n 13 Un premier bilan des achats de titres de la BCE 5 mai 2015 par Alain Henriot

(1)

Un premier bilan des achats de titres de la BCE

par Alain Henriot

5 mai 2015

n°13

(2)

Zoom sur… Un premier bilan des achats d’actifs de la BCE

5 mai 2015 - 2 Lors du Conseil des gouverneurs du

22 janvier 2015, la Banque centrale européenne (BCE) a décidé de se lancer dans un vaste programme d’achats d’actifs, notamment de titres publics. Elle n’est pas la première à le faire. Aux Etats-Unis, la Réserve fédérale (Fed) s’est engagée dans ce type de politique dès la fin 2008, en pleine tourmente financière. Trois programmes (QE1 de décembre 2008 à mars 2010, QE2 de novembre 2010 à juin 2011 et QE3 de septembre 2012 à octobre 2014) se sont succédé, prenant la forme d’achats de dette immobilière (Mortgage Backed Securities) et d’emprunts du Trésor. Si elle a mis fin à de nouveaux achats en octobre 2014, la Fed maintient pour l’instant sa politique de réinvestissement des flux d’intérêts et des tombées générés par son portefeuille de titres. Autrement dit, le stock de titres qu’elle détient est stabilisé. Entre 2006 et début 2015, le bilan de la Fed est passé de 900 Md$ à 4 500 Md$ environ, principalement sous l’effet des programmes mentionnés précédemment.

La Banque d’Angleterre a mis en œuvre un programme similaire à partir de mars 2009 mais portant uniquement sur des titres de dette publique.

Les montants achetés ont été relevés à plusieurs reprises. Aujourd’hui, la Banque d’Angleterre détient un stock de titres de 375 Md£, un niveau inchangé depuis juillet 2012. Enfin, le Japon s’est aussi lancé dans un programme de très forte expansion monétaire dans le cadre de mesures rassemblées sous le terme Abenomics, du nom du Premier ministre Shinzo Abe qui les a lancées. La Banque du Japon (BoJ) a ainsi annoncé le 4 avril 2013 des mesures visant à doubler sa base monétaire (soit environ +1 100 Md€ sur deux ans). En octobre 2014, elle a relevé plus tôt que prévu son objectif d’accroissement de la masse monétaire via des achats d’actifs (des bons du Trésor surtout), rehaussés à 80 000 Md de yens par an contre 60 000-70 000 Md. Avec ces achats supplémentaires, la BoJ devrait capter la quasi- totalité des nouvelles émissions d’obligations d’Etat.

Les banques centrales ont donc adopté des mesures dites « non conventionnelles » pour faire face à la crise financière de 2007-2008. Ces mesures sont décrites par le terme Quantitative Easing (d’où l’acronyme QE abondamment utilisé) pour évoquer un assouplissement quantitatif de la politique monétaire. Les banques centrales ont été obligées d’agir de la sorte car les mesures traditionnelles, consistant notamment à baisser les taux directeurs, et même les ramener à zéro plus ou moins rapidement après le début de la crise financière, se sont révélées insuffisantes pour restaurer la croissance économique et écarter le risque de déflation.

Pourquoi la BCE se lance-t-elle maintenant dans un programme d’achats d’actifs ?

Par rapport à ses homologues, la décision de la BCE apparaît donc tardive. Il faut dire que rien ne préparait l’institut de Francfort à la mise en œuvre d’une politique monétaire aussi peu orthodoxe. A la création de la BCE, le mandat était simple et clair : maintenir la stabilité des prix avec une inflation un peu inférieure à 2 % l’an. Au sein de l’Union monétaire, les approches sont par ailleurs bien différentes entre les pays attachés à la règle (l’ordo- libéralisme allemand) et ceux qui mettent en avant une gestion plus pragmatique des questions économiques (illustrée par exemple par les prises de position françaises en faveur d’un taux de change plutôt faible). Cela ne pouvait conduire qu’à une politique des petits pas, qui a quand même mené la BCE bien loin de ses bases... Il faut rappeler qu’en août et septembre 2007, la BCE décidait seulement d’étendre ses principales opérations de refinancement d’une semaine à 3 mois afin d’enrayer la crise de liquidité qui secouait alors le système bancaire. Enfin, la procédure d’appel d’offre limitant le montant du refinancement des banques a été levée en octobre 2008, une mesure envisagée dans un premier temps jusqu’en 2012… A l’énoncé de ces décisions, jugées à l’époque très audacieuses, on mesure le chemin parcouru depuis lors !

