Les règles de conduite des négociants dans la nouvelle loi suisse sur les bourses : de vieilles recettes mises au goût du jour ?

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Les règles de conduite des négociants dans la nouvelle loi suisse sur les bourses : de vieilles recettes mises au goût du jour ?

ZULAUF, Urs

ZULAUF, Urs. Les règles de conduite des négociants dans la nouvelle loi suisse sur les bourses : de vieilles recettes mises au goût du jour ? In: Journée 1995 de droit bancaire et financier . 1995. p. 25-43

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Les règles de conduite des négociants dans la nouvelle loi suisse sur les bourses

De vieilles recettes mises au goût du jour?

I. Introdnction

La LBVM prévoit dans son article 11 que les négociants en valeurs mobi- lières ont envers leurs clients les trois devoirs d'information, de diligence et de loyauté. Ces devoirs sont connus du droit du mandat. Cela mène à la simple question: le législateur n'a-t-il fait que remettre les vieilles recettes du droit du mandat au goût du jour, qui paraît préférer le droit public'?

II. Les sujets et les objets des règles de conduite A. Quelques incertitudes du droit civil

Sur le plan du droit civil, il y a des incertitudes. Il va de soi que les règles du mandat, qui comprennent les devoirs de diligence, de fidélité et d'information s'appliquent à toutes les relations entre les négociants et leurs clients, pour autant que ces relations soient régies par le mandat. Les auteurs issus des milieux bancaires essaient de nous convaincre que le droit des contrats bancaires est beaucoup trop complexe pour être dominé exclusivement par le droit du mandat²^•Il n'y pas lieu ici de se lancer trop avant dans ce débat dogmatique. De toute manière, il est incontesté que, par exemple, le contrat de gérance de fortune représente, et même d'une manière idéale, le type contractuel du mandat³.

Sur le plan dogmatique, il est moins évident de déterminer dans quelle mesure les règles du mandat s'appliquent en l'absence d'un contrat de ges-

* J'exprime mes idées personnelles qui ne lient pas la Commission fédérale des ban- ques. Je remercie vivement Pascale VoutLLOZ et Yvan ÜILLARD qui se sont chargés du travail douloureux de revoir l'orthographe du manuscrit, Annette ALTHAUS qui m'a aidé dans la recherche de la bibliographie a11emande, ainsi que Julia Xouors et Luc ^TttÉVENOZ qui ont revu le texte d'un oeil critique.

1 Ainsi la critique de Niklaus BLATTNER, Peter NOBEL et Beat KLEINER, in HERTIG / HERTIG-

PELLI (dir.), pp. 46, 53 s.: et de LANGHART, pp. 350 S.

2 Cf. THALMANN, pp. 127 s. et la critique quant à la situation de fait d'Alain HIRSCH,

RDS 1995 II 558 s.

3 Cf. p. ex. THALMANN, p. 191, note 248; BizzozERO, p. 55.

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tion. Dans quelle mesure sont-elles applicables si les clients ne demandent à leurs banques que d'exécuter des transactions en valeurs mobilières? Les doutes sont particulièrement pertinents si la banque, agissant comme commissionnaire, se porte elle-même acheteur ou vendeur (Selbsteintritt, art. 436 CO) ou si elle agit sur la base d'un simple contrat de vente. Les puristes pourraient notamment soutenir que les devoirs de diligence ou d'information sont étrangers au droit de la vente applicable en premier lieu'.

Comme c'est souvent le cas, les tribunaux se sont montrés moins sour- cilleux sur le plan dogmatique'. Ils ont ainsi admis en principe un devoir d'information (Aujkliirungspjlicht⁶) même en l'absence d'un contrat de gé- rance ou de conseil. Même la doctrine proche des milieux bancaires admet que les règles du droit du mandat «rayonnent» sur toutes les affaires d'achat ou de vente en valeurs mobilières pour compte de clients⁷.

B. Quelques certitudes de la loi sur les bourses 1. Les transactions en valeurs mobilières

Quoi qu'il en soit, l'article 11 LBVM met fin au moins à certaines (sinon à toutes les) incertitudes. Les négociants doivent respecter les obligations en découlant dans toutes leurs transactions en valeurs mobilières avec leurs clients⁸• Peu importe que les négociants donnent aussi des conseils en placement ou gèrent les fonds de leurs clients. Peu importe que les négociants se portent acheteurs (art. 436 CO) ou qu'ils agissent comme commission- naires classiques. Peu importe encore (au moins sur le principe) que l'initia- tive d'une opération vienne du négociant ou du client⁹• Peu importe enfin que le client donne ses ordres oralement, par écrit ou par un moyen électro- nique rn Ce sont là des nouveautés qui pourraient être plus importantes qu'il n'y paraît.

4 Cf p. ex. RoTH, pp. 21 ss; THALMANN, pp. 179 s.; NOBEL, Zur Problematik ... , p. 534:

«Zwischen wem dann welche Rechtsbeziehungen bestehen, îst nicht so einfach zu sagen ... ».

5 Voir p. ex. TC NE, 30.9.1991, résumé par Richard BARBEY, in Journée 1994 de droit bancaire et financier, Berne (Stiimpfii) 1994, p. 22 n° 34.

6 La terminologie n'est pas certaine: THALMANN, p. 214, propose de distinguer entre l'obligation d'informer (Jnformationspjlicht) sur demande des clients et l'obligation de mettre en garde (Aujkliirungs- und Warnpjlicht) que la banque doit aux clients sans que les clients le demandent.

7 THALMANN, p. 229.

8 Ainsi pour le droit allemand KOMPEL, Bank- und Kapitalmarktrecht, NN. 8.232 ss.

9 Cf. l'importance que THALMANN, pp. 205 ss accorde à cette question sur le plan du droit privé.

IO L'avis différent de ABEGGLEN, chapitre 4/IV 6 b del, ne me paraît guère praticable.

