Plateformes obligataires secondaires centralisées
Quels impacts sur les pratiques de marché?
Fany Declerck
Toulouse School of Economics Séminaire EIFR
Paris – jeudi 17 mars 2011
Plan
• Un marché dirigé par les ordres est-il plus performant qu’un marché dirigé par les
prix?
– La liquidité;
– La vitesse d’incorporation de l’information dans les prix.
• Marché centralisé vs marché fragmenté.
• Transparence, concurrence et part de marché.
Plan
• Un marché dirigé par les ordres est-il plus performant qu’un marché dirigé par les
prix?
– La liquidité;
– La vitesse d’incorporation de l’information dans les prix.
• Marché centralisé vs marché fragmenté.
• Transparence, concurrence et part de marché.
Marché dirigé par les prix
• Les teneurs de marché affichent des prix
offerts et demandés auxquels ils sont prêts à échanger immédiatement.
• Les teneurs de marché absorbent les déséquilibres temporaires et sont donc
amenés à prendre des positions risquées (Ho et Stoll 1981 et 1983, Biais 1993).
• L’exécution est donc immédiate et certaine.
Marché dirigé par les ordres
• L’offre de liquidité se fait en fonction des conditions de marché et notamment en fonction de la demande de liquité.
• La continuité de l’offre de liquidité est souvent remise en question en période de forte volatilité.
• Les limites de l’offre de liquidité :
– Malédiction du vainqueur, – Sélection adverse,
– Risque de non-exécution.
• En contrepartie de ces coûts, l’agent qui place un ordre à cours limité obtient un meilleur prix d’exécution.
Comparaison des deux structures
• L’automatisation de l’exécution des ordres a un impact direct sur les coûts de
transaction des investisseurs (Domowitz et Steil, 1999).
• Hamilton (1976, 1978), Pagano et Roell (1991) et Neal (1992) montrent également que la fourchette de prix est plus petite dans les marchés gouvernés par les ordres.
Danger!
• Les différences institutionnelles entre
marchés dirigés par les ordres et marchés dirigés par les prix modifient :
– La nature des stratégies d’offre de liquidité, – Mais également la qualité de l’information.
• La modélisation pour étudier les carnets d’ordres est donc fondamentalement
différente de celle pour étudier les marchés de contreparties.
La nature de l’enchère
• Processus de négociation :
– Les prix sont négociés au téléphone,
– L’investisseur annonce la quantité qu’il souhaite acheter ou vendre,
– Chaque dealer annonce son prix pour la quantité,
– Enfin l’investisseur décide s’il traite et avec quel(s) dealer(s).
• Notons V le prix de réserve (Biais, Foucault et Salanie, 98) :
– Ce prix est convexe puisque les ventes de quantités importantes induisent des inventaires déséquilibrés ce qui rend réticent à vendre davantage.
• Sur un marché dirigé par les ordres, V doit obligatoirement être convexe (priorité prix).
• Mais pas nécessairement sur un marché dirigé par les prix.
Quantity discounts
• Ce process laisse une grande marge de flexibilité aux dealers qui peuvent ainsi recourir aux « take it or leave it » ou au « quantity discounts » (Reiss et Werner, 1995).
– Market maker 1 :
• Vente d’un titre à 12 ou vente de 4 titres à 14.25
– Market maker 2 :
• Vente de trois titres à 15 ou vente de 4 titres à 14.25
Conséquence : les marchés dirigés par les prix sont moins attractifs pour les petites quantités.
Equilibre et undercutting
• Marché dirigé par les prix :
– Plusieurs équilibres sont possibles donc les dealers font face à un trade-off entre l’efficience du partage du risque et le spread.
– Supposons qu’un liquidity trader veut acheter et que l’équilibre est efficient.
– Si un dealer A baisse son prix alors cette déviation diminue l’efficience de l’allocation des risques entre les participants en augmentant le risque supporté par le dealer A.
– Cela réduit la concurrence entre les dealers, augmente la probabilité de tacite collusion et conduit à des spreads plus larges que le spread d’équilibre concurrentiel.
Equilibre et undercutting
• Marché dirigé par les ordres :
– Il existe un équilibre de Nash unique qui permet la
concurrence par les prix avec une allocation efficiente des risques.
– Cette concurrence par les prix fait que chaque
investisseur améliore les prix en carnet jusqu’à ce qu’il traite à son prix marginal.
– Ce comportement d’undercutting est rendu possible puisque les investisseurs définissent la quantité
maximale qu’ils sont prêts à échanger à ce prix.
Plan
• Un marché dirigé par les ordres est-il plus performant qu’un marché dirigé par les
prix?
– La liquidité;
– La vitesse d’incorporation de l’information dans les prix.
• Marché centralisé vs marché fragmenté.
• Transparence, concurrence et part de marché.
