1) LBOs
a) Variables dépendantes
Par construction, les deux groupes ne diffèrent pas trop, comme le montrent le Tableau 4 et le Tableau 5, qui présentent des statistiques descriptives avant le rachat pour les entreprises cibles et la médiane de chaque groupe d’entreprises de contrôle, apparié à la cible. Pour chaque entreprise de l'échantillon, la moyenne de chaque variable avant le rachat est calculée sur les 2 années précédant le LBO.
La cible médiane compte 48 employés et réalise un chiffre d’affaires d'environ 19 millions d’euros. La société de contrôle médiane est légèrement plus petite, dénombrant 46 employés pour un chiffre d’affaires d’environ 15 millions €. Par contre, la cible médiane a un capital employé plus de deux fois plus important que la société de contrôle médiane. La répartition du rendement sur le capital employé n’est pas trop différent entre les deux groupes, même si l’appariement est réalisé avec un autre ratio de rentabilité, celui à partir du revenu net divisé sur le total de l’actif. En revanche, le levier financier est significativement différent entre
les deux groupes : il est plus de deux fois plus grand pour la cible médiane et plus de cinq fois plus grand pour la cible moyenne, comparativement à la société de contrôle. Enfin, la croissance avant LBO est légèrement plus faible pour les sociétés de contrôle, principalement en termes d’effectifs et de capital employé. Cette faible différence est rassurante étant donné que la croissance avant le rachat n’est pas un critère d’appariement des deux groupes. Par conséquent, dans l’ensemble, les sociétés cibles et de contrôle suivent des tendances similaires avant le
LBO, si ce n’est au sujet du levier financier. Précisons que l’âge est celui de l’année du buyout.
Tableau 4 : Distribution des variables pré-LBO pour les entreprises cibles de LBOs (panel A). Pour chaque entreprise de l'échantillon, la moyenne de chaque variable est calculée sur les 2 années précédant le LBO.
Variable dépendante Méd. Moy.
Écart-type
Q1 Q3 Nombre
de LBOs Panel A : Entreprises cibles
Chiffre d'affaires (CA) (M €) 19,35 39,48 47,94 11,40 45,64 41
Effectifs 48 123 253 19 106 56
Capital employé (CE) (M €) 8,13 24,07 62,48 3,51 15,85 43
Croissance du CA 0,05 0,11 0,36 -0,02 0,16 41
Croissance des effectifs 0,03 0,06 0,18 -0,04 0,13 56
Croissance du CE 0,06 0,11 0,60 -0,06 0,25 43
ROA = EBITDA / CE 0,29 0,28 0,40 0,16 0,47 42
Levier financier 0,44 0,43 0,33 0,17 0,65 43
Age 21 23 14 13 29 58
Tableau 5 : Distribution des variables pré-LBO pour les entreprises de contrôle médianes de chacune des entreprises cibles (panel B). Pour chaque entreprise de l'échantillon, la moyenne de chaque variable est calculée sur les 2 années précédant le LBO.
Variable dépendante Méd. Moy.
Écart-type
Q1 Q3
Panel B : Entreprises de contrôle
Chiffre d'affaires (CA) (M €) 14,75 35,87 49,49 8,58 38,83
Effectifs 46 122 287 19 82
Capital employé (CE) (M €) 3,54 13,29 18,89 1,55 14,86
Croissance du CA 0,05 0,08 0,21 -0,03 0,18
Croissance des effectifs 0,00 0,05 0,16 -0,02 0,06
Croissance du CE 0,02 0,04 0,50 -0,08 0,13
ROA = EBITDA / CE 0,31 0,42 0,50 0,19 0,47
Levier financier 0,20 0,08 1,26 0,09 0,41
Sur les 58 LBOs analysés dans le présent travail, 41,4% sont des transactions de privé-à-privé, 31,0% sont des SBOs et 27,6% sont des rachats de division. Les types de vendeurs impliqués dans notre échantillon de LBOs en Belgique de 2011 à 2015 diffèrent légèrement des LBOs recensés dans le monde sur la période 1970-2007 (Strömberg, 2008), et ce à deux niveaux. D’une part, il n’y a aucun LBO de public-à-privé dans notre échantillon alors que celui de Strömberg en compte 5,8%, si nous considérons uniquement les transactions financées par un sponsor. D’autre part, nous avons 2,3 fois plus de rachats secondaires, en proportion. Ensuite, les opérations de privé-à-privé sont légèrement moins représentées dans notre échantillon (41,4% vs 52,2%) tandis que les rachats de division sont représentés de manière très similaire à l’échantillon de l’étude mondiale (27,6% vs 26,1%).
Les valeurs monétaires des transactions récupérées dans Capital IQ comprennent une majorité de valeurs manquantes, ce qui empêche de calculer la taille moyenne des LBOs de notre échantillon avec un niveau de confiance suffisant. En outre, les structures financières des transactions, c’est-à-dire les proportions de dette et de capital, ne sont pas révélées.
