Votre dette est-elle de premier rang?

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Votre dette est-elle de premier

rang ?

Découvrir les risques et les opportunités cachés dans l’univers des prêts directs (Direct Lending)

Commentaire Direct Lending, T3 2021

www.hermes-investment.com

Réservé aux investisseurs professionnels

Kevin Roche

Director – Private Debt & Collateralised Loan Obligations

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Au sein du crédit privé, les prêts directs (Direct Lending) offrent une large gamme d’options aux investisseurs qui recherchent le juste équilibre entre risque et rendement pour leurs besoins particuliers. Cependant, les récentes évolutions du marché ont créé des anomalies qui peuvent entraîner des rendements ajustés au risque sous-optimaux. Il est essentiel de comprendre ces facteurs d’accroissement du risque pour s’assurer que vos investissements sont conformes à l’approche que vous souhaitez adopter.

Dans ce rapport, nous proposons un cadre d’analyse des rendements ajustés au risque pour différentes stratégies de Direct Lending au sein du crédit privé. Nous discutons également les prix actuels du marché et analysons si les investisseurs sont équitablement rémunérés pour des facteurs d’accroissement des pertes, tels que l’effet de levier, la subordination et la documentation sans covenant (« cov- lite »). Nous commençons la discussion en examinant l’évolution des types de stratégies largement reconnues pour faire des prêts directs (Direct Lending) un sous-ensemble du crédit privé.

Première partie : Introduction aux stratégies de crédit privé

Crédit privé : préservation du capital contre appréciation du capital

Le crédit privé est généralement décrit comme un prêt non bancaire où la dette n’est pas émise ou négociée sur les marchés publics. Il existe un éventail d’opportunités au sein du crédit privé, chacune ayant ses propres caractéristiques de risque-rendement. Elles peuvent être simplement classées en fonction de leur position dans la structure du capital, ainsi que selon leur objectif final : préservation ou appréciation du capital. Le graphique 1 montre la position de différentes stratégies de crédit au sein de la structure du capital, ainsi que là où les fonds de crédit privés investissent, selon qu’ils recherchent la préservation du capital ou l’appréciation du capital.

Figure 1 : Stratégies de crédit en fonction de la structure du capital

Unitranche 100

Appréciation du capital Crédit en difficulté Dette

de premier rang traditionnelle Dette de second rang et mezzanine

Stratégies d’appréciation

du capital Stratégies

de préservation du capital

Opportunités de crédit privé

Dette de premier rang

Dette subordonnée Actions privilégiées Actions ordinaires

Illustration de la structure du capital

% de capitalisation

80 60 40 20 0

Source : Federated Hermes.

Les rendements des stratégies de préservation du capital (l’objectif principal des fonds de Direct Lending) sont

anormaux et négativement biaisés. Cela est dû à la proportion élevée de petites plus-values, au faible nombre de plus-values inattendues et à la faible proportion de pertes

surdimensionnées impliquées. Les investisseurs de ces stratégies recherchent généralement un rendement prévisible. L’atténuation des pertes est également

fondamentale pour ce type d’approche, car les opportunités de gains inattendus sont limitées.

En comparaison, les stratégies d’appréciation du capital offrent un potentiel de hausse plus élevé en raison de la participation aux actions. Ces stratégies comprennent la dette en difficulté et certaines formes de dette subordonnée, ainsi que les actions privilégiées. Les rendements sont

positivement biaisés, avec un petit nombre de gains importants, mais avec des pertes attendues plus fréquentes en raison de la nature plus risquée des investissements.

Stratégies de Direct Lending

En termes de risque/rendement, les prêts directs (Direct Lending) se situent entre les obligations à haut rendement et la dette mezzanine sur le spectre obligataire. Les stratégies de Direct Lending typiques incluent la dette garantie de premier rang, qui se trouve au sommet de la structure du capital, la dette subordonnée de second rang, et certains types de dettes mezzanines, ainsi qu’une approche hybride appelée unitranche. En cas de défaut, les pertes attendues (mesurées en pourcentage de l’exposition en cas de défaut) ne sont pas uniformes sur l’ensemble de la structure du capital. La subordination détermine l’ordre dans lequel les produits de recouvrement sont distribués entre les prêteurs et l’augmentation de l’effet de levier financier est associée à un risque de défaut accru.

Dette garantie de premier rang : Elle se positionne au sommet de la structure du capital – en cas de défaut, les créances des prêteurs de premier rang sont prioritaires sur les autres types d’investisseurs qui viennent ensuite. Les autres créanciers récupèrent toute dette qui leur est due à partir des produits de l’exécution uniquement après le rachat total des créances garanties de premier rang.

Dette subordonnée : Le niveau inférieur à la dette de premier rang dans la structure du capital est appelé dette subordonnée, et parfois connue sous l’appellation de dette junior. Elle offre un rendement plus élevé que la dette garantie de premier rang en échange d’un risque plus élevé de pertes induit par sa position plus basse dans la structure du capital. Les types de dettes subordonnées incluent le second rang et la mezzanine :

Il existe un éventail d’opportunités au sein du crédit privé, chacune ayant ses propres caractéristiques de risque- rendement.

Le crédit privé est généralement décrit comme un prêt non bancaire où la dette n’est pas émise ou négociée sur les marchés publics.

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A La dette de second rang est un type de dette subordonnée qui comprend une créance subordonnée au titre donné.

