por sus observaciones y orientación general; Yihong Gong y Jinghong Wang, por su ayuda en la recopilación y tratamiento GHORVGDWRV\%HXODK&KHOYDSRUVXDSR\RHQODSURJUDPDFLÐQHVWDGÊVWLFD

Lucy Deleze-Black se encargó de la edición editorial y Magali Studer de la portada y HOGLVHÎRJU¾ƄFR

Introducción

Introducción

7UDQVFXUULGRVGLH]DÎRVGHVGHODFULVLVJOREDOHOVLVWHPDƄQDQFLHURVLJXHHULJLÆQGRVH HQ XQD HVSDGD GH 'DPRFOHV TXH SHQGH VREUH OD HFRQRPÊD PXQGLDO /D FUHDFLÐQ GH QXHYRV RUJDQLVPRV GH VXSHUYLVLÐQ QDFLRQDOHV H LQWHUQDFLRQDOHV DVÊ FRPR OD LPSOHPHQWDFLÐQGHUHIRUPDVƄQDQFLHUDVKDFRQVHJXLGRVLQQLQJ×QJÆQHURGHGXGD XQDHOHYDFLÐQGHORVUHTXLVLWRVPÊQLPRVGHFDSLWDOGHORVEDQFRV\KDQUHGXFLGRVX exposición a determinados activos de riesgo. Sin embargo, siguen sin abordarse PXFKRV GH ORV ULHVJRV ƄQDQFLHURV \ VLJXH VLQ SUHVWDUVH OD DWHQFLÐQ TXH PHUHFHQ VXV FRUUHDV GH WUDQVPLVLÐQ D OD HFRQRPÊD UHDO 3DUDGÐMLFDPHQWH ORV EDQFRV P¾V grandes han crecido aún más (Standard and Poor’s Global, 2017), especialmente HQ ORV SDÊVHV GHVDUUROODGRV JUDFLDV D ORV IRQGRV S×EOLFRV GHVWLQDGRV D UHVFDWDU DO VHFWRUƄQDQFLHUR/DVQXHYDVPHGLGDVUHJXODWRULDVQRKDQLPSHGLGRODSURSDJDFLÐQGH DFWLYRVƄQDQFLHURVWÐ[LFRV(QWUHWDQWRODEDQFDHQODVRPEUDKDVHJXLGRFUHFLHQGR\

\DUHSUHVHQWDXQQHJRFLRFDOFXODGRHQELOORQHVGHGÐODUHV&RQVHMRGH(VWDELOLGDG )LQDQFLHUDHVWRHVXQQHJRFLRTXHGXSOLFDHQWDPDÎRDODHFRQRPÊDPXQGLDO /RV PHUFDGRV HPHUJHQWHV \ ODV HFRQRPÊDV HQ GHVDUUROOR VH YHQ SDUWLFXODUPHQWH expuestas a los peligros que suscitan el crecimiento incontrolado e inestable del VHFWRUƄQDQFLHUR/DH[SORVLÐQGHODGHXGDSULYDGDHQHVWRVSDÊVHVDOLPHQWDGDSRUOD SHUVLVWHQWHFUHHQFLDHQHOGHVDFRSODPLHQWRHQFRQMXQFLÐQFRQODLPSODFDEOHE×VTXHGD de altas rentabilidades por parte de los inversores, se está convirtiendo en un más que VHULR PRWLYR GH SUHRFXSDFLÐQ /D SDUWH FRUUHVSRQGLHQWH D HVWDV HFRQRPÊDV GH ORV stocks de deuda mundiales aumentó del 7 % en 2007 al 26 % en 2017, mientras que HO FUÆGLWR D VRFLHGDGHV QR ƄQDQFLHUDV FRPR SRUFHQWDMH GHO SURGXFWR LQWHUQR EUXWR (PIB) aumentó del 56 % en 2008 al 105 % en 2017 (Naciones Unidas, 2018). La GLVSRQLELOLGDGGHOLTXLGH]DEDMRFRVWRHQORVPHUFDGRVGHORVSDÊVHVGHVDUUROODGRV propició un recalentamiento de los mercados de activos que conllevó una desconexión IXQGDPHQWDOHQWUHHOVLVWHPDƄQDQFLHUR\ODHFRQRPÊDUHDO$GHP¾VHODXPHQWRGHOD GHXGD SULYDGD GH ODV VRFLHGDGHV QR ƄQDQFLHUDV QR UHDFWLYÐ OD LQYHUVLÐQ SURGXFWLYD que se ha estancado en casi todas partes (UNCTAD, 2018). Aunque los precios de los activos se han disparado hasta niveles insostenibles, los salarios nominales han aumentado en mucho menor medida e incluso se han estancado en numerosos SDÊVHV (O DFWXDO SURFHVR GH HPDQFLSDFLÐQ GHO VHFWRU ƄQDQFLHUR GH OD HFRQRPÊD real alimenta una espiral de deuda y propicia un crecimiento económico impulsado SULQFLSDOPHQWHSRUODDWRQÊDGHODGHPDQGDGHORVKRJDUHVTXHVÐORVHKDPDQWHQLGR SRUODVVXFHVLYDVEXUEXMDVGHGHXGD

'DGRHOFDU¾FWHUVLQJXODUGHHVRVULHVJRV\GHELOLGDGHVƄQDQFLHUDVREVHUYDGDVHQHO SHUÊRGRSRVWHULRUDFDEHSODQWHDUVHODSUHJXQWDGHKDVWDTXÆSXQWRORVSDÊVHV en desarrollo se han pertrechado para hacer frente a los numerosos peligros que ORVDFHFKDQSRUHOFDPLQR(QHVWHFRQWH[WRVHLVSDÊVHVHPHUJHQWHVKDQUHFLELGR últimamente una gran atención, entre ellos, la Argentina, que hace poco se vio VXPLGDHQVXSHRUFULVLVƄQDQFLHUD/RVRWURVDORVTXHDPHQXGRVHOHVGHQRPLQD ORV qFLQFR IU¾JLOHVr VRQ HO %UDVLO OD ,QGLD ,QGRQHVLD 6XG¾IULFD \ 7XUTXÊD (Q ORV

×OWLPRV GLH] DÎRV VXV HFRQRPÊDV QDFLRQDOHV VH KDQ YLVWR JUDYHPHQWH DIHFWDGDV SRU ORV GHVHTXLOLEULRV H LQHVWDELOLGDGHV HQ HO ¾PELWR ƄQDQFLHUR LQWHUQDFLRQDO TXH se tornaron particularmente problemáticas apenas se conocieron las expectativas de un endurecimiento de las condiciones monetarias en los Estados Unidos de América, lo que desencadenó a su vez varios episodios de drásticas salidas de capitales, además de una importante depreciación de sus monedas. A su vez, la GHSUHFLDFLÐQDPHQXGRQRVRORGHULYDHQXQDLQƅDFLÐQJDORSDQWHVLQRTXHWDPELÆQ HMHUFHXQDPD\RUSUHVLÐQVREUHODVRVWHQLELOLGDGGHODGHXGDHQPRQHGDH[WUDQMHUD FX\DSURSRUFLÐQHQODGHXGDWRWDOGHORVSDÊVHVHPHUJHQWHVQRFHVDGHDXPHQWDU

Los mercados HPHUJHQWHV\ODV

HFRQRPÊDVHQ desarrollo se ven

H[SXHVWDVPX\

especialmente DORVSHOLJURV del crecimiento

incontrolado e inestable del sector

ƂQDQFLHUR

/DVXHUWHGHHVWDVHFRQRPÊDVHVFUXFLDO\DTXHHQUHSUHVHQWDURQHQFRQMXQWR el 9,3 % aproximadamente del PIB mundial¹—y el 15,6 % del PIB mundial a valores de paridad de poder adquisitivo (Fondo Monetario Internacional, 2018). Esto hace TXH DGTXLHUDQ VL FDEH XQD PD\RU SHUWLQHQFLD ORV WHPRUHV GH FRQWDJLR DVÊ FRPR OD LQTXLHWXG VXVFLWDGD SRU OD SRVLELOLGDG GH TXH DOJXQD GH HVWDV HFRQRPÊDV OOHJXH a ser el “paciente cero” de una nueva crisis económica mundial. No cabe duda de que la rápida proliferación de las medidas de liberalización de la cuenta de capital ha DJXGL]DGR OD H[SRVLFLÐQ GH ODV HFRQRPÊDV WDQWR GHVDUUROODGDV FRPR HQ GHVDUUROOR DQWH ORV DYDWDUHV \ YLFLVLWXGHV ƄQDQFLHUDV SHUR DGHP¾V FUHFH OD DQVLHGDG TXH SURYRFDQHVWDVHFRQRPÊDVHPHUJHQWHVSRUHOKHFKRGHTXHVHSHQVDEDTXHHVWDEDQ VXƄFLHQWHPHQWH SURWHJLGDV FRQWUD FULVLV ƄQDQFLHUDV H[ÐJHQDV 'HVGH ƄQDOHV GH ORV DÎRVQRYHQWDGHOVLJORSDVDGR\WUDVFDVLDÎRVGHFULVLVƄQDQFLHUDVLQWHUPLWHQWHV QR VH KD GHMDGR GH LQVWDU D HVWDV HFRQRPÊDV D TXH DGRSWHQ PHGLGDV GH WLSRV GH FDPELR ƅRWDQWHV \ PHMRUHQ VXV EDODQFHV DFRPSDÎDGDV SULQFLSDOPHQWH SRU DUGXRV esfuerzos por acumular constantemente reservas de divisas. Aunque estas medidas han fortalecido su resiliencia a los choques externos, obviamente no consiguen SURSRUFLRQDUODHVWDELOLGDGƄQDQFLHUDSURPHWLGDHVSHFLDOPHQWHHQODDFWXDOHUDGHOD hiperglobalización.

$QWHHVWHWHOÐQGHIRQGRSDUHFHUÊDTXHODVVHLVHFRQRPÊDVHPHUJHQWHVTXHDTXÊVH examinan tienen poco margen de maniobra para defender sus monedas y reducir las VDOLGDVGHFDSLWDOHV(QODPD\RUÊDGHORVFDVRVORVLPSRUWDQWHVLQFUHPHQWRVGHORV WLSRVGHLQWHUÆVLQWHUQRVHQPXFKDVGHHVWDVHFRQRPÊDVQRKDQVHUYLGRSDUDFRQWHQHU ORVƅXMRVGHFDSLWDODOWLHPSRTXHKDQUDOHQWL]DGRODHFRQRPÊDQDFLRQDOUHIRU]DQGRDVÊ ODVWÐQLFDVEDMLVWDVGHULYDGDVGHODVWHQGHQFLDVDOHVWDQFDPLHQWRVHFXODU\DEULHQGR la puerta a la posibilidad de unas guerras comerciales mundiales prolongadas. En un FRQWH[WRP¾VDPSOLRFRPRHVWHODVFUHFLHQWHVGLƄFXOWDGHVDODVTXHVHHQIUHQWDHVWH JUXSRGHSDÊVHVHQGHVDUUROORGHLQJUHVRPHGLRDOWRWDPELÆQSXHGHQFRQYHUWLUVHHQXQ FDVRGHHVWXGLRSDUDORVSDÊVHVGHLQJUHVRVP¾VEDMRVORTXHQRDXJXUDQDGDEXHQR SDUDODFRQWLQXLGDGGHVXLQWHJUDFLÐQƄQDQFLHUD

(O REMHWLYR GH OD SUHVHQWH SXEOLFDFLÐQ HV PHGLU \ UDVWUHDU ODV WHQVLRQHV ƄQDQFLHUDV HQHVWDVVHLVIU¾JLOHVHFRQRPÊDVHPHUJHQWHVWUDVODFULVLVƄQDQFLHUDJOREDOGH XWLOL]DQGRORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVGHOD81&7$'(QODVLJXLHQWH VHFFLÐQ VH GHƄHQGH OD QHFHVLGDG GH FRQWDU FRQ PHMRUHV LQVWUXPHQWRV SDUD PHGLU ODV WHQVLRQHV ƄQDQFLHUDV HQ HO FRQWH[WR GH OD FUHFLHQWH LQHVWDELOLGDG \ FRPSOHMLGDG GH ORV PHUFDGRV ƄQDQFLHURV WDQWR LQWHUQDFLRQDOHV FRPR QDFLRQDOHV (Q OD WHUFHUD sección se presentan de manera somera los indicadores de la UNCTAD y se establece XQD FRPSDUDFLÐQ HQWUH HOORV \ ORV ÊQGLFHV GH LQHVWDELOLGDG ƄQDQFLHUD H[LVWHQWHV $ FRQWLQXDFLÐQVHHVER]DXQSDQRUDPDJHQHUDOGHORVHSLVRGLRVGHWHQVLÐQƄQDQFLHUD TXHVHKDQSURGXFLGRHQODVVHLVHFRQRPÊDVVHOHFFLRQDGDVGHVGHHOLQLFLRGHODFULVLV ƄQDQFLHUDJOREDO(QHOSUHVHQWHLQIRUPHVHH[DPLQDDGHP¾VODSUREDELOLGDGGHXQD VLQFURQL]DFLÐQGHHVRVHSLVRGLRVGHWHQVLÐQHQWUHSDÊVHVHOSDSHOTXHGHVHPSHÎDQ ORV IDFWRUHV H[WHUQRV GH LQHVWDELOLGDG ƄQDQFLHUD \ OD FDSDFLGDG GH UHVLOLHQFLD GH ORV SDÊVHVDQWHXQDFULVLVH[ÐJHQD

1. UNCTADstat; puede consultarse en http://unctadstat.unctad.org/EN/

(página consultada el 25 de enero de 2019).