L’information sur la demande de liquidité
• Biais (1993) suggère que les marchés dirigés par les prix sont des marchés fragmentés puisque les dealers n’observent qu’une fraction du flux
d’ordres.
• La centralisation des transactions sur les marchés dirigés par les ordres (Pagano et Roell, 1996) :
– améliore la transparence ex post du marché.
– Cette plus grande transparence de la demande de liquidité améliore en moyenne la liquidité pour les non-informés.
– Si la taille de l’ordre est fixe alors les coûts de transaction sont plus faibles dans un carnet que sur le marché dirigé par les prix.
L’information sur la demande de liquidité
• Impact de l’anonymat sur la demande de liquidité :
– Marchés dirigés par les prix : une plus grande
transparence améliore l’offre de liquidité, en permettant aux offreurs de liquidité de mieux distinguer les
informés des non-informés (Seppi 90, Forster et Georges 92, Benveniste et al 92, Madhavan et Cheng 97, Garfinkel et
Nimalendran 03, Desgranges et Foucault 05 et Theissen 03).
– Marchés dirigés par les ordres : comme les offreurs de liquidité doivent soumettre leurs ordres avant l’arrivée de la demande de liquidité, il n’est pas possible de
filtrer les informés et les non-informés avant l’exécution des ordres.
L’information sur l’offre de liquidité
• Une meilleure visibilité de l’offre de liquidité sur les marchés dirigés par les
ordres permet aux demandeurs de liquidité de ne pas subir les coûts liés à la recherche du meilleur prix (Flood et al 99).
Plan
• Un marché dirigé par les ordres est-il plus performant qu’un marché dirigé par les
prix?
– La liquidité;
– La vitesse d’incorporation de l’information dans les prix.
• Marché centralisé vs marché fragmenté.
• Transparence, concurrence et part de marché.
Evolution historique
• Jusqu’en 1946 il existait sur le NYSE un
compartiment de marché dirigé par les ordres très actifs pour traiter les corporate bonds (carnet
d’ordres sans spécialiste).
• L’impact des transactions sur le prix ne dépendait pas de la quantité échangée.
• Les coûts de transaction étaient aussi faibles voire plus faibles qu’aujourd’hui pour le retail trade.
• Le volume échangé a diminué drastiquement à la fin des années 40 pour basculer sur un marché OTC
(Biais et Green, 07).
Pourquoi la liquidité s’est-elle asséchée?
• Le financement par dette a augmenté sur la période.
• Pas de corrélation avec le nombre d’obligations listées sur le marché.
Externalité positive
• Externalité positive de la liquidité (Admati et Pfleiderer 88 et Pagano 89) :
– En cas de fragmentation les investisseurs préfèrent router leurs ordres là où ils pensent que les autres investisseurs vont envoyer leurs ordres.
– Ces complémentarités aboutissent à des équilibres multiples.
– Chacun de ces équilibres est stable mais cette situation peut être remise en cause en présence d’un choc ou en cas de changement dans la répartition des types
d’investisseurs.
Externalité positive
• Sur la période montée en puissance des investisseurs institutionnels au dépend du retail trade.
• Sur le marché centralisé les commissions étaient régulées par la Constitution of the
Exchange alors que sur le marché OTC elles sont négociées à chaque transaction.
Les avantages de la fragmentation
• Si les offreurs de liquidité possèdent un pouvoir de marché alors l’existence d’une seconde place de
cotation peut induire une plus forte concurrence sur le marché central.
• Battalio, Greene et Jennings (1997) étudient l’impact de l’autorisation pour les brokers
d’exécuter le flux d’ordres de leurs clients à Boston et Cincinnati sans respecter la priorité temps avec le NYSE. Ils obtiennent une réduction du spread sur le marché central après la mise en place de cette
réforme.
Les avantages de la fragmentation
• Biais, Bisière et Spatt (2009) montrent que la concurrence entre deux plateformes (Island et le Nasdaq) est un complément nécessaire à la
concurrence au sein de chacune des plateformes.
• Lescourret et Moinas (2010) établissent également que si les investisseurs ont des inventaires comparables
alors la fragmentation augmente la concurrence.
• Il est cependant nécessaire d’implémenter une priorité temps et prix pour éliminer les coûts de la
fragmentation.
Plan
• Un marché dirigé par les ordres est-il plus performant qu’un marché dirigé par les
prix?
– La liquidité;
– La vitesse d’incorporation de l’information dans les prix.
• Marché centralisé vs marché fragmenté.
• Transparence, concurrence et part de marché.
L’expérience américaine
• 2002 : la régulation TRACE impose la transparence post trade.
– Première phase : pour les obligations liquides.
– Seconde phase : extension à toutes les obligations.
– Exception : pour les obligations (high yield) avec moins d’une transaction par jour il y a un délai de report allant de 2 à 4 heures.