Concernant les secteurs d’activité des entreprises cibles de l’échantillon, les trois secteurs les plus représentés sont par ordre d’importance : l’industrie manufacturière (21 entreprises), le commerce et la réparation d'automobiles et de motocycles (15 entreprises) et l’information et la communication (7 entreprises) (Annexe 1). Les secteurs sont classifiés selon les sections principales du code NACE Rév. 2, comprenant 21 sections au total.
b) Variables indépendantes
L’expérience médiane de la société de PE finançant un LBO de l’échantillon est de 89 investissements, cumulés jusqu’à ce jour. Cette variable est assez asymétrique à cause du nombre d’investissements fort élevé de certaines firmes actives dans l’industrie du PE depuis
longtemps, telle que The Carlyle Group Inc. (1400 investissements). D’autre part, sommer les
expériences des sociétés de PE qui s’associent dans un LBO conduit également à accroître cette variable pour les transactions syndiquées. Ce choix de sommer les expériences repose sur l’hypothèse qu’une transaction syndiquée implique l’apport d’une expérience et son partage à l’association de la part de toutes les sociétés de PE qui s’associent dans la transaction.
Le nombre médian d’investissements par gestionnaire de PE est de 1,68. Un
management buyout concerne 19% des transactions de l’échantillon. Les dirigeants investissent une part de leur capital dans 38% des cas. La syndication financière entre firmes de PE concerne
12% des buyouts. Enfin, les entreprises cibles effectuent en moyenne 0,24 acquisitions depuis l’année du LBO.
Quant aux pays dans lesquels sont localisés les sièges des sociétés de PE finançant les LBOs de l’échantillon, les trois principaux sont par ordre d’importance : la Belgique (23), les Pays-Bas (12) suivi des États-Unis (7) ex-aequo avec la France (7).
Tableau 6 : Distribution des variables spécifiques aux transactions, aux sociétés de PE et aux acquisitions par les cibles
Variable indépendante Méd. Moy.
Écart-type Min Max Nombre de LBOs
Expérience sociétés de PE 89,00 233,81 343,59 2,00 1851,00 58
Invest. par gestionnaire 1,68 2,90 4,40 0,36 31,00 58
MBO 0,00 0,19 0,40 0,00 1,00 58
Participation dirigeants 0,00 0,38 0,49 0,00 1,00 58
Syndication 0,00 0,12 0,33 0,00 1,00 58
Nombre d'acquisitions 0,00 0,24 0,63 0,00 3,00 58
2) LBOs de privé-à-privé
En ligne avec notre hypothèse selon laquelle les transactions de privé-à-privé et secondaires poursuivent une stratégie entrepreneuriale axée sur la croissance des cibles, à l’inverse des rachats de division, nous scindons l'échantillon en trois groupes distincts en fonction du type d’actionnaire avant le rachat (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011) :
1) les LBOs de privé-à-privé où le vendeur est un individu ou la famille fondatrice
2) les LBOs secondaires, où le vendeur est une autre firme de PE
3) les LBOs de division, où la cible est initialement une filiale d'un conglomérat.
a) Variables dépendantes
Des statistiques descriptives des LBOs de privé-à-privé sont fournies en Annexe 8 et Annexe 9. La cible médiane d’un LBO de privé-à-privé est légèrement plus petite que la cible médiane du LBO moyen de l’échantillon global. Celle-ci réalise un chiffre d’affaires de 16,95 millions €, emploie un effectif de 33 personnes et exploite un capital employé de 5,47 millions
€. Sa croissance les deux années précédant le buyout est similaire à celle de l’échantillon global,
de 6% en chiffres d’affaires, effectifs et capital employé. La rentabilité du capital employé est de 35%, légèrement supérieure à celle de l’échantillon complet. Son levier financier est de 40%, un peu en-dessous de celui de l’échantillon total. Les entreprises de contrôle de ce sous-groupe ont des caractéristiques relativement proches des cibles, les différences étant identiques à celles constatées sur l’échantillon global.
b) Variables indépendantes
A propos des secteurs d’activité dans lesquels opèrent les cibles des LBOs de privé-à-privé de l’échantillon (Annexe 10), deux se démarquent : le commerce et la réparation d'automobiles et de motocycles (9 entreprises) et l’industrie manufacturière (8 entreprises).
Au sujet des caractéristiques des sponsors financiers (Annexe 11), l’expérience médiane est de 35 investissements, soit inférieure de plus de 2,5 fois à celle de l’échantillon complet. Le nombre médian d’investissements par gestionnaire vaut 2,57, ce qui est 53% plus élevé que celui de l’échantillon total. Concernant les pays dans lesquels siègent les firmes de PE qui financent les LBOs de privé-à-privé de l’échantillon, ceux-ci sont essentiellement la Belgique et ses pays limitrophes (Annexe 12) : Belgique (15 cibles), Pays-Bas (4 cibles) et France (3 cibles). Dans l’ensemble, ce sont des firmes ayant moins d’expérience en investissements, comptant moins de gestionnaires et qui sont plus proches géographiquement des entreprises cibles en portefeuille, comparativement à l’échantillon complet. En ce qui concerne les spécificités des transactions, elles sont distