Analyse de la performance opérationnelle d'entreprises belges après unleveraged buyout.

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Analyse de la performance opérationnelle d'entreprises belges après un leveraged buyout.

Auteur : Mercadante, Anthony Promoteur(s) : Pietquin, John

Faculté : HEC-Ecole de gestion de l'Université de Liège

Diplôme : Master en sciences de gestion, à finalité spécialisée en management général (Horaire décalé) Année académique : 2019-2020

URI/URL : http://hdl.handle.net/2268.2/8744

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ANALYSE DE LA PERFORMANCE OPÉRATIONNELLE D’ENTREPRISES BELGES APRÈS UN LEVERAGED BUYOUT

Promoteur : Travail de fin d'études présenté par

PIETQUIN John MERCADANTE Anthony

Lecteurs : en vue de l'obtention du diplôme de

DEPRAETERE Pascal Master en sciences de gestion, à finalité BONESIRE Thomas spécialisée en management général (H.D.)

Année académique 2019-2020

ANALYSE DE LA PERFORMANCE

OPÉRATIONNELLE D’ENTREPRISES

BELGES APRÈS UN LEVERAGED BUYOUT

I.- R

J’adresse mes remerciements aux personnes qui m’ont aidé dans la réalisation de ce mémoire.

En premier lieu, je remercie M. PIETQUIN, professeur de finance à HEC Liège, l’École de gestion de l'Université de Liège. En tant que promoteur de mon mémoire, il a contribué à susciter mon intérêt pour ce domaine de recherche passionnant et m’a guidé tout au long de ce travail. Il m’a aidé dans les choix méthodologiques et dans la rédaction, en m’invitant à réfléchir de manière critique et en attirant mon attention sur des éléments essentiels.

Je remercie aussi Mme LAMBERT, professeur de finance à HEC Liège, et M.

BROCHE pour leur coopération en m’accordant un accès direct à la base de données Capital IQ.

Je remercie l’association belge du venture capital & private equity (BVA) pour sa contribution en me fournissant des données sur le marché du private equity en Belgique. Je remercie aussi l’association européenne du private equity & venture capital (Invest Europe), propriétaire de ces données.

Je remercie également ma Maman et mes beaux-parents, Marie-France et Yvon, pour leur précieuse aide à la relecture et à la correction de ce mémoire.

Enfin, je souhaite tout particulièrement remercier ma compagne Isabelle pour son précieux et inconditionnel soutien tout au long de la réalisation de ce cursus et de ce mémoire et pour son abnégation constante pendant ces longues journées, weekends et semaines consacrées à l’atteinte de cet objectif.

II.- R

Le financement de private equity (PE), une alternative au financement bancaire, contribue à la croissance économique d’un pays en soutenant financièrement et stratégiquement le développement d’entreprises trop petites ou inadaptées pour lever des capitaux sur les marchés financiers publics. Un leveraged buyout (LBO) est l’acquisition du contrôle majoritaire d'une entreprise, généralement par une société de PE, en utilisant une faible part de capitaux propres et une part importante de financement par emprunt externe. La revue de littérature se concentre sur les changements post-LBO de performance opérationnelle ainsi que sur les théories de l’agence et de l'entrepreneuriat stratégique.

La problématique aboutit à des questions de recherche, à partir desquelles des hypothèses sont formulées, la première étant les entreprises visées par des LBOs financés par PE améliorent-elles leur performance opérationnelle, leur rentabilité, leur croissance et leur levier financier après le rachat ? La deuxième question examine comment les différents types de transactions affectent la performance après le rachat. La troisième question étudie comment les différences des sociétés de PE en expérience et en intensité d’implication affectent la performance, et si elles l’influencent différemment selon le type de transaction.

Sous l’angle de la finance d’entreprise, une méthodologie hypothético-déductive est utilisée. Elle recourt à une analyse statistique et temporelle des états financiers et emploie un modèle de régressions. La partie empirique aborde les questions de recherche à l'aide d'un échantillon de données collectées manuellement couvrant 58 LBOs d’entreprises financées par PE en Belgique durant la période 2011-2015, comparées à 251 entreprises de contrôle.

Positionnée selon une approche évaluative, elle analyse l’incidence du PE et des spécificités des transactions sur les changements post-buyout des entreprises visées par les LBOs.

Premièrement, les conclusions mettent en évidence que les LBOs de l’échantillon n’améliorent ni la rentabilité, ni la performance opérationnelle des entreprises. En revanche, ils génèrent une croissance économique significative en termes d’effectifs (+10,4%), de capital employé (+43,0%) et de levier financier (+19,5%). Deuxièmement, les résultats soulignent que les secondary buyouts donnent une impulsion économique remarquable à la croissance des entreprises dans toutes les dimensions analysées. Troisièmement, les résultats montrent que l'expérience améliore la performance opérationnelle, mais que les contributions des sociétés de PE diffèrent sensiblement en fonction des types d'opérations et des stratégies associées poursuivies.

A

Private equity (PE) financing, an alternative to bank financing, contributes to a country's economic growth by financially and strategically supporting the development of companies that are too small or unsuitable to raise capital on the public capital markets. A leveraged buyout (LBO) is the acquisition of majority control of a company, usually by a PE company, using a small amount of equity and a significant amount of external debt financing. The literature review focuses on post-LBO changes in operational performance as well as agency and strategic entrepreneurship theories.

The problem leads to research questions, from which hypotheses are formulated, the first being whether the companies targeted by PE-financed LBOs improve their operating performance, profitability, growth and financial leverage after the buyout. The second question examines how different types of transactions affect post-buyout performance. The third question examines how differences in PE firms' experience and intensity of involvement affect performance, and whether they affect it differently depending on the type of transaction.

From a corporate finance perspective, a hypothetical-deductive methodology is used. It uses statistical and time series analysis of financial statements and employs a regression model.

The empirical part addresses the research questions using a sample of manually collected data covering 58 LBOs of PE-financed firms in Belgium during the period 2011-2015, compared to 251 control firms. Positioned according to an evaluative approach, it analyses the impact of PE and transaction specificities on the post-buyout changes of the companies targeted by the LBOs.

First, the findings highlight that the LBOs in the sample do not improve either the profitability or the operational performance of the companies. On the other hand, they generate significant economic growth in terms of headcount (+10.4%), capital employed (+43.0%) and financial leverage (+19.5%). Second, the results underline that secondary buyouts provide a remarkable economic boost to company growth in all the dimensions analysed. Third, the results show that experience improves operational performance, but that the contributions of PE companies differ significantly depending on the types of operations and associated strategies pursued.