Depuis le début de la crise financière, la BCE est en effet loin d’être restée inactive. Elle avait notamment déjà procédé à des achats de titres de dette publique en mai 2010 mais ces derniers avaient été stérilisés. En d’autres termes, des liquidités avaient été retirées par la BCE pour que son bilan n’augmente pas. Elle a surtout lancé deux opérations massives de refinancement des banques à 3 ans en décembre 2011 et février 2012, pour un montant total de 1 000 Md€. Enfin, en pleine crise de la zone euro, Mario Draghi avait annoncé à l’été 2012 la mise en œuvre de l’OMT (Outright Monetary Transactions) afin d’enrayer la crise de confiance dans l’euro, programme donnant la possibilité à la BCE, sous certaines conditions, d’acheter des obligations d’Etats en difficulté. Même si ce programme n’a jamais été mis en œuvre effectivement, sa seule annonce a eu un effet décisif sur les marchés financiers, avec une réduction des écarts de taux d’intérêt entre les pays

« périphériques » et ceux du noyau dur.

(3)

5 mai 2015 - 3 Mais force est de constater que, malgré tous ces

efforts, la reprise économique s’est fait attendre avec pour conséquence une réduction continue de l’inflation qui s’est de plus en plus écartée de la cible de la BCE. La division par deux du prix du pétrole entre l’été 2014 et janvier 2015 n’a fait qu’accentuer ce phénomène. Dès lors, les autorités monétaires européennes ont décidé d’agir pour que les anticipations d’inflation par les agents économiques ne se dégradent pas davantage et éviter l’entrée dans un processus déflationniste qui aurait des conséquences fort dommageable pour les économies européennes.

Par ailleurs, l’atonie du marché du crédit montre que la transmission de la politique monétaire est très imparfaite depuis le début de la crise financière en 2007-2008. Malgré toutes les mesures d’assouplissement monétaire, le crédit au secteur privé s’est contracté au cours des trois dernières années dans la zone euro. La BCE a donc tenté d’inciter les banques à accroître leurs prêts à travers notamment les TLTRO (Targeted Long Term Refinancement Operations) qui ont débuté mi-2014.

Le principe de ce programme est de conditionner le refinancement des banques auprès de la Banque centrale à une hausse de la distribution de crédits.

Elle a aussi décidé de placer le taux des dépôts des banques commerciales auprès de la banque centrale en territoire négatif (à -0,10 % en juin 2014, puis -0,20 % en septembre).

Présentation du programme d’achats d’actifs La BCE achètera chaque mois 60 Md€ de titres entre mars 2015 et septembre 2016, soit potentiellement pas moins de 1 140 Md€ sur la période. Les achats ont débuté le 9 mars. Les principales modalités de ce programme d’achats d’actifs sont les suivantes:

i/ Les achats de titres sont proportionnels à la structure du capital de la BCE, elle-même représentative du poids des économies de la zone euro en termes de population et de PIB. Ces achats sont effectués par les banques centrales nationales.

Concernant le partage de pertes éventuelles, le Conseil des gouverneurs a décidé que les achats de titres d’institutions européennes (qui atteindront 12 % des titres achetés) feront l’objet d’une mutualisation des pertes. Par ailleurs, la BCE achètera elle-même 8 % des titres. Au total, 20 % des achats de titres seront sous le régime d’une mutualisation des pertes.

ii/ Le programme inclut les achats de covered bonds et d’ABS (Asset Backed Securities) annoncés en septembre 2014. Compte tenu du faible montant de ces derniers, les achats de titres à venir porteront cependant majoritairement sur les titres de dette publique. Les maturités résiduelles de 2 à 30 ans sont concernées pour les emprunts d’Etat. La BCE souhaite ainsi ne pas trop peser sur la courbe des taux. Les achats ne porteront que sur les titres Investment grade. Les titres des pays bénéficiant d’un programme d’assistance international (Grèce et Chypre) pourront aussi faire l’objet d’achats mais sous certaines conditions. La BCE pourra acheter jusqu’à 33 % des titres d’un Etat sur le marché secondaire et pas plus de 25 % d’une émission donnée. Elle pourra acheter des titres à rendement négatif si ce dernier est supérieur au taux des dépôts des banques commerciales auprès de la BCE, lui même négatif pour l’instant (-0,2 %).

Sur les premières semaines de mise en œuvre du programme, la BCE est dans les rails. A fin avril, elle avait acheté 95 Md€ d’obligations d’Etat, 75 Md€ de covered bonds et 5,7 Md€ d’ABS.