$GHP¾VODDQVLHGDG que provocan HVWDVHFRQRPÊDV HPHUJHQWHVDXPHQWD

por el hecho de que se pensaba que estaban VXƂFLHQWHPHQWH SURWHJLGDVFRQWUD FULVLVƂQDQFLHUDV

H[ÐJHQDV

/DQHFHVLGDGGHQXHYDVKHUUDPLHQWDVSDUDPRQLWRUHDUODVWHQVLRQHVƄQDQFLHUDV

La necesidad de

nuevas herramientas para monitorear las WHQVLRQHVƂQDQFLHUDV

(YDOXDU \ PRQLWRUHDU ODV WHQVLRQHV ƄQDQFLHUDV VRQ HOHPHQWRV FUXFLDOHV SDUD D\XGDU DORVSDÊVHVHPHUJHQWHVDFRQVHJXLUXQPD\RUHVSDFLRGHSROÊWLFDVHQHVWH¾PELWR /RVSDÊVHVGHVGHKDFHPXFKRWLHPSRUHDOL]DQVXVHYDOXDFLRQHVGHULHVJRXWLOL]DQGR XQ FRQMXQWR OLPLWDGR GH LQGLFDGRUHV PDFURHFRQÐPLFRV HQWUH ORV TXH ƄJXUDQ SULQFLSDOPHQWHHOWLSRGHFDPELRHOVDOGRGHODFXHQWDFRUULHQWHHOVDOGRƄVFDO\ORV niveles de endeudamiento externo, que por lo general se analizan de forma aislada y con un énfasis diferente en función del paradigma económico predominante. Sin embargo, este modus operandi, en el que se inspiró la primera generación de sistemas GHDOHUWDWHPSUDQDKDGHMDGRGHVHUDGHFXDGRHQODÆSRFDSRVWHULRUDODFULVLVƄQDQFLHUD JOREDO HQ OD TXH ODV SUHPLVDV VREUH OD PD\RU R PHQRU DUPRQÊD GH ORV PRYLPLHQWRV FRQMXQWRV GH HVWDV YDULDEOHV PDFURHFRQÐPLFDV VRQ FODUDPHQWH LQDGHFXDGDV \ ORV LQGLFDGRUHVFRQYHQFLRQDOHVSXHGHQHPLWLUVHÎDOHVFRQIXVDVVREUHODVROLGH]ƄQDQFLHUD UHDO(VSRVLEOHTXHHVWRVLQGLFDGRUHVWDPSRFRFRQVWLWX\DQXQDUDGLRJUDIÊDFRPSOHWD GHORVGLYHUVRVPHFDQLVPRVVXE\DFHQWHVHQODVUHFXUUHQWHVWRUPHQWDVƄQDQFLHUDVTXH DIHFWDQDORVSDÊVHVHPHUJHQWHV

(OGHVDIÊRHVD×QP¾VLQWLPLGDQWHHQODSU¾FWLFDSXHVSHUVLVWHQREVW¾FXORVHVWDGÊVWLFRV TXHHVSUHFLVRGHVSHMDUSDUDVXSHUDUODIDOWDGHFDOLGDGGHORVGDWRVƄQDQFLHURVGHORV SDÊVHVHQGHVDUUROOR\SRUTXHDOPLVPRWLHPSRPXFKRVSDÊVHVHQGHVDUUROORSURVLJXHQ FRQ UDSLGH] VX LQWHJUDFLÐQ HQ XQRV PHUFDGRV ƄQDQFLHURV LQWHUQDFLRQDOHV FDGD YH]

P¾VFRPSOHMRV$GHP¾VVLVWHPDVƄQDQFLHURVHQODVHFRQRPÊDVHQGHVDUUROORWDPELÆQ KDQDGTXLULGRXQDPD\RUFRPSOHMLGDG\WLHQHQSODQWHDGRVGHVDIÊRVTXHWUDVFLHQGHQ las normales preocupaciones que suscita la sostenibilidad de la deuda soberana, KDELWXDOPHQWHUHODFLRQDGDVFRQODVFULVLVƄQDQFLHUDVHQHO6XU

Si bien en los últimos 40 años apenas se han observado cambios en el principal factor GHVHQFDGHQDQWHGHODVFULVLVƄQDQFLHUDVHQHO6XUuHQHO1RUWHWUDVFDGDUHFHVLÐQ se endurecieron las condiciones monetarias, principalmente en los Estados Unidos, y KXERHIHFWRVFRQFRPLWDQWHVHQODGLUHFFLÐQGHORVƅXMRVGHFDSLWDOHVLQWHUQDFLRQDOHVu VHKDQPXOWLSOLFDGRODVSRWHQFLDOHVFRUUHDVGHWUDQVPLVLÐQGHSUREOHPDVƄQDQFLHURV y ha crecido considerablemente el repertorio de escenarios de un incremento de la HVFDODGHODVWHQVLRQHVSRUFXDQWRORVPHUFDGRVƄQDQFLHURVLQWHUQDFLRQDOHVVHKDQ KLSHUOLEHUDOL]DGR \ ORV PHUFDGRV ƄQDQFLHURV LQWHUQRV KDQ H[SHULPHQWDGR XQ U¾SLGR FUHFLPLHQWRHQPXFKDVHFRQRPÊDVHQGHVDUUROOR(QODV×OWLPDVGÆFDGDVORVƅXMRVGH FDSLWDOHVLQWHUQDFLRQDOHVVHKDQGLYHUVLƄFDGRSURPRYLHQGRXQDPD\RUYRODWLOLGDGGHODV FDUWHUDVDVÊFRPRGHODVRWUDVLQYHUVLRQHV\VHKDQYLVWRIUHFXHQWHPHQWHDIHFWDGRV por, en este orden, el tipo de interés de los fondos federales, la rentabilidad del bono HVWDGRXQLGHQVHDGLH]DÎRV\HOWLSRGHFDPELRGHOGÐODU$KRUDHVPXFKRP¾VGLIÊFLO TXHDQWHVFRPSUHQGHUFX¾OGHHVWRVWUHVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVHV FUXFLDOSDUDGHWHFWDUHOGHVHQFDGHQDPLHQWRGHQXHYRVHSLVRGLRVGHWHQVLÐQƄQDQFLHUD HQODVHFRQRPÊDVHPHUJHQWHV

$VLPLVPRKDQDSDUHFLGRQXHYDVYÊDVKDFLDXQDH[SRVLFLÐQGHDOWRULHVJRHQHO¾PELWR LQWHUQRSXHVORVLQYHUVRUHVH[WUDQMHURVKDQWRPDGRSRVLFLRQHVP¾VLPSRUWDQWHVHQ las clases de activos tradicionalmente controlados por agentes nacionales y se ha

Los sistemas ƂQDQFLHURVHQ ODVHFRQRPÊDVHQ desarrollo también

han adquirido una mayor complejidad y tienen planteados

GHVDIÊRVTXH trascienden las normales preocupaciones

que suscita la sostenibilidad de ODGHXGDVREHUDQD

habitualmente relacionadas con las

FULVLVƂQDQFLHUDVHQ

HO6XU

DPSOLDGRODSUHVHQFLDGHODEDQFDH[WUDQMHUD&XDQGRORVDFWLYRVQDFLRQDOHVuSRUOR JHQHUDOELHQHVLQPXHEOHVDFFLRQHV\RWURVDFWLYRVƄQDQFLHURVuHVW¾QJDUDQWL]DGRV las operaciones de margen (marging trading) pueden rápidamente ocasionar un apalancamiento excesivo. A la creciente proporción de activos que son propiedad GH UHVLGHQWHV HQ HO H[WUDQMHUR \ OD FRQVLJXLHQWH SUREDELOLGDG GH XQD U¾SLGD IXJD GHFDSLWDOHVFXDQGREDMDQORVSUHFLRVKD\TXHVXPDUHOSRWHQFLDOTXH\DGHSRUVÊ WLHQHQORVSDÊVHVHQGHVDUUROORSDUDH[SHULPHQWDUSUREOHPDV/DLQHVWDELOLGDGGHORV PHUFDGRVGHGLYLVDV\GHDFWLYRVWDPELÆQVHKDDJXGL]DGRGHVGHGHELGRDOƄQ del superciclo de los productos básicos, lo que ha acarreado una constante presión EDMLVWD VREUH ORV SUHFLRV LQWHUQDFLRQDOHV GH HVWRV SURGXFWRV GH ORV TXH PXFKRV SDÊVHVHQGHVDUUROORVLJXHQVLHQGRPX\GHSHQGLHQWHV

(O HQVDQFKDPLHQWR GH OD EUHFKD HQWUH OD FUHFLHQWH FRPSOHMLGDG GH ORV PHFDQLVPRV TXH VXVWHQWDQ OD LQHVWDELOLGDG ƄQDQFLHUD \ OD HVFDVH] GH LQVWUXPHQWRV ƄDEOHV GH PHGLFLÐQ VXSRQH XQ VHULR GHVDIÊR FXDQGR VH WUDWD GH DQDOL]DU OD DSDULFLÐQ GH WHQVLRQHVƄQDQFLHUDVHQHO6XU(VWDVLWXDFLÐQFRPSRUWDXQFRVWRSDUDORVSDÊVHVHQ GHVDUUROOR6XSRQHWDPELÆQXQDGLƄFXOWDGSDUDTXHORVLQYHUVLRQLVWDVLQWHUQDFLRQDOHV puedan adoptar con clarividencia decisiones sobre el modo de asignar sus recursos de manera inteligente y frecuentemente provoca una espiral de pánico y efectos GHVHVWDELOL]DGRUHVHQXQRVPHUFDGRV\DGHSRUVÊGHELOLWDGRV$OPLVPRWLHPSRORV HQFDUJDGRVGHIRUPXODUSROÊWLFDVWLHQHQGLƄFXOWDGHVSDUDDQWLFLSDUODVFULVLV\DGRSWDU las medidas adecuadas para mitigar sus consecuencias. El tiempo de respuesta es DPHQXGRGHPDVLDGRODUJR\ORP¾VSUREDEOHHVTXHODVPHGLGDVDQWLFÊFOLFDVVXUWDQ su efecto incluso durante una suave recuperación del ciclo económico, provocando UHVXOWDGRVDGYHUVRV(VWDEUHFKDHVWDGÊVWLFD\PHWRGROÐJLFDWDPELÆQKDSHUPLWLGRTXH VHFRQFHGDGHPDVLDGDLPSRUWDQFLDDODVFDOLƄFDFLRQHVGHOFUÆGLWRVREHUDQRHPLWLGDV SRUODVFDOLƄFDGRUDVGHFUÆGLWR\TXHIUHFXHQWHPHQWHHPSOHDQORVSDUWLFLSDQWHVHQHO PHUFDGRDOFRQVLGHUDUODVFRPRXQDFDOLƄFDFLÐQGHKHFKRGHODVLWXDFLÐQƄQDQFLHUD 6LQHPEDUJRYDULRVHVWXGLRVKDQGHPRVWUDGRTXHHVDVFDOLƄFDFLRQHVQRKDQVHUYLGR SDUD SUHGHFLU VDWLVIDFWRULDPHQWH ORV GLVWLQWRV FDVRV GH FULVLV ƄQDQFLHUD 81&7$' 2015).

,QGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVGHOD81&7$'

Indicadores de

FRQGLFLRQHVƂQDQFLHUDV GHOD81&7$'

$XQTXHH[LVWHXQDDPSOLDELEOLRJUDIÊDVREUHODVFXHVWLRQHVGHODHVWDELOLGDGƄQDQFLHUD GHORVSDÊVHVHQGHVDUUROORVHKDQKHFKRDOJXQRVLQWHQWRVVLVWHP¾WLFRVSDUDHODERUDU XQDPHWRGRORJÊDSDUDFUHDUÊQGLFHVFRPSXHVWRVGHWHQVLRQHVƄQDQFLHUDVHQXQJUDQ Q×PHUR GH SDÊVHV HPHUJHQWHV $GHP¾V GH ORV LQGLFDGRUHV GH OD 81&7$' VREUH FRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV HQ HO SODQR LQWHUQDFLRQDO H[LVWHQ RWUDV GRV LPSRUWDQWHV LQLFLDWLYDVLQVWLWXFLRQDOHVHOÊQGLFHGHWHQVLRQHVƄQDQFLHUDVHQORVPHUFDGRVHPHUJHQWHV GHO )RQGR 0RQHWDULR ,QWHUQDFLRQDO )0, \ P¾V UHFLHQWHPHQWH HO SXQWDMH GHO ULHVJR macroeconómico para los mercados emergentes de J.P. Morgan. El primero analiza 19 SDÊVHVHQGHVDUUROOR\VHEDVDHQODODERUGHVDUUROODGDSRU%DODNULVKNDQ\RWURV

\&DUGDUHOOL\RWURV6HIXQGDPHQWDHQFLQFRLQGLFDGRUHVHOÊQGLFHGHSUHVLÐQ VREUHHOPHUFDGRFDPELDULRHOFRHƄFLHQWHEHWDGHOVHFWRUEDQFDULRORVUHQGLPLHQWRV del mercado bursátil, la volatilidad del mercado bursátil y los diferenciales de deuda VREHUDQD (O SXQWDMH GHO ULHVJR PDFURHFRQÐPLFR GH ORV PHUFDGRV HPHUJHQWHV VH H[SOLFD HQ 6]HQWLYDQ\L \ :RQJ \ VH FDOFXOD SDUD SDÊVHV HPHUJHQWHV (PSOHDPÆWULFDVDJUXSDGDVHQVLHWHDPSOLDVFDWHJRUÊDVGHSRVLFLÐQFÊFOLFD6RQ ODVVLJXLHQWHVODSRVLFLÐQFÊFOLFDODEDODQ]DE¾VLFDHOVDOGRƄVFDOODGHXGDSXEOLFD JHQHUDOODGHXGDH[WHUQDODVXƄFLHQFLDGHUHVHUYDV\HOULHVJRSROÊWLFR

$XQTXHHVWRVLQGLFDGRUHVGLƄHUHQHQODVYDULDEOHVVHOHFFLRQDGDV\HQODPD\RUDPSOLWXG GHORVDVSHFWRVPDFURHFRQÐPLFRVVXE\DFHQWHVFRPSDUWHQXQDPHWRGRORJÊDFRP×Q TXHOLPLWDVXFDSDFLGDGSDUDPHGLUODVWHQVLRQHVƄQDQFLHUDV(OÊQGLFHGHWHQVLRQHV ƄQDQFLHUDVHQORVPHUFDGRVHPHUJHQWHVHVXQDYDULDQ]DPHGLDSRQGHUDGD\HOSXQWDMH del riesgo macroeconómico en los mercados emergentes es una variable normalizada YDULDEOHWUDQVIRUPDGDDSXQWDMHzFDOFXODGDDSDUWLUGHODGHVYLDFLÐQWÊSLFDUHVSHFWR GHODPHGLDGHFDGDLQGLFDGRUXWLOL]DQGRFRHƄFLHQWHVGHLJXDOSRQGHUDFLÐQ(QDPERV FDVRV ORV LQGLFDGRUHV VH GHULYDQ GH XQD HVSHFLƄFDFLÐQ HVW¾WLFD \ VH FDOLEUDQ FRQ ponderaciones a priori HOHJLGDV GH PDQHUD DUELWUDULD 3RU HMHPSOR QR KD\ QLQJ×Q PRWLYRDSDUHQWHGHTXHODFRQWULEXFLÐQGHOULHVJRSROÊWLFRDODVWHQVLRQHVƄQDQFLHUDV WHQJD TXH VHU WDQ LPSRUWDQWH FRPR HO VDOGR ƄVFDO QL WDPSRFR HV SUREDEOH TXH VH mantenga constante a lo largo del tiempo. Ambos indicadores también pueden SUHVHQWDU XQ VHVJR SRU XQD FRUUHODFLÐQ VHULDO &RPR SRGUÊD KDEHU FLHUWR JUDGR GH superposición de la información revelada por cada una de las variables de la muestra VHOHFFLRQDGDHVSUREDEOHTXHRWRUJXHQXQDSURPLQHQFLDH[FHVLYDRQRVXƄFLHQWHD DOJXQRVIDFWRUHVQRREVHUYDGRVDXQTXHFUXFLDOHV3RUHMHPSORHOWLSRGHLQWHUÆVR los tipos de interés internos, que no están directamente incluidos, es probable que LQƅX\DQ VLPXOW¾QHDPHQWH HQ PXFKRV GH ORV VXEFRPSRQHQWHV GH HVWRV ÊQGLFHV GH modo que su efecto puede ser contabilizado en múltiples ocasiones. En resumen, la selección de ponderaciones a priori equivale a asumir importantes supuestos teóricos VREUHODGLQ¾PLFDGHODLQHVWDELOLGDGƄQDQFLHUD\VXLQWHUUHODFLÐQFRQRWURVIHQÐPHQRV macroeconómicos en el análisis sin enunciarlos expresamente.

6LELHQORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVGHOD81&7$'VRQWDPELÆQXQÊQGLFH FRPSXHVWRTXHFRQMXJDXQJUDQFRQMXQWRGHYDULDEOHVƄQDQFLHUDVVHGLIHUHQFLDQGH HVWRVGRVÊQGLFHVHQVXHOHFFLÐQGHODPHWRGRORJÊDDOEDVDUVHHQXQPRGHORIDFWRULDO dinámico. El modelo es un método econométrico que ha experimentado importantes avances en los últimos años en su capacidad para realizar predicciones económicas 'R]\RWURV\6WRFN\:DWVRQ\SUHVHQWDYDULDVYHQWDMDVVREUH ORVÊQGLFHVEDVDGRVHQPHGLDVSRQGHUDGDV<ORTXHHVP¾VLPSRUWDQWHHOPRGHOR

Si bien estos indicadores de la 81&7$'WDPELÆQVRQ

ÊQGLFHVFRPSXHVWRV TXHFRQMXJDQXQ JUDQFRQMXQWRGH YDULDEOHVƂQDQFLHUDV

se diferencian de RWURVÊQGLFHVSRU su elección de la PHWRGRORJÊDDO basarse en un modelo

IDFWRULDOGLQ¾PLFR

no se basa en ideas preconcebidas sobre relaciones teóricas entre variables o sobre ODVIXHQWHVGHODLQHVWDELOLGDGƄQDQFLHUD$VLPLVPRORVLQGLFDGRUHVOD81&7$'VREUH FRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV SHUPLWHQ DERUGDU GLVWLQWDV IRUPDV GH FRUUHODFLÐQ VHULDO Además, son especialmente idóneos para tratar con valores ausentes y datos de panel LQFRPSOHWRTXHVRQFRPXQHVHQORVFRQMXQWRVGHGDWRVSURFHGHQWHVGHORVSDÊVHV HQGHVDUUROOR%LFFKHWWL\1HWRSURIXQGL]DQHQODPHWRGRORJÊDHPSOHDGDSDUDOD HODERUDFLÐQGHORVLQGLFDGRUHVGHOD81&7$'VREUHODVFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDV

&RQMXJDQ YDULDEOHV ƄQDQFLHUDV TXH SXHGHQ GLYLGLUVH HQ GRV FDWHJRUÊDV DPSOLDV IDFWRUHVH[WHUQRVHLQWHUQRV(QWUHORVSULPHURVƄJXUDQORVƅXMRVQHWRVGHFDSLWDOORV tipos de cambio, los precios de los productos básicos y los diferenciales calculados entre los bonos del Tesoro de los Estados Unidos y los bonos del Estado a diez años.

Entre los factores internos destacan el tipo de interés interno (tipo preferencial), los rendimientos de los bonos del Estado, los indicadores de la curva de rentabilidad, ODVUDWLRVGHFREHUWXUDGHOVHUYLFLRGHODGHXGDGHOVHFWRUSULYDGRORVÊQGLFHVGHODV EROVDVGHYDORUHVORVÊQGLFHVGHOVHFWRUƄQDQFLHURORVÊQGLFHVGHOVHFWRULQPRELOLDULR ORVSUHFLRVGHORVLQPXHEOHVUHVLGHQFLDOHV\ORVÊQGLFHVGHYRODWLOLGDG/DFRQWULEXFLÐQ GHFDGDYDULDEOHHVW¾GHƄQLGDex postSRUHOPRGHORIDFWRULDOGLQ¾PLFR\YDUÊDGHXQ SDÊVDRWUR\DORODUJRGHOWLHPSR

/D 81&7$' KD HODERUDGR LQGLFDGRUHV GH FRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV SDUD SDÊVHV HQ GHVDUUROOR \ SDÊVHV FRQ HFRQRPÊDV HQ WUDQVLFLÐQ GH YDULDV UHJLRQHV GHO PXQGR JU¾ƄFR/RVLQGLFDGRUHVVHDFWXDOL]DQPHQVXDOPHQWH(QODSUHVHQWHSXEOLFDFLÐQ VH SUHVHQWDQ ORV LQGLFDGRUHV GH XQ JUXSR VHOHFFLRQDGR GH VHLV SDÊVHV HPHUJHQWHV (anexo I) elaborados desde enero de 2000 a noviembre de 2018.

GRÁFICO 1

Cobertura de los indicadores de condiciones financieras de la UNCTAD (2018)

Cobertura de los indicadores.

Fuente: UNCTAD.

/DIUHFXHQFLDFDGDYH]PD\RUGHORVHSLVRGLRVGHWHQVLRQHVƄQDQFLHUDV

La frecuencia cada vez mayor de los episodios GHWHQVLRQHVƂQDQFLHUDV

&RPR VH PHQFLRQÐ DQWHULRUPHQWH XQR GH ORV SULQFLSDOHV REMHWLYRV GHO LQGLFDGRU GH FRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVHVD\XGDUDORVHQFDUJDGRVGHODIRUPXODFLÐQGHSROÊWLFDV\ORV LQYHUVLRQLVWDVDGLOXFLGDUVLXQDHFRQRPÊDDWUDYLHVDSRUXQDIDVHGHWHQVLRQHVƄQDQFLHUDV y si puede haber superado un nivel que suscite preocupación. Si el indicador cae GU¾VWLFDPHQWHuFRPRDVÊRFXUULÐFRQORVLQGLFDGRUHVGHOD81&7$'GHFRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV GH WRGRV ORV SDÊVHV LQPHGLDWDPHQWH DQWHV \ GXUDQWH OD FULVLV ƄQDQFLHUD JOREDO GH u QR FDEH GXGD GH TXH ODV WHQVLRQHV ƄQDQFLHUDV KDQ DOFDQ]DGR XQ nivel alarmante. Otras veces, no obstante, no queda tan claro si el indicador se sitúa en XQD]RQDURMD(OSUREOHPDSXHGHDERUGDUVHGHWUHVPDQHUDVGLVWLQWDV

El primer enfoque, que es el adoptado por el Fondo Monetario Internacional, consiste HQ UHFRQRFHU OD H[LVWHQFLD GH XQ HSLVRGLR GH WHQVLÐQ ƄQDQFLHUD WDQ SURQWR FRPR HO indicador es superior a la media histórica de un determinado número de desviaciones WÊSLFDV (O )RQGR 0RQHWDULR ,QWHUQDFLRQDO )0, XWLOL]D FRPR SXQWR GH FRUWH XQD GHVYLDFLÐQWÊSLFDVXSHULRUDODPHGLD8QDOLPLWDFLÐQTXHSUHVHQWDHVWHPÆWRGRHVTXH HOQ×PHURGHGHVYLDFLRQHVWÊSLFDVTXHSURSLFLDQTXHHOLQGLFDGRUVREUHSDVHODPHGLD en una determinada fecha puede variar considerablemente una vez actualizada la muestra con nuevas observaciones, especialmente cuando los valores son extremos.

$VÊ SXHV SXHGH RFXUULU TXH XQ PLVPR PHV SXHGD VHU FDWDORJDGR HQ XQ SULPHU PRPHQWRFRPRXQRGHDOWDWHQVLÐQƄQDQFLHUD\TXHDUDÊ]GHODLQFOXVLÐQGHQXHYDV REVHUYDFLRQHVSXHGDFRQVLGHUDUVHTXHVHWUDWDGHXQRGHEDMDWHQVLÐQ

&RPSDUDUHOLQGLFDGRUFRQVXYDORUHQXQHSLVRGLRSUHWÆULWRELHQGHƄQLGRTXHSXHGD servir de punto de referencia es el segundo enfoque para caracterizar las tensiones ƄQDQFLHUDV 3RU HMHPSOR HQ HO FDVR GH OD $UJHQWLQD VH SRGUÊD DGPLWLU TXH VH HVW¾ DQWHXQHSLVRGLRGHWHQVLÐQƄQDQFLHUDFXDQGRHOYDORUGHOÊQGLFHHVLJXDORVXSHULRUDO máximo histórico registrado en diciembre de 2001, que es la fecha en que tuvo lugar ODSULPHUDVXVSHQVLÐQGHSDJRVHQHOSHUÊRGRDEDUFDGRVLHOLQGLFDGRUGHFRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV FODUDPHQWH OR DVXPH FRPR YDORU P¾[LPR ORFDO (VWH HQIRTXH SUHVHQWD OD YHQWDMD GH YHUVH PHQRV DIHFWDGR TXH HO PÆWRGR GH OD GHVYLDFLÐQ WÊSLFD FXDQGR se incorporan nuevas observaciones. Esta forma de interpretar el indicador tiene su OÐJLFDVLHODQ¾OLVLVVHYDDOOHYDUDFDERHQXQ×QLFRSDÊVSHURODHVSHFLƄFLGDGGHO HSLVRGLRGHUHIHUHQFLDGHFDGDSDÊVSXHGHGLƄFXOWDU\RVHVJDUODVFRPSDUDWLYDVHQWUH SDÊVHV(PSOHDUDFRQWHFLPLHQWRVGHDOFDQFHPXQGLDOFRPRODFULVLVƄQDQFLHUDJOREDO TXHVRQSRUORJHQHUDOP¾VH[WUHPRVHLQWHQVRVQRUPDOPHQWHFRPSRUWDUÊDGHVFDUWDU FXDOTXLHURWURSRVLEOHHSLVRGLRGHWHQVLÐQƄQDQFLHUD

8QD WHUFHUD HVWUDWHJLD SDUD GHƄQLU XQ SHUÊRGR GH WHQVLÐQ ƄQDQFLHUD TXH VH SRGUÊD HPSOHDUHVƄMDUXQSXQWRGHFRUWHHQWÆUPLQRVGHFXDUWLOHV6LVHRSWDSRUHOSULPHU FXDUWLO VH SRGUÊD FDWDORJDU TXH XQ PHV HV LQGLFDWLYR GH WHQVLRQHV ƄQDQFLHUDV VL HO YDORU FRUUHVSRQGLHQWH GHO LQGLFDGRU GH FRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV HV LQIHULRU R LJXDO DO valor de dicho indicador en el 25 % de todos los meses recogidos en la muestra.