A La dette mezzanine est un type de dette subordonnée non garantie, ce qui la rend moins prioritaire que la dette de second rang.

La dette mezzanine peut être utilisée dans des stratégies de préservation ou d’appréciation du capital, selon la nature exacte du prêt. Par exemple, les prêts mezzanine comprennent souvent des mandats d’actions, qui permettent à l’investisseur de convertir son prêt (ou son action privilégiée) en actions ordinaires et d’assumer le contrôle si l’entreprise rencontre des difficultés. Si un fonds mezzanine a un horizon d’investissement à plus long terme et que sa performance dépend de la capacité du gérant à influencer les résultats de la restructuration, sa stratégie devrait être axée sur l’appréciation du capital.

L’ascension de l’unitranche

Ces dix dernières années, une structure de prêts hybrides combinant dette de premier rang et subordonnée en un seul instrument a pris de l’ampleur. Connue sous le nom d’unitranche, elle paie, en théorie, un taux d’intérêt mixte, qui reflète la répartition du risque entre les tranches de dette de premier rang et subordonnée.

La dette unitranche est rapidement devenue la stratégie la plus populaire en matière de Direct Lending. Selon l’Alternative Lender Deal Tracker de Deloitte (printemps 2021)¹, l’unitranche a représenté la moitié de l’ensemble des transactions européennes au cours des 12 derniers mois, tandis qu’une proportion encore plus élevée de transactions britanniques (63 %) a utilisé cette structure. À titre de comparaison, les prêts de premier rang ont constitué 33 % des transactions en Europe et seulement 27 % au Royaume-Uni, le reste des transactions comprenant des prêts subordonnés.

L’un des principaux moteurs de la popularité croissante de la structure unitranche est son côté pratique et sa certitude d’exécution. Il y a généralement moins de prêteurs dans les structures unitranches (généralement un ou deux), l’emprunteur recevant un ensemble de prix et un contrat de prêt unique. En outre, bien que l’unitranche soit généralement plus chère, elle est plus simple et, surtout, facilite un meilleur effet de levier. Les sociétés détenues par Private Equity (le marché primaire pour les prêteurs directs) sont particulièrement attirées par l’effet de levier plus élevé de l’unitranche, car elle améliore les taux de rendement internes si l’investissement est performant. Dans le même temps, du point de vue du gérant d’investissement, l’unitranche est attrayante car elle élargit la distribution des rendements attendus et peut doper les taux de déploiement sur un petit nombre de prêts importants. L’unitranche offre également des rendements plus élevés que la dette de premier rang traditionnelle, mais avec un risque supplémentaire.

Bien que tous les prêts unitranches partagent certaines caractéristiques fondamentales, le produit est loin d’être standardisé. Par conséquent, les investisseurs doivent analyser attentivement les facteurs d’accroissement des pertes pour comprendre si l’augmentation des risques est entièrement compensée par l’amélioration du rendement.

Deuxième partie : Facteurs d’accroissement du risque dans le Direct Lending

Cette section décrit trois facteurs d’accroissement du risque à prendre en compte lors de l’investissement dans des prêts directs (Direct Lending) :

1. Effet de levier plus élevé 2. Unitranche bifurquée

3. Prêts sans covenants (« cov-lite ») et documentation insuffisante.

1. Un effet de levier plus élevé signifie des pertes attendues plus élevées

Bien qu’un effet de levier plus élevé soit attrayant pour les emprunteurs et leurs détenteurs de Private Equity, il présente un risque supérieur sous la forme de pertes attendues (PA) plus importantes. Les PA sont la principale mesure du risque pour tout investisseur de crédit et constituent la base de l’évaluation des rendements ajustés au risque. Ils sont calculés comme le produit de la probabilité de défaut (PD) et de la perte en cas de défaut (PCD), qui sont toutes deux affectées par un effet de levier financier plus élevé.

Plusieurs études ont mis en évidence le rôle central que joue l’effet de levier dans l’évaluation des PA.² Traczynski (2017) a également montré que, lors de la prévision des défauts des entreprises sur les marchés privés, l’effet de levier (mesuré par le ratio du passif total par rapport aux actifs) est la seule mesure financière corrélée aux défauts dans tous les secteurs d’activité.

Le modèle de Merton³ suggère qu’un emprunteur fera défaut si la valeur de ses actifs est inférieure à la valeur de son passif au moment de l’échéance de sa dette. Dans le cadre de ce modèle, toutes les composantes du risque de crédit, y compris le défaut et le taux de recouvrement, sont directement liées à la structure de capital de l’emprunteur, l’augmentation de l’effet de levier entraînant des scores de PD plus élevés.

1 https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/lu/Documents/private-equity/lu-deloitte-alternative-lender-tracker-spring-2021.pdf

2 Par exemple, Merton, 1974, Collin-Dufresne et Goldstein, 2001, Vassalou et Xing, 2004, Bharath et Shumway, 2008.

3 Le modèle de Merton, développé par Robert C. Merton en 1974, est un modèle analytique utilisé pour évaluer le risque de crédit de la dette d’une société.

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Pour illustrer l’impact d’un effet de levier plus élevé sur la PCD, il faut envisager un scénario d’exécution entraînant le

recouvrement de 50 % de la valeur capitalisée de la structure de capital de la société présentée dans la Figure 1. Dans ce scénario, les fournisseurs de dette mezzanine subiraient une perte de 100 %, tandis que les détenteurs d’unitranche

accuseraient une perte de 30 %. À l’inverse, les prêteurs garantis de premier rang traditionnels récupéreraient 100 % de leur investissement sans aucune perte.