III.- S

I.- Remerciements ... i

II.- Résumé ... ii

III.- Sommaire ... iv

IV.- Introduction ... 1

V.- Leveraged buyout et Private Equity ... 3

A.- Historique ... 3

B.- Définitions ... 3

C.- Investisseurs actifs ... 4

D.- Forme organisationnelle ... 5

E.- Controverses ... 7

VI.- Industrie et marché du private equity ... 7

A.- Industrie du private equity dans le monde ... 7

B.- Industrie et marché du private equity en Europe ... 8

C.- Industrie et marché du private equity en Belgique ... 8

VII.- Revue de littérature ... 13

A.- Recherches antérieures ... 13

B.- Synthèse des variables utilisées ... 22

VIII.- Problématique et développement ... 25

A.- Cadre de l'étude ... 25

B.- Questions de recherche ... 26

C.- Théorie et hypothèses ... 26

IX.- Partie empirique ... 33

A.- Construction de l’échantillon à partir des données ... 33

B.- Variables utilisées ... 36

C.- Construction du groupe de contrôle ... 38

D.- Régressions multiples ... 39

E.- Méthodes utilisées ... 41

F.- Statistiques descriptives de l’échantillon ... 42

G.- Présentation des résultats ... 47

H.- Limitations de l’étude et axes de recherche ... 70

I.- Discussion des résultats et conclusion de la partie empirique ... 74

X.- Conclusions ... 81

XI.- Table des annexes ... 83

XII.- Annexes ... 87

A.- Partie empirique : description de l’échantillon global ... 87

B.- Présentation des résultats ... 88

XIII.- Liste des figures ... 108

XIV.- Liste des tableaux ... 109

XV.- Bibliographie ... 112

XVI.- Tables des matières ... 116

XVII.- Abstract ... 120

IV.- I

Dans ses rapports économiques concernant la Belgique (OECD, 2020), (OECD, 2017), l’OCDE révèle que le faible dynamisme des entreprises belges est un frein à la croissance de la productivité du pays, stagnant depuis plus d’une dizaine d’années. Les investissements privés et en particulier le financement de private equity (PE), alternatif au financement bancaire, peuvent jouer un rôle précieux dans l'économie d’un pays. Les entreprises trop petites ou inadaptées pour lever des capitaux sur les marchés financiers publics peuvent se tourner vers ce mode de financement afin de se développer grâce à un soutien financier et stratégique.

La première question à laquelle s’intéresse ce travail est de savoir si le financement de PE améliore la performance opérationnelle et la rentabilité des entreprises. Ensuite, la controverse persistante soutenant que les gains engrangés sont principalement dus à la réduction des coûts ainsi qu’à l’augmentation d’efficience au détriment des parties prenantes, invite à se demander ce qu’il en est des opportunités de croissance et des avantages économiques et sociaux procurés par le PE. Enfin, l’hétérogénéité des stratégies poursuivies par les sociétés de PE et la diversité de leurs ressources pour créer de la valeur dans les entreprises qu’elles suivent, peut inciter les dirigeants d’entreprise à s’interroger sur les expertises et compétences nécessaires à cibler chez ces investisseurs dans le cadre d’un éventuel rachat.

L’intérêt de ces questions pour la Belgique réside premièrement dans le faible nombre d’études académiques s’intéressant au marché belge du PE. Deuxièmement, l’intérêt est suscité par le système financier belge, plus centré sur les banques que d’autres pays anglo-saxons par exemple, dans lesquels les principaux résultats des recherches ont été récoltés. Troisièmement, l’intérêt tient à la maturité plus faible du marché belge du PE par rapport à ceux des pays anglo- saxons. L’originalité de ce mémoire émane de la complémentarité des perspectives de l’agence et de l'entrepreneuriat stratégique employée pour appréhender les spécificités des transactions et les stratégies poursuivies.

Une société de PE acquiert une entreprise au travers d’une transaction de leveraged buyout (LBO), utilisant une faible part de capitaux propres et une part importante de financement par emprunt externe. Le LBO est l’objet principal du private equity, dans lequel des investisseurs et une équipe de direction mettent en commun leurs fonds propres pour acquérir le contrôle majoritaire d'une entreprise mature.

Se plaçant sous l’angle de la finance d’entreprise, ce travail de fin d’études utilise une méthodologie hypothético-déductive visant à évaluer l’impact du PE sur la performance opérationnelle des entreprises en Belgique. Ce travail recourt à une analyse statistique et temporelle des états financiers et emploie un modèle de régressions. La partie empirique aborde les questions de recherche à l'aide d'un échantillon de données collectées manuellement couvrant 58 LBOs d’entreprises financées par PE en Belgique sur la période 2011-2015, comparées à 251 entreprises de contrôle. Positionnée selon une approche évaluative, la partie empirique analyse l’incidence du PE sur les changements de performance post-LBO des entreprises, se concentrant sur la performance opérationnelle, la rentabilité, la croissance et le levier financier.

V.- L

P

E

A.- Historique

Plus que de simples transactions financières, les leveraged buyouts (LBOs), dénommés les rachats par effet de levier, ont émergé comme de nouvelles formes organisationnelles aux États-Unis durant les années 1980. « A cette époque, la banque d’affaires Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) a joué un rôle de premier plan dans les LBOs sur le marché américain en tirant parti des possibilités d'investissement créées par trois décennies de politiques publiques en matière d'antitrust, de retraites, de gouvernance d'entreprise et de banques » (Kaufman &

Englander, 1993).

« L’association LBO » (Jensen M. , 1989) est apparue comme un modèle organisationnel qui résout les inefficiences des grandes entreprises à actionnariat public de l’époque, grâce à un effet de levier important et des incitations fortes à la performance.

B.- Définitions

1) Leveraged buyout

Un leveraged buyout (LBO) est l’acquisition du contrôle majoritaire d'une entreprise mature par une société d'investissement spécialisée, en utilisant une faible part de capitaux propres et une part importante de financement par un emprunt externe (Kaplan & Strömberg, 2009). Pour effectuer un tel rachat, les investisseurs et une équipe de direction mettent en commun leurs fonds propres et créent une nouvelle entité indépendante (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes, 2009).

Un LBO est généralement financé par une dette de 60 à 90 %. La dette comprend généralement une partie de prêt qui est de premier rang (senior) et garantie, arrangée par une banque ou une banque d'investissement. La dette comprend aussi souvent une partie non garantie de second rang (junior), financée par des obligations à haut rendement ou du financement mezzanine¹, c'est-à-dire subordonnée à la dette de premier rang (Kaplan &

Strömberg, 2009).

1 « Financement par prêt situé entre les capitaux propres et les dettes garanties, soit sans garantie, soit avec un accès de second rang (junior) à la garantie. Généralement, une partie du rendement de l'instrument est

2) Private equity

Aujourd’hui, les sociétés d'investissement spécialisées dans les LBOs se nomment sociétés de private equity (PE). Les rachats d’entreprises (buyouts) sont l’objet principal des investissements de PE. Au sens large, le private equity est un capital à risque fourni dans des situations diverses allant du financement de la création d'entreprises au rachat de grandes sociétés matures cotées en bourse (Gilligan & Wright, 2014). C’est un mécanisme d'investissement alternatif au système bancaire.

A la différence du private equity, le venture capital (VC) finance des entreprises jeunes ou émergentes desquelles les sociétés de VC n'obtiennent généralement pas le contrôle majoritaire. Le VC se focalise sur les phases de démarrage (early-stage) et les phases où les entreprises ne sont pas encore rentables (later-stage).

3) Sociétés et fonds de private equity

Une société de PE se procure des capitaux propres par l'intermédiaire d'un fonds de placement privé. La plupart de ces fonds sont des véhicules de financement fermés dans lesquels les investisseurs s'engagent à fournir une certaine somme d'argent pour payer les investissements dans les entreprises et les frais de gestion de la société de PE (Kaplan &

Strömberg, 2009). Juridiquement, les fonds de PE sont organisés sous la forme de limited partnerships, dans lesquelles les general partners (GP) gèrent le fonds et les limited partners (LP) fournissent la majeure partie du capital. Les LP sont généralement des investisseurs institutionnels, tels que des fonds de pension, des compagnies d'assurance, ainsi que des particuliers fortunés. La société d’investissements en private equity est le general partner (GP) du fonds.