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Il est vrai que la LBVM n'est pas explicite sur les opérations couvertes par les règles de conduiten Malgré ce silence, il n'est pas douteux que ces règles envisagent en premier lieu les opérations d'achat et de vente de valeurs mobilières¹². li est cependant plus difficile de savoir ce que cela signifie, par exemple, dans le cadre des opérations d'émissions de titres classiques ou de dérivésu Incontestablement, les «maisons d'émissions» et les

«maisons d'émissions de dérivés» sont des négociants soumis à la LBVM¹⁴•

On pourrait songer, et il y a des auteurs qui l'ont déjà proposé¹⁵, à établir des règles sur les marchés primaires basées sur les règles de conduite de la LBVM. Je n'entends pas approfondir ce sujet¹⁶.

Bien que la loi ne soit pas explicite sur ce point, les règles de conduite ne s'appliquent à mon avis pas aux autres affaires de banque universelle, sauf si celles-ci sont étroitement liées aux transactions en valeurs mobiliè- res pour compte de clients, comme la gérance de fortune et le conseil en placement et les crédits lombards¹⁷• Dans ces cas, les règles de conduite s'appliquent dans la mesure où des transactions en valeurs mobilières sont effectuées. A d'autres affaires, les règles de conduite ne s'appliquent pas ou, à tout le moins, pas directement. Pourtant, rien ne les empêchent de

«rayonner».

2. Les négociants

La LBVM couvre tous les «négociants en valeurs mobilières»¹⁸. Je ne vais pas entrer ici dans le débat relatif aux définitions contenues dans la nouvelle loi, bien que ce débat soit aussi passionnant que compliqué. Je renvoie les intéressés au projet d'ordonnance (du Conseil fédéral) sur les bourses présenté le 22 septembre 1995¹⁹. Je relève seulement que la loi (et surtout le

11 Autrement p. ex. la loi allemande (Wertpapierhandelsgesetz du 26.7.1994, WpHG) qui définit non seulement, comme l'art. 2 LBVM, ce que sont un négociant et une valeur mobilière, mais aussi les services couverts par la loi, § 2 al. 4 WpHG. De même au Royaume-Uni, section 1/2 du Financial Services Act 1986.

12 En allemand, on pourrait utiliser le terme Effektenhandelsgeschiifte.

l3 Qui sont considérés comme valeurs mobilières par la LB\'M (art. 2 lit. a).

14 Art. 2 lit. d LBVM.

15 HERTIG, p. 346.

16 Quant aux devoirs des maisons d'émissions envers les investisseurs, cf. THALMANN, pp. 209 ss (avec des réflexions (trop?) subtiles à l'égard des notes); Rolf WATTER,

«Prospekt(haft)pflicht heute und morgen», PJA 1992 48 ss; Klaus J. HoPT, Die Verantwortlichkeit der Banken bei Emissionen, Munich (Beck) 1991; AESCHIMANN, pp. 402 SS.

17 Quant au devoir de conseil et d'information dans ce contexte, cf. EMCH, p. 62.

18 Cf. art. 2 lit. d LBVM.

l 9 DEPARTEMENT FEDERAL DES FINANCES, Projet concernant l'ordonnance du Conseil fé- déral sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières (OB VM) - Ordonnance et commentaire, Berne 22.9.1995.

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projet d'ordonnance) distingue entre les négociants agissant pour leur compte propre (Eigenhdndler) et ceux qui agissent pour le compte de clients (Kun- denhdnd/er). Pour les premiers, les règles de conduite sont sans objet: sans clients, point de règles de conduite.

3. Les clients et les gérants «externes» en particulier

Quel genre de personnes vont-elles avoir le plaisir sublime d'être considé- rées comme clients et d'être ainsi protégées par la loi? Quid par exemple des banques dans des affaires interbancaires? Probablement, et comme d 'ha- bitude, une réponse différenciée s'impose. A l'égard de la banque contre- partie à une opération en ou hors bourse, le négociant n'a aucun devoir d'information, de diligence ou de loyauté. Différente est sa situation à l'égard de la banque qui le mandate pour exécuter un ordre sur un marché auquel elle-même n'a pas accès. Le négociant n'encourt pas de devoir d'information envers sa mandante, qui est supposée (à tort ou à raison) connaître les risques du marché. En revanche, celle-ci a droit à la diligence et à la loyauté du négociant, quoique l'une et l'autre puissent par ailleurs se trouver dans un rapport de concurrence.

Des problèmes délicats se posent si le dépôt du client auprès du négociant est géré par un gérant externe ce qui, dans la pratique bancaire suisse, est un phénomène fréquent. Les banques, avec l'appui des auteurs qui leur sont proches'°, essaient par divers moyens d'échapper à une éventuelle responsabilité pour les fautes du gérant «externe». Ces efforts, pas toujours couronnés de succès²¹, vont de l'établissement d'écrans aussi hauts que possible entre gérant et banque²²jusqu'au contrôle étroit du premier par la seconde²³. Bien que le gérant représente le client vis-à-vis du négociant, celui-ci doit respecter les trois devoirs prévus à l'article 11 LBVM vis-à-vis du client et non pas du gérant. Mais l'expérience du gérant peut être imputée

20 Cf. ÜENONI, pp. 27 SS.

21 Cf. p. ex. les arrêts du TF du 8.4.1992, n.p., cause n° 4C.342/1991, discuté par Luc THËVENOZ dans le présent ouvrage; SJ 1994 284, résumé par Richard BARBEY (note 5), pp. 27 s. n° 41: TF 6.1.1995, n.p., cause n° 4C.217/1994, résumé dans RSDA 1995 185 et discuté par Luc THÉVENOZ dans le présent ouvrage.

22 Consistant p. ex. à éviter que le gérant reçoive les clients dans les locaux de la banque (cf. Bull. CFB n° 14 (1984) 8), refuser de prendre connaissance du mandat conféré au gérant, n'accepter que des mandats illimités pour ne pas être obligé de devoir contrôler le respect de ces limites ou encore déclarer d'avance que la banque ne surveille pas le gérant et ne répond pas de ses fautes.

23 Dans ce sens le Financial Se!ï'ices Act 1986 britannique. Les appointed representatives ne doivent pas être autorisés, si une entreprise autorisée assume pour eux l'entière res- ponsabilité, cf. SECURIT!ES AND INVESTMENTS BOARD (SIB), The Core Conduct of Busi- ness Ru les, Rule book, amendments and additions, Londres 1991 [Release 94], ru le 13;

White, N. 3-014.

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u client s'il s'agit d'établir jusqu'à quel point le négociant doit informer le

~]ient

sur les risques d'un type de transaction²⁴.

JJI. Le statu quo en droit civil

,A. Le labyrinthe de la doctrine et de la pratique

Revenons aux exigences du droit civil que la jurisprudence et la doctrine ont développées dans les années récentes autour des devoirs des banques comme négociants ou gérants envers leurs clients. Pour une première approche, un peu simpliste, je fais abstraction des innombrables questions dogmatiques relatives aux fondements des obligations accessoires, de pro- tection ou de comportement (Neben-, Schutz- oder Verhaltenspjlichten). Sur ce point, je m'en remets aux savants de la doctrine²⁵. Je ne vais pas plus discuter le point de savoir si nous sommes sur la route visant à établir une responsabilité générale pour toutes sortes de prestations de service²⁶•

Malheureusement, même cette approche un peu simpliste des devoirs du négociant sur le plan du droit civil est difficile. La raison de cette diffi- culté est simple et a été déjà mentionnée: la doctrine et la jurisprudence ne distinguent pas toujours, comme M. THALMANN27

, à la mode du chirurgien, suivant que la banque ne fait qu'exécuter des ordres de clients, qu'elle donne des conseils ou qu'elle gère les fonds du client d'une manière discrétion- nairen Pourtant, cette nébulosité du droit répond à une certaine nébulosité de la pratique bancaire elle-même. Comme le Professeur HlRSCH l'a récem- ment évoqué à juste titre²⁹, la pratique bancaire ne s'occupe guère des sché-

24 Cf. Rolf WATTER, in Heinrich HoNSELL / Nedim Peter Voar I Wolfgang WIEGAND (dir.), Kommentar zum schweizerischen Privatrecht, Obligationenrecht 1, Bâle (Helbing

& Lichtenhahn) 1992, N. 25 à l'art. 32 CO.

25 ABEGGLEN examine dans sa thèse au moins onze fondements dogmatiques possibles pour un devoir d'information général pour toutes les relations de service. Finalement il adopte un douzième: Vertrauenshaftung konkretisiert durch die Berufsrolle (p. ex. du banquier). Pour le droit allemand, cf. BAUMBACH / HoPT, NN. 8 ss au § 347 HGB et l'historique intéressante de WIEGAND, Verhaltenspflichten ...

26 Cf. W1EGAND, Zur Haftung ... , p. 140 et Aktuelle Probleme .. ., pp. 137 ss; ABEGGLEN, chapitres II/VI.

27 Ces distinctions et leur nécessité sont le fil rouge de son (admirable) rapport pour la Société suisse des juristes 1994.

28 «Wîe die urnfangreiche Rechtsprechung und das Schrifttum zeîgt, erweisen sich die geschiiftlichen Kontakte zwischen Bank und Kunde als Fundgrube für die iiusserst vielgestaltigen Verhaltens- und Schutzpflîchten. Dabei stehen die allgemeinen Schutz pflichten der Bank ganz îrn Vordergrund». KüMPEL, Bank- und Kapitalmarktrecht, N. 2.122. Cf. Je résumé critique de THALMANN au sujet de la Beratungspjlicht du drolt allemand, pp. 220 s.

29 Revue de droit suisse 1994 Il 558 s.

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mas juridiques au dam des juristes³⁰. Pour le futur, il reste à voir si les ris- ques légaux accrus, l'apparition récente de discount brokers et les contrain- tes des coûts vont mener les banques à séparer plus précisément leurs acti- vités de négoce, de conseil et de gérance.

Sur cette pente glissante du discount broker au gérant discrétionnaire, la vue simpliste et conditionnée déjà par la LBVM constate (parmi d'autres) les devoirs suivants du négociant:

B. Le devoir d'informer le client (Aujkliirungspjlicht)³¹

Dans sa jurisprudence la plus récente, le Tribunal fédéral vient de résumer la portée de ce devoir d'une manière plutôt restrictive³². Si le négociant n'a pas conclu de contrat de gestion avec son client, c'est-à-dire s'il n'exécute que des ordres isolés du client, il ne doit «en principe» informer le client que sur demande³³. Si le client connaît les risques liés à son activité spécu- lative, point n'est besoin de le mettre en garde. Si, en revanche, il est manifeste que le client n'a pas la moindre idée des risques qu'il encourt et surtout s'il spécule grâce à des crédits consentis par la banque, celle-ci doit le rendre attentif aux dangers.

C. Devoir de diligence (Sorgfaltspflicht)

La jurisprudence et surtout la doctrine relatives au devoir de diligence des gérants ou des conseillers en placement sont abondantes³⁴. En revanche, on ne trouve que peu de références sur la diligence requise du simple négo-

30 THALMANN, pp. 566 s. dans sa réponse à HJRSCH (note 29).

JI Pour divers auteurs comme FELLMANN, NN. 143 ss à l'art. 398 CO; B1zzozERO, pp. 102 ss. et THALMANN, p. 222, le devoir d'information découle du devoir de fidélité du man- dataire (pour autant que les relations contractuelles soient régies par les règles du man- dat).

32 ATF 119 II 333, 335, SJ 1994 130; cf. les commentaires de RolfH. WEBER, RJB 1993 692; RolfWATTER, PJA 1993 151 S;Wolfgang WIEGAND, RJB 1995 367. Cf. le résumé de la jurisprudence (oscillante) du TF par THALMANN, pp. 224 ss. L'arrêt du 28.7.1995, n.p., cause n° 4C.467/1994 concerne un contrat de gestion.