8QD GH ODV YHQWDMDV GH HVWH PÆWRGR HV OD FRQRFLGD SURSLHGDG HVWDGÊVWLFD GH TXH incluir observaciones extremas tiene un impacto mucho menor en los cuartiles de XQDPXHVWUDuRHQFXDOTXLHURWURFXDUWLOGHODPXHVWUDuTXHHQODGHVYLDFLÐQWÊSLFD

&RQVLJXLHQWHPHQWHHVPHQRVSUREDEOHTXHHOJUDGRGHWHQVLÐQƄQDQFLHUDGHXQPHV experimente cambios una vez la muestra actualizada. Además, el punto de corte no HVW¾VXMHWRDODHVSHFLƄFLGDGGHXQSDÊV\SXHGHDSOLFDUVHGHPDQHUDP¾VKRPRJÆQHD

\FRKHUHQWHHQGLVWLQWRVSDÊVHV

8QRGHORV principales objetivos

de un indicador de condiciones ƂQDQFLHUDVHVD\XGDU

DORVHQFDUJDGRV de la formulación GHSROÊWLFDV\ORV inversionistas a

dilucidar si una HFRQRPÊDDWUDYLHVD

por una fase de WHQVLRQHVƂQDQFLHUDV

y si puede haber

superado un nivel que

VXVFLWHSUHRFXSDFLÐQ

CUADRO 1

Porcentaje de meses transcurridos en situación de tensión financiera moderada o alta

Fuente: /RVF¾OFXORVGHORVDXWRUHVVHEDVDQHQORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDV de la UNCTAD.

Es por este motivo por el que este último enfoque es el que se adopta en la presente publicación, donde se asume que unos puntos de corte del 10 % y el SXHGHQGHQRWDUUHVSHFWLYDPHQWHHSLVRGLRVGHWHQVLÐQƄQDQFLHUDPRGHUDGD RHOHYDGD\HOHYDGD(OXVRGHGRVSXQWRVGHFRUWHWDPELÆQSRVLELOLWDYHULƄFDUOD FRQVLVWHQFLDGHORVUHVXOWDGRV(QHOFXDGURVHSXHGHREVHUYDUHOSRUFHQWDMHGH PHVHVWUDQVFXUULGRVHQXQDVLWXDFLÐQGHPRGHUDGDRDOWDWHQVLÐQƄQDQFLHUDSRU SDÊV\H[SUHVDGRFRPRSURPHGLRHVWDEOHFLÆQGRVHDGHP¾VXQDGLVWLQFLÐQFRQ HOSHUÊRGRSRVWHULRUDODFULVLVƄQDQFLHUDJOREDOGH'HVWDFDHOIXHUWH LQFUHPHQWRUHJLVWUDGRGHXQSHUÊRGRDORWUR3RUWÆUPLQRPHGLRHQORVVHLVSDÊVHV HPHUJHQWHVHOGHOSHUÊRGRuXQDÎR\FLQFRPHVHVuWUDQVFXUULÐ HQ XQD VLWXDFLÐQ GH WHQVLÐQ ƄQDQFLHUD PRGHUDGD R HOHYDGD HQ FRPSDUDFLÐQ FRQ HO HV GHFLU WUHV DÎRV \ WUHV PHVHV HQ HO SHUÊRGR ^2. La VLWXDFLÐQHQGHWHUPLQDGRVSDÊVHVHVEDVWDQWHVLPLODUSXHVVHREVHUYDXQDEDMD dispersión respecto a la media. Los incrementos en el caso del Brasil e Indonesia VRQ OLJHUDPHQWH LQIHULRUHV D ORV GHO UHVWR GH SDÊVHV SULQFLSDOPHQWH SRUTXH HO SXQWRGHSDUWLGDHUDPD\RUGDGRTXHHVWRVGRVSDÊVHVH[SHULPHQWDURQPD\RUHV WXUEXOHQFLDV HQ HO SHUÊRGR (VDV VHPHMDQ]DV JHQHUDOHV HYLGHQFLDQ XQD YH] P¾V TXH HVWDV HFRQRPÊDV HPHUJHQWHV DGROHFHQ GH YXOQHUDELOLGDGHV ƄQDQFLHUDVVLPLODUHV

CUADRO 2

Porcentaje de meses transcurridos en situación de alta tensión financiera

Fuente: /RVF¾OFXORVGHORVDXWRUHVVHEDVDQHQORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDV de la UNCTAD.

Período de tiempo Argentina Brasil India Indonesia Sudáfrica Turquía Promedio

2000-2007 17 23 17 20 17 18 18

2008-2018 31 27 31 29 31 31 30

De los que en 2009-2012 17 8 18 2 15 0 10

y en 2013-2018 31 32 25 35 32 42 33

2. Hasta noviembre de 2018.

Período de tiempo Argentina Brasil India Indonesia Sudáfrica Turquía Promedio

2000-2007 7 6 1 7 5 8 6

2008-2018 12 13 17 12 14 11 13

De los que en 2009-2012 0 2 12 0 3 0 3

y en 2013-2018 11 14 7 10 13 13 11

/DIUHFXHQFLDFDGDYH]PD\RUGHORVHSLVRGLRVGHWHQVLRQHVƄQDQFLHUDV

(QHOFXDGURVHSRQHHOIRFRHQORVHSLVRGLRVGHWHQVLÐQƄQDQFLHUDGHDOWDLQWHQVLGDG\

VHRIUHFHXQDLPDJHQFRPSDUDEOH/RVHSLVRGLRVGHDOWDWHQVLÐQƄQDQFLHUDDXPHQWDURQ GHXQSHUÊRGRDORWURGHVGHXQSRUWÆUPLQRPHGLRuXQVHPHVWUHuDOuXQ DÎR\FLQFRPHVHV/D,QGLDGHVWDFDSRUVHUHOSDÊVFRQHOPHQRUQ×PHURGHHSLVRGLRV GHWHQVLRQHVƄQDQFLHUDVDQWHVGHSHURHOP¾VSUROÊƄFRDSDUWLUGHHVHDÎR En los cuadros 1 y 2 puede observarse claramente que 2013 supuso un punto de LQƅH[LÐQSDUDHVDVVHLVHFRQRPÊDVHPHUJHQWHV$OPDUJHQGHOSHUÊRGRFRPSUHQGLGR HQWUHHQHURGH\VHSWLHPEUHGHTXHHVHOTXHGHƄQHODFULVLVƄQDQFLHUD JOREDOORVGDWRVSRQHQGHUHOLHYHTXHODPD\RUÊDGHORVHSLVRGLRVGHWHQVLÐQƄQDQFLHUD registrados entre 2008 y 2018 tuvieron lugar a partir de 2013. En los años anteriores VH REVHUYDURQ XQRV QLYHOHV GH GLƄFXOWDGHV ƄQDQFLHUDV HQ VX PD\RU SDUWH LQIHULRUHV D ORV GHO SHUÊRGR DQWHULRU D OD FULVLV ƄQDQFLHUD JOREDO DXQTXHHVWHUHODWLYRUHVSLURQRIXHP¾VTXHHOVLOHQFLRVRSUH¾PEXORGHXQSHUÊRGR GH YXOQHUDELOLGDGHV ƄQDQFLHUDV FDGD YH] P¾V DFHQWXDGDV (O FRQWUDVWH HQWUH HVWRV GRVSHUÊRGRVHVRVWHQVLEOHHQWRGRVORVSDÊVHV\H[WUHPRHQHOFDVRGHSDÊVHVFRPR OD$UJHQWLQD,QGRQHVLD\7XUTXÊDTXHORJUDURQHYLWDUSRUFRPSOHWRORVHSLVRGLRVGH DOWDWHQVLÐQƄQDQFLHUDHQHOSHUÊRGRDQWHULRUSHURTXHKDQVXIULGRIUHFXHQWHVUHEURWHV GH WHQVLÐQ GHVGH HQWRQFHV (VWD GLVFRQWLQXLGDG HQ HV UHƅHMR GH FDPELRV LPSRUWDQWHVHQHOHQWRUQRHFRQÐPLFRH[WHUQRGHHVDVHFRQRPÊDVFRPRHOƄQGHOD expansión cuantitativa en los Estados Unidos. En mayo de 2013, la Reserva Federal GLR D HQWHQGHU TXH UHGXFLUÊD HO ULWPR GH ODV FRPSUDV GH DFWLYRV HQ HO PDUFR GH VX programa de expansión cuantitativa, lo que provocó una fuerte oleada de ventas en las bolsas de los mercados emergentes. El impacto de este episodio (conocido como el “Fed taper tantrum”HQFDGDXQRGHORVVHLVSDÊVHVVHH[DPLQDFRQPD\RUGHWDOOH en la última sección.

$OPDUJHQGHOSHUÊRGR comprendido entre

HQHURGH\

VHSWLHPEUHGH TXHHVHOTXHGHƂQH ODFULVLVƂQDQFLHUD

JOREDOORVGDWRV ponen de relieve que

ODPD\RUÊDGHORV episodios de tensión ƂQDQFLHUDUHJLVWUDGRV

HQWUH\

WXYLHURQOXJDUDSDUWLU

GH

Mayor sincronización de los episodios de WHQVLÐQƂQDQFLHUDHQ ORVSDÊVHVHPHUJHQWHV

2WUD FDUDFWHUÊVWLFD GH OD ÆSRFD SRVWHULRU D OD FULVLV ƄQDQFLHUD JOREDO HV OD PD\RU VLQFURQL]DFLÐQGHORVHSLVRGLRVGHWHQVLÐQƄQDQFLHUDGHWRGRVORVSDÊVHV(QHOJU¾ƄFR VHSXHGHREVHUYDUODHYROXFLÐQGHODSUREDELOLGDGGHXQHSLVRGLRGHWHQVLÐQƄQDQFLHUD PRGHUDGD R DOWD TXH DIHFWDVH D YDULRV SDÊVHV VLPXOW¾QHDPHQWH HQWUH HO SHUÊRGR 2000-2007 y 2009-2018, respectivamente. Si bien en los últimos diez años se registró XQPHQRUQ×PHURGHVHULHVGHWHQVLRQHVƄQDQFLHUDVTXHDIHFWDURQDXQVRORSDÊVKD DXPHQWDGRODSUREDELOLGDGGHTXHVHJHQHUDOLFHQHQDOPHQRVWUHVGHORVSDÊVHVGHOD PXHVWUD /D SUREDELOLGDG GH TXH ORV VHLV SDÊVHV VH YHDQ DWUDSDGRV HQ XQD WRUPHQWD ƄQDQFLHUDHVDKRUDGHOPLHQWUDVTXHHQODGÆFDGDDQWHULRUHUDQXOD/DLQFOXVLÐQ GHHQHOVHJXQGRSHUÊRGRQDWXUDOPHQWHDJUDQGDHVDEUHFKDSXHVORVVHLVSDÊVHV VH YLHURQ DIHFWDGRV SRU OD FULVLV ƄQDQFLHUD JOREDO $XQTXH HO WDPDÎR GH OD PXHVWUD es demasiado reducido para extraer conclusiones sobre este particular, se pueden REVHUYDUDOJXQRVSDWURQHVUHJLRQDOHVHQODVLPXOWDQHLGDGGHODVWHQVLRQHVƄQDQFLHUDV TXHYLQFXODQSRUHMHPSORDOD$UJHQWLQDFRQHO%UDVLODVÊFRPRDOD,QGLDFRQ,QGRQHVLD 6LQ HPEDUJR KDVWD DKRUD HVRV YÊQFXORV VRQ PHQRV SHUFHSWLEOHV GHVGH 6HUÊD LQWHUHVDQWHTXHHVWHUHVXOWDGRVHYLHVHFRQƄUPDGRDSDUWLUGHXQDPXHVWUDP¾VDPSOLD GHSDÊVHV

GRÁFICO 2

Sincronización de los episodios de tensión financiera por período de tiempo

3UREDELOLGDGHQSRUFHQWDMHGHTXHXQHSLVRGLRGHWHQVLÐQILQDQFLHUDDIHFWHDf

Fuente: &¾OFXORVGHORVDXWRUHVDSDUWLUGHORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDV de la UNCTAD.