C.- Investisseurs actifs

Les investisseurs de private equity sont des intermédiaires financiers actifs qui doivent gérer de fortes asymétries d'information, entraînant des risques importants d’anti-sélection et

reportée sous la forme d'un paiement échelonné en nature (payment in kind, PIK) et/ou d'un apport de fonds propres

» (Gilligan & Wright, 2014). Paiement en nature (PIK) : « caractéristique d'un titre financier permettant à l'émetteur de payer des dividendes ou des intérêts sous forme de titres supplémentaires de la même catégorie » (Gilligan &

Wright, 2014).

d'aléa moral (Beuselinck & Manigart, 2007). Par ailleurs, l’illiquidité et la non-diversifiabilité qui caractérisent les investissements de PE créent des risques spécifiques ainsi que des risques de marché. C’est pour réduire ces risques que les investisseurs de PE sont actifs. Pour cela, ils remplissent deux rôles distincts, l'un consistant à suivre le développement de la société qu’ils acquièrent (ingénierie de gouvernance), et l'autre à la soutenir financièrement (ingénierie financière), ce qui impacte la structure de gouvernance d’entreprise et crée de la valeur économique (Kaplan & Strömberg, 2003).

D.- Forme organisationnelle

« Le private equity est-il une forme d'organisation supérieure ? » (Kaplan & Strömberg, 2009). Les sociétés de PE appliquent trois types de changements dans les entreprises dans lesquelles elles investissent : ingénierie financière, de gouvernance et opérationnelle (Jensen M. , 1989), (Kaplan S. N., 1989). Les partisans des LBOs soutiennent que ces changements mis en œuvre permettent aux sociétés de PE d’améliorer les opérations de l'entreprise et de créer une valeur économique. A l’opposé, les détracteurs affirment que les sociétés de PE profitent d'avantages fiscaux et d'une meilleure information, mais ne créent aucune valeur opérationnelle.

1) Structure de gouvernance

La structure de gouvernance mise en place repose sur la réduction des coûts d’agence (Jensen & Meckling, 1979) provenant des conflits d’intérêts entre les dirigeants (agent) et les actionnaires (principal).

Premièrement, les problèmes d’agence sont réduits par la mise en place de mécanismes d’incitation à la performance. Les sociétés de PE mettent l’accent sur l’incitation à la performance dans les entreprises qu’elles acquièrent en donnant généralement à l'équipe de direction un avantage important en actions et en options (Kaplan & Strömberg, 2009). Elles exigent également que la direction investisse de manière significative dans l'entreprise, de sorte que la direction ait non seulement un avantage significatif, mais aussi un inconvénient significatif. En outre, comme les entreprises sont privées, les fonds propres de la direction sont illiquides, c'est-à-dire que la direction ne peut pas vendre ses actions ou exercer ses options tant qu’une sortie (liquidation) de l’investissement n’est pas réalisée. Cette illiquidité réduit l'incitation de la direction à manipuler les performances à court terme.

Deuxièmement, les problèmes d’agence sont réduits par la mise en place de mécanismes de contrôle. L'ingénierie de la gouvernance fait alors référence à la manière dont les

investisseurs de PE contrôlent les conseils d'administration des entreprises, participent plus activement à la gouvernance, lient les dirigeants à des contrats régissant la distribution du cash flow, et n'hésitent pas à remplacer un dirigeant peu performant (Jensen M. , 1989), (Kaplan &

Strömberg, 2003), (Kaplan & Strömberg, 2009).

2) Ingénierie financière

Et troisièmement, l'effet de levier, c'est-à-dire l'emprunt de la transaction, crée une pression sur les dirigeants pour qu'ils ne gaspillent pas de liquidités, puisqu’ils doivent effectuer des paiements d'intérêts et de remboursement de capital. Cette pression réduit les problèmes de

"free cash flow" dans lesquels les équipes de direction pourraient détourner les flux de trésorerie dans des projets non rentables plutôt que de les restituer aux actionnaires (Jensen M. , 1986).

Cette situation peut se présenter lorsque les dirigeants sont réticents à assumer des niveaux de risque adéquats ou désirent élargir leur contrôle d’une entreprise en croissance.

Dans de nombreux pays, l'effet de levier peut également accroître la valeur de l'entreprise grâce à la déductibilité fiscale des intérêts. En revanche, si l'effet de levier est trop élevé, la rigueur des paiements requis par la dette, par opposition à la flexibilité de la rémunération des capitaux propres, augmente le risque d’une détresse financière coûteuse.

3) Ingénierie opérationnelle

Depuis plus d’une décennie, un autre valeur est créée par les grandes sociétés de PE, que l’on appelle l’ingénierie opérationnelle. Elle fait référence à l'expertise industrielle et opérationnelle que ces firmes appliquent pour ajouter de la valeur à leurs investissements. Cette ressource est créée en organisant les compétences autour de secteurs d’activité et en faisant appel à des professionnels ayant une expérience opérationnelle et une orientation industrielle.

Ces connaissances industrielles et opérationnelles sont utilisées par les sociétés de PE pour identifier entre autres les investissements intéressants, pour élaborer des plans de création de valeur et les mettre en œuvre (Kaplan & Strömberg, 2009), pour donner des conseils stratégiques, commerciaux et financiers, pour aider au recrutement des membres de l'équipe de direction et constituer une source de contacts professionnels et sectoriels (Sapienza, Manigart,

& Vermeir, 1996), (Beuselinck & Manigart, 2007).

E.- Controverses

Les LBOs ont suscité des controverses et des débats au sujet de l'efficacité de leur structure de gouvernance et de leurs conséquences économiques et sociales.

Il est notamment affirmé qu’un niveau élevé d’endettement restreint la flexibilité stratégique des entreprises (Rappaport, 1990). D’autre part, il est soutenu que l’horizon limité des investissements de PE réduit leur capacité à remplacer la forme organisationnelle de l’entreprise à actionnariat public.

Ensuite, l’industrie du private equity a fait l’objet de critiques à plusieurs niveaux (Gilligan & Wright, 2014). Les critiques portent notamment sur le recours à des niveaux excessifs d'endettement pour acquérir des sociétés, augmentant de la sorte les risques de détresse financière et de faillite. D’autres relatent une gestion agressive des entreprises pour récolter des bénéfices à court terme au détriment du rendement à long terme.

Des recommandations pour des changements ont été émises en faveur d’une stratégie d’investissement plus durable pour les parties prenantes, passant entre autres par une plus grande transparence, une révision des pratiques de rémunération des associés des fonds de PE, et une réduction de l’incitation à l’endettement excessif et à la réduction des effectifs dans le but d’augmenter l’efficience opérationnelle des entreprises acquises (Appelbaum & Batt, 2012).

La controverse sur le private equity existe toujours aujourd’hui (Wright, Pruthi, Amess,

& Alperovych, 2019).