33 Wolfgang WtEGAND, RJB 1995 368, critique le TF à cet égard. A son avis la banque doit toujours informer le client, même en dehors de la gestion ou de conseils en place- ment, si l'information du client est déficiente (Informationsdefizit). Pourtant, cette défi- cience doit être perceptible pour la banque (ainsi ABEGGLEN, chapitre 4, IV/6 b bb aaa et THALMANN, pp. 216 s.) et la banque n'est, à mon avis, pas tenue de détecter d'une ma- nière active l'expérience de tous les clients qui donnent des ordres isolés d'achat ou vente de valeurs mobilières. Les mêmes limites du suitability-test s'appliquent au Royaume-Uni (cf. WttrTE, 165; SIB rule 16) tandis que la directive de la CEE 93/22 (infra Annexe II, p. 43) n'est (malheureusement) pas précise à ce sujet.

34 Cf. les bibliographies de THALMANN et ABEGGLEN pour ne citer que les plus récents ouvrages.

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iant (aussi rare qu'il soit) qui ne fait qu'acheter ou vendre des valeurs

~obilières

sur ordre de ses clients. Il n'y aucun doute que le négociant doit à ses clients la diligeuce d'un commissionnaire ou d'un mandataire profes- sionnel35. Mais au-delà de cette banalité, le droit civil ne semble pas avoir ressenti le besoin de se prononcer sur des questions techniques comme les suivantes: sur quels marchés et dans quels délais les ordres doivent-ils être exécutés? Comment et quand une transaction doit-elle être attribuée?

D. Devoir de fidélité ou de loyauté (Treuepjlicht)

Le troisième devoir du négociant, celui de fidélité ou de loyauté³⁶, a suscité beaucoup plus d'intérêt, surtout au niveau de la doctrine. Cette constatation n'étonne pas vu les conflits d'intérêts entre banques et clients et entre diffé- rents clients des banques qui sont inhérents aux banques universelles³⁷• C'est aussi dans ce domaine que la Commission fédérale des banques est entrée en scène. Ses décisions, pourtant isolées³⁸, se prononcent sur l'organisation et la garantie d'une activité irréprochable des négociants qui étaient, bien entendu, tous des banques. Outre ces décisions administratives, il y a, à ma connaissance, peu de jurisprudence suisse dans ce domaine³⁹.

Le devoir de fidélité oblige le négociant à éviter si possible des conflits d'intérêts où le client risque d'être désavantagé. Si le conflit d'intérêts est inévitable, le négociant doit donner, en principe, priorité aux intérêts du client⁴⁰. Ce principe n'est guère contesté. Mais une fois de plus, l 'expérien- ce nous montre que les débats sur les principes ont une portée limitée. Ce qui importe plus, ce sont les exceptions aux principes⁴¹.

Pour éviter que ses propres intérêts priment ceux de ses clients, le né- gociant ne doit pas couper les cours (Kursschnitte)⁴². Il doit établir des règles

35 Art. 425 al. 2 CO qui renvoie à l'art. 398 al. 2 CO.

36 La différence entre les devoirs du mandataire d'être fidèle et diligent est expliquée par WERRO, NN. 504 ss.

37 Toujours précieux et à la base d'innombrables études sur ce sujet: HoPT,

Kapitalanlegerschutz ... , pp. 108 ss, 413 ss, et plus récemment dans Insiderwissen ... , pp. 314 ss; pour Je droit suisse cf. PuLVER, pp. 98 ss;ZoBL, pp. 326 ss; WATTER, pp. 110 ss;

BIZZOZERO, pp. 112 SS.

38 Rapports de gestion CFB 1981, 16; 1982, 23; Bull. CFB n° 18 (1988) 11, 20 et 26;

n' 20 (1990) 23 et n° 25 (1994) 16.

39 La jurisprudence concernant la double représentation (cf. p. ex. BtzzozERO, pp. 122 ss) ne s'applique évidemment pas si le négociant ne gère pas les fonds du client et ne le représente pas. L'arrêt du TF publié à la SJ 1994 729, 735 concerne un crédit lombard accordé à un client de gestion.

40 BIZZOZERO, p. 126.

41 BIZZOZERO, pp. 125 SS.

42 Bull. CFB n' 18 (1988) 11, 16, et n' 20 (1990) 23; NOBEL, Zur Problematik ... ; ÜEHRJG.

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internes concernant les transactions personnelles de ses employés⁴³. Le né- gociant est obligé de ne pas influencer le cours en défaveur du client par des transactions nostro qui sont effectuées alors qu'il a connaissance de l'ordre du client (front running)⁴⁴^.

Pour éviter de favoriser les intérêts d'un client par rapport à ceux d'un autre, le négociant doit, comme le gérant⁴⁵, traiter en principe tous ses clients d'une manière égale⁴⁶• li doit traiter tous les ordres, même et surtout ceux de ses propres gérants, d'après des critères équitables conune, par exemple, Je principefirst-infirst-out4⁷• Cela vaut aussi pour les attributions de titres d'une nouvelle émission, lorsque toutes les souscriptions ne peuvent pas être satisfaites⁴⁸.

E. Droit civil et règles de déontologie

Jusqu'à présent les devoirs des négociants suisses étaient donc réglés en premier lieu par le droit civil conunun. Toujours est-il que la jurisprudence et la doctrine étaient très influencées, par exemple et surtout, par les directives sur le mandat de gestion⁴⁹de I' Association suisse des banquiers. Le Tribunal fédéral a reconnu ces directives conune mesure de la diligence due⁵⁰et les a appliquées sans autre aussi à des gérants non bancaires⁵¹• Des interdépendances multiples existent aussi entre les règles du droit bancaire civil, du droit pénal relatif au marché des capitaux, le droit de la surveillance et l'autorégulation⁵². En dehors de la gestion de fortune, les règles d'auto- régulation, qui existent surtout en matière de dérivés⁵³^,ont suscité moins d'intérêt⁵⁴. La même chose vaut pour le règlement des membres de la Bour- se suisse⁵⁵qui, depuis 1994, reproduit dans son article 24 en des termes un peu différents les devoirs prévus à l'article 11 LBVM.