Les premiers effets

Bien que ce programme ait été largement anticipé par les investisseurs, la mise en œuvre de ces mesures a eu des effets importants sur les marchés financiers.

Après s’être largement contracté lorsque les banques ont commencé à rembourser partiellement les deux prêts LTRO de décembre 2011 et février 2012, le bilan de la BCE a commencé à se redresser avec les trois premières tranches de TLTRO et les premiers achats d’actifs. Il s’est ainsi accru d’environ 350 Md€ entre son point bas de

(4)

5 mai 2015 - 4 septembre 2014 et fin avril 2015. L’objectif affiché

par la BCE est de revenir au niveau de mi-2012, soit un peu de 3 000 Md€. Un tiers du chemin a donc déjà été parcouru, puisque le bilan de la BCE avoisinait 2 000 Md€ à son point bas de septembre 2014.

Cet afflux de liquidités a conduit à un écrasement des taux d’intérêt. Tirés par le bas par le taux de dépôt négatif, les taux courts sont désormais négatifs (Eonia et, plus récemment, Euribor 3 mois).

Les taux longs ont aussi fortement baissé, aussi bien les taux allemands que les taux des pays

« périphériques ». Le rendement du Bund (à 10 ans) a atteint seulement 0,16 % en moyenne en avril et les taux sur les titres allemands sont devenus négatifs jusqu’à une échéance de 7 ans après le lancement du QE. Les taux longs français et allemands se sont ainsi nettement déconnectés des taux américains.

De leur côté, les taux des pays « périphériques » ont réduit leur écart avec les taux allemands malgré les tensions sur la question de la dette grecque. Avec l’affaiblissement extrême des taux du « noyau dur », les investisseurs, en quête de rendement, se sont finalement tournés vers les emprunts d’Etat des pays « périphériques », générant ainsi une demande additionnelle, au-delà des seuls achats de titres de la BCE. Résultat, les taux d’intérêt à 10 ans de ces pays sont aujourd’hui bien plus bas qu’avant la crise financière de 2007-2008 (naturellement le rythme d’inflation est aussi nettement plus faible).

Pour donner quelques ordres de grandeurs de l’impact du QE de la BCE sur les marchés obligataires, on peut se référer au tableau ci- dessous.

Source : Crédit Agricole, Natixis, Eurostat, BCE, calculs LBP

Le poids du nouvel acteur qu’est la BCE sur le marché de la dette publique semble majeur en comparant le montant potentiel des achats aux émissions brutes de titres obligataires prévues par les Etats de la zone euro en 2015. Les achats de titres allemands par la BCE absorberaient en effet plus de 85 % des nouvelles émissions. Rappelons toutefois que la BCE n’intervient que sur le marché secondaire. Celui-ci est naturellement beaucoup plus large. Les achats annuels de la BCE prévus pour 2015 correspondraient à environ 4 à 6,5 % du marché de la dette des principaux pays de la zone euro. C’est loin d’être négligeable mais ce n’est pas

Milliards d'euros ou

%

Part du capital de la BCE (%)

Dette publique fin 2014

Achats mensuels de dette souveraine et d'agence (45 Md€* répartis selon les parts dans le capital)

Total des achats jusqu'en septembre 2016

Emissions obligataires brutes prévues

en 2015

Achats annuels de la BCE en % des émissions bruts (achats annuels théoriques/émis sions prévues en

2015) Achats annuels de la BCE en % de la dette publique totale

Allemagne 25,7 2170,0 11,3 215,0 157 86,4 6,3

France 20,3 2037,8 8,9 169,4 216 49,6 5,3

Italie 17,6 2134,9 7,7 147,0 260 35,7 4,4

Espagne 12,6 1033,9 5,5 105,6 140 47,5 6,4

Portugal 2,5 225,3 1,1 20,8 16 82,5 5,9

Total 100 9292,6 44,0 837,0 937 56,4 5,7

* hypothèse d'achats mensuels de 60 Md€ d'actifs, dont 10 Md€ d'ABS et d'obligations et 5 Mds d'achats aux agences supranationales

(5)

5 mai 2015 - 5 non plus un ratio très élevé au regard des

programmes d’achats entrepris par les autres banques centrales. En septembre 2016, la BCE détiendrait ainsi un peu moins de 10 % de la dette publique de la zone euro alors que la Banque d’Angleterre porte environ 23 % de la dette publique britannique.