64

38

22

11

0 65

46

28

16

6 0

10 20 30 40 50 60 70

Dos países al menos Tres países o más Cuatro países o más Cinco países o más Los seis países

2000-2007 2009-2018

0D\RUVLQFURQL]DFLÐQGHORVHSLVRGLRVGHWHQVLÐQƄQDQFLHUDHQORVSDÊVHVHPHUJHQWHV

/RV HSLVRGLRV GH WHQVLÐQ ƄQDQFLHUD P¾V JHQHUDOL]DGRV LQYDULDEOHPHQWH VH SURGXFHQ LQPHGLDWDPHQWH GHVSXÆV GH XQD FDÊGD FRQVLGHUDEOH GH ORV ƅXMRV QHWRV GH FDSLWDO JU¾ƄFR/RVVHLVSDÊVHVUHJLVWUDURQFLQFRFDVRVLPSRUWDQWHVGHUHWURFHVRGHƅXMRV QHWRVGHFDSLWDOHVGHVGHTXHVHLQLFLDUDVXUHFXSHUDFLÐQGHODFULVLVƄQDQFLHUDJOREDO (Q OD PD\RUÊD GH ORV FDVRV ODV WHQVLRQHV ƄQDQFLHUDV VH GHVHQFDGHQDURQ HQ HO PHV siguiente a la crisis. El primero de ellos tuvo lugar en el primer semestre de 2011 por FRQWDJLRGHODFULVLVJULHJD\SURYRFÐXQHSLVRGLRGHWHQVLÐQƄQDQFLHUDTXHDIHFWÐDOD Argentina, el Brasil, la India y Sudáfrica. Este episodio se prolongó por un año, lo que GLROXJDUDXQDOLJHUDGLVPLQXFLÐQGHORVƅXMRVQHWRVGHFDSLWDOHQ/DVHJXQGD FULVLV GH ORV ƅXMRV GH FDSLWDOHV VH GHVHQFDGHQÐ FRPR FRQVHFXHQFLD GHOFed taper tantrum y afectó al Brasil, la India, Sudáfrica, y muy especialmente, a Indonesia. A HVWRVLJXLÐXQWHUFHUHSLVRGLRGHUHWURFHVRGHORVƅXMRVGHFDSLWDOHVDSDUWLUGHMXOLR GHSURSLFLDGRSRUODFDÊGDGHORVSUHFLRVGHORVSURGXFWRVE¾VLFRVTXHDIHFWÐ principalmente a los tres principales exportadores de esos productos de la muestra, a saber: Argentina, Brasil y Sudáfrica. Aproximadamente un año después, la devaluación GHO UHQPLQEL \ XQD GHVDFHOHUDFLÐQ JHQHUDOL]DGD GH OD HFRQRPÊD FKLQD FDXVDURQ RWUD LPSRUWDQWHUHGXFFLÐQGHORVƅXMRVQHWRVGHFDSLWDOTXHSURYRFÐXQDWRUPHQWDƄQDQFLHUD HQORVVHLVSDÊVHVDXQTXHFRQXQDVUHYHUEHUDFLRQHVP¾VVRVWHQLGDVHQOD$UJHQWLQD y Sudáfrica

/DFULVLVLQWHUQDFLRQDOP¾VUHFLHQWHHQORVƅXMRVGHFDSLWDOHVWXYROXJDUHQHOSULPHU trimestre de 2018 como reacción a la constante apreciación del dólar estadounidense MXQWR FRQ HO UHFLHQWH UHFUXGHFLPLHQWR GH ODV WHQVLRQHV HQ HO FRPHUFLR PXQGLDO /RV ƅXMRVQHWRVGHFDUWHUDHQORVVHLVSDÊVHVHPHUJHQWHVVHFRQWUDMHURQRVWHQVLEOHPHQWH desde los 24.000 millones de dólares en el primer trimestre hasta los 14.000 millones GÐODUHVHQHOVHJXQGRWULPHVWUHGHVHQFDGHQDQGRHQODVVHLVHFRQRPÊDVHPHUJHQWHV XQQXHYRFDSÊWXORGHWHQVLRQHVƄQDQFLHUDVJHQHUDOL]DGDVSRUVHJXQGDYH]GHVGHOD FULVLVƄQDQFLHUDJOREDO(QHOFDVRGH7XUTXÊDHVWRVDFRQWHFLPLHQWRVHPSHRUDURQOD VLWXDFLÐQ\DGHSRUVÊFUÊWLFDGHVGHHOWHUFHUWULPHVWUHGHFRPRDVÊORSRQHQGH PDQLƄHVWRORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVGH7XUTXÊDDQH[RJU¾ƄFR GRÁFICO 3

La evolución de los flujos netos de inversión de cartera en varios países sometidos a tensiones financieras en 2000-2018

Fuente: Cálculos de los autores a partir de la base de datos Financial Statistics Database e LQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVGHOD81&7$'

Abreviatura: T = trimestre.

/RVVHLVSDÊVHV H[SHULPHQWDURQFLQFR

casos de retroceso GHORVƃXMRVQHWRV de capitales desde su recuperación de ODFULVLVƂQDQFLHUD

JOREDO

1 3

2 4 4

5 5

2 2 2

1 2

1 3

2 2

5 6 6

3

1 1 4 4

1 3 3

1 4

2 1

3 3 5

6 6 5

2 1

2 1 1 1 1

2 5

6

-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60

Q1 2000 Q2 2000 Q3 2000 Q4 2000 Q1 2001 Q2 2001 Q3 2001 Q4 2001 Q1 2002 Q2 2002 Q3 2002 Q4 2002 Q1 2003 Q2 2003 Q3 2003 Q4 2003 Q1 2004 Q2 2004 Q3 2004 Q4 2004 Q1 2005 Q2 2005 Q3 2005 Q4 2005 Q1 2006 Q2 2006 Q3 2006 Q4 2006 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018

En miles de millones de dólares de los EE. UU.

1×PHURGHSDÊVHVFRQWHQVLRQHVƄQDQFLHUDV Flujos netos de inversión de cartera en los seis países

Contagio de la crisis económica griega

Nerviosismo por China Desplome de

los productos básicos

Fed taper tantrum

En los Estados Unidos apreciación

del dólar y tensiones comerciales

La fuerza propiciadora GHORVIDFWRUHVH[WHUQRV

LD PD\RU IUHFXHQFLD GH ORV HSLVRGLRV GH WHQVLÐQ ƄQDQFLHUD VX PD\RU VLQFURQL]DFLÐQ

\ VX DOWD VHQVLELOLGDG D OD YRODWLOLGDG GH ORV ƅXMRV GH FDSLWDOHV VRQ WUHV VHÎDOHV FODUDV GH TXH HQ ORV SDÊVHV HPHUJHQWHV HQWUDURQ HQ XQD QXHYD HUD GH YXOQHUDELOLGDG ƄQDQFLHUD HQ TXH ORV IDFWRUHV H[WHUQRV GHVHPSHÎDQ XQ SDSHO FUXFLDO $GHP¾V GH OD YRODWLOLGDG GH ORV ƅXMRV GH FDSLWDOHV ORV LQGLFDGRUHV GH FRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV GH OD UNCTAD incluyen otros tres elementos externos que son fundamentales para la aparición GHHSLVRGLRVGHWHQVLRQHVƄQDQFLHUDVHQHVRVSDÊVHVORVWLSRVGHFDPELRORVSUHFLRVGH ORVSURGXFWRVE¾VLFRV\ORVP¾UJHQHVHQWUHORVERQRVVREHUDQRVGHORVSDÊVHV\ORVGH los Estados Unidos a diez años. Con arreglo a una intuición económica, la contribución a ORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVHVSRVLWLYDHQHOFDVRGHORVGRVSULPHURVGH esos factores y negativo en el del tercero (Bicchetti y Neto, 2018). En otras palabras, una apreciación de la moneda o una subida de los precios de los productos básicos tienden a UHGXFLUODWHQVLÐQƄQDQFLHUDSHURXQDXPHQWRGHOGLIHUHQFLDOGHOERQRDGLH]DÎRVWHQGU¾ HOHIHFWRFRQWUDULRSULQFLSDOPHQWHSRUHOKHFKRGHLQFHQWLYDUODVRSHUDFLRQHVGHDUELWUDMH (carry trade).

En el cuadro 3 se puede observar un deterioro relativo de los tres factores en 2013-2018, HQ FRPSDUDFLÐQ FRQ HO SHUÊRGR (Q ORV VHLV SDÊVHV VH H[SHULPHQWÐ XQD LPSRUWDQWHGHSUHFLDFLÐQPRQHWDULD(OWLSRPHGLRGHFDPELRHIHFWLYRUHDOVHUHGXMRHQ 11,3 puntos. Los precios de los productos básicos no se han recuperada desde su desplome en 2014 y se mantuvieron a un nivel muy inferior al nivel medio registrado HQ HO SHUÊRGR (O ÊQGLFH GH SURGXFWRV E¾VLFRV GH 6WDQGDUG DQG 3RRUpV

*ROGPDQ6DFKVTXHHVXQÊQGLFHGHSUHFLRVFRPSXHVWRTXHLQFOX\HSURGXFWRV básicos, entre ellos, el petróleo, registró una pérdida de 1,442 puntos por término medio. El incremento del diferencial del bono del Tesoro a diez años es menor al ser la tasa media de ganancia 0,5 puntos de la diferencia de rentabilidad.

CUADRO 3

Variaciones de los tipos medios de cambio efectivos reales, índice de productos básicos de Standard and Poor’s Goldman Sachs y diferenciales entre bonos soberanos a diez años de los Estados y los bonos del Tesoro de los Estados Unidos a diez años

Fuente: Cálculos de los autores a partir de datos de Thomson Reuters Datastream.

a(QORVVHLVSDÊVHV

b(QFLQFRSDÊVHVDOH[FOXLUDOD$UJHQWLQD

6LQ HPEDUJR HO SDQRUDPD UHJLVWUD YDULDFLRQHV HQ ORV GLVWLQWRV SDÊVHV $VÊ SXHV OD subida de los diferenciales medios de los bonos del Estado a diez años sin duda KD VLGR P¾V DFXVDGD HQ HO %UDVLO 6XG¾IULFD \ 7XUTXÊD HQ FRPSDUDFLÐQ FRQ ODV GRV HFRQRPÊDV DVL¾WLFDV D VDEHU OD ,QGLD H ,QGRQHVLD (Q FXDQWR D OD $UJHQWLQD FX\D VLWXDFLÐQHVSHFXOLDUHOGLIHUHQFLDOFDOFXODGRVHUHGXMRGU¾VWLFDPHQWHFXDQGRHOSDÊV YROYLÐDWHQHUDFFHVRDORVPHUFDGRVƄQDQFLHURVHQWUDVDÎRVHQHOGHVLHUWR

$GHP¾VGHOD volatilidad de los ƃXMRVGHFDSLWDO en los indicadores

de condiciones ƂQDQFLHUDVGHOD 81&7$'KD\TXH destacar otros tres elementos H[WHUQRVTXHVRQ fundamentales en

los episodios de WHQVLRQHVƂQDQFLHUDV

HQHVRVSDÊVHVWLSRV GHFDPELRSUHFLRVGH los productos básicos y diferenciales entre los bonos soberanos GHORVSDÊVHV\ORV bonos a diez años de

ORV(VWDGRV8QLGRV

Período de tiempo

Tipo medio de cambio efectivo real^a

Promedio del índice de productos básicos de Standard and Poor’s Goldman Sachs

Diferencial medio de los bonos del Estado a diez años y el bono del Tesoro de los Estados Unidos a diez años^b

2009-2012 95,4 4 711,2 6,3

2013-2018 84,1 3 269,7 6,8

La fuerza propiciadora de los factores externos

ƄQDQFLHUR(OFDGDYH]PD\RUQ×PHURGHHSLVRGLRVGHWHQVLÐQƄQDQFLHUDHQODVVHLV HFRQRPÊDVHPHUJHQWHVVLQH[FHSFLÐQGHVGHSXHGHDWULEXLUVHDIDFWRUHVH[WHUQRV FRPRODYRODWLOLGDGGHORVƅXMRVGHFDSLWDOHVODVSUHVLRQHVEDMLVWDVHMHUFLGDVVREUHODV PRQHGDVODEDMDGDGHORVSUHFLRVGHORVSURGXFWRVE¾VLFRV\HQPHQRUPHGLGDOD DPSOLDFLÐQGHODVGLIHUHQFLDVGHUHQWDELOLGDGHQWUHORVERQRVGHO(VWDGRGHORVSDÊVHV\

los bonos de los Estados Unidos sin olvidar, al mismo tiempo, la función desempeñada por determinados factores internos que explican los diferenciales de resiliencia.