43 Bull. CFB n° 18 (1988) 20, 24.

44 Cf. PULVER, pp. 103 ss; BIZZOZERO, pp. 120 S.

45 Cf. à ce sujet BIZZOZERO, pp. 127 SS.

46 Ibid. et PuLVER, pp. 105 s.; Bull. CFB n° 18 (1988) 26, 29.

47 PULVER, p. 105.

48 Dans ce sens Bull. CFB n° 18 ( 1988) 26, 29.

49 Directives concernant le mandat de gestion conféré à la banque, du 23.08.1990, dont la première version date de 1979 et qui sont actuellement en révision.

so ATF 115 Il 62, 64; ATF du 28.7.1995, n.p., cause n° 4C.467/l 994, c. 4b; SJ 1994 729, 733.

51 ATF du 28.7.1995, n.p., cause n° 4C.467/1994, c. 4b.

52 A ce sujet ZuLAUF, pp. 408 ss avec références.

53 Cf. directives et commentaire d'avril 1988 de 1 'Association suisse des banquiers con- cernant le commerce des options négociables.

54 Quant à l'autorégulation en dehors du secteur bancaire, cf. Urs ZuLAUF, «Aufsicht und Überwachung der Vermëgensverwalter in der Schweiz - Status quo undAusblick», WirtschaftundRecht 1990 141, 152ss.

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lV. Uhistoire révélatrice de l'article 11 LBVM

,A. Les modèles internationaux

sur le plan international, une véritable vague de codes de conduite pour les négociants s'est formée depuis la fin des années quatre-vingt dans plusieurs pays. Certains de ces codes ont le caractère de soft /aw⁵⁶. Il en est ainsi en France où, en 1989, la Commission des opérations de bourse s'est remar- quablement abstenue d'utiliser ses pouvoirs pour laisser la place à une auto- régulation57. D'autres codes sont, comme au Royaume-Uni⁵⁸, basés sur une loi et directement contraignants dans le cadre d'une autorégulation extrê- mement complexe⁵⁹.

Ces codes de conduite nationaux sont à la base de la soft law créée au sein de l' Organisation internationale des commissions de valeurs mobiliè- res (OICV/IOSCO) en 1990⁶⁰et de la Fédération internationale des bourses de valeurs (FIBV) en 1992⁶¹. Les règles del 'OICV furent reprises mot pour mot⁶²ou, pour utiliser un terme plus noble, transposées en 1993 dans la directive sur les services d'investissement de l'Union Européenne⁶³. Cette directive, comme celles de l'Union Européenne, n'est plus de la soft law mais contraignante pour les pays membres⁶⁴. En même temps, elle «rayon- ne» dans les pays comme la Suisse qui ne sont pas membres de l'Union mais qui sont prêts néanmoins à transposer de façon plus ou moins autono- me les règles de l'UE (autonomer Nachvollzug).

55 Version du 6.10.1994.

56 A ce propos ZULAlJF, NN. 68 ss avec références.

57 Commission des opérations de bourse, Déontologie des activités financières, Sup- plément au bulletin mensuel de la COB n° 228, septembre 1989; cf. PERIER.

58 SECURIT!ES AND INVESTMENTS BOARD (SIB), The Core Conduct of Business Rules (Rulebook, amendments and additions, Londres 1991 [Release 94]).

59 L'histoire (douloureuse) des ru les of conduct britanniques est décrite par LANG HART, pp. 237 ss et WHITE, pp. 1 ss. Une nouvelle étape s'est produite en novembre 1994: la dedesignation des core ru les de janvier 1991 du Securities and Investments Board (SIB):

les négociants ne sont désormais plus directement liés par les core rules mais unique- ment par les règles de leurs autorités d'autorégulation, voir SIB Consultative paper 83 (août 1994) et SJB RulebookAmendments and Additions [Release 149].

60 INTERNATIONAL ÜRGAN!ZATION OF SECURITIES SUPERVISORS (IOSCO), International conduct of business principles, 9 juillet 1990.

61 FEDERATION INTERNATIONALE DES BOURSES DE VALEURS (FIBV), Generally accepted principles of securities business conduct for F!B V members (GAPBC), octobre 1992.

62 Christopher CRUICKSHANK, in HERT!G / HERT!G-PELLI (dir.), pp. 65 S.

63 Voir infra Annexe II, p. 43.

64 Voir p. ex. la transposition de la directive en Allemagne dans le cadre du Zweites Finanzmarktf6rderungsgesetz: Gesetz über den Wertpapierhandel du 26. 7. 94, § 31, Bundesgesetzblatt 1 n° 48 du 30.7.1994, pp. 1749 ss.

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B. La réception nuancée par la Suisse

Pour être honest and fair, les experts, sous la présidence du Professeur HlRSCH,

ont proposé une norme sur les règles de conduite dans leur projet de loi en mars 1991 avant que cette directive n'ait été adoptée par l'UE. De plus, la proposition des experts suisses se distingue considérablement, au moins quant à la forme, des règles de l'OICV et de celles de l'Union Européenne.

Quant au contenu, une différence, surtout, me paraît essentielle. Carti- cle 11 LBVM ne prévoit pas que le négociant doit s'informer de la situation financière de ses clients. En revanche, il est vrai que l'article 11 al. 2 LBVM oblige Je négociant à tenir compte «de l'expérience des clients»

( Geschiiftserfahrenheit) et «de leurs connaissances dans les domaines con- cernés» (fach/iche Kenntnisse). Ainsi, le négociant doit s'informer de cette expérience. Pourtant, il peut présumer que les clients comprennent les risques qu'ils encourent inévitablement en faisant des transactions sur des valeurs ordinaires comme des obligations ou des actions. Exclure une telle présomption et imposer un devoir d'éclaircissement actif pour tous les clients titulaires d'un dépôt bancaire apporterait peu, mais serait coûteux et sus- ceptible d'irriter inutilement beaucoup de clients⁶⁵. Comme nous ! 'avons constaté⁶⁶, nn tel devoir est aussi étranger au droit privé⁶⁷lorsque le client ne demande au négociant ni conseil ni gestion et lorsque son inexpérience n'est pas manifeste ou du moins perceptible pour la banque

Une autre différence de fond me paraît notable. A l'instar de la régle- mentation britannique⁶⁸, la directive de l'UE⁶⁹connaît dans son article 11 ch. 3 la notion du «client indirect». Si Je négociant fait nne transaction sur ordre d'un professionnel qui détient auprès de lui un compte omnibus et qui agit donc en tant qu'agent7° pour des clients non-professionnels, c'est l'ex- périence de ces derniers qui entre en ligne de compte. La LBVM ne prévoit rien de pareil et il me paraît plus judicieux et praticable de s'appuyer sur l'expérience du négociant agent⁷¹qui, à son tour, doit respecter ses propres devoirs (plus poussés) vis-à-vis de ses clients.

6S Ainsi, paraît-il, les expériences allemandes, cf. VAN LooK, pp. 307, 310.

66 Supra note 33.

67 Les devoirs de vérification pour éviter le blanchiment d'argent (cf Circ. CFB 91/3 n° 18) n'entrent pas en ligne de compte.

68 Cf. WHITE, NN. 5-024, 5-041 SS.

69 Infra Annexe II, p. 43.

70 S'il agit au nom et en tant que représentant direct du client, supra chapitre II.B.3.

71 Qui, d'après le projet d'ordonnance du DFF (note 19), serait soumis à la LBVM.

(12)

c.

La fausse route des conditions générales

La proposition du groupe de travail HrRscH est, dans sa substance, devenue loi. Pourtant un point était controversé et ce point montre bien la nature juridique opaque et oscillante de cette norme. Le groupe d'experts propo- sait que les règles de conduite soient déterminées dans un règlement interne des négociants. Ce règlement aurait été soumis au regard critique de la CFB en tant qu'autorité de surveillance⁷²^•

Cette proposition a suscité, dans la procédure au sein de l'administration fédérale, le mécontentement des éminents juristes de !'Office fédéral de la justice. Ils ont argumenté, et on les comprend parfaitement, que ces règles de conduite concernent les relations entre les clients et les négociants en premier lieu. Ces mécontentements ont conduit le Conseil fédéral à pro- poser aux Chambres que les règles de conduite soient concrétisées dans les conditions générales des négociants et, «pour être valables», qu'elles soient approuvées par la CFB.

Le résultat de cette proposition aurait donc été un contrôle matériel, préalable et abstrait du contenu des conditions générales par une autorité administrative. Il est vrai que la doctrine civiliste dominante⁷³demande un contrôle libre des conditions générales. Mais ce contrôle devrait être fait par le juge ex post dans un cas d'espèce et non pas ex ante dans l'abstrait. La proposition du Conseil fédéral aurait soulevé divers problèmes et serait al- lée à l'encontre du droit des assurances, où l'on vient d'abolir ce genre de contrôle pour stimuler la concurrence⁷⁴. Heureusement, le Conseil national, après une proposition du Conseil des Etats encore plus problématique", a finalement abandonné la voie des conditions générales.

V. La concrétisation des règles de conduite A. Le besoin

L'historique de l'article 11 LBVM met en évidence le problème de sa con- crétisation. Dans la (bonne) tradition de la réglementation financière suisse⁷⁶ et comme il convient pour une «loi cadre»⁷⁷, les trois devoirs <l'informa-

72 Art. 10 al. 4 de l'avant-projet de LBVM du groupe d'experts (mars 1991). Ceux-ci n'ont pas proposé un devoir d'approbation formelle, contrairement à l'art. 3 al. 2 lit. a LB.

73 Cf. p. ex. Ernst A. ^KRAMER,Berner Kommentar zum schweizerischen Privatrecht, vol. Vl/1/2, Berne (Stiimpfli) 1990, NN. 274 ss aux art. 19-20 CO.

74 Cf. ZuLAUF, N. 38.

75 Cf. ZuLAUF, N. 37.

76 Cf. ZuLAUF, NN. 15 ss; HERnG, pp. 249, 276 ss.

77 A propos des «lois cadres» (Rahmengesetz), LANGHART, pp. 16 ss.

(13)

tian, de diligence et de fidélité sont formulés d'une manière assez abstraite.

Bien entendu, on peut se poser la question si, en somme, ces règles ont vraiment besoin d'être concrétisées ou, au moins, si elles doivent être con- crétisées ex ante78 . En tant que surveillant, j'ai assez de sympathie pour une approche «éléphant» dans le sens de: «breaches of the rules of conduct are like elephants, you know them when you see them». D'autre part, j'ai de la peine à goûter pleinement les charmes de l'insécurité juridique"- Pour cette raison, je pense qu'une concrétisation s'impose, mais qu'elle doit rester simple, praticable et sans ambition de perfection.

B. Le contenu minimal

Tout en étant simples et praticables, les règles d'application de l'article 11 LBVM devraient, à mon avis, se prononcer notamment sur les questions et points suivants:

En ce qui concerne le devoir d'information:

Les clients doivent-ils être informés sur les risques de tous les types de transaction ou, le négociant peut-il présumer que le client comprend les risques des affaires ordinaires par exemple du marché des obligations? Quels éléments renversent-ils cette présomption?

Les clients doivent-ils être informés d'une manière standardisée ou individuelle et à quel moment?

Est-ce qu'un régime spécial pour le discount brokerage est nécessaire et juridiquement possible?⁸⁰

Dans quelle mesure et comment le négociant doit-il informer le client au préalable sur la structure des commissions?

En ce qui concerne le devoir de diligence les règles devraient concerner les points suivants:

Que signifie best execution (marché possible, en principe exécution immédiate sauf intérêt différent manifeste du client, transparence sur des éventuelles différences de cours du marché pour les transactions hors bourse)?

Allocation immédiate des transactions. Exclusion de comptes intérim.

Quel est le contenu minimal des décomptes de transaction (par exem- ple cours, temps d'exécution, marché, opération nostro, commissions et rétrocessions, agrégation avec d'autres ordres)?