Le surcroît de liquidités apporté par le QE a aussi eu pour effet de redynamiser les marchés actions européens. Après avoir plus ou moins stagné en 2014, l’indice Euro Stoxx 50 a ainsi fortement progressé sur le début de l’année 2015 (+ 14,9 % à fin avril), tranchant avec le plafonnement des indices américains (+2,4 % entre le 1^er janvier et le 30 avril 2015 pour le S&P 500). Naturellement, le niveau des indices boursiers de part et d’autre de l’Atlantique diffère fortement : le S&P 500 demeure à un plus haut historique alors que l’Euro Stoxx 50 se situe encore nettement en deçà de son point haut d’avant-crise (un peu moins de 20 %), même si le DAX allemand a lui d’ores et déjà dépassé son précédent point haut.

Il semble donc que les investisseurs qui vendent leur titres à la BCE les réinvestissent, au moins en partie, dans les actions européennes. Il s’agirait d’ailleurs plutôt de non résidents, les résidents (banques, assureurs) étant tenus de détenir une partie importante d’obligations d’Etat pour des raisons réglementaires (exigence en fonds propres dans le cadre des accords dits de Bâle III pour la réglementation bancaire et de la directive Solvency 2 pour les assureurs européens).

Dernier effet du QE, l’euro s’est nettement affaibli.

La dépréciation de la monnaie unique européenne avait certes commencé avant l’annonce du lancement du QE par la BCE et a fortiori avant sa mise en œuvre. C’est en effet la détermination de la BCE à nettement assouplir sa politique monétaire, notamment par l’annonce début juin 2014 du lancement des TLTRO, qui a été l’élément déclencheur alors qu’au contraire la Réserve fédérale américaine se dirigeait vers l’arrêt de ses

achats d’actifs avec en ligne de mire une première remontée de son taux directeur, peut-être à l’automne 2015. A noter que la dépréciation de l’euro a eu un effet non négligeable sur les Bourses européennes puisque les profits des groupes multinationaux européens implantés dans la zone dollar sont gonflés mécaniquement par la dépréciation de la monnaie unique. Au total, le taux de change effectif de l’euro (valeur de l’euro contre un panier de devises) a baissé d’environ 15 % depuis le printemps 2014.

Interrogations à moyen terme

A court terme, les effets de la mise en œuvre des achats de titres ont donc globalement été conformes à ce qui était attendu. L’hypothèse centrale de la BCE est que cela devrait permettre un retour de la croissance et une accélération de l’inflation. Dans ses prévisions de mars 2015, la BCE s’attend à une progression du PIB de 1,5 % en 2015 puis de 1,9 % en 2016 (soit une révision de +0,5 point pour 2015 et de +0,3 point pour 2016 par rapport à sa prévision de décembre). La croissance resterait soutenue en 2017 (+2,1 %). Suite à la forte baisse du prix du pétrole, la BCE anticipe une inflation nulle en 2015 mais de 1,5 % en 2016 (+0,2 point par rapport à la précédente prévision) et de 1,8 % en 2017, soit un chiffre en ligne avec son objectif. Ces prévisions ne sont pas irréalistes au regard des indicateurs conjoncturels récents même si elles sont peut-être un peu élevées pour l’inflation. Les marchés sont d’ailleurs plus prudents que la BCE sur ce point.

L’indicateur privilégié par la BCE pour mesurer les anticipations d’inflation est le taux des swaps indexés sur l’inflation. Celui-ci se situe toujours en deçà de 2 %, la cible d’inflation de la BCE, à 1,76 % le 30 avril pour le 5 ans dans 5 ans, même s’il a un peu augmenté avec la mise en œuvre du QE.

L’écart est d’autant plus significatif que, pour des raisins techniques (intégration d’une prime de risque de contrepartie), ce taux se situait structurellement un peu au-dessus de 2 % avant qu’il ne faiblisse en 2014.

(6)

5 mai 2015 - 6

Le swap d’inflation décrit une opération financière dans laquelle une contrepartie A paye à une contrepartie B un taux indexé sur l’inflation à venir en échange d’un taux fixe déterminé lors du bouclage de l’opération. Plus on anticipe une inflation élevée sur les marchés, plus la contrepartie A exige de B un taux fixe élevé.

Evidemment, dans un scénario noir où la croissance ne serait pas au rendez-vous (par exemple à cause des faiblesses structurelles du côté de l’offre dans certains pays, comme la France ou l’Italie) et où l’inflation resterait très faible, la réversibilité de la politique menée par la BCE serait mise en question.

