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Indices et évaluation de l'immobilier, développements récents
BENDER, André, HOESLI, Martin E.
Abstract
Dans un précédent article (Bender et Hoesli, 1996), les auteurs ont discuté les raisons pour lesquelles il est nécessaire d'évaluer périodiquement à la valeur de marché les portefeuilles immobiliers des investisseurs institutionnels. Il ressort des recherches récentes que la meilleure solution pour procéder à cette évaluation consiste à utiliser l'approche hédoniste.
Les auteurs ont étroitement collaboré à la création pour la Suisse d'indices de prix, d'indices de performance et de modèles d'évaluation. Ils présentent dans cet article les caractéristiques des indices hédonistes CIFI (Centre d'Information et de Formation Immobilières) actuellement disponibles pour les villas, les appartements en PPE et les immeubles résidentiels. Ils préconisent l'utilisation des modèles hédonistes pour évaluer les patrimoines immobliers qui servent d'apport, notamment dans le cadre d'une restructuration d'entreprise ou de la création d'un fonds de placement immobilier. Enfin, en matière de performance, ils relèvent que l'indice de l'immoblier "physique" est sensiblement différent de celui de l'immoblier [...]
BENDER, André, HOESLI, Martin E. Indices et évaluation de l'immobilier, développements récents. 1999
Available at:
http://archive-ouverte.unige.ch/unige:5875
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Indices et évaluation de l'immobilier
Développements récents
André Bender* et Martin Hoesli**
Dans un précédent article (Bender et Hoesli, 1996), les auteurs ont discuté les raisons pour lesquelles il est nécessaire d'évaluer périodiquement à la valeur de marché les portefeuilles immobiliers des investisseurs institutionnels. Il ressort des recherches récentes que la meilleure solution pour procéder à cette évaluation consiste à utiliser l'approche hédoniste. Les auteurs ont étroitement collaboré à la création pour la Suisse d'indices de prix, d'indices de performance et de modèles d'évaluation. Ils présentent dans cet article les caractéristiques des indices hédonistes CIFI (Centre d'Information et de Formation Immobilières) actuellement disponibles pour les villas, les appartements en PPE et les immeubles résidentiels. Ils préconisent l'utilisation des modèles hédonistes pour évaluer les patrimoines immobiliers qui servent d'apport, notamment dans le cadre d'une restructuration d'entreprise ou de la création d'un fonds de placement immobilier. Enfin, en matière de performance, ils relèvent que l'indice de l'immobilier "physique" est sensiblement différent de celui de l'immobilier "papier".
* Professeur à l'Université de Genève (HEC). Membre du Conseil d'administration du Centre d'Information et de Formation Immobilières (CIFI). Président de la Commission de placements des Rentes Genevoises.
** Professeur aux Universités de Genève (HEC) et d'Aberdeen (Department of Accountancy). Président du Comité d'experts du CIFI.
1. Introduction
En septembre 1998, le Centre d'Information et de Formation Immobilières (CIFI) à Bülach a publié pour la première fois des indices de prix des appartements en PPE et des villas en Suisse, fondés sur les prix de transaction. La valeur des indices est recalculée tous les trimestres depuis le troisième trimestre de 1996. Les valeurs des indices sont contenues dans le tableau 1 et reportées dans le graphique 1 (base de l'indice = 100 au 4e trimestre 1997).
Tableau 1 Evolution des indices CIFI pour les villas et les appartements en PPE, 3ème trimestre 1996-1er trimestre 1999
Villas PPE
3ème trimestre 1996 103,5 107,3
4ème trimestre 1996 102,2 110,2
1er trimestre 1997 102,6 108,0
2ème trimestre 1997 100,0 103,7
3ème trimestre 1997 99,7 104,0
4ème trimestre 1997 100,0 100,0
1er trimestre 1998 101,3 102,2
2ème trimestre 1998 103,2 107,0
3ème trimestre 1998 102,1 102,6
4ème trimestre 1998 99,7 102,0
1er trimestre 1999 99,2 101,0
Le 1er avril 1999, le CIFI a de plus publié un indice de prix des immeubles résidentiels:
il s'agit d'un indice annuel dont la base a été fixée à 100 au 31/12/1997 et dont la première valeur concerne l'année 1986. Sur la même période, il existe également un indice de performance publié pour la première fois à fin juin 1999. L'indice de performance correspond à l'indice de prix auquel on rajoute le free cash flow qui s'obtient en retranchant du cash flow avant intérêts les dépenses de rénovation effectuées en cours d'année. Le tableau 2 contient les valeurs des deux indices, valeurs reportées sur le graphique 2. Des indices concernant l'immobilier commercial et artisanal seront créés dès que le nombre de transactions sera suffisamment élevé.