Finalement les règles concernant le devoir de loyauté pourraient aborder les sujets suivants:

78 Critique à ce propos HERTIG, pp. 285 ss.

79 HERT!G, pp. 292 ss et la discussion de son rapport dans ROS 1994 II 557 ss.

80 Cf. les discussions en Allemagne: VAN LOOK, p. 31 O.

(14)

Mesures pour limiter les conflits d'intérêts (par exemple chinese walls, directives pour les transactions personnelles des employés).

Transparence sur des conflits d'intérêts inévitables.

Principe de la priorité chronologique des ordres (y compris ceux des employés et des gérants internes).

Principe du traitement égal et équitable de tous les clients et transparence sur la façon de procéder en cas de conflits.

Interdiction explicite du front running, des pratiques semblables et des coupures de cours, c'est-à-dire des transactions entre clients et négo- ciants sans risque pour ce dernier.

Devoir d'assurer un marché continu lorsqu'un négociant crée l'appa- rence qu'il agit comme market maker.

Pour tous les points mentionnés, se pose la question du contrôle par un organe de compliance. Il reste à souligner que tous ces points sont des ques- tions et non pas des réponses. Bien entendu, plusieurs solutions sont envi- sageables.

C. L'article 11 LBVM - norme de droit administratif

Quels organes, publics ou privés, devraient élaborer ces concrétisations et les mettre en œuvre? Il est évident, que l'élaboration et la mise en œuvre ne doivent pas nécessairement être faites par les mêmes autorités.

Comme la LB, la LBVM est avant tout une législation administrative.

En tant que telle, elle postule que le bon fonctionnement des marchés et (d'une manière un peu contournée) la protection des investisseurs⁸¹ sont des intérêts publics que l'Etat fédéral est tenu de sauvegarder. Sous cet an- gle, il serait normal et possible que le Conseil fédéral donne quelques préci- sions concernant les règles de conduite dans son ordonnance d'exécution.

Dans son projet d'ordonnance du 22 septembre 1995, le Département des finances y a renoncé, «pour le moment», pour attendre le résultat de l'auto- régulation82.

Pour la même raison et sous la même condition, la Commission fédé- rale des banques ne va probablement pas élaborer une circulaire pour expli- quer ses idées sur le contenu des règles de conduite. Mais elle sera évidem- ment tenue de mettre en œuvre la LBVM, y compris les règles de conduite.

De même que jusqu'ici dans le domaine de la surveillance bancaire, elle se concentrera probablement sur les aspects de !'organisation, de la qualité et de l'intégrité du management.

81 Art. 1 LBVM.

82 Voir DFF (note 19), p. 3 du Commentaire.

(15)

Ses procédures administratives et ses décisions formelles vont conti- nuer à poursuivre, en premier lieu, un but préventif dans l'intérêt de l'en- semble des investisseurs d'un négociant. A l'inverse d'autres législations étrangères, la LBVM ne prévoit pas que la CFB statue sur des demandes de dédommagement de clients individuels qui s'estiment lésés par la faute d'un négociant. La CFB n'aura ni le droit, ni le devoir, ni la possibilité pratique de se mettre à la place du juge civil. Elle continuera donc à ne jouer qu'un rôle subsidiaire dans les disputes entre clients individuels et négociants⁸³.

Le client n'aura pas qualité de partie dans une éventuelle procédure administrative devant elle. Toutefois, rien n'empêchera une telle procédure d'avoir certains effets dans une procédure concernant les mêmes faits devant le juge civil. Cela dit, il me paraît trop audacieux d'espérer que l'existence même d'une procédure administrative puisse être «de nature à faciliter gran- dement l'administration des preuves dans le procès civil»⁸⁴. A cet égard, la situation sera plus ou moins la même qu'aujourd'hui dans le cadre de la LB, même si l'optique et la sensibilité de l'autorité de surveillance seront égale- ment influencées par les buts de la LBVM.

D. r.; article 11 LBVM - norme de droit civil

Le troisième protagoniste possible dans la mise en œuvre des règles de conduite sera le juge civil. En tranchant des litiges entre des négociants et leurs clients, le juge sera confronté à la question de savoir dans quelle mesure il doit prendre en compte l'article 11 LBVM. A mon avis, la solution la plus simple et la plus juste est de considérer l'article 11 LBVM comme une

«disposition double» (Doppelnorm)⁸⁵. La norme relève à la fois du droit public et du droit privé. En ce sens, l'article 11 LBVM contient des normes contractuelles qui sont directement applicables et sont soustraites à la libre disposition des parties. J'ai de la peine à voir les avantages de l'autre solution possible qui serait de considérer l'article 11 LBVM comme norme de protection (Schutznorm) qui donnerait au lésé une prétention délictuelle seu- lement86.

E. I.:article 11 LBVM - défi pour l'autorégulation

La retenue, au moins temporaire, des autorités étatiques met les organes de l'industrie financière au défi d'instituer une autorégulation à la fois appropriée et équilibrée. Un groupe de travail del' Association suisse des

83 En faveur d'une telle approche, HERTIG, pp. 317 s.

84 Pierre-Louis MANFRINI, in HERT!G / HERTIG-PELLET (dir.), p. 57.

85 Cf. p. ex. André GRJSEL, Traité de droit administratif, vol. I, Neuchâtel (Ides et Calendes) 1984, pp. 113 s.

86 Ainsi, paraît-il, Eberhard ^ScHWARKpour le droit allemand, cf. ^VANLooK, pp. 307-310.

(16)

banquiers est en train d'étudier la question. Dans une première étape, il s'agira d'élaborer des règles applicables à toutes sortes de transactions en valeurs mobilières entre négociants et clients. En second lieu, on pourrait peut-être examiner s'il ne serait pas judicieux d'intégrer dans ces règles celles qui existent déjà pour la gérance de fortune et les options négociées en bourse (traded options). Un argument en faveur de cette proposition serait ]es liens étroits entre l'activité de négociant «pur», de conseiller en placement et de gérant que je viens de mentionner.

Il n'y pas lieu de faire ici la théorie des mérites et des défauts de l'auto- régulation87. Mais il n'y a aucun doute que certains dangers existent⁸⁸. Dans notre contexte, le plus important rr.e paraît être que l'autorégulation de 1' As- sociation suisse des banquiers va avoir des effets directs sur des tiers, voire ]es clients et les négociants non-membres de 1' ASB. Ces tiers impliqués

«are not invited to the party». Pour faire contrepoids, la CFB serait probablement tentée «ta crash the bankers' party» et de faire valoir son influence dans la procédure d'élaboration. Ainsi en pratique, les différences entre ré- glementation étatique et autoréglementation sont graduelles et non pas fon- damentales. Dans le cas de la première, le lobby influence les autorités.

Dans le cas de la seconde, l'autorité influence le lobby.

VI. Remarques finales

Pour répondre à la question de départ, je pense que l'article 11 LBVM ap- porte bien des recettes nouvelles:

Sur le plan du droit privé, l'article 11 LBVM enlève tous les doutes éventuels sur l'existence des devoirs d'information, de diligence et de fidélité dans toutes les transactions en valeurs mobilières des négo- ciants avec leurs clients.

Sur le plan pratique, l'article 11 LBVM suscitera probablement une œuvre d'autorégulation qui, espérons-le, pourrait servir de guide au juge civil et à 1' autorité de surveillance sans toutefois les lier.

Enfin, sur le plan de la mise en œuvre et du contrôle, l'article 11 LBVM appelle la CFB à renforcer son approche «protection des investisseurs»

à l'image de ce qu'elle a fait pour la «protection des créanciers» sous le régime de la LB.

s⁷A ce propos Niklaus BLATTNER (dir.), Ein schweizerisches B6rsengesetz im europiii- schen Kontext, Tagung des Europainstitutes Base!, Bâle 1994; ZUFFEREY, pp. 305 ss;

FüausTER; LANGHART, pp. 85 ss; BELLANGER; NOBEL; R. H. WEBER, «Bedeutung, Môg- lichkeiten und Grenzen der Selbstregulierung»,inAndré ZüND (dir.), Empfehlungen zur Rechnungslegung und zur Revision, Zurich (Schweiz. Treuhand- und Revisions- kammer) 1987, pp. 22 ss.

88 A ce propos KLAUSER, pp. 61 S.

(17)

Il reste à commenter les interdépendances presque inextricables entre la réglementation étatique et l'autoréglementation⁸⁹en citant SEMPE: «Rien n'est simple, tout se complique» ou autrement dit: la réglementation est un fardeau, mais que Dieu nous protège de l'autorégulation.

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89 Cf. les rapports de HERT!G, passim, et ZULAUF, pp. 405 SS, 436 SS.

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(20)

ANNEXEI

Art. 11 de la loi fédérale sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières du 24 mars 1995 (LBVM)

Art· 11: Règles de conduite 1. Le négociant a envers ses clients:

a. un devoir d'information; il les informe en particulier sur les risques liés à un type de transactions donné;

b. un devoir de diligence; il assure en particulier la meilleure exécution possible de leurs ordres et veille à ce qu'ils puissent la re- constituer;

c. un devoir de loyauté; il veille en particulier à ce qu'ils ne soient pas lésés en raison d'éventuels conflits d'intérêts.

2. Dans !'accomplissement de ces devoirs, il sera tenu compte de l'expérience des clients et de l'état de leurs connaissances dans !es domaines concernés.

FF 199511400 (texte soumis au référendum facul- tatif qui n'a pas été demandé), entrée en vigueur possible: deuxième moitié de 1996 ou début de 1997. Travaux préparatoires: avant-projet d'un groupe d'experts de mars 1991 (texte et rapport);

message du Conseil fédéral du 24 février 1993 con- cernant une loi fédérale sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières, FF 1993 I 1269; dé- bats devant les Chambres de /'Assemblé fédérale,

ANNEXE II

Art. 11 de la directive 93/22/CEE du Conseil des Communautés européennes du 10 mai 1993 concernant les services d'investissement

dans le domaine des valeurs mobilières (JOCE du 11.6.93 L 141127)

Art. 1 l:

1. Les Etats membres établissent des règles de conduite que les entreprises d'investissement sont tenues d'observer à tout moment. Ces règles doivent mettre à exécution au moins les principes énoncés aux tirets figurant ci-dessous et doivent être appliquées de manière à tenir compte de la nature professionnelle de la per- sonne à laquelle le service est fourni. Les Etats membres appliquent également ces règles, lorsque cela s'avère approprié, aux services auxi- liaires visés à la section C de l'annexe. Ces principes obligent l'entreprise d'investissement:

à agir, dans l'exercice de son activité, loya- lement et équitablement au mieux des intérêts de ses clients et de l'intégrité du marché,

à agir avec !a compétence, le soin et la diligence qui s'imposent, au mieux des intérêts de ses clients et de l'intégrité du marché,

à avoir et à utiliser avec efficacité les res- sources et les procédures nécessaires pour mener à bonne fin ses activités,

à s'informer de la situation financière de ses clients, de leur expérience en matière d'investissement et de leurs objectifs en ce qui concerne les services demandés,

à communiquer d'une manière appropriée les informations utiles dans le cadre des négo- ciations avec ses clients,

à s'efforcer d'écarter les conflits d'intérêts et, lorsque ces derniers ne peuvent être évités, à veiller à ce que ses clients soient traités équi- tablement,

à se conformer à toutes les réglementations applicables à l'exercice de ses activités de ma- nière à promouvoir au mieux les intérêts de ses clients et l'intégrité du marché.

2. Sans préjudice des décisions à prendre dans le cadre d'une harmonisation des règles de conduite, la mise en œuvre et le contrôle du respect de celles-ci demeurent de la compétence de l'Etat membre où le service est fourni.

3. Lorsqu'une entreprise d'investissement exécute un ordre, le critère de la nature professionnelle de l'investisseur, aux fins de l'application des règles visées au paragraphe I, est apprécié par rapport à l'investisseur qui est à l'origine de l'ordre, que celui-ci soit placé directement par l'investisseur lui-même ou indi- rectement par l'intermédiaire d'une entreprise d'investissement offrant le service visé à la section A point 1 a) de l'annexe.