VI.- I

A.- Industrie du private equity dans le monde

Dans le monde, l’industrie du private equity en 2018 représente 3411 milliards $ d’actifs sous gestion, incluant le capital investi et le capital engagé par les LPs (« dry powder ») qui attend d’être investi par les GPs (McKinsey, 2019). Au sein de l’industrie du PE, celle du buyout compte 1785 milliards d’actifs sous gestion en 2018, soit plus de la moitié du PE. L’Europe représente 29% et l’Amérique du Nord, 56%. La valeur nette des actifs des fonds de PE a augmenté de 7,5 fois ce siècle, soit deux fois plus vite que la capitalisation boursière publique.

Il est à mentionner que les rendements des fonds de PE, calculés par le taux de rendement

interne (TRI), présentent une dispersion des rendements beaucoup plus importante que les fonds communs de placement sur les marchés publics (McKinsey, 2019).

Les sorties d'investissement sont un aspect fondamental du PE puisque la plupart des fonds de PE ont une durée de vie contractuelle limitée (Kaplan & Strömberg, 2009).

Récemment, les fonds de PE ont été accusés de s'orienter davantage vers le court terme, préférant liquider (« flip ») leurs investissements après une courte détention plutôt que de maintenir leur participation dans des entreprises pendant une période prolongée. Cependant, l’analyse mondiale (Kaplan & Strömberg, 2009) ne décèle aucune preuve que cette stratégie d’investissement soit devenue plus répandue. Dans cette étude, il est révélé au contraire que les périodes de détention des fonds de PE ont augmenté depuis les années 1990. Par ailleurs, un rapport sur une période plus récente informe que la période de détention moyenne des buyouts financés par PE a augmenté de 4,5 à 5,3 années de 2006 à 2018 (McKinsey, 2019).

B.- Industrie et marché du private equity en Europe

En Europe, la collecte de fonds de l’industrie des buyouts a totalisé 66,5 milliards € en 2018 (Invest Europe, 2018). Les fonds de pension sont le groupe d'investisseurs le plus important, représentant 37% du total. Les fonds collectés sont enregistrés dans le pays de la société de PE, ils sont donc relatifs à l’industrie du PE, contrairement au marché du PE décrit ci-après.

Le marché représente les investissements réalisés et sont enregistrés dans le pays des sociétés qui reçoivent ces investissements. En Europe, les investissements de buyouts en 2018 atteignent 58,8 milliards €, tandis que le nombre d'entreprises financées est de 1285. Les transactions de plus de 150 millions € ont augmenté de 14% par rapport à 2017 pour atteindre 31,4 milliards €. Ceux-ci représentent en 2018 une part de marché de 53 %. En ce qui concerne les secteurs, les produits et services aux entreprises ont reçu 26 % du total des investissements, viennent ensuite les biens et services de consommation (20 %), la technologie de l’information (15 %) puis les biotechnologies et les soins de santé (14%) (Invest Europe, 2018).

C.- Industrie et marché du private equity en Belgique

1) Collecte de fonds

En Belgique, l’industrie du buyout a levé des fonds pour 307 millions € par an en moyenne de 2007 à 2018 (Figure 1). Le buyout représente la majeure part de l’industrie du

private equity en Belgique. Le niveau de collecte des fonds varie sensiblement d’une année à l’autre et suit les variations des marchés financiers. Le niveau de collecte de fonds a été faible de 2011 à 2016 et a connu une forte augmentation en 2017.

2) Investissements

Les investissements de buyouts dans des sociétés localisées en Belgique comptent pour 0,329% du produit intérieur brut (PIB) national, soit proche de la valeur européenne de 0,345%, mais trois fois moins que la tête de file européenne, le Danemark. Comparativement aux buyouts, c’est en investissements de venture capital que la Belgique se classe légèrement mieux par rapport aux autres pays européens (Invest Europe, 2018).

En Belgique, le marché du buyout représente par an et en moyenne de 2007 à 2018 un total d’investissements de 802 millions € en montant et de 26 en nombre d’entreprises (Figure 2). Le niveau total des investissements varie selon les années, notamment en fonction des niveaux de fonds levés et engagés, qui attendent d’être investis. Notons que ces données provenant d’Invest Europe totalisent un nombre de 113 buyouts de 2011 à 2015, ce qui représente la période d’étude du présent travail (Invest Europe, 2018).

Figure 1 : Total des fonds de private equity et de buyouts levés en Belgique, en montants en millions €. Source : Invest Europe 0

200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Fonds levés de private equity et de buyouts en Belgique, en montant en millions €

Private Equity Buyout

Figure 2 : Total des investissements de buyouts en Belgique (marché), en montants en centaines de millions € et en nombre d’entreprises. Source : Invest Europe

Concernant la taille des investissements, les buyouts d’entreprises belges sont essentiellement de petite taille, inférieurs à 15 millions € (Figure 3). Certains investissements se trouvent dans la gamme du marché intermédiaire inférieur, entre 15 et 50 millions €. Les investissements supérieurs à 50 millions € sont relativement peu nombreux et ceux de taille supérieure sont plus rares encore: 10 investissements de taille supérieure à 150 millions € ont eu lieu de 2007 à 2018 (Invest Europe, 2018).

Figure 3 : Total des investissements de buyouts en Belgique (marché), en nombre d'entreprises. Source : Invest Europe 0

5 10 15 20 25 30 35 40 45

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Investissements de buyouts en Belgique (marché)

Montant en centaines de millions € Nombre d'entreprises

0 5 10 15 20 25 30 35

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Taille des investissements de buyouts en Belgique (marché), en nombre d'entreprises

<€15m €15m - €50m €50m-€100m €100m-€150m €150m- €300m >€300m

3) Désinvestissements

Les désinvestissements de buyouts, c’est-à-dire les liquidations des investissements, ont diminué en 2018 de 34 % pour atteindre 22,4 milliards €. Cela représente un nombre de 863 désinvestissements. Cette baisse de désinvestissements est due à la diminution des possibilités de liquidation dans les trois principales voies de sortie, classées ci-après en termes de montant : la vente à un acheteur stratégique (trade sale), la vente à une autre société de PE (secondary buyout) et l’offre publique. En termes du nombre d’entreprises, le classement des principales voies de désinvestissements est légèrement différent : la vente à un acheteur stratégique représente 23% du total des sorties, les SBOs comptent pour 22% et les remboursements des actions privilégiées, prêts ou mezzanine² représentent aussi 22% du total (Invest Europe, 2018).

4) Secteurs d’activité

Figure 4 : Secteurs d'activité des investissements de buyouts en Belgique (marché), en nombre d'entreprises. Source : Invest Europe

2 Si la société de PE a accordé des prêts ou acheté des actions privilégiées dans la société au moment de l'investissement, leur remboursement selon le calendrier d'amortissement représente un désinvestissement (Invest Europe, 2018).

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Secteurs d’activité des investissements de buyouts en Belgique (marché), en nombre d'entreprises

Agriculture Produits et services aux entreprises

Produits chimiques et matériaux ICT (Communications, informatique et électronique)

Construction Biens et services de consommation

Énergie et environnement Activités financières et d'assurance

L'immobilier Biotechnologie et soins de santé

Transport Autres

Concernant les secteurs d’activité des entreprises cibles de buyouts en Belgique (Figure 4), les trois secteurs les plus représentés sont par ordre d’importance : les produits et services aux entreprises, les biens et services de consommation et puis l’ICT (Communications, informatique et électronique). De 2007 à 2018, ces secteurs ont été visés par un nombre de transactions de 104, 54, et 47, respectivement. Durant la période 2011-2015, ces secteurs ont concerné un nombre d’investissements respectif de 36, 23, et 20.