Sachant que les PA sont le produit de la PD et de la PCD, nous pouvons voir que, puisque l’effet de levier a un impact à la fois sur la PD et la PCD, un effet de levier financier accru entraînera des augmentations non linéaires des PA.

2. Unitranche bifurquée

Les prêts unitranches se déclinent en deux types : droits et bifurqués.

Si un gérant d’investissement détient l’intégralité du prêt, il est considéré comme « unitranche droite » et peut généralement être décrit comme un prêt garanti de premier rang.

L’« unitranche bifurquée », quant à elle, est présentée comme une seule facilité de prêt, mais elle est divisée en deux

composants distincts. Ces éléments sont connus sous le nom de

« first-out » (FO) et de « last-out » (LO), et sont répartis entre au moins deux prêteurs ou plus.

La tranche FO (appelée « super senior », lorsque la facilité est une dette sans terme) implique généralement une facilité de crédit renouvelable (FCR), mais peut également inclure une partie du prêt à terme. Si un gérant vend la partie de premier rang d’un prêt unitranche à un prêteur tiers et conserve la partie LO, la partie conservée devient un prêt subordonné plus risqué.

Risque associé aux prêts unitranches bifurqués

En général, les prêts FO et LO sont classés au même niveau dans l’ordre de priorité normal des paiements, de sorte que l’attribut garanti de premier rang est conservé. Il est important de noter qu’en cas de défaut ou d’accélération de l’ordre des paiements, les prêteurs FO sont payés avant les obligations LO.

Il convient de noter que le marché européen de moyenne capitalisation a connu une prolifération des structures unitranches bifurquées incluant des caractéristiques de

« subordination » qui se cristallisent uniquement au point d’exécution. Pour ces prêts, la classification « garantie de premier rang » n’est valable que sur un plan technique. En réalité, les prêts unitranches bifurqués sont des prêts commercialement subordonnés.

Par conséquent, lorsque l’on considère l’unitranche comme une stratégie de préservation du capital, les investisseurs doivent savoir clairement si le gérant détient l’intégralité du prêt ou fait bifurquer sa position en vendant des tranches FO à des prêteurs tiers.

Les investisseurs doivent également tenir compte du fait que les facilités « super senior » non tirées (c’est-à-dire les facilités de fonds de roulement ou de dépenses d’investissement) seront souvent prélevées au premier signe de difficulté financière afin de limiter la pression sur les flux de trésorerie. Cette tendance a été observée tout au long de l’année 2020, car les pressions sur les flux de trésorerie liées à la Covid-19 ont entraîné le tirage total des FCR « super senior ». Par conséquent, de nombreux investisseurs indépendants se sont trouvés de manière

inattendue dans une position de première perte, soudainement subordonnée à un prêteur tiers au moment de l’exécution.

3. Prêts sans covenants (« cov-lite ») : un autre risque caché pour les investisseurs en crédit

Nous avons déjà vu comment une structure unitranche

bifurquée peut, de manière inattendue, placer les prêteurs dans une position de première perte et nous avons exploré les PA plus élevées générées par l’accroissement de l’effet de levier.

Cependant, il ne s’agit pas des seuls risques supplémentaires que les investisseurs doivent prendre en compte.

La prévalence des prêts cov-lite se généralise dans les tranches moyenne-supérieure et supérieure du spectre des transactions et les sponsors recherchent une flexibilité accrue dans les montages qu’ils mettent en place. Selon le S&P Global Market Intelligence Leveraged Data & Commentary, fin 2018, une proportion record (87 %) de nouvelles émissions de prêts à effet de levier en Europe était sans covenant. Ces contrats de prêt ne contiennent pas de clauses restrictives permettant aux prêteurs d’intervenir si la situation financière de l’emprunteur se détériore.

4 https://www.lma.eu.com/application/files/9015/5619/1956/Fitch_Unitranche_Versus_Syndicated_Leveraged_Loans_10063891.pdf

4 Votre dette est-elle de premier rang ? Découvrir les risques et les opportunités cachés dans l’univers des prêts directs (Direct Lending)

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Pour compliquer les choses, il convient de bien comprendre les calculs qui régissent les covenants lors d’une allocation de prêts directs (Direct Lending). Il convient notamment de comprendre le niveau de covenant qu’un gérant de fonds accorde à ses emprunteurs (pour l’effet de levier net). Au sein de l’International Business de Federated Hermes, notre expérience est un niveau de covenant de 31 % à l’origination des prêts sur l’ensemble des fonds, ce qui démontre notre strict respect des contrôles rigoureux de la documentation.

L’augmentation des structures cov-lite est le résultat de la hausse des actifs sous gestion parmi les prêteurs directs, avec une concurrence accrue pour le même volume d’opérations, ce qui se traduit par des conditions plus flexibles offertes aux emprunteurs.

Les grandes quantités d’argent en quête de rendement ont permis aux emprunteurs de dicter leurs conditions. Par conséquent, la plupart des prêts syndiqués sont désormais cov-lite, ou sans covenant : 88 % en 2018 et 95 % au premier semestre 2019.

Selon Fitch Ratings⁴, bien que l’effet de levier soit plus élevé pour l’unitranche que pour les prêts syndiqués, la protection des covenants pour les prêteurs reste plus forte (comme l’indique la présence de covenants financiers). Toutefois, la documentation des unitranches montre une érosion significative des covenants entre 2014 et 2018, avec seulement un tiers des transactions unitranches assorties d’un ensemble complet de covenants en 2018.

Cov-lite et faible qualité de crédit : une combinaison volatile

Le problème des structures cov-lite vient s’ajouter à la baisse de la qualité de crédit. La proportion de facilités notées B au sein de l’indice European Leveraged Loan a doublé entre décembre 2017 et avril 2019 pour atteindre 12 %. Sur un marché baissier, où la liquidité du marché secondaire peut se raréfier, il s’agit d’un bon moyen d’obtenir une forte volatilité des prix.

S&P a récemment revu les taux de recouvrement pour les prêts à terme de premier rang cov-lite et non-cov-lite pour plus de 67 entités qui ont émergé après l’application du Chapitre 11 de la Loi sur les faillites entre 2014 et le premier semestre 2020. Leur analyse a montré que les prêts cov-lite (hors secteur du pétrole et du gaz) se sont redressés en moyenne à environ 61,8 % de la valeur nominale, bien en dessous de la moyenne d’environ 75,8 % réalisée par les prêts non cov-lite.

Nous sommes d’avis qu’une absence de covenant réduit le délai permettant aux prêteurs d’affecter les résultats de la

restructuration, ce qui réduit la valeur pour les investisseurs. Dans cette optique, l’International Business de Federated Hermes préfère cibler le marché intermédiaire européen, où les caractéristiques cov-lite restent extrêmement rares. Les investisseurs doivent s’attendre à ce que, à l’avenir, les

recouvrements des prêts cov-lite soient inférieurs aux prévisions des moyennes de recouvrement à long terme. En effet, nous pensons qu’avec les investisseurs en instruments cov-lite plus fortement exposés, les recouvrements de premier rang seront en général inférieurs à la moyenne historique au cours du cycle de crédit suivant. Nous considérons que les taux historiques de recouvrement des obligations sécurisées sont une bonne réponse à la performance des prêts cov-lite tout au long du cycle de baisse suivant.

Troisième partie : Comparaison des rendements ajustés au risque

Nous avons créé un cadre visant à comparer les rendements ajustés au risque pour différentes stratégies de Direct Lending au sein du crédit privé, ainsi qu’à comprendre l’impact des facteurs d’accroissement du risque. Pour ce faire, nous avons collecté des prix de marché observables pour les prêts unitranches et les prêts traditionnels garantis de premier rang. Nous avons ensuite modélisé un scénario d’exécution type, où la variabilité de la qualité de crédit s’explique uniquement par la structure du capital.

Il est important de noter que cette analyse n’est pas destinée à montrer (de manière indicative ou autre) les rendements attendus pour une stratégie donnée. L’objectif est plutôt de créer un moyen de comparer la performance relative de chaque stratégie en fonction du rendement attendu et du risque de défaut. Cette section est divisée en trois parties. La première aborde la manière dont la structure du capital, y compris l’effet de levier et les contributions en capitaux propres, varie en fonction du type de prêt ; la deuxième partie s’intéresse aux cours actuels du marché ; la troisième partie décrit une approche quantitative de la mesure du « risque » dans le crédit privé à l’aide des scores de PD et de PCD.

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1. Structure du capital

La première étape de la construction de ce cadre consiste à comprendre comment les valeurs d’entreprise (VE) ont évolué ces dernières années et à comparer ces valorisations pour tirer parti des multiples entre l’unitranche et les prêts garantis de premier rang.

Les VE sont souvent exprimées sous la forme d’un multiple d’EBITDA (c’est-à-dire VE / EBITDA), de la même manière que l’effet de levier (dette nette / EBITDA). Les données de S&P Market Intelligence montrent que le multiple moyen des VE pour les transactions LBO était de 12,0x en 2020 et que les VE ont augmenté régulièrement entre 2014 et 2020, l’EBITDA 10x étant le multiple moyen des VE / EBITDA sur cette période.

La tolérance de l’unitranche vis-à-vis d’un effet de levier total plus élevé permet aux promoteurs de Private Equity d’atteindre des valeurs d’entreprise croissantes dans leurs transactions LBO, tout en limitant au maximum les contributions en capitaux propres, protégeant ainsi les objectifs de rendement du promoteur.

Afin de comparer l’effet de levier disponible pour les emprunteurs par le biais de l’unitranche et de prêts garantis de premier rang traditionnels, nous faisons référence au portefeuille de crédit à effet de levier de Fitch Ratings qui montre, en moyenne, que l’unitranche offre un ratio de levier supplémentaire de plus d’une fois et demie par rapport au marché des prêts syndiqués.

À environ 7,0x la dette totale par rapport à l’EBITDA (entièrement tirée), le chiffre médian des 32 transactions Fitch montre que l’unitranche peut étirer l’effet de levier et nécessite des

contributions en capitaux propres relativement plus faibles de la part du promoteur de Private Equity (voir la figure 2 ci-contre), réduisant ainsi la « marge de sécurité » disponible pour les prêteurs dans un scénario baissier.

Figure 2 : EBITDA médian, effet de levier et multiple de VE dans les transactions inférieures à 200 M€ de dette

2013-2018, LBO/SBO/TBO/QBO sur le marché primaire et refinancements

0 5 10 15 20 25 30

0 2 4 6 8 10

Unitranche (32)

Prêts syndiqués avec effet de levierª (68)

Dette entièrement tirée/EBITDA (gauche) VE multiple^b (à gauche) EBITDA médian (droite)

(EBITDA x) (M EUR)

a Comprend quelques « club deals ».

b S’applique uniquement aux LBO, SBO, TBO et QBO.