Graphique 1 Indices CIFI des villas et appartements en PPE du 3ème trimestre 1996 au 1er trimestre 1999
92 94 96 98 100 102 104 106 108 110 112
T3/96 T4/96 T1/97 T2/97 T3/97 T4/97 T1/98 T2/98 T3/98 T4/98 T1/99
Villas
Appartements
Tableau 2 Evolution de l'indice de prix et de l'indice de performance pour les immeubles résidentiels, 1986-1998 (au 31 décembre)
Indice CIFI de prix Indice CIFI de performance
1986 133,0 95,4
1987 136,4 99,9
1988 143,4 107,1
1989 151,3 115,2
1990 146,5 114,3
1991 138,9 111,5
1992 131,0 108,6
1993 122,5 105,2
1994 118,0 104,7
1995 115,9 106,7
1996 104,3 99,5
1997 100,0 100,0
1998 101,7 106,4
La publication de ces indices devrait améliorer sensiblement la transparence sur le marché de l'immobilier et améliorer la qualité des recherches concernant l'allocation optimale des actifs des institutions de prévoyance. Les formules d'évaluation fournies par l'approche hédoniste devraient aussi constituer un apport important en matière d'évaluation immobilière, notamment pour l'évaluation périodique des parcs immobiliers des institutionnels et pour la gestion des risques relatifs aux prêts hypothécaires.
Graphique 2 Indice de prix et indice de performance pour les immeubles résidentiels, 1986-1998 (au 31 décembre)
80 90 100 110 120 130 140 150 160
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98
Prix des immeubles résidentiels
Performance des immeubles résidentiels
2. Caractéristiques des indices CIFI
Les indices CIFI sont calculés selon la méthode hédoniste. Cette méthode, de plus en plus acceptée sur le plan international, est fondée sur l'idée selon laquelle l'offre et la demande de biens hétérogènes comme l'immobilier ne porte pas uniquement sur l'objet global mais aussi sur les différentes caractéristiques de ces biens. Dans cette optique, la satisfaction - d'où le terme hédoniste - que retire un investisseur en achetant un bien immobilier correspond à la somme des satisfactions qu'il retire des caractéristiques de ce bien, comme le standing, la localisation, la qualité de la construction, etc. En d'autres
termes, l'acheteur d'un bien immobilier achète en réalité les différentes composantes de ce bien et le prix du bien est donné par la somme des prix des composantes.
La méthode hédoniste a été développée aux Etats-Unis pour expliquer les différences dans les prix des automobiles: on s'est aperçu que l'on pouvait estimer de façon très satisfaisante ces différences en considérant la voiture comme une "carcasse roulante"
plus un certain nombre de caractéristiques et d'options (prestige de la marque, puissance du moteur, toit ouvrant, etc.). Dans la mesure où l'on arrive à déterminer, à partir des prix de vente de voitures effectivement achetées, les prix implicites de toutes les caractéristiques, on peut alors estimer le prix de n'importe quelle voiture dont on connaît les caractéristiques et options. On devine bien que si l'on calcule le prix d'une voiture-type au cours du temps, on peut aisément construire un indice de prix.
Pour construire de tels indices dans le domaine immobilier, il s'agit dans une première phase de définir l'ensemble des caractéristiques qui ont une influence sur le prix des biens. Ce sont les caractéristiques physiques, notamment l'état du bâtiment ou la qualité de la construction et les caractéristiques environnementales, à savoir la qualité du quartier (ou d'un village, voire d'une petite ville) et la qualité de la localisation au sein du quartier. Le CIFI a retenu entre 20 et 30 caractéristiques propres aux objets échangés selon la catégorie de biens et une quarantaine de critères de situation. Une analyse approfondie a été effectuée pour apprécier la qualité d'un point donné sur le territoire (situation géographique, mais aussi caractéristiques des habitants de la commune, distance par rapport à un centre urbain, population, taux d'impôt, etc.). Plus on augmente le nombre de variables et plus on améliore la qualité statistique des résultats obtenus, mais on alourdit le processus de la prise de données. On peut donc être tenté de trop simplifier et cela aux dépens de la qualité: le nombre de variables retenues par le CIFI est approprié et a été optimisé en tenant compte du coût lié à l'introduction de variables supplémentaires et à l'amélioration des résultats pour des objets individuels.
Dans une deuxième phase, il faut obtenir, période après période, les caractéristiques et le prix du plus grand nombre possible – ou d'un nombre suffisamment représentatif - d'objets échangés. Le CIFI a résolu cette question en travaillant en collaboration avec des banques très actives dans le domaine des prêts hypothécaires et des institutions de prévoyance. Une régression multiple permet ensuite de déterminer l'influence des différentes caractéristiques sur le prix de l'objet1. Par analogie à l'exemple précédent sur
1 Il faut noter que dans la régression multiple, on inclut les transactions de l'ensemble des périodes et on tient compte de la période par le recours à des variables temporelles.
les voitures, on peut alors estimer pour chaque période la valeur de marché d'un immeuble-type dont on a défini les caractéristiques. L'évolution du prix au cours du temps de cet immeuble-type, dont on garde constantes les caractéristiques, permet de calculer un indice de prix. A ce sujet, une difficulté réside dans le fait que l'immeuble- type varie d'une région à l'autre, voire d'une commune à l'autre. Il s'agit alors de définir un immeuble-type par région et de calculer l'indice suisse en pondérant de façon appropriée les indices régionaux.
Pour les immeubles résidentiels de rapport, en rajoutant à la variation annuelle de prix le pourcentage de free cash flow annuel, on obtient l'indice de performance. Ce calcul a été rendu possible grâce aux nombreux comptes d'immeubles mis à disposition par des institutionnels. Il s'agit toutefois d'un travail complexe en raison de la diversité des méthodes et pratiques comptables.
3. Avantages de la méthode hédoniste
Le recours à la méthode hédoniste pour construire des indices de prix de l'immobilier constitue une solution bien meilleure que le calcul d'indices fondés sur la moyenne de prix de transactions, voire sur la moyenne de prix offerts dans des annonces. En effet, les indices fondés sur la moyenne de prix de transactions comportent des biais importants en raison de l'hétérogénéité des biens immobiliers. Imaginons par exemple, qu'au cours d'une période, ce sont plutôt des immeubles en très bon état et situés dans des bons quartiers qui fassent l'objet de transactions, alors que pendant la période suivante ce sont plutôt de vieux immeubles, mal entretenus et situés dans de mauvais quartiers. Selon toute vraisemblance, on observera une baisse de l'indice, alors que les vrais prix ont peut-être augmenté d'une période à l'autre.
Lorsque des prix offerts sont utilisés, les biais sont encore plus importants. D'une part, il est courant que les objets offerts à la vente dans des annonces ne soient pas représentatifs des biens faisant effectivement l'objet d'une transaction. D'autre part, il existe une différence (positive ou négative) entre le prix offert et le prix de la transaction. Ce n'est pas tant l'existence de cette différence qui est préoccupante, mais bien plus la variation de cette différence au cours du temps selon l'état du marché immobilier.
Les indices hédonistes ont cette caractéristique fondamentale d'être indépendants de la subjectivité des évaluateurs. Ils sont donc objectifs, car ils découlent directement des prix observés sur le marché de façon analogue aux indices des actions ou des obligations, et ceci quelle que soit la perception des différents agents économiques concernant le niveau des prix. Par conséquent, de tels indices reflètent immédiatement une variation des prix du marché. Dans une optique à long terme, on obtient des séries statistiques calculées de façon homogène.
4. Utilisation des indices
La variation de valeur des biens immobiliers constitue un élément important de la rentabilité d'un placement immobilier. En effet, comme nous l'avons vu ci-dessus, en rajoutant à cette variation le free cash flow, on obtient le rendement total et on peut ensuite construire un indice de performance. On obtient alors une référence, appelée benchmark, qui va permettre l'analyse critique des décisions de placement. Un investisseur institutionnel pourra comparer la rentabilité effective obtenue sur ses immeubles à la rentabilité du benchmark, en prenant soin de choisir le benchmark approprié (immeubles résidentiels, villas, etc.). Il sera également à même de porter un jugement de valeur sur la politique d'achats effectuée (timing des achats et des ventes, choix des types de biens immobiliers, choix des régions, etc.).
Des indices de performance de l'immobilier sont également nécessaires pour pouvoir tester la capacité des placements immobiliers à protéger contre l'inflation. A ce sujet, les résultats montrent généralement que l'immobilier permet sur le long terme de se protéger contre les effets de l'inflation. Toutefois, les conclusions de ces études dépendent assez fortement des indices utilisés. Dans ce contexte, la construction d'indices de l'immobilier plus fiables devrait contribuer à améliorer la qualité des résultats obtenus.
Une utilisation importante des indices de performance de l'immobilier concerne la recherche d'une allocation optimale des actifs des investisseurs, notamment institutionnels. On cherche alors à déterminer le rôle de l'investissement immobilier dans l'optique de la diversification d'un portefeuille. Il s'agit de trouver le poids qu'il convient d'allouer à l'immobilier par rapport aux autres classes d'actifs, à savoir le plus souvent les actions et les obligations. On peut également porter l'attention sur la
diversification optimale au sein d'un portefeuille immobilier en considérant les types de biens et les zones géographiques.
Ces différentes analyses de portefeuille sont fondées sur les rendements et les risques des différents actifs et sur les corrélations entre ces différents rendements. Pour mener à bien ces études, il faut obtenir des indices de performance fiables pour les différentes classes d'actifs, ce qui est le cas actuellement pour les actions et les obligations. La publication régulière d'indices de performance de l'immobilier de rapport (résidentiel ou commercial) constitue une nécessité pour que les résultats soient aussi significatifs que possible.
Nous avons mené plusieurs études dans ce domaine en utilisant à défaut de mieux l'indice Bopp des fonds de placement immobiliers. Les résultats obtenus sont très encourageants: ils montrent généralement que l'inclusion de l'immobilier dans un portefeuille permet de déplacer vers le haut la frontière efficiente. Autrement dit, pour un risque donné du portefeuille, mesuré par la variabilité des rendements périodiques, on obtient une rentabilité plus élevée. Le graphique 3 illustre l'effet positif d'inclure des parts de fonds de placement immobiliers dans un portefeuille composé d'actions et d'obligations pour la période 1961-1998.
Graphique 3 Frontières efficientes avec et sans parts de fonds de placement immobiliers, 1961-1998
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
Actions, obligations et fonds immobiliers Actions et obligations
La comparaison de l'indice CIFI de performance des immeubles résidentiels avec l'indice Bopp fait apparaître que ce dernier n'est qu'un indicateur (proxy) bien imparfait de la performance de l'immobilier physique. Même si la tendance générale des deux indices est similaire, la variabilité de l'indice Bopp est sensiblement plus élevée, de telle sorte que la corrélation entre les deux indices n'est que de –0,17 (Cf. graphique 4). On pressent que la variabilité plus élevée des rendements des fonds immobiliers provient du fait que les cours des parts de fonds immobiliers ont tendance à suivre assez fortement le marché boursier des actions et des obligations. Cette forte corrélation entre ces différents marchés apparaît clairement dans le graphique 5: la corrélation entre les fonds immobiliers et les actions est de 0,59 et celle entre les fonds immobiliers et les obligations de 0,71.
Graphique 4 Performance des immeubles résidentiels et des fonds de placement immobiliers, 1987-1998
-30 -20 -10 0 10 20 30 40 50
87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98
Fonds immobiliers Immobilier
En termes d'allocation optimale de portefeuille, le rôle de l'investissement immobilier devrait être plus important que celui qui ressort des études menées avec l'indice Bopp.
En effet, l'immobilier "physique" devrait constituer un actif clé en matière de diversification de portefeuilles mixtes étant donné sa faible corrélation avec les actions et les obligations, ce qui n'implique pas nécessairement la non-inclusion d'immobilier
"papier" dans les portefeuilles optimaux. Toutefois, pour mener des analyses empiriques pertinentes, il faut pouvoir disposer de données sur une période plus longue, ceci
d'autant plus que sur les 12 ans pour lesquels nous disposons de données, la performance de l'immobilier a été médiocre: un rendement moyen de 1,01% et un écart type de 4,60%, alors que pour les actions, on a respectivement 15,82% et 24,50%.
Graphique 5 Performance des fonds de placement immobiliers, des actions et des obligations, 1987-1998
-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60
87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98
Fonds immobiliers Actions
Obligations
5. Utilisation des modèles d'évaluation
Comme on l'a dit précédemment, l'indice hédoniste est construit à partir de l'évaluation périodique d'immeubles-types. Il s'agit-là d'une caractéristique essentielle de cette approche qui permet la création d'indices, mais aussi et surtout de modèles ou formules d'évaluation. Pour beaucoup de professionnels, les formules d'évaluation devraient constituer des outils d'aide à la décision plus utiles encore que les indices. C'est le cas notamment en matière d'évaluation régulière d'un portefeuille immobilier, d'évaluation effectuée lors d'un transfert d'un portefeuille immobilier découlant d'une restructuration d'entreprise ou lors de la création d'un fonds de placement par apports d'actifs. Une telle utilisation devrait améliorer grandement l'analyse des risques encourus par une banque en matière de crédits hypothécaires et le conseil fourni aux vendeurs et acheteurs potentiels de biens immobiliers.