5) Chemins de sortie

Quant aux chemins de sortie des buyouts en Belgique, les trois voies les plus représen- tées sont par ordre d’importance : la vente à un acheteur stratégique (trade sale), la vente à une autre société de PE (secondary buyout) et puis le rachat par la direction ou le propriétaire (Fi- gure 5). De 2007 à 2018, ces voies ont été empruntées pour un nombre de désinvestissements de 74, 50, et 46, respectivement (Invest Europe, 2018).

Figure 5 : Chemins de sortie des buyouts (désinvestissements) en Belgique (marché), en nombre d'entreprises. Source : Invest Europe

0 5 10 15 20 25 30 35

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Chemins de sorties des buyouts (désinvestissements) en Belgique, en nombre d'entreprises

Désinvestissement par d'autres moyens Rachat par la direction/le propriétaire Vente aux institutions financières Vente à une autre société PE

Remboursement des actions privilégiées/prêts ou mezzanine Réduction de valeur

Désinvestissement par offre publique Vente aux acheteurs du secteur

La manière et le moment de sortir d’un investissement est un aspect fondamental de la stratégie des sociétés de PE. Le nombre de sorties d'investissements fluctue sensiblement d’une année à l’autre, notamment à cause des possibilités de sortie et des variations des multiples de transactions du secteur et du marché. La durée de détention d’un investissement de PE, fait significativement varier le taux de rendement interne (TRI) de l’investissement (Gilligan &

Wright, 2014). Pour un même multiple de gain, plus la durée de détention est faible, plus le TRI est élevé.

VII.- R

Dans cette partie, nous analysons la littérature académique concernant les changements de performance opérationnelle des entreprises visées par un LBO.

A.- Recherches antérieures

1) LBOs

a) LBOs aux États-Unis

En accord avec le point de vue de Jensen (Jensen M. , 1989), plusieurs études de grandes transactions de public-à-privé³, ont prouvé que les LBOs selon le modèle classique créent de la valeur en améliorant la performance opérationnelle des entreprises et en distribuant le cash flow sous la forme de paiements d’une dette élevée (Acharya, Gottschalg, Hahn, & Kehoe, 2013).

Selon ce modèle, les entreprises améliorent leur rentabilité en réduisant leurs investissements, en vendant une part significative de leurs actifs sous-utilisés, tout en maintenant un résultat d’exploitation constant (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011).

Au sujet de la première vague des LBOs des années 1980, Kaplan a étudié les changements de performance opérationnelle sur un ensemble de 76 management buyouts⁴

3 « Une transaction de public-à-privé (PTP, public-to-private transaction) implique une offre pour la totalité du capital social d'une société cotée, sujette à un LBO par une nouvelle société, et le réenregistrement ultérieur de cette société cotée, cible du LBO, en tant que société privée » (Gilligan & Wright, 2014).

4 « Un MBO est un rachat dans lequel l'équipe de direction de la cible du LBO acquiert une activité existante auprès du vendeur avec le soutien d'investisseurs de capitaux privés » (Gilligan & Wright, 2014).

(MBOs) entre 1980 et 1986 (Kaplan S. N., 1989). Au cours des trois années qui ont suivi le rachat, les sociétés analysées par Kaplan augmentent leurs revenus d'exploitation (avant amortissement), diminuent leurs dépenses d'investissement et augmentent leur flux de trésorerie net. Le retour sur les actifs d’exploitation est jusqu'à 36 % plus élevé pour les LBOs par rapport à la médiane du secteur. C’est l'amélioration des incitations financières des dirigeants plutôt que des licenciements qui ont mené à ces changements opérationnels.

Examinant aussi les MBOs américains entre 1977 et 1986, Smith révèle que les rendements d’exploitation, mesurés par le cash flow d’exploitation par employé et le cash flow par unité des actifs d’exploitation, augmentent de manière significative entre l'année précédant le buyout et l'année qui le suit (Smith, 1990). L’optimisation du fonds de roulement contribue à l'augmentation des rendements d'exploitation. Celle-ci ne résulte pas de licenciements ou de réductions des dépenses d'investissement, de marketing, etc.

Contrastant avec les effets positifs du private equity, une étude s’intéresse aux effets des LBOs aux États-Unis de 1981 à 1986 sur la productivité et le comportement des entreprises, notamment en termes d’emploi (Lichtenberg & Siegel, 1990). Des effets positifs importants sur la rentabilité et le taux de croissance de la productivité sont constatés dans les usines visées par des LBOs. Cependant, des changements significatifs dans les salaires, les heures de travail et l'emploi sont révélés. Tandis que l’emploi des travailleurs de la production diminue plus lentement après le LBO qu'avant, l'emploi et les salaires des travailleurs non productifs, c’est- à-dire les cadres, diminuent fortement.

Les LBOs de public-à-privé aux États-Unis datant de la seconde vague après la récession de 1990 diffèrent de la première vague des années 1980 à plusieurs égards (Guo, Hotchkiss, &

Song, 2011). Les 192 transactions analysées entre 1990 et 2006 recourent moins à l'endettement et impliquent fréquemment des ventes et/ou des acquisitions importantes d'actifs. Les gains de performance opérationnelle sont soit comparables, soit légèrement supérieurs à ceux observés dans les entreprises de contrôle. La performance opérationnelle est mesurée par la rentabilité (EBITDA/ventes et cash flow/ventes) et par le retour sur l’actif (EBITA/total actif et cash flow/total actif). Cette étude montre que l'ampleur de l’augmentation du cash flow est significativement inférieure à la première vague des LBOs des années 1980. Après le LBO, le cash flow augmente plus dans les entreprises où l'endettement a augmenté à la suite du rachat, conformément à l’effet disciplinant d'une dette plus élevée. Enfin, il est montré que les rendements réalisés sur le capital investi dans les transactions résultent de trois éléments dans des proportions similaires : les gains en performance opérationnelle, l’augmentation des

multiples de transaction de l’entreprise (valeur de l’entreprise divisé par l’EBITDA) et les avantages fiscaux liés à la déduction de l’intérêt de la dette.

Une étude plus récente analyse l'émergence d'une stratégie de LBO « entrepreneuriale » axée sur la croissance des revenus et sur ses répercussions, comparativement aux stratégies

« classiques » de LBO axées sur l'efficience opérationnelle (Ayash, Bartlett III, & Poulsen, 2017). Cette étude examine un ensemble de 92 LBOs réalisés aux États-Unis de 1990 à 2006 qui sont entièrement monétisés, c’est-à-dire dont les participations du fonds de PE dans les sociétés ont été liquidées. Il est démontré que parmi les LBO réussis, ce sont ceux qui améliorent l'efficience opérationnelle qui produisent les rendements les plus élevés à la liquidation, le rendement étant défini comme le rendement sur les capitaux propres des sponsors de PE. Cependant, les sponsors des LBOs ne parviennent généralement pas à monétiser ces rendements en raison des retards associés à la liquidation des positions du portefeuille. En revanche, les LBOs qui se concentrent sur la croissance des revenus sont associés à des rendements des capitaux propres plus élevés lorsqu’ils sont pleinement réalisés, ce qui suggère une création de valeur plus durable pour les sponsors et leurs investisseurs. Les résultats de cette étude suggèrent que la capacité à accroître les marges opérationnelles de l'entreprise acquise jouerait un rôle secondaire dans les LBOs pour expliquer le rendement final réalisé par le sponsor. « Ces résultats suggèrent plutôt que les sociétés de PE s’orientent vers des stratégies de LBO qui cherchent à créer des rendements en capitaux propres, au travers d’une croissance agressive des revenus des entreprises en portefeuille, tout en capitalisant de manière opportuniste sur les cycles favorables des marchés du crédit, ou par la sollicitation de paiements accélérés en capitaux propres » (Ayash, Bartlett III, & Poulsen, 2017).