Source : Fitch Credit Opinions Database, en février 2019.

2. Prix du marché

Historiquement, les rendements de l’effet de levier supérieurs des prêts garantis de premier rang traditionnels fournissent un coupon similaire à celui d’un prêt mezzanine. L’unitranche se rapproche ainsi de la moyenne pondérée des prix de la dette garantie de premier rang et de la dette mezzanine. Cependant, la récente tendance au déploiement de capital a créé un nouveau paradigme, avec des prix mixtes inférieurs pour refléter les prix de second rang du fait de l’accroissement de l’effet de levier. Cela est logique si l’effet de levier de l’unitranche est inférieur à celui d’un prêt mezzanine traditionnel. Toutefois, avec un effet de levier plus élevé, les investisseurs devraient s’attendre à des prix plus proches de la dette mezzanine, en particulier si un prêteur détient la position LO dans un accord d’unitranche bifurquée.

Nous observons des marges de 575 à 650 points de base (pb) avec des frais d’origination de 325 à 375 pb sur les transactions unitranches récentes en Europe pour les meilleurs crédits, par rapport à une fourchette de marge de 375 à 450 pb avec des frais d’origination de 225 à 275 pb sur des financements bancaires de premier rang similaires. En d’autres termes, le différentiel de spread actuel pour les crédits similaires entre l’unitranche et les prêts garantis de premier rang traditionnels est d’environ 200 pb sur les marges et de 100 pb sur les frais d’origination.

La première étape de la construction de ce cadre consiste à comprendre comment les valeurs d’entreprise (VE) ont évolué ces dernières années et à comparer ces valorisations pour tirer parti des multiples entre l’unitranche et les prêts garantis de premier rang.

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Malgré l’impact négatif des facteurs d’accroissement du risque sur les anticipations de recouvrement, tels que la

documentation cov-lite et la bifurcation, il n’y a que peu ou pas de preuves suggérant que les investisseurs sont rémunérés pour de telles caractéristiques (prix supérieur ou égal à celui de l’unitranche standard). Au lieu de cela, les prix et les conditions sont largement stimulés par la dynamique de l’offre et de la demande, la concurrence croissante entre les prêteurs directs entraînant une dégradation des normes de crédit.

3. Perte attendue

La dernière composante nécessaire pour élaborer une méthodologie de comparaison du rendement ajusté au risque est la perte attendue (PA), qui est le produit de la perte en cas de défaut (PCD) et de la probabilité de défaut (PD).

Perte en cas de défaut

La PCD exprime l’ampleur de la perte à la suite d’un cas de défaut. Elle est calculée comme l’exposition lors du défaut moins le taux de recouvrement (TR).

Fitch utilise un système de notation du recouvrement allant de R1 (probabilité de recouvrement la plus élevée) à R6 (probabilité de recouvrement la plus faible), qui s’applique aux entreprises dont la notation est B+ ou inférieure (voir la matrice des notations de recouvrement dans la Figure 3 ci- dessous).

Figure 3 : Matrice Fitch Recovery Ratings

Fitch Recovery Ratings

R1 91-100 %

R2 71-90 %

R3 51-17 %

R4 31-50 %

R5 11-30 %

R6 0-10 %

Source : Fitch Ratings : Corporates Recovery Ratings and Instrument Ratings Criteria, en avril 2021. https://www.fitchratings.com/research/corporate-finance/

corporates-recovery-ratings-instrument-ratings-criteria-09-04-2021.

Figure 4 : Taux de recouvrement des dettes garanties de premier rang

10x 9x

4x 8x 7x 6x

3x 5x

2x 1x 0x

Perte en cas de défaut (PCD) des dettes garanties de premier rang : Notation Fitch RR2

Type de prêt Valeur d’entreprise (VE)

à l’origination Structure du capital

à l’origination VE lors du défaut Structure du capital

lors du défaut PCD %

Valeur d’entreprise 100 – 36 – 64 %

Valeur de l’action – 55 – Zéro 100 %

Valeur du prêt – 55 – 36 20 %

Érosion des VE 64 %

PCD 20 %

Source : Federated Hermes, en août 2021.

Les données publiées par Fitch couvrant les pétitions entre 2003 et 2019⁵ montrent une PCD moyenne de 22 % pour les prêts à terme garantis de premier rang bénéficiant d’un droit prioritaire, plaçant les prêts garantis de premier rang dans la tranche RR2 (c’est-à-dire un recouvrement de 71 à 90 % de la valeur), comme illustré dans la Figure 4.

5 Le rapport complet, « Ultimate Recovery Rate Study: Solid First-Lien Term Loan Recovery Rates », est disponible à l’adresse www.fitchrtaings.com. https://www.

fitchratings.com/research/corporate-finance/most-first-lien-term-loans-see-strong-recoveries-01-10-2019.

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Figure 5 : Taux de recouvrement des unitranches droites

10x 9x

4x 8x 7x 6x

3x 5x

2x 1x 0x

Perte en cas de défaut (PCD) des unitranches droites : Notation Fitch RR3 à RR4

Valeur de l’action – 40 – 0 100 %

PCD 50 %

Comme le montre la Figure 5, la recherche de Fitch sur les prêts unitranches (publiée en février 2021) place les taux de recouvrement des unitranches de premier rang dans la fourchette « RR3 » à « RR4 »⁶.