5.1 Evaluation des portefeuilles immobiliers des institutionnels
Les modèles hédonistes devraient s'avérer particulièrement utiles pour évaluer systématiquement les portefeuilles immobiliers à la valeur de marché, une nécessité de plus en plus admise par les professionnels pour estimer annuellement la fortune des institutions de prévoyance. La solution actuelle qui consiste souvent à évaluer les valeurs mobilières à leur valeur de marché et les biens immobiliers à leur valeur d'achat est une solution boiteuse qui peut conduire à des interprétations erronées des performances réalisées et de l'équilibre financier de l'institution. Les modèles hédonistes permettront de corriger cette situation peu satisfaisante: on pourra évaluer annuellement l'ensemble des classes d'actifs à la valeur de marché. La nécessité de fournir périodiquement la valeur du portefeuille immobilier à la valeur de marché se pose encore avec plus d'acuité pour les fonds de placement immobiliers: dans ce cas, il s'agit de se soumettre à une obligation légale, mais aussi et surtout de répondre à la demande très justifiée des investisseurs.
5.2 Evaluation lors du transfert d'un parc immobilier
Un aspect moins souvent étudié concerne les effets des restructurations d'entreprises sur les institutions de prévoyance. Or, depuis quelques années, on observe une grande vague de restructurations d'entreprises, dont la plupart engendrent des opérations similaires pour les institutions de prévoyance liées à ces entreprises. On rencontre également cette problématique d'évaluation en cas de reprise ou d'échange de portefeuilles immobiliers entre deux institutions de prévoyance, ou lors de la création d'un fonds de placement ou d'une société foncière par l'apport en nature d'un ensemble d'immeubles. Les erreurs d'estimation se compensent lors de l'évaluation de parcs immobiliers, de telle sorte que les intérêts des différentes parties concernées sont sauvegardés. De plus, ces dernières peuvent examiner plus attentivement les immeubles pour lesquels il existe un écart sensible entre l'évaluation selon la méthode hédoniste et le prix demandé par le vendeur ou estimé par un expert.
5.3 Gestion des risques de crédits hypothécaires
L'utilisation de modèles hédonistes revêt un intérêt tout particulier en matière de crédit hypothécaire. D'une part, la banque peut mesurer et analyser de façon appropriée les risques globalement encourus en matière de prêts hypothécaires. Pour ce faire, elle va suivre l'évolution au cours du temps de la valeur des biens et de la valeur des crédits en
cours, en considérant les différents types de biens et les différentes régions du pays. La banque sera alors à même d'identifier très rapidement les cas méritant un examen approfondi et de prendre ensuite les mesures correctives appropriées. D'autre part, lors de la demande d'un crédit hypothécaire, le gestionnaire de crédit peut rapidement évaluer le bien en utilisant la fonction hédoniste appropriée. Il obtiendra une première indication de la valeur du bien et pourra par conséquent porter un jugement objectif sur le prix de la transaction, ce qui lui permettra notamment de conseiller le client sur sa décision d'achat et surtout de fixer le montant du crédit.
6. Conclusion
Dans cet article, nous avons présenté quelques développements récents en matière d'indices de prix et d'indices de performance de l'immobilier. Les indices publiés font apparaître des écarts assez importants entre l'immobilier "physique" et l'immobilier
"papier", une constatation importante en matière d'allocation optimale des actifs.
Nous avons également montré que les formules d'évaluation fournies par l'approche hédoniste constituent un outil précieux de gestion et d'aide à la décision. En premier lieu, l'utilisation systématique de ces formules d'évaluation par les propriétaires institutionnels, notamment les fonds de prévoyance, les sociétés d'assurance et les fonds de placement immobiliers, devrait résoudre la question posée par l'évaluation périodique à la valeur de marché de leur parc immobilier. Cette possibilité d'évaluer rapidement et de façon objective les biens immobiliers devrait également contribuer à dynamiser le marché et à orienter les choix en matière de rénovation et de réhabilitation des parcs immobiliers.
Références
Bender A., B. Gacem, et M. Hoesli, "Construction d'indices immobiliers selon l'approche hédoniste", Finanzmarkt und Portfolio Management, 1994, Vol. 8, p. 522- 534.
Bender A. et M. Hoesli, "Analyse de la rentabilité de l'investissement immobilier:
comment tirer parti d'une évaluation périodique des biens", L'Expert-comptable suisse, 1996, p. 705-710.
Bender A. et M. Hoesli, Interview dans Banque et Finance, Novembre-Décembre 1997, p. 16-25.
Hoesli M., Investissement immobilier et diversification de portefeuille. Paris:
Economica, 1993.
Hoesli M. et B. Thion, Immobilier et gestion de patrimoine - Théorie et pratique. Paris:
Economica, 1994.