La banque centrale risquerait d’être contrainte de poursuivre son programme d’achats d’actifs bien au- delà de l’échéance fixée pour l’instant à septembre 2016, ce qui pourrait être déstabilisant, en conduisant notamment au développement de bulles sur les marchés d’actifs (par exemple sur les Bourses).

Par ailleurs, comme on l’a vu, la mise en œuvre du QE a contribué à faire baisser l’euro. Dans le mandat qui lui est donné, le change ne constitue pas en soi un objectif de la BCE. Mais un euro plus faible peut être à un moment donné considéré comme un objectif intermédiaire pour regonfler l’inflation, d’une part parce cela constitue un facteur de soutien à l’activité économique via l’amélioration de la compétitivité des entreprises, d’autre part parce que cela contribue à accroître le prix des produits importés. Pour autant, la baisse de l’euro a d’ores et déjà été prononcée depuis juin 2014. On peut donc s’interroger si la BCE ne se trouverait pas en porte à faux si l’euro se dépréciait encore pour avoisiner la parité contre le dollar, voire devenait inférieur à ce seuil. Un euro très affaibli et sous- évalué ne pourrait satisfaire la BCE.

Enfin, le bas niveau des taux d’intérêt allège la charge d’intérêts des agents non financiers (ménages et entreprises) mais il favorise aussi un niveau d’endettement élevé. Dès lors, en cas de brusque remontée des taux d’intérêt (par exemple suite à une hausse inattendue des taux américains ou à cause d’un retournement à la hausse des anticipations d’inflation), ce niveau élevé d’endettement risquerait d’amplifier toute inflexion conjoncturelle négative.

Quels effets sur la croissance ?

Avec l’adoption du QE, la BCE a franchi un pas très important dans l’exploration de nouveaux territoires pour la conduite de la politique monétaire. Il est clair que cette décision intervient tardivement (huit ans après le début de la crise financière…) mais pouvait- on faire autrement compte tenu du contexte institutionnel très particulier que constitue l’Union monétaire ?

Les principaux canaux de transmission de cette mesure d’assouplissement monétaire sont :

 Une baisse de l’euro (à titre d’illustration, le surcroît de croissance pour l’ensemble de la zone que l’on peut en attendre est de l’ordre de 0,4 point en 2015 et de 0,6 point en 2016) ;

 Une nouvelle réduction des taux d’intérêt qui peut surtout relancer le marché du crédit dans les pays « périphériques » mais avec la limite que le désendettement des agents privés est peu avancé ;

 Une hausse des marchés actions mais on sait que, contrairement aux pays anglo-saxons, les ménages de la zone euro (à quelques rares exceptions près comme aux Pays-Bas) sont peu sensibles aux effets de richesse procurés par la hausse de leur patrimoine financier (autrement dit, cela ne suffit pas à susciter un surcroît de consommation).

L’ensemble de ces éléments constitue indéniablement un soutien à la reprise économique dans la zone euro mais ils restent probablement insuffisants. Fort heureusement, la BCE bénéficie d’un contexte favorable avec notamment la chute du prix du pétrole qui constitue un autre soutien important pour la zone euro (de l’ordre de 0,3 point de croissance supplémentaire en 2015 et 2016). Il reste que le QE engagerait la BCE sur un terrain assez risqué s’il ne produisait pas tous ses effets escomptés. Ce n’est pas l’hypothèse que nous privilégions aujourd’hui mais on ne peut totalement ignorer les risques mentionnés plus haut.

1,00 1,20 1,40 1,60 1,80 2,00 2,20 2,40 2,60

Taux des swaps indexés sur l'inflation anticipée à 5 ans dans 5 ans (en %)

Source : Reuters

(7)

Direction Finances et Stratégie – Etudes économiques : Henri Delessy, Responsable des études économiques – Alain Henriot, Adjoint au responsable des études économiques – Sabrina Rostaing-Paris, Chargée d’études de conjoncture – Omar Aït Ahmed, Responsable des études statistiques des marchés épargne, crédit et immobilier

Les analyses et prévisions qui figurent dans ce document sont celles du service des Etudes Economiques de La Banque Postale. Bien que ces informations soient établies à partir de sources considérées comme fiables, elles ne sont toutefois communiquées qu’à titre indicatif. La Banque Postale ne saurait donc encourir aucune responsabilité du fait de l’utilisation de ces informations ou des décisions qui pourraient être prises sur la base de celles-ci. Il vous appartient de vérifier la pertinence de ces informations et d’en faire un usage adéquat.