6 https://www.fitchratings.com/research/corporate-finance/first-out-lenders-see-strong-recoveries-03-02-2021.

8

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Figure 6 : Taux de recouvrement des unitranches bifurquées

Perte en cas de défaut (PCD) des unitranches bifurquées : Notation Fitch RR5 10x

9x

4x 8x 7x 6x

3x 5x

2x 1x 0x

à l’origination Structure du capital à

l’origination VE lors du défaut Structure du capital

Éléments

de classement supérieur – 25 – 25 0 %

PCD 80 %

Fitch attribue une note de « RR5 » à la partie last-out (LO), indiquant une valeur résiduelle limitée disponible pour les prêteurs LO après que les demandes first-out ont été satisfaites.

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Figure 7 : Taux de recouvrement des unitranches cov-lite

10x 9x

4x 8x 7x 6x

3x 5x

2x 1x 0x

Perte en cas de défaut (PCD) des unitranches cov-lite : Notation Fitch RR4

PCD 60 %

Toutes choses égales par ailleurs, les covenants augmentent les taux de recouvrement, car ils permettent aux créanciers d’intervenir rapidement. Les données publiées par S&P⁷ étayent les preuves non confirmées, montrant un recouvrement moyen de 66 % pour les prêts à terme garantis de premier rang sans covenant (« cov-lite »), contre 75,5 % pour les prêts non cov-lite.

Sur la base des éléments de preuve disponibles, les prêts unitranches combinés à une documentation faible doivent être placés dans la tranche RR inférieure de Fitch dédiée aux prêts unitranches (RR4).

Probabilité de défaut

La probabilité qu’un emprunteur soit en défaut (c’est-à-dire le score de probabilité de défaut (PD)) augmente au fil du temps et les défauts sont fortement corrélés au cycle de crédit. Plus un prêt est en circulation longtemps, plus la probabilité de défaut est élevée.

L’effet de levier est également corrélé à des scores de PD plus élevés. La base de données LossStats de S&P suit le

recouvrement des obligations et des prêts américains et européens, et montre la relation entre l’effet de levier et les notations de PD. Les émetteurs notés BB et BB- affichent un effet de levier moyen de 4,77x et 5,74x respectivement, ce qui correspond approximativement au différentiel d’effet de levier entre les structures garanties de premier rang et unitranches abordées précédemment.

Par conséquent, nous avons adopté ces notations pour comparer les scores de PD des prêts garantis de premier rang et de l’unitranche. Les deux stratégies ont un horizon

d’investissement contractuel moyen de sept ans dans le domaine des prêts directs (Direct Lending) européens et le score de PD moyen sur cette période est donc supposé (voir Figure 8).

Figure 8 : S&P - Probabilité de défaut globale moyenne cumulée par notation d’entreprise (1981-2020)

S&P - Probabilité de défaut cumulée par notation d’entreprise Notation

S&P

1 an 2 ans 3 ans 4 ans 5 ans 6 ans 7 ans Moy.

« BB » (garantie de premier rang)

0,48 1,52 2,96 4,34 5,76 6,88 7,92 4,27

« BB- » (unitranche)

0,96 2,92 5,01 7,15 9,03 10,83 12,34 6,89

Source : S&P Global Ratings Research, en avril 2021.

7 https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/201013-settling-for-less-covenant-lite-loans-have-lower-recoveries-higher-event-and-pricing-risks-11687612.

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Comparaison des rendements ajustés au risque

En multipliant les scores de perte en cas de défaut par les scores de probabilité de défaut, nous obtenons la perte attendue (PA) pour chaque structure de prêt. La PA est soustraite de la marge pour calculer le rendement ajusté au risque — voir Figure 9.⁸

Figure 9 : Comparaison des rendements ajustés au risque pour différentes structures de capital

Illustration des structures de capitalisation

Garantie de premier rang

Unitranche droite

Unitranche cov-lite

Unitranche bifurquée

Second rang Frais

d’origination*

2,50 % 3,50 % 3,50 % 3,50 % 4,50 %

Marge 4,50 % 6,50 % 6,50 % 6,50 % 8,50 %

PCD 20 % 50 % 60 % 80 % 95 %

PD 4,27 % 6,89 % 6,89 % 6,89 % 6,89 %

PA 0,85 % 3,45 % 4,13 % 5,51 % 6,55 %

Rendement ajusté au risque

4,27 % 3,93 % 3,24 % 1,86 % 3,08 %

* Le rendement suppose que les frais d’origination sont amortis sur une durée de vie de quatre ans

Source : Federated Hermes, en mai 2021.

La conclusion que nous en tirons dans ce cadre est que les stratégies traditionnelles garanties de premier rang

surperforment les prêts unitranches tout au long du cycle sur une base ajustée au risque, offrant aux investisseurs un niveau de rendement plus élevé pour le niveau de risque qu’ils prennent. En outre, la performance relative des prêts garantis de premier rang s’améliore considérablement à mesure que des facteurs de risque supplémentaires tels que le cov-lite et la bifurcation sont introduits dans la structure des prêts.

Quatrième partie : Tirer parti des stratégies de crédit privé

Les investisseurs donnent souvent la priorité à leurs besoins de rendement global devant l’optimisation des risques, ce qui entraîne des investissements sous-optimaux générant des rendements attendus plus élevés, mais à un niveau de risque nettement plus élevé que les options à rendement et risque plus faibles.

Le modèle d’évaluation des actifs financiers (CAPM pour Capital Asset Pricing Model) démontre, à un niveau théorique, pourquoi cette approche est imparfaite et explique les raisons pour lesquelles les investisseurs rationnels ne devraient détenir que des actifs qui optimisent les rendements pour un niveau de risque donné.

La « frontière efficiente » représente la ligne le long de laquelle se situent les parties les plus efficaces de l’univers investissable (voir Figure 10). Officiellement, il s’agit de l’ensemble des portefeuilles qui satisfont à la condition qu’il n’existe aucun autre portefeuille investissable avec un rendement attendu plus élevé pour un niveau de risque spécifié.

Figure 10 : Risque par rapport au rendement attendu, montrant la frontière efficiente

Frontière efficiente Frontière efficiente

avec ASR

Portefeuille de tangence

Actif sans risque (ASR)

Risques

Rendement attendu

Source : Federated Hermes. À titre d’illustration uniquement

Le CAPM est représenté par la ligne qui relie le taux de rendement sans risque au point de tangence sur la frontière efficiente des portefeuilles optimaux. Lorsque les investisseurs empruntent (prêtent) au taux de rendement sans risque et investissent les produits dans le portefeuille de tangence, ils augmentent (diminuent) le rendement attendu tout en étant exposés uniquement à l’actif offrant la combinaison de risque et de rendement la plus efficace.

En appliquant le CAPM au cadre ajusté au risque évoqué dans ce document, les investisseurs en Direct Lending n’investiraient dans des fonds garantis de premier rang que parce qu’ils représentent la stratégie risque-rendement la plus efficace (c’est-à-dire le portefeuille de tangence) au sein de leur sous-ensemble d’investissement.

Une fois la stratégie optimale de risque-rendement identifiée, l’effet de levier est utilisé pour augmenter le niveau de risque et amplifier les rendements attendus à la hausse. Pour le démontrer, imaginons qu’un investisseur a un rendement minimum de 7 % pour son allocation de prêts directs (Direct Lending). Ils ne sont présentés qu’avec deux options d’investissement, à savoir les structures garanties de premier rang et unitranches abordées plus haut (voir Figure 11).

Figure 11 : Comparaison de rendement brut

Illustration des

structures de capitalisation

Garantie de

premier rang Unitranche droite

Frais d’origination* 2,50 % 3,50 %

Marge 4,50 % 6,50 %

Rendement brut 5,12 % 7,37 %

Rendement ajusté au risque 4,27 % 3,93 %

* Le calcul du rendement suppose que les frais d’origination sont amortis sur une durée de vie de quatre ans.

8 Remarques sur les statistiques de comparaison : La PD est basée sur une moyenne cumulée sur sept ans qui ne tient pas compte du nombre d’observations par an.

Une fois la stratégie optimale de risque-

rendement identifiée, l’effet de levier

est utilisé pour augmenter le niveau

de risque et amplifier les rendements

attendus à la hausse.

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Sur la base de ces données uniquement, la plupart des investisseurs choisiraient l’option d’unitranche droite. Toutefois, la Figure 12 montre comment un gérant de fonds peut

emprunter 50 % du capital investi aux taux actuels du marché, ce qui se traduit par un profil de risque / rendement plus attrayant, satisfaisant ainsi le minimum requis tout en offrant un rendement brut et ajusté au risque supérieur avec des pertes attendues plus faibles.

Figure 12 : Analyse comparative des rendements avec effet de levier

Analyse des rendements avec effet de levier

Garantie de

premier rang Unitranche

Montant du prêt (M€) 50 50

Degré d’effet de levier 50 % 0 %

Fonds d’investissement (M€) 25 50

Fonds empruntés (M€) 25 0

Frais d’origination* 2,5 % 3,5 %

Marge 4,5 % 6,5 %

LIBOR 0,0 % 0,0 %

PD 4,3 % 6,9 %

PCD 40,0 % 50,0 %

Perte attendue 1,7 % 3,4 %

Coût de la dette 2,4 % 2,4 %

RAROC 4,43 % 3,93 %

Rendement brut 7,85 % 7,38 %

Source : Federated Hermes, en mai 2021.

La formule du rendement du capital ajusté en fonction du risque (RAROC) est la suivante :

RAROC =revenus – dépenses – perte attendue+« taux sans risque » capital investi

En outre, la Figure 15 montre que la stratégie de premier rang surperforme l’unitranche sur une base comparable, quel que soit le niveau d’effet de levier employé par le gérant du fonds en raison de son profil de risque/rendement optimisé.

Figure 13 : Dette garantie de premier rang contre

unitranche : comparaison des rendements avec effet de levier

-2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0

0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 %

Garantie de premier rang (% RAROC) Unitranche (% RAROC)

%

Degré d’effet de

levier* 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 65 % Garantie

de premier rang (%

RAROC)

3,09 % 3,15 % 3,25 % 3,37 % 3,53 % 3,75 % 4,09 % 4,33 %

Unitranche (% RAROC)

3,06 % 2,82 % 2,58 % 2,34 % 2,10 % 1,86 % 1,62 % 1,50 %

Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures.

*Pourcentage du capital emprunté pour l’investissement.