(VWRVUHVXOWDGRVSDUHFHQLQGLFDUTXHVLVHSUHWHQGHFRPSUHQGHUPHMRUORVPHFDQLVPRV TXHFRQWULEX\HQDODDSDULFLÐQGHGLƄFXOWDGHVƄQDQFLHUDVHQHVDVHFRQRPÊDVHPHUJHQWHV HVW¾P¾VTXHMXVWLƄFDGRH[DPLQDUFRQPD\RUGHWHQLPLHQWRHOSDSHOTXHGHVHPSHÎDURQORV IDFWRUHVH[WHUQRVHQHOSHUÊRGR(OGLQDPLVPRGHODVFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDV LPSHUDQWHV D UDÊ] GH OD FULVLV ƄQDQFLHUD JOREDO SURSLFLÐ OD LQVWDXUDFLÐQ GH XQ HQWRUQR caracterizado por la volatilidad que coincidió con tres acontecimientos mundiales. En primer lugar, se estrechó el diferencial de crecimiento entre los mercados emergentes

\ ODV HFRQRPÊDV DYDQ]DGDV GHVGH XQ QLYHO P¾[LPR GH SXQWRV SRUFHQWXDOHV HQ VHUHGXMRDHQ)RQGR0RQHWDULR,QWHUQDFLRQDOODGHVDFHOHUDFLÐQ de la tasa de crecimiento de los mercados emergentes explica la mayor parte de la FDÊGD(QVHJXQGROXJDUORVPHUFDGRVHPHUJHQWHVH[SHULPHQWDURQXQGHWHULRURGHVX cuenta exterior y de su nivel de endeudamiento. La posición de la cuenta corriente de los PHUFDGRVHPHUJHQWHVSDVÐGHXQVXSHU¾YLWGHGHO3,%HQDXQGÆƄFLWGHO 0,2 % en 2017 (Fondo Monetario Internacional, 2018). Entretanto, los niveles de deuda VHLQFUHPHQWDURQDOSDVDUGHOGHO3,%DOHQHVHPLVPRSHUÊRGR0ED\H HWDO3RU×OWLPRODJUDGXDOQRUPDOL]DFLÐQPRQHWDULDHQODVHFRQRPÊDVDYDQ]DGDV suscitó incertidumbre sobre la capacidad de los mercados emergentes para sortear unas FRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVPXQGLDOHVP¾VHVWULFWDVHQXQFRQWH[WRGHJUDQGHVQHFHVLGDGHV GHƄQDQFLDPLHQWRH[WHUQR\XQRVHOHYDGRVQLYHOHVGHHQGHXGDPLHQWR

$QWH HVWH WHOÐQ GH IRQGR OD HYROXFLÐQ GH ORV LQGLFDGRUHV GH FRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV GHORVVHLVSDÊVHVHPHUJHQWHVSRQHGHPDQLƄHVWRHOLPSDFWRGHOGHWHULRURVXIULGRSRU HO HQWRUQR ƄQDQFLHUR JOREDO HQ ODV FRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV QDFLRQDOHV GHVGH

$ SDUWLU GH HVH PRPHQWR ORV LQGLFDGRUHV GH FRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV GH OD 81&7$' UHJLVWUDQFLQFRPRPHQWRVGHFODURGHWHULRURGHODVFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVQDFLRQDOHV UHODFLRQDGRVFRQDFRQWHFLPLHQWRVH[WHUQRVDQH[R},

Reducción del ritmo de adquisición de bonos por la Reserva Federal (Fed taper tantrum) en 2013

(O SULPHU FKRTXH H[WHUQR TXH DIHFWÐ D ORV VHLV SDÊVHV HPHUJHQWHV WXYR OXJDU HO 23 de mayo de 2013, cuando la Reserva Federal de los Estados Unidos insinuó que OOHYDUÊDDFDERXQDUHGXFFLÐQGHOULWPRGHFRPSUDGHDFWLYRVTXHHUDXQFRPSRQHQWH de su programa de expansión cuantitativa. La incertidumbre acerca de los efectos de ODVFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVP¾VHVWULFWDV\HOIRUWDOHFLPLHQWRGHOGÐODUHQORVPHUFDGRV HPHUJHQWHV SURYRFÐ XQD JUDQ ROHDGD GH YHQWDV HQ ORV PHUFDGRV /RV VHLV SDÊVHV incluidos en la muestra se vieron especialmente afectados. Las entradas netas de LQYHUVLÐQHQFDUWHUDHQHVWHJUXSRGHSDÊVHVVHUHGXMHURQGHVGHORVPLOORQHVGH GÐODUHVHQHOSULPHUWULPHVWUHGHDHQHO×OWLPR/RVÊQGLFHVGHUHQWDYDULDEOH H[SUHVDGRVHQGÐODUHVH[SHULPHQWDURQXQDFDÊGDGHOHQHVHDÎR\VXVPRQHGDV perdieron un 17,6 % de su valor frente al dólar. Por término medio, las rentabilidades de los bonos soberanos de 10 años experimentaron una subida de 287 puntos básicos.

/RV LQGLFDGRUHV GH FRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV GH ORV SDÊVHV GHO JUXSR UHJLVWUDURQ XQD GU¾VWLFDUHGXFFLÐQWUDVHOFKRTXH(QHOJU¾ƄFRVHVLJXHVXHYROXFLÐQDFXPXODWLYDGHVGH WUHVPHVHVDQWHVGHOFKRTXHƄQDQFLHURKDVWDVHLVPHVHVGHVSXÆVGHTXHVHSURGXMHUD 3RUHOORHVSRVLEOHHYDOXDUHOLPSDFWRGHOFKRTXHH[WHUQRHQORVLQGLFDGRUHVGHFDGDSDÊV

$GHP¾VODPDWUL]FURP¾WLFDTXHƄJXUDHQHOFXDGURGHODQH[RRIUHFHXQSDQRUDPD JHQHUDOGHOHQWRUQRPDFURHFRQÐPLFR\ƄQDQFLHURHQIUHQWDGDSRUORVSDÊVHVHQFXHVWLÐQ\

D\XGDDVLWXDUODWHQVLÐQƄQDQFLHUDUHJLVWUDGDSRUHOLQGLFDGRUHQXQFRQWH[WRP¾VDPSOLR

El primer choque H[WHUQRTXHDIHFWÐ

DORVVHLVSDÊVHV HPHUJHQWHVWXYR OXJDUHOGHPD\R

GHFXDQGR la Reserva Federal insinuó su intención

de reducir el ritmo de las compras de activos en el marco

GHVXSURJUDPD GHH[SDQVLÐQ

FXDQWLWDWLYD

Donde mayor impacto tuvo el anuncio de la Reserva Federal fue en la India, Indonesia y 7XUTXÊDVLQRVDWHQHPRVSDUDVXPHGLFLÐQDORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDV 8QPRWLYRFRP×QGHSUHRFXSDFLÐQSDUD,QGRQHVLD\7XUTXÊDIXHHOJUDQGÆƄFLWTXHDUURMDED VXEDODQ]DSRUFXHQWDFRUULHQWHFXDGUR&DGDSDÊVVHYLRDIHFWDGRSRUXQFRQMXQWR VLQJXODUGHIDFWRUHVGHYXOQHUDELOLGDG/DSRVLFLÐQƄVFDOGHOD,QGLDHUDGÆELO\VXVQLYHOHV de deuda pública elevados. En Indonesia los motivos de preocupación se centraban en la gran proporción de inversores internacionales presentes en los mercados de deuda LQWHUQRV\HOLPSDFWRHQODUHQWDELOLGDGGHORVERQRVVREHUDQRV(Q7XUTXÊDVXVFLWDEDQ SUHRFXSDFLÐQORVHOHYDGRVQLYHOHVGHODGHXGDH[WHUQDMXQWRFRQODH[SDQVLÐQGHOFUÆGLWR GRÁFICO 4

Evolución acumulativa de los indicadores de condiciones financieras:

Fed taper tantrum

Fuente: &¾OFXORVGHORVDXWRUHVDSDUWLUGHORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDV de la UNCTAD.

Abreviaturas: t – 1, fecha menos un mes; t – 2, fecha menos dos meses; t – 3, fecha menos tres meses; t + 1, fecha más un mes; t + 2, fecha más dos meses;

t + 3, fecha más tres meses; t + 4, fecha más cuatro meses; t + 5, fecha más cinco meses; t + 6, fecha más seis meses.

Sin embargo, el episodio del Fed taper tantrumQRWXYRXQLPSDFWRVLJQLƄFDWLYRHQORV LQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVGHOD$UJHQWLQD\6XG¾IULFD(QOD$UJHQWLQDOD H[FOXVLÐQ GH ORV PHUFDGRV ƄQDQFLHURV LQWHUQDFLRQDOHV UHVJXDUGÐ DO SDÊV GHO LPSDFWR GHODVGU¾VWLFDVUHGXFFLRQHVHQORVƅXMRVGHFDSLWDOHVREVHUYDGDVHQRWURVPHUFDGRV HPHUJHQWHV$GHP¾VHOSDÊVUHJLVWUÐXQGÆƄFLWSRUFXHQWDFRUULHQWHPDQHMDEOH\XQEDMR nivel de deuda externa. En Sudáfrica, los precios de los productos básicos explican OD UHVLOLHQFLD GHO LQGLFDGRU GH ODV FRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV 6L ELHQ HO SDÊV UHJLVWUÐ XQ HOHYDGRGÆƄFLWSRUFXHQWDFRUULHQWH\XQDGÆELOSRVLFLÐQƄVFDOVXHVWDELOLGDGHFRQÐPLFD ƄQDQFLHUDJHQHUDOVHDSR\ÐHQODHVWDELOLGDGGHORVSUHFLRVGHORVSURGXFWRVE¾VLFRV

El hundimiento de los precios de los productos básicos (2014)

&XDQGRVHGLVLSDURQODVRQGDVVÊVPLFDVGHOFed taper tantrum, los mercados emergentes GLVIUXWDURQ GH XQ SHUÊRGR GH UHVSLUR HQ HO SULPHU VHPHVWUH GH 6L ELHQ SHUVLVWÊD la incertidumbre, las positivas perspectivas económicas alentaron el regreso de los LQYHUVLRQLVWDVLQWHUQDFLRQDOHV(VWHSHUÊRGRGHHVWDELOLGDGVHSURORQJÐKDVWDMXOLRGH

Argentina

Brasil

India Indonesia

Sudáfrica

Turquía

Febrero de 2013 Marzo de 2013 Abril de 2013 Mayo de 2013 Junio de 2013 Julio de 2013 Agosto de 2013 Septiembre de 2013 Octubre de 2013 Noviembre de 2013

t - 3 t - 2 t - 1 Crisis t + 1 t + 2 t + 3 t + 4 t + 5 t + 6 Indicadores de condiciones ƄQDQFLHUDV

-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2

La fuerza propiciadora de los factores externos

fecha en que se desencadenó una segunda crisis, que esta vez adoptó la forma de un KXQGLPLHQWRGHORVSUHFLRVGHORVSURGXFWRVE¾VLFRV(OÊQGLFHGHSURGXFWRVE¾VLFRVGH 6WDQGDUGDQG3RRUpV*ROGPDQ6DFKVDFXVÐXQDFDÊGDGHOHQWUHMXOLR\GLFLHPEUH de 2014. Esta situación suscitó preocupación sobre las perspectivas de crecimiento y las posiciones de la cuenta corriente de los mercados emergentes que eran importantes productores de productos básicos. Los inversionistas reaccionaron desprendiéndose de VXV FDUWHUDV HQ HVDV HFRQRPÊDV H LQYLUWLHQGR HQ RWUDV (VWD GLQ¾PLFD WXYR XQ HIHFWR FRQVLGHUDEOHHQORVVHLVSDÊVHVHPHUJHQWHV/DVHQWUDGDVQHWDVGHLQYHUVLÐQGHFDUWHUD HQ HVWH JUXSR VH UHGXMHURQ DO SDVDU GH PLOORQHV GH GÐODUHV D PLOORQHV entre el segundo y el cuarto trimestre de 2014. A diferencia de lo ocurrido en 2013, las valoraciones de los activos de renta variable y los diferenciales de endeudamiento PHMRUDURQKDFLDƄQDOHVGH$SHVDUGHOFDRVEXUV¾WLOODVYDORUDFLRQHVHQGÐODUHVGH los activos de renta variable experimentaron una subida del 11,5 % y el costo del crédito VHUHGXMRSRUWÆUPLQRPHGLRHQSXQWRVE¾VLFRV6LQHPEDUJRODFULVLVUHSHUFXWLÐ QHJDWLYDPHQWH HQ ORV WLSRV GH FDPELR /DV PRQHGDV GH ORV VHLV SDÊVHV HPHUJHQWHV perdieron un 9,8 % de su valor frente al dólar (anexo 2, cuadro 2).