Tranchant avec les études relatant les effets positifs du private equity, une étude rappelle l’existence de LBOs aux États-Unis ayant accablé les entreprises d'un niveau d'endettement élevé et ayant entraîné des faillites, des pertes d'emplois et des pertes pour les créanciers et les fournisseurs (Appelbaum & Batt, 2012). Il est rappelé que la seule étude quantitative à grande échelle a révélé que les gains d'emploi aux États-Unis n’étaient pas plus importants dans les entreprises visées par des LBOs. Par contre, les LBOs génèrent des pertes d'emploi beaucoup plus importantes se concentrant dans des secteurs particuliers. Selon cette étude, la productivité plus élevée des LBOs était partiellement attribuée à la fermeture d'unités moins productives et à la réaffectation des travailleurs vers des sites plus productifs.

b) LBOs au Royaume-Uni

Une synthèse de la littérature sur la seconde vague des transactions de public-à-privé explique en quoi les résultats des recherches menées sur les LBOs aux États-Unis diffèrent de ceux réalisés au Royaume-Uni et en Europe continentale (Renneboog & Simons, 2005).

Premièrement, les transactions aux États-Unis font appel à des niveaux plus élevés de dette et sont principalement financées par des obligations à haut rendement, le financement mezzanine étant le plus largement utilisé en Europe et au Royaume-Uni. Les caractéristiques différentes de ces deux titres de dettes en termes de flexibilité, de taux d’intérêt, de maturité et de clauses restrictives influencent différemment les mécanismes d’incitation des dirigeants dans les LBOs.

Deuxièmement, le marché américain du contrôle d’entreprise emploie des approches bien plus hostiles. Troisièmement, les marchés du buyout et du venture capital au Royaume-Uni sont plus étroitement liés qu’aux États-Unis. C’est pourquoi les LBOs de public-à-privé au Royaume-Uni se sont plus concentrés sur les opportunités de croissance, tandis que les LBOs américains se sont plus intéressés aux industries matures et riches en liquidités dont les cash flow sont stables dans le temps.

Sur base d’un échantillon de 238 buyouts réalisés au Royaume-Uni sur la période 1993- 2003 et sponsorisés par des investisseurs de PE, une étude s’appuyant sur la complémentarité des théories de l’agence et de l’entrepreneuriat stratégique (Wright, Hoskisson, Busenitz, &

Dial, 2001), (Wright, Hoskisson, Busenitz, & Dial, 2000) montre que les rachats de division, par opposition aux transactions impliquant d’autres vendeurs, mènent à une croissance plus importante (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes, 2009). Un divisional buyout est défini comme la vente d'une division, d'une filiale ou d'une autre unité opérationnelle d'une société mère aux membres de la direction de la société mère ou de la sous-unité cédée (Hite &

Vetsuypens, 1989). D’autre part, les résultats indiquent que l'expérience des sociétés de PE impacte positivement les performances de l'entreprise rachetée, principalement en termes de croissance. En outre, l'intensité du suivi par les sociétés de PE est positivement associée aux changements de rentabilité et de croissance après le rachat. Enfin, l'expérience des sociétés de PE est principalement importante pour la croissance des rachats de division (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes, 2009).

Utile au présent travail, l’étude (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes, 2009) compare les transactions impliquant des types de vendeurs différents et examine dans quelle mesure la théorie de l’agence peut s’y appliquer. Les rachats de division impliquent généralement des coûts d’agence importants avant le rachat. Des problèmes d'agence peuvent se poser dans les

divisions de grandes sociétés complexes où la structure multidivisionnelle ne dispose pas des mécanismes de contrôle et d'incitation appropriés (Fama & Jensen, 1983). Par contre, les rachats d'entreprises familiales et les rachats secondaires (secondary buyouts, SBOs) impliquent de faibles coûts d'agence. Dans les entreprises privées et familiales, il n'y a généralement pas de séparation d’actionnariat et de contrôle avant le rachat, il est donc moins aisé d'améliorer les mécanismes de contrôle (Howorth, Westhead, & Wright, 2004). Des problèmes d'agence limités peuvent se poser lorsque l’actionnariat est dispersé parmi les membres de la famille. Dans un rachat secondaire, les mécanismes de contrôle et de réduction des coûts de l'agence sont déjà en place suite au premier rachat (Meuleman, Amess, Wright, &

Scholes, 2009). L’intérêt des sociétés de PE pour les SBOs provient en grande partie des difficultés à trouver d'autres voies de sortie (liquidation) pour leurs investissements (Wright, Renneboog, Simons, & Scholes, 2006).

Une première analyse des effets des transactions de public-à-privé au Royaume-Uni pendant la période 1998-2004 montre une amélioration significative de la santé financière pendant les années qui suivent la transaction par rapport à l'année qui la précède (Weir, Jones,

& Wright, 2013). Sur base d’un échantillon de 138 transactions, une amélioration significative de la santé financière des entreprises rachetées est constatée, comparativement aux entreprises qui restent publiques. Cependant, la rentabilité régresse pendant plusieurs années après la transaction. La santé financière est mesurée par le z-score, souvent utilisé comme indicateur du risque de faillite, qui comprend 4 éléments : la rentabilité, le fonds de roulement, le risque financier et la liquidité. L’amélioration concerne aussi bien les transactions sponsorisées par private equity que celles qui ne le sont pas, sans qu’il n’y ait de différence entre les deux types d'opérations. Ces résultats soutiennent les arguments de Jensen (Jensen M. , Eclipse of the public corporation, 1989) selon lesquels les rachats de public-à-privé créent une structure organisationnelle qui réduit les coûts d’agence. Cependant, les résultats ne soutiennent pas que les avantages spécifiques offerts par l'implication des sociétés de PE fournissent nécessairement un résultat supérieur en performance opérationnelle. L’étude conclut que la première vague de LBOs de public-à-privé au Royaume-Uni n’a pas eu le même impact sur les performances des entreprises que celles de la première vague des années 1980 aux Etats-Unis (Weir, Jones, &

Wright, 2013).