Federated Hermes a observé une tendance croissante des gérants opérant des fonds de crédits du marché intermédiaire à utiliser l’effet de levier sous cette forme, ce qui reflète le désir d’augmenter les rendements et la puissance de feu. Cependant, l’effet de levier n’est pas sans risques. En plus de stimuler les rendements à la hausse, il peut amplifier les pertes à la baisse.

Par conséquent, les investisseurs ne devraient envisager cette approche que lorsqu’ils ont confiance dans la capacité des gérants de fonds à choisir les bons crédits et à limiter les pertes imprévues. La dispersion de la performance dans l’univers du Direct Lending (par rapport à d’autres stratégies de crédit liquide) souligne l’importance de sélectionner des gérants de crédit privés ayant un solide historique et un accès éprouvé à des opérations de prêt direct de qualité.

Federated Hermes a observé une tendance croissante des gérants opérant des fonds de crédits du marché intermédiaire à utiliser l’effet de levier sous cette forme, ce qui reflète le désir d’augmenter les rendements et la puissance de feu.

12 Votre dette est-elle de premier rang ? Découvrir les risques et les opportunités cachés dans l’univers des prêts directs (Direct Lending)

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Conclusion

Il convient de noter que cette analyse est destinée à servir de cadre pour comparer les stratégies de Direct Lending sur une base relative et non comme une estimation des rendements attendus, indicative ou autre. Cependant, les résultats mettent en évidence des différences claires entre les prêts unitranches et les prêts garantis de premier rang traditionnels, et montrent comment les stratégies unitranches ciblant un rendement brut élevé masquent souvent divers facteurs d’accroissement du risque qui peuvent entraîner une allocation du risque sous-optimale.

La bonne stratégie dépendra des priorités d’investissement et de nombreux investisseurs continueront d’être convaincus par le rendement attrayant de l’unitranche. Toutefois, pour une part importante des investisseurs institutionnels, la

prévisibilité des revenus et la protection contre les pertes constituent une préoccupation majeure. Pour ces investisseurs, la gamme actuelle de fonds unitranches est susceptible d’être trop risquée et/ou incompatible avec leur approche d’appariement actif/passif.

Pour les investisseurs dont les prêts directs (Direct Lending) remplacent une partie de leur allocation au crédit liquide, plutôt que d’être une alternative aux allocations au Private Equity ou à la croissance, un profil de risque faible et stable avec une juste prime sur les obligations liquides est une option couramment utilisée.

Dans le même temps, l’utilisation de l’effet de levier au niveau du fonds reste une option intéressante pour les investisseurs cherchant à améliorer leur rendement brut à partir de stratégies garanties de premier rang traditionnelles tout en maintenant une approche d’investissement prudente, qui est cohérente avec la préservation du capital et des rendements ajustés au risque optimaux.

Pour en savoir plus sur les capacités de Direct Lending de Federated Hermes, rendez-vous sur www.hermes-investment.

com ou contactez-nous sur les réseaux sociaux.

Approche de Federated Hermes en matière de Direct Lending

Les fonds de dette privée de Federated Hermes visent à fournir aux investisseurs un point d’entrée à faible risque dans le domaine du Direct Lending, en ciblant la

préservation du capital et un niveau de revenu attractif sur l’ensemble des cycles de marché et économiques. Axé sur le niveau de garantie de premier rang traditionnel de la structure du capital, notre portefeuille européen a atteint une réserve de fonds propres moyenne de 60 % au moment de l’origination du prêt, avec un effet de levier net

d’ouverture moyen de 3,8x. Depuis le lancement de notre premier fonds en 2016, nous avons maintenu un taux de défaut de 0 % que nous attribuons à notre orientation en faveur des prêts structurés de manière prudente, des marchés finaux non cycliques et des niveaux élevés de revenus récurrents et de conversion des flux de trésorerie.

Pour les investisseurs qui ont des exigences de rendement plus élevées, nous proposons également des solutions à effet de levier capables de fournir des rendements bruts conformes à l’unitranche tout en conservant les solides droits de protection des prêteurs et la protection de la valeur associés aux prêts garantis de premier rang traditionnels.

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Federated Hermes

Federated Hermes est un leader mondial dans l’investissement actif et responsable.

Guidés par notre conviction selon laquelle l’investissement responsable est le meilleur moyen de créer de la richesse à long terme, nous offrons des moyens spécialisés sur des stratégies de gestion d’actions, d’obligations, de marchés privés, de multi-actifs et de liquidités, ainsi que des compétences d’engagement actionnarial

mondialement reconnues.

Nous avons pour objectif d’aider les personnes à mieux investir et préparer leur retraite, d’aider les clients à obtenir de meilleurs rendements corrigés du risque et de contribuer à des résultats positifs qui profitent à la société au sens large.

Toutes les activités précédemment exercées par Hermes constituent dorénavant la division International Business de Federated Hermes. Notre marque a évolué, mais nous continuons d’offrir les mêmes propositions

d’investissement distinctes et services d’investissement et d’engagement actionnarial responsables qui assurent notre réputation, en plus des nouvelles stratégies importantes proposées par l’ensemble du groupe.

Nos capacités d’investissement et d’engagement actionnarial :

Actions actives : mondiales et régionales

Obligations : sur l’ensemble des régions, des secteurs et de la courbe de rendement

Liquidité : solutions reposant sur quatre décennies d’expérience

Marchés privés : immobilier, infrastructure, Private Equity et dette

Engagement actionnarial : engagement d’entreprise, vote par procuration, défense de la politique

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