(QHVWHFRQWH[WRORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVGHWRGRVORVSDÊVHVGHOD muestra registraron un descenso cuando empezaron a caer los precios de los productos básicos. La crisis de los productos básicos coincidió con el pico máximo registrado por los LQGLFDGRUHVGHHVWHJUXSRGHSDÊVHV/D$UJHQWLQDHO%UDVLO\6XG¾IULFDH[SHULPHQWDURQ LPSRUWDQWHV FDÊGDV HQ HO VHJXQGR VHPHVWUH GH JU¾ƄFR (Q ORV FDVRV GH OD

$UJHQWLQD\6XG¾IULFDVXVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVH[SHULPHQWDURQXQD IXHUWHFDÊGDFRPRFRQVHFXHQFLDGHODSÆUGLGDGHODD\XGDTXHVXSRQÊDQORVSUHFLRV de los productos básicos en 2013. Por otra parte, la situación en la Argentina se vio agravada por la recesión que se inició en el último trimestre de 2013 y el deterioro de su VDOGRƄVFDO(O%UDVLOSDVÐSRUXQDH[SHULHQFLDVLPLODUTXHVHFDUDFWHUL]ÐSRUXQDFDÊGD GHOLQGLFDGRUHQXQDVLWXDFLÐQGHUHFHVLÐQ\FRQXQDEXOWDGRGÆƄFLWGHFXHQWDFRUULHQWH Por otro lado, la relativa resiliencia del indicador de Indonesia puede explicarse por la fuerte entrada de capitales a lo largo del año y que ascendió en total a 42.800 millones GHGÐODUHV(VWDVLWXDFLÐQSURSLFLÐXQDVFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVHVWDEOHV

GRÁFICO 5

Evolución acumulativa de los indicadores de condiciones financieras:

crisis de los productos básicos

Fuente: &¾OFXORVGHORVDXWRUHVDSDUWLUGHORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDV de la UNCTAD.

$EUHYLDWXUDV9ÆDVHJU¾ƄFR

Los indicadores de condiciones ƂQDQFLHUDVGH WRGRVORVSDÊVHV

de la muestra H[SHULPHQWDURQ una bajada cuando

los precios de los productos básicos comenzaron a caer en

MXOLRGH

Abril de 2014 Mayo de 2014 Junio de 2014 Julio de 2014 Agosto de 2014 Septiembre de 2014 Octubre de 2014 Noviembre de 2014 Diciembre de 2014 Enero de 2015

t - 3 t - 2 t - 1 Crisis t + 1 t + 2 t + 3 t + 4 t + 5 t + 6

Indicadores de condicionesƄQDQFLHUDV

Argentina

Brasil

India Indonesia

Sudáfrica

Turquía -6

-5 -4 -3 -2 -1 0 1

La crisis del renminbi (2015)

(QVHUHSURGXMRODGLQ¾PLFDGHODÎRDQWHULRU(OSULPHUVHPHVWUHVHFDUDFWHUL]Ð SRUXQDUHFXSHUDFLÐQGHODFRQƄDQ]DHQORVPHUFDGRVHPHUJHQWHV/DHVWDELOL]DFLÐQGH ORVSUHFLRVGHORVSURGXFWRVE¾VLFRV\XQDPHMRUDGHODVSHUVSHFWLYDVGHFUHFLPLHQWR explican esa recuperación. En el segundo semestre cambiaron las tornas de este favorable entorno cuando el Banco Popular de China por sorpresa anunció, el 11 de agosto, una devaluación de un 1,9 % del renminbi. La crisis del renminbi causó una JUDQYRODWLOLGDGHQORVPHUFDGRVƄQDQFLHURVGHORVPHUFDGRVHPHUJHQWHVHQWUHRWUDV FRVDVXQDFDÊGDGHOGHORVSUHFLRVGHORVSURGXFWRVE¾VLFRV/RVVHLVSDÊVHV HPHUJHQWHVH[SHULPHQWDURQXQDLQHVWDELOLGDGƄQDQFLHUDJHQHUDOL]DGD6HSURGXMRXQ UHƅXMRPDVLYRGHFDSLWDOHV0LHQWUDVTXHODVHQWUDGDVQHWDVGHLQYHUVLÐQGHFDUWHUD VH KDEÊDQ HOHYDGR D PLOORQHV GH GÐODUHV HQ HO SULPHU VHPHVWUH GH OD tendencia se invirtió en el segundo semestre, pues las salidas netas se elevaron a un WRWDOGHPLOORQHVGHGÐODUHV(VWHJUXSRGHSDÊVHVYLRFRPRHQFD\HURQ XQ VXV ÊQGLFHV GH UHQWD YDULDEOH VX PRQHGD SHUGLÐ HO GH VX YDORU frente al dólar a lo largo del año y la prima de riesgo de su deuda soberana aumentó 175 puntos (anexo 2, cuadro 3).

$UDÊ]GHODFULVLVGHOUHQPLQELORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVGHORVVHLV SDÊVHVVDOYR,QGRQHVLDH[SHULPHQWDURQXQDEDMDGDJU¾ƄFR(QWRGRVORVFDVRV HO LQGLFDGRU \D DFXVDED XQD WHQGHQFLD EDMLVWD DQWHV GH OD FULVLV /RV SDÊVHV P¾V afectados por el anuncio del Banco Popular de China fueron la Argentina, el Brasil y 6XG¾IULFD(QOD$UJHQWLQDODFDÊGDGHOLQGLFDGRUGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVVHGHULYD GHXQDFRQMXQFLÐQGHQXHYRVDFRQWHFLPLHQWRVHFRQÐPLFRV\SROÊWLFRVHQHOVHJXQGR VHPHVWUH(OSDÊVH[SHULPHQWÐXQDGHVDFHOHUDFLÐQHFRQÐPLFDDODSDUTXHVHDJUDYDURQ VXVGHVHTXLOLEULRVH[WHULRUHV$GHP¾VFXQGLÐXQDJUDQLQFHUWLGXPEUHSROÊWLFDSRUORV posibles resultados de las elecciones de noviembre de 2015 y su repercusión en la RULHQWDFLÐQGHODSROÊWLFDHFRQÐPLFDGHOSDÊV7UDVODVHOHFFLRQHVHOLQGLFDGRUHQXQ SULPHUPRPHQWRHPSH]ÐDPHMRUDUDSDUWLUGHIHEUHURGH

En el Brasil, la recesión que comenzó en 2014 se agravó en el año siguiente y provocó XQ HPSHRUDPLHQWR GHO VDOGR ƄVFDO (O SDÊV H[SHULPHQWÐ LPSRUWDQWHV VDOLGDV GH inversión de cartera, lo que ocasionó una fuerte depreciación de la moneda y una FRQVLGHUDEOHUHGXFFLÐQGHOYDORUGHORVDFWLYRVGHUHQWDYDULDEOH/DHVWULFWDSROÊWLFD monetaria aplicada para estabilizar el tipo de cambio tuvo un impacto negativo en las FRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDV

(Q 6XG¾IULFD OD FDÊGD GHO LQGLFDGRU WXYR OXJDU HQ XQ FRQWH[WR GH GLVPLQXFLÐQ GHO FUHFLPLHQWRHFRQÐPLFR$SHVDUGHODGHELOLGDGGHODHFRQRPÊDQDFLRQDOHOGÆƄFLWGH cuenta corriente siguió siendo elevado y la deuda externa siguió aumentando.

La crisis del renminbi FDXVÐXQDJUDQ volatilidad en los PHUFDGRVƂQDQFLHURV

de los mercados HPHUJHQWHVHQWUH

otras cosas una FDÊGDGHOGH

los precios de los SURGXFWRVE¾VLFRV

/RVVHLVSDÊVHV HPHUJHQWHV H[SHULPHQWDURQ una inestabilidad

ƂQDQFLHUD

JHQHUDOL]DGD

La fuerza propiciadora de los factores externos

GRÁFICO 6

Evolución acumulativa de los indicadores de condiciones financieras:

crisis del renmimbi

Fuente: &¾OFXORVGHORVDXWRUHVDSDUWLUGHORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDV de la UNCTAD.

$EUHYLDWXUDV9ÆDVHJU¾ƄFR

$ GLIHUHQFLD GH RWURV SDÊVHV GHO JUXSR HO LQGLFDGRU GH FRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV GH ,QGRQHVLD QR DFXVÐ QLQJXQD PHMRUD D ƄQDOHV GH HVH DÎR (O SDÊV H[SHULPHQWÐ XQD GHVDFHOHUDFLÐQ GHO FUHFLPLHQWR GHO 3,% MXQWR FRQ XQD IXHUWH GHSUHFLDFLÐQ GH OD PRQHGD D UDÊ] GH OD FULVLV GHO UHQPLPEL \ GH ODV PHGLGDV SDUD DWUDHU HQWUDGDV GH capitales que adoptó el Gobierno para contrarrestar esa situación, como los incentivos ƄVFDOHV\ORVFDPELRVHQODUHJXODFLÐQƄQDQFLHUDSDUHFHTXHVXUWLHURQFLHUWRHIHFWR$

ƄQDOHVGHHOSDÊVUHJLVWUÐXQDXPHQWRFRQVLGHUDEOHGHHQWUDGDVGHFDSLWDOHV\

GHHPLVLRQHVGHWÊWXORVGHGHXGDFRQORTXHHOPHUFDGRGHYDORUHVVHUHFXSHUÐWUDV ORVPÊQLPRVUHJLVWUDGRVHQHOPHVGHDJRVWR

lncertidumbre política en el Reino Unido de Gran Bretaña e Irlanda del Norte y los Estados Unidos de América (2016)

Repitiendo patrones anteriores, los mercados emergentes aparentemente estaban DSURYHFKDQGRHQVXIDYRUODPHMRUDGHODVFRQGLFLRQHVPXQGLDOHVHQHOSULPHUVHPHVWUH de 2016 y el regreso de los inversionistas globales tras las pérdidas registradas en (QWUH ORV SULQFLSDOHV IDFWRUHV GHVWDFDEOHV ƄJXUDEDQ OD UHFXSHUDFLÐQ GH ORV SUHFLRV GH ORV SURGXFWRV E¾VLFRV OD PHMRUD GH ODV SHUVSHFWLYDV GH FUHFLPLHQWR \ unas valoraciones atractivas. La situación volvió a cambiar en el segundo semestre de 2016. Sin embargo, a diferencia de episodios anteriores, la crisis de 2016 no está vinculada a un factor desencadenante concreto. En cambio, los mercados mundiales H[SHULPHQWDURQXQSHUÊRGRGHFUHFLHQWHLQFHUWLGXPEUHSURSLFLDGDSRUHOUHIHUÆQGXP sobre la salida del Reino Unido de la Unión Europea y por los resultados de las elecciones en los Estados Unidos de noviembre de ese año. En gran medida como FRQVHFXHQFLDGHHOORODVHQWUDGDVQHWDVGHFDSLWDOHVGHFDUWHUDHQHOJUXSRGHSDÊVHV experimentaron un acusado retroceso, al caer desde los 20.200 millones de dólares

Mayo de 2015 Junio de 2015 Julio de 2015 Agosto de 2015 Septiembre de 2015 Octubre de 2015 Noviembre de 2015 Diciembre de 2015 Enero de 2016 Febrero de 2016

t - 3 t - 2 t - 1 Crisis t + 1 t + 2 t + 3 t + 4 t + 5 t + 6

Indicadores de condicionesƄQDQFLHUDV

Argentina

Brasil

India Indonesia

Sudáfrica

Turquía -4

-3 -2 -1 0 1 2 3

Los mercados JOREDOHV H[SHULPHQWDURQXQ SHUÊRGRGHFUHFLHQWH

incertidumbre propiciada por el referéndum en el 5HLQR8QLGRVREUH

su salida de la 8QLÐQ(XURSHD\ORV

resultados de las

elecciones en los

(VWDGRV8QLGRVGH

QRYLHPEUHGH

a 92.000 millones entre el segundo y el último trimestre de 2016. No obstante, las valoraciones de los activos de renta variable cerraron el año en terreno positivo al registrar una ganancia del 23,8 %.

Entretanto, pese al elevado grado de volatilidad interanual, los tipos de cambio y las rentabilidades de la deuda soberana se mantuvieron relativamente estables (anexo 2, cuadro 4).

(VWD HVWDELOLGDG VH PDQLIHVWÐ HQ XQD EDMDGD GH ORV LQGLFDGRUHV GH FRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV GH WRGRV ORV SDÊVHV GH OD PXHVWUD HQ HO VHJXQGR VHPHVWUH GH JU¾ƄFR(OPHVGHMXOLRGHUHSUHVHQWDXQSXQWRGHLQƅH[LÐQHQODWHQGHQFLDGH ORVLQGLFDGRUHVGHODPD\RUÊDGHORVSDÊVHV(O%UDVLO,QGRQHVLD\7XUTXÊDH[SHULPHQWDURQ ODVPD\RUHVEDMDGDV/DHYROXFLÐQGHORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVGHO

%UDVLO\7XUTXÊDVHDMXVWDDODLQHVWDELOLGDGSROÊWLFDREVHUYDGDHQDPERVSDÊVHV(QHO Brasil, el indicador cayó pronunciadamente en el contexto de incertidumbre suscitada SRUHOMXLFLRSROÊWLFRLQFRDGRFRQWUDOD3UHVLGHQWD5RXVVHII(QPD\RIXHDSDUWDGDGH sus funciones y posteriormente removida de su cargo en agosto de 2016. La situación ƄQDQFLHUD GHO SDÊV VH GHWHULRUÐ GHELGR D ODV VDOLGDV GH FDSLWDOHV \ OD SUHRFXSDFLÐQ SRUHOHTXLOLEULRƄVFDO(Q7XUTXÊDHOLQGLFDGRUGLVPLQX\ÐWUDVHOLQWHQWRGHJROSHGH (VWDGR GH MXOLR GH /D FRQVLJXLHQWH LQHVWDELOLGDG SURYRFÐ VDOLGDV GH FDSLWDOHV HQHO×OWLPRWULPHVWUHGHODÎR\XQDEDMDGDGHODVYDORUDFLRQHVGHORVDFWLYRVGHUHQWD YDULDEOH(Q,QGRQHVLDODEDMDGDGHOLQGLFDGRUSRQHGHPDQLƄHVWRXQDJUDQVDOLGDGH FDSLWDOHV TXH UHGXQGÐ HQ XQDV FRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV P¾V HVWULFWDV HQ HO FXDUWR trimestre de 2016.