• Edwards, Harris et Piwowar (2005) : pour les obligations avec des spread importants, TRACE permet de réduire les spreads de 5 à 10 cents.
• Goldstein, Hotchkiss et Sirri (2005) : une étude empirique naturelle confirme les résultats de Edwards et al.
• Les spread augmentent avec la maturité et le risque de défaut (cohérent avec la théorie) et le niveau de complexité des obligations. Mais le spread décroit avec la taille de transaction (en opposition avec les résultats connus sur le marché des actions).
Nos données
• Caractéristiques générales :
– De janvier 2003 à septembre 2005 – Rating : AAA, AA, A et BBB – Plain Vanilla
– Suppression des obligations pour lesquelles il manque les données pour (au moins) 15% des jours (surtout en 2003).
• International Index Company (ICC)
– > 600 € bonds et > 500 £ bonds
– Prix acheteur et vendeur de clôture (moyenne des prix de 10 dealers)
• Trax (sous échantillon de ICC)
– > 300 € bonds et > 300 £ bonds
– Prix, quantité, heure et identité du dealer
– Uniquement les transactions avec les professionnels
– Après suppression des données aberrantes : 1 952 244 observations
Transaction
• Le nombre journalier de transaction par obligation : 3 pour les€ et 2 pour les £.
• Plus d’activité que sur TRACE :
– Pour les plain vanilla avec une notation BBB, Goldstein observe 1 transaction par jour.
– Et nous n’avons pas les retail trades.
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
All bonds AAA AA A BBB
2003 2004 2005 NB médian de transactions par jour, £
Comparaison avec
les résultats américains
Une fois contrôlé pour la période et le rating, le spread
effectif est plus faible pour les obligations émises en € que sur le marché américain!
Echantillon européen
Echantillon TRACE
Goldstein, Hotchkiss & Sirri (2007)
Avant la transparence post-trade
Après la transparence post-trade
Euro Sterling
< $10,000 0.40 0.75 3.00 2.74
[$10,000 ; $20,000] 0.29 0.64 2.93 2.34
($20,000 ; $50,000] 0.32 0.62 2.49 1.88
($50,000 ; $100,000] 0.27 0.70 1.47 0.66
($100,000 ;
$250,000] 0.25 0.52 0.94 0.35
($250,000 ;
$1,000,000] 0.16 0.42 0.67 0.37
> $1,000,000 0.13 0.44 0.45 0.27
Pourquoi le marché anglais est-il moins liquide que l’eurozone?
• Nombre limité d’investisseurs qui sont souvent sur des stratégies de buy and hold.
– Les investisseurs étrangers investissent plus sur la zone € : plus grande variété d’émission.
– Les investisseurs anglais : assurance ou fonds de pension (qui ne peuvent pas investir sur les devises étrangères) avec une orientation buy and hold.
• Une demande de liquidité faible.
• Une offre de liquidité faible (peu de market makers).
Concurrence dans l’offre de liquidité
• Les résultats et les itw avec les participants du marché suggèrent que la concurrence dans l’offre de liquidité est plus forte sur la zone € que sur la zone £.
• Nous avons donc calculé :
– Le nombre de dealer avec au moins une transaction – La part de marché (en volume) des N dealers les plus
actifs.
• Les statistiques sont calculées pour chaque obligations.
Nous reportons la moyenne par groupe d’obligations.
Le nb de dealer actif est plus important pour les obligations en € (25 en moyenne) que pour les £
(17 en moyenne)
Part de marché des N dealers les plus actifs
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23
€ 2 003 € 2 004
€ 2 005 £ 2003
£ 2004 £ 2005
Contenu informationnel des transactions
• Est-ce qu’il y a de l’asymétrie d’information sur les marchés obligataires?
• Non si pas de risque de défaut mais dès lors que le risque de défaut est positif les transactions peuvent être un signal
informationnel (DeMarzo & Duffie, 1999, Biais et Mariotti, 2005).
• Approche empirique : de combien augmente le milieu de
fourchette après l’achat d’un investisseur? De combien baisse-t- il après une vente?
• Si les achats comportent un signal positif sur la valeur fondamentale des obligations alors :
Contenu informationnel des transactions
0,00%
0,01%
0,02%
0,03%
0,04%
0,05%
0,06%
0,07%
t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5
AAA € AA € A € BBB €
Conclusions
• En opposition avec un marché dirigé par les prix, sur un carnet d’ordres l’équilibre est unique.
• Le partage des risques et la concurrence par les prix sont meilleurs sur un carnet d’ordres.
• La fragmentation peut permettre d’augmenter la compétition entre les offreurs de liquidité.
• La transparence permet de réduire les coûts de transaction.
• Quid du high frequency trading sur le marché obligataire et de son impact sur les délais de diffusion des prix de transaction?