Contrastant avec les effets positifs du private equity, évoquons une étude s’intéressant aux effets des LBOs au Royaume-Uni de 1999 à 2004 sur les salaires et l'emploi (Amess &

Wright, 2007). Analysant un ensemble de 1350 LBOs, il est constaté que les LBOs ont un effet

insignifiant sur la croissance de l'emploi. Par ailleurs, les LBOs connaissent une croissance des salaires nettement plus faible que le groupe de contrôle.

c) LBOs en Europe continentale

Contrastant avec les résultats étayant que les LBOs poussent les entreprises à réduire leur taille et leurs investissements, l’étude de 839 LBOs en France réalisés de 1994 à 2004 révèle que les entreprises visées par des LBOs deviennent plus rentables, croissent beaucoup plus vite que leur groupe de contrôle, émettent des dettes supplémentaires et augmentent leurs dépenses d'investissement (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011). En analysant la performance des entreprises, cette étude démontre de manière empirique que la valeur créée par les fonds de PE réside dans l’assouplissement des contraintes de crédit, permettant aux entreprises visées par des LBOs de tirer parti d'opportunités de croissance jusqu'alors inexploitées. La croissance après le rachat est concentrée sur les transactions de privé-à-privé, celles où le vendeur est un individu, par opposition aux rachats de division (départements ou filiales) ou aux transactions de public-à-privé. Il est également mis en exergue que la croissance de l’entreprise et l’augmentation de l’endettement et des dépenses d’investissement sont plus fortes lorsque l’entreprise, cible du LBO, opère dans un secteur d’activité plus dépendant du financement externe. Cette étude prouve que les LBOs peuvent être un véritable moteur de croissance pour les petites et moyennes entreprises.

Les hypothèses invoquées dans cette étude (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011), pour justifier comment les fonds de PE aident leurs entreprises en portefeuille à trouver des sources supplémentaires de financement externe, méritent d’être décrites pour leur applicabilité au présent travail. Premièrement, des fonds de PE affiliés à des banques locales aident les entreprises à obtenir des prêts (presque directs). Deuxièmement, les sponsors financiers rendent leurs sociétés en portefeuille plus crédibles sur les marchés du crédit : leur double rôle de contrôleur et de demandeur résiduel⁵ de l’emprunteur rend la dette relativement sûre et attrayante pour les banquiers. Aussi, les sociétés de PE peuvent-elles introduire au conseil d’administration de l’entreprise des nouveaux membres compétents en finance, ce qui rassure probablement les créanciers. Troisièmement, en raison de leurs longues périodes

5 Selon la théorie du demandeur résiduel, après que tous les facteurs de production aient reçu leur rémunération, la personne/l'agent censé(e) recevoir le montant résiduel est connu(e) comme le demandeur résiduel.

d’investissement, les fonds de PE peuvent être plus patients et plus disposés à réinvestir les flux de trésorerie disponibles dans l'entreprise, que les actionnaires individuels et les familles.

Quatrièmement, les plus-values étant moins imposées que les dividendes, les fonds de PE sont probablement encouragés par leurs investisseurs à réinvestir les flux de trésorerie au lieu de verser des dividendes (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011).

A partir d’un ensemble de 395 transactions réalisées entre 1991 et 2007 en Europe occidentale, une étude unifiant deux parties de la littérature, l’une s’attachant à la performance opérationnelle et l’autre examinant les taux de rendement interne des fonds de PE, révèle que les grandes sociétés de PE matures impactent positivement la performance opérationnelle des entreprises en portefeuille, par rapport au secteur (Acharya, Gottschalg, Hahn, & Kehoe, 2013).

En particulier, la marge d’exploitation (EBITDA/ventes) augmente de 0,4 % par an au-dessus de la médiane du secteur, et le multiple de transaction (valeur de l'entreprise/EBITDA) augmente de 16 % au-dessus de la médiane du secteur. Il est montré que la surperformance du taux de rendement interne (TRI) d’une transaction, calculé au niveau de l’entreprise acquise et par rapport aux entreprises homologues cotées, est associée à une amélioration opérationnelle plus forte selon toutes les mesures opérationnelles. Ce résultat démontre que la croissance des ventes, la marge d’exploitation (marge EBITDA) et l’augmentation du multiple de transaction sont des facteurs explicatifs importants de la surperformance du TRI. L’étude soutient l'affirmation que les sociétés de PE matures et réputées créent une valeur économique grâce à des améliorations opérationnelles. Ces améliorations exigent des compétences et le fruit de ces compétences peut expliquer les rendements persistants que ces fonds génèrent pour leurs investisseurs (Kaplan & Schoar, Private equity performance: Returns, persistence, and capital flows, 2005), (Acharya, Gottschalg, Hahn, & Kehoe, 2013).

Une recherche récente menée sur un échantillon 217 buyouts réalisés en France de 2001 à 2007 et sponsorisés par PE s’intéresse à la spécialisation sectorielle des sociétés de PE et examine les conditions dans lesquelles cette spécialisation contribue à créer de la valeur (Le Nadant, Perdreau, & Bruining, 2018). Puisant dans la théorie des ressources et des capacités spécifiques des sociétés de PE, il est démontré que la spécialisation industrielle est un avantage lorsque l'entreprise cible du LBO est faiblement ou fortement performante avant l’acquisition, puisque les améliorations de performance sont alors plus difficiles à atteindre. La spécialisation dans le secteur de la société rachetée entraîne une augmentation de la marge d’exploitation supérieure de 7.5 %. La spécialisation sectorielle contribue également à favoriser la croissance de l'entreprise, en particulier lorsque l'amélioration des performances est difficile à atteindre.

De plus, l'ampleur de l'effet positif de la spécialisation sectorielle varie selon les sociétés de PE.

Cette recherche emploie, en variables dépendantes, la croissance du chiffre d'affaires et l'augmentation de la marge opérationnelle, qui sont les deux sources de création de valeur des sociétés de PE les plus importantes (Gompers, Kaplan, & Mukharlyamov, 2016), (Le Nadant, Perdreau, & Bruining, 2018).

Parmi les plus rares études qui analysent les performances d’entreprises belges sujettes à des investissements privés, un article traitant du venture capital est à évoquer. Il investigue l’impact du type d'investisseur, gouvernement ou privé, sur l'efficience opérationnelle de 515 entreprises belges en portefeuille de 1998 à 2007, jusqu'à trois ans après l'investissement (Alperovych, Hübner, & Lobet, 2015). Il est révélé que les entreprises financées par du venture capital venant d’investisseurs gouvernementaux affichent des réductions significatives de leur productivité après l’investissement. Enfin, l’efficience opérationnelle est significativement inférieure dans les entreprises cibles soutenues par des investisseurs publics par rapport à leurs équivalents non financés par venture capital. L’approche méthodologique diffère des autres recherches qui analysent la performance des entreprises : l'efficience opérationnelle n’est pas évaluée par des ratios comptables mais grâce à une méthode s'appuyant sur la théorie microéconomique du comportement d'optimisation des entreprises, qui possèderait un fondement théorique plus solide que les ratios comptables.

Mentionnons une seconde étude examinant la performance d’entreprises belges, utile au présent travail. A partir d’un échantillon de 270 entreprises non cotées en bourse et financées par des fonds de PE, il est montré empiriquement que la structure de l'actionnariat des entreprises détenues par du capital privé a un impact sur la qualité de leurs informations comptables (Beuselinck & Manigart, 2007). Plus précisément, les entreprises dans lesquelles les investisseurs de PE détiennent une participation importante, produisent des informations comptables de moins bonne qualité que celles dans lesquelles les investisseurs de PE détiennent une faible participation. L’explication de cela repose sur le fait que les investisseurs de PE ayant une faible participation au capital ont un plus grand besoin d'informations comptables de haute qualité, alors que ceux ayant une participation importante ont d'autres moyens de surveiller étroitement les entreprises de leur portefeuille. L’étude relève des limitations qui sont utiles à mentionner, s’appliquant aussi au présent travail. Premièrement, les résultats collectés en Belgique, dont le système financier est centré sur les banques, peuvent ne pas être transférables aux économies ayant un système financier plus centré sur le marché des capitaux, comme le Royaume-Uni ou les États-Unis. Deuxièmement, les sociétés de PE qui sont liées aux banques

et aux pouvoirs publics sont plus nombreuses en Belgique que dans les autres pays européens.

Celles-ci sont généralement supposées être moins activement impliquées dans leurs entreprises en portefeuille (Leleux & Surlemont, 2003). Enfin, les arguments mobilisés pour expliquer les résultats méritent d’être mentionnés puisqu’ils rejoignent ceux de l’étude (Boucly, Thesmar, &

Sraer, 2011) expliquant l’assouplissement des contraintes de crédit. « En améliorant la qualité de l'information comptable de leurs sociétés en portefeuille, les investisseurs de PE ne servent pas seulement leurs propres intérêts, mais fournissent également des services précieux aux autres parties prenantes telles que les banques et les agences de notation de crédit. Cela peut expliquer en partie pourquoi les investisseurs de PE ont un effet certifiant positif sur leurs sociétés en portefeuille, au-delà du simple financement » (Gompers & Lerner, 2004), (Beuselinck & Manigart, 2007).

2) SBOs

La croissance spectaculaire des secondary buyouts (SBOs) depuis 2005 a suscité l’intérêt de comprendre les déterminants de ce phénomène. Un SBO est un LBO dans lequel l'acheteur et le vendeur sont tous deux des sponsors financiers. « Les acquéreurs du second cycle d’investissement fournissent une nouvelle structure d’actionnariat comprenant, en général, un nouvel ensemble de financiers de PE tandis que les sponsors initiaux, et éventuellement certains des gestionnaires, se retirent » (Cumming, Siegel, & Wright, 2007).

Une étude examine un échantillon de 326 transactions concernant 163 entreprises sous LBO dans 11 pays en Europe et aux États-Unis de 1997 à 2007 (Bonini, 2015). Conformément à la théorie, les résultats indiquent qu’un rachat secondaire mène à une faible voire inexistante augmentation de la performance opérationnelle, comparativement au premier rachat. Le premier rachat génère une forte amélioration ponctuelle qui peut résulter de la résolution des problèmes d’agence (Wright, Gilligan, & Amess, 2009). L’auteur rappelle qu’une réelle croissance opérationnelle ne peut être obtenue pour un SBO que par la mise en œuvre de nouveaux investissements et de nouvelles stratégies (Jensen M. , 1993). En outre, il est prouvé que les SBOs recourent à un effet de levier plus important que les opérations primaires. En revanche, la croissance des cibles des SBOs n'est pas différente de celle du groupe de contrôle.

Tout cela se traduit par des rendements nettement plus faibles pour les investisseurs de PE, bien que toujours positifs. Ces résultats suggèrent que l’ingénierie opérationnelle n’est pas la valeur créée par les sociétés de PE qui motive une opération de SBO. Bien qu’il puisse résoudre les difficultés de désinvestissement ou d'investissement, un SBO réduit les rendements pour les

investisseurs et déroge au profil risque/rendement de cette catégorie de placements. Les motivations possibles des investisseurs de PE pour les SBOs sont analysées et discutées, par contre, la question de la motivation des fournisseurs de dette à conclure des SBOs, plus risqués de par les niveaux d’endettement accrus et les multiples de transaction plus élevés, est laissée ouverte à de futures recherches (Bonini, 2015).

B.- Synthèse des variables utilisées

Le Tableau 1 synthétise les variables utilisées dans les recherches examinées qui concernent les changements de performance opérationnelle post-buyout dans les entreprises visées par un LBO, voire un investissement de venture capital. Les variables dépendantes et indépendantes sont scindées en deux groupes par un séparateur, le premier groupe étant celles utilisées dans la partie empirique du présent travail.

Au sujet des variables dépendantes, la rentabilité est généralement mesurée par le retour sur l’actif, le retour sur le capital employé, la marge d’exploitation ou par un score global d’efficience opérationnelle. Ensuite, ce sont des ratios de rentabilité utilisant l’EBITDA au numérateur qui sont le plus fréquemment employés. La taille de l’exploitation est fréquemment évaluée selon ses différentes dimensions par les ventes, les effectifs, le capital employé et les dépenses d’investissement.

Quant aux variables indépendantes, elles relatent majoritairement les types, formes et spécificités des transactions et les caractéristiques des sociétés de PE. Systématiquement, les années sont employées en variables de contrôle afin de filtrer les variations temporelles non liées aux entreprises, comme explicité en section IX.-D.-. Souvent, la croissance pré-LBO est employée comme variable de contrôle pour mitiger les effets endogènes des transactions, comme expliqué en section IX.-C.-.

Tableau 1 : Synthèse des variables utilisées dans les recherches antérieures sur les changements de performance opérationnelle post-buyout

Auteurs Variables dépendantes Variables indépendantes

(Meuleman, Amess, Wright, &

Scholes, 2009)

Rentabilité : retour sur capital employé ; Exploitation : ventes, effectifs ;

Efficience : ventes par employé

Type vendeur : division, privé/familles, secondaire ; Expérience PE : nombre d’investissements totaux ;

Implication PE : nombre d’investissements par professionnel ; Syndication LBO ;

Participation direction ; Acquisitions ;

Forme LBO (MBO etc.) ; Age entreprise ;

Années ;

Spécialisation PE ; Levier transaction ; Ventes année LBO ; Rentabilité année LBO ; (Boucly, Thesmar,

& Sraer, 2011)

Rentabilité : retour sur capital employé, EBITDA ; Exploitation : ventes, capital employé, effectifs ; Structure capital : levier financier

Exploitation : dépenses d’investissement

Avant/après LBO ;

Type vendeur : division, privé/familles, secondaire, public-à-privé ; Années ;

Croissance ventes pré-LBO ; Rigidité lois du travail ;

Dépendance financière du secteur ; (Guo, Hotchkiss, &

Song, 2011)

Rentabilité : marge d’exploitation (EBITDA/ventes) ;

Rentabilité : cash flow net/ventes, EBITDA/actifs totaux, cash flow net/actifs totaux

Participation direction ; Syndication LBO ; Acquisitions ; Prix transaction ;

Retour sur ventes pré-LBO ; Levier financier pré-LBO ;

Changement levier ; Remplacement direction ; Ventes d’actifs ;

Etc.

(Acharya,

Gottschalg, Hahn,

& Kehoe, 2013)

Rentabilité : EBITDA/ventes ; Exploitation : ventes ;

/

(Alperovych, Hübner, & Lobet, 2015)

Score global d’efficience opérationnelle

Exploitation : effectifs ; Structure capital : levier ; Syndication transaction ; Age ;

Années ;

Rentabilité : EBITDA/actifs totaux ;

Exploitation : valeur ajoutée, actifs immobilisés ; Efficience : ventes par employé pré-transaction ; Capitaux propres ;

Indice secteur ;

Rentabilité pré-transaction ; Levier pré-transaction ; Etc.

(Ayash, Bartlett III,

& Poulsen, 2017)

Rentabilité : EBITDA/ventes ; Exploitation : ventes ;

LBO « classique » ; LBO entrepreneurial ;