GRÁFICO 7

Evolución acumulativa de los indicadores de condiciones financieras:

crisis de 2016

Fuente: &¾OFXORVGHORVDXWRUHVDSDUWLUGHORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDV de la UNCTAD.

$EUHYLDWXUDV9ÆDVHJU¾ƄFR

En el caso de la India, el indicador recoge el impacto de las medidas de desmonetización adoptadas por su Gobierno en noviembre de 2016. Tras un anuncio inesperado, el Gobierno retiró el 86 % del efectivo en circulación. Esta medida sembró el caos pues ORVFLXGDGDQRVVHODVYLHURQ\VHODVGHVHDURQSDUDFDPELDUORVELOOHWHVTXHWHQÊDQHQ su poder y afectó a los pagos. Los efectos de este caótico episodio en la estabilidad

Abril de 2016 Mayo de 2016 Junio de 2016 Julio de 2016 Agosto de 2016 Septiembre de 2016 Octubre de 2016 Noviembre de 2016 Diciembre de 2016 Enero de 2017

t - 3 t - 2 t - 1 Crisis t + 1 t + 2 t + 3 t + 4 t + 5 t + 6

Indicadores de condiciones ƄQDQFLHUDV

Argentina

Brasil

India Indonesia

Sudáfrica

Turquía

-4 -3,5

-3 -2,5

-2 -1,5

-1 -0,5

0 0,5 1

La fuerza propiciadora de los factores externos

ƄQDQFLHUD DFDUUHDURQ XQ GHWHULRUR GHO LQGLFDGRU HQ ORV WUHV PHVHV SRVWHULRUHV D OD implementación de la desmonetización.

A lo largo de 2017, los mercados emergentes pudieron sacar partido de un entorno económico mundial relativamente favorable —al menos en el corto plazo— y de la ƅH[LELOL]DFLÐQGHODVFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVDQLYHOJOREDO(VWDPHMRUDGHOLQGLFDGRU GH FRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV GH ORV VHLV SDÊVHV GH HVWH JUXSR SRQH GH UHOLHYH ORV efectos que estas condiciones más favorables surtieron directamente en esas. Son YDULRV ORV IDFWRUHV GH FDU¾FWHU PXQGLDO TXH H[SOLFDQ HVD PHMRUD (Q SDUWLFXODU OD GHELOLGDGGHOGÐODUIDYRUHFLÐXQDPHMRUYDORUDFLÐQGHORVDFWLYRVGHUHQWDYDULDEOH\

PHMRUÐODVSHUVSHFWLYDVGHODVHPSUHVDVGHHVRVSDÊVHVHQWÆUPLQRVGHEHQHƄFLRV Además, las entradas netas de inversión de cartera en el grupo aumentaron al pasar de 34.200 millones de dólares en 2016 a 93.400 millones en 2017 y, tras dos años de FDÊGDORVSUHFLRVGHORVSURGXFWRVE¾VLFRVVHHVWDELOL]DURQ\FRPHQ]DURQDVXELUHQ el segundo semestre de 2017.

La apreciación del dólar estadounidense y la espiral de tensiones comerciales (2018)

Este entorno se desmoronó y propicionó que 2018 fuese un año de turbulencias.

En febrero tuvo lugar una primera oleada de ventas en los mercados emergentes. Al igual que ocurriera en 2016, esta oleada no obedeció a ningún incidente concreto.

3RU HO FRQWUDULR HQ XQ HVFHQDULR GH LQFHUWLGXPEUH VREUH OD GLUHFFLÐQ \ ƄUPH]Dde ODSROÊWLFDPRQHWDULDGHORV(VWDGRV8QLGRV\GHSUHRFXSDFLÐQSRUHOIRUWDOHFLPLHQWR del dólar, además del impacto de las medidas proteccionistas aún como trasfondo, ORVLQYHUVLRQLVWDVVHIRFDOL]DURQHQGRVFULVLVORFDOHVODVFULVLVPRQHWDULD\ƄQDQFLHUD GH OD $UJHQWLQD \ 7XUTXÊD (Q DPERV SDÊVHV VH REVHUYÐ XQ UHSHQWLQR SDUÐQ GH ODV HQWUDGDVGHFDSLWDOHVVHJXLGRGHXQSURQXQFLDGRFDPELRGHGLUHFFLÐQGHORVƅXMRVGH capital. En la Argentina, las rápidas medidas de liberalización comercial y de la cuenta GH FDSLWDO QR ORJUDURQ DWUDHU LQYHUVLÐQ H[WUDQMHUD GLUHFWD HQ OXJDU GH LQYHUVLRQHV GH FDUWHUDGHFDU¾FWHUFRUWRSODFLVWDXQDWHQGHQFLDTXHVHYLRUHIRU]DGDSRUODSROÊWLFDGH elevados tipos de interés aplicada por su banco central, que resultó fallida a la hora GH UHGXFLU OD LQƅDFLÐQ KDVWD ORV REMHWLYRV SUHYLVWRV \ TXH DJUDYÐ ORV GHVHTXLOLEULRV externos. Además, las agresivas medidas de esterilización del banco central para ƄQDQFLDUHOGÆƄFLWSULPDULRGHOSDÊVVLUYLHURQGHDSR\RSDUDXQDH[SDQVLÐQFRQVWDQWHGH ODGHXGDS×EOLFD(Q7XUTXÊDHODXPHQWRGHORVWLSRVGHLQWHUÆVGHORV(VWDGRV8QLGRV

\XQDFRQWURYHUVLDSROÊWLFDFRQHO*RELHUQRGHHVHSDÊVGHVHQFDGHQDURQODFULVLVHQ XQFRQWH[WRGHSUHRFXSDFLÐQSRUODDXWRQRPÊDGHVXEDQFRFHQWUDO\ODVRVWHQLELOLGDG de su estrategia de crecimiento impulsado por el crédito. Sin embargo, la respuesta D OD FULVLV HQ FDGD XQR GH HVRV GRV SDÊVHV IXH PX\ GLIHUHQWH 'RV DÎRV GHVSXÆV GHVXUHJUHVRDORVPHUFDGRVƄQDQFLHURVLQWHUQDFLRQDOHVOD$UJHQWLQDSRUXQODGR llevó a cabo subidas importantes de los tipos de interés y, por otro, recurrió al Fondo 0RQHWDULR,QWHUQDFLRQDO\FRQFHUWÐHOTXHVHUÊDHOPD\RUSURJUDPDGHORUJDQLVPRKDVWD HVDIHFKD7XUTXÊDTXHDGHP¾VWXYRTXHKDFHUIUHQWHDODVWHQVLRQHVFRPHUFLDOHVFRQ los Estados Unidos, descartó ambas estrategias y, en su lugar, se embarcó en un SURFHVRGHDMXVWHLQWHUQRDFRPHWLHQGRXQDVHULHGHLPSRUWDQWHVGHYDOXDFLRQHVGHVX moneda y una considerable contracción del crédito interno y las importaciones. Para DSR\DU VXV PHGLGDV GH DMXVWH LQWHUQR HO *RELHUQR GH 7XUTXÊD REWXYR ƄQDQFLDFLÐQ bilateral y puso en marcha un programa de suministro condicionado de liquidez para los bancos nacionales y evitó la imposición de controles de capital.

(Q JHQHUDO ODV WXUEXOHQFLDV HQ ORV PHUFDGRV WXYLHURQ XQ HIHFWR VLJQLƄFDWLYR HQ ODV VHLVHFRQRPÊDVHPHUJHQWHV/RVƅXMRVGHFDSLWDOGHFDUWHUDVHUHGXMHURQDOSDVDUGH unas entradas netas de 23.600 millones de dólares en el primer trimestre de 2018 a unas salidas netas de 13.400 millones de dólares en el segundo trimestre. En ese DÎRORVPHUFDGRVGHUHQWDYDULDEOHGHHVWHJUXSRGHSDÊVHVDFXVDURQXQDSÆUGLGD

En un escenario de incertidumbre sobre la dirección y ƂUPH]DGHODSROÊWLFD

monetaria de los (VWDGRV8QLGRV\GH

preocupación por el fortalecimiento GHOGÐODUDGHP¾V del impacto de

las medidas proteccionistas aún

FRPRWUDVIRQGR los inversionistas se focalizaron en GRVFULVLVORFDOHV las crisis monetaria

\ƂQDQFLHUDGHOD

$UJHQWLQD\7XUTXÊD

del 26,3 % por término medio. Sus monedas se depreciaron un 21,4 % frente al dólar y las rentabilidades de la deuda soberana se incrementaron en 164 puntos básicos (cuadro 5, anexo 2))³.

(QHVWHFRQWH[WRORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVGHHVWHJUXSRGHSDÊVHV UHJLVWUDURQXQGHWHULRURGHHVWDVFRQGLFLRQHVJU¾ƄFRHVSHFLDOPHQWHHOLQGLFDGRU GH7XUTXÊDTXHH[SHULPHQWÐHOPD\RUGHWHULRUR3UREDEOHPHQWHREHGH]FDDODGHFLVLÐQ GHO *RELHUQR GH DFRPHWHU LPSRUWDQWHV DMXVWHV LQWHUQRV \ H[WHUQRV VLQ HO DSR\R GHO Fondo Monetario Internacional. Habrá que ver si a la larga tendrá éxito o no esta respuesta alternativa a las crisis de los mercados emergentes, pero entretanto se SUHYÆTXHHOHIHFWRGHHVDVPHGLGDVVHUHƅHMHHQXQFUHFLPLHQWRGHO3,%GHVSXÆVGHO tercer trimestre de 2018.

GRÁFICO 8

Evolución acumulativa de los indicadores de condiciones financieras:

oleada de ventas en los mercados emergentes

Fuente: &¾OFXORVGHORVDXWRUHVDSDUWLUGHORVLQGLFDGRUHVGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDV de la UNCTAD.

$EUHYLDWXUDV9ÆDVHJU¾ƄFR

$GHP¾VODFDÊGDGHOLQGLFDGRUGHFRQGLFLRQHVƄQDQFLHUDVGHOD$UJHQWLQDIXHPHQRU HQ HVFDOD HQ FRPSDUDFLÐQ FRQ OD GH 7XUTXÊD SHVH D TXH VX FULVLV ƄQDQFLHUD GH IXH P¾V SURIXQGD (VWH GDWR SRQH GH UHOLHYH XQ DVSHFWR VLQJXODU GHO YÊQFXOR HQWUH OD PHWRGRORJÊD GH ORV LQGLFDGRUHV GH FRQGLFLRQHV ƄQDQFLHUDV GH OD 81&7$' y la evolución macroeconómica en la Argentina en los últimos 20 años: la Argentina TXHGÐHQJUDQPHGLGDDLVODGDGHORVPHUFDGRVƄQDQFLHURVLQWHUQDFLRQDOHVGHELGRDOD prolongada controversia que mantuvo con acreedores poco dispuestos a negociar tras la suspensión de pagos en 2001 de la deuda soberana. La trayectoria del indicador de OD$UJHQWLQDSRUFRQVLJXLHQWHVHYHPX\LQƅXLGDSRUODHYROXFLÐQGHOWLSRGHFDPELR

\GHORVSUHFLRVGHORVSURGXFWRVE¾VLFRVGXUDQWHWRGRHOSHUÊRGRDXQTXHHOKHFKR de que los tipos de interés bancario permaneciesen por lo general estables durante ODPD\RUSDUWHGHHVHSHUÊRGRHVLQGLFDWLYRGHTXHHVWDYDULDEOHD×QQRKDTXHGDGR UHƅHMDGDGHPDQHUDVLJQLƄFDWLYDHQWRGRHOSHUÊRGRDVÊFRPRSRUQRGLVSRQHUGHGDWRV VREUHORVƅXMRVQHWRVGHFDSLWDOSRVWHULRUHVDMXQLRGHHQHOPRPHQWRGHUHGDFWDU la presente publicación.

3. Cifras hasta noviembre de 2018.

Noviembre de 2017 Diciembre de 2017 Enero de 2018 Febrero de 2018 Marzo de 2018 Abril de 2018 Mayo de 2018 Junio de 2018 Julio de 2018 Agosto de 2018

t - 3 t - 2 t - 1 Crisis t + 1 t + 2 t + 3 t + 4 t + 5 t + 6 Indicadores de condiciones ƄQDQFLHUDV

Argentina

Brasil

India Indonesia

Sudáfrica

Turquía

-10 -8 -6 -4 -2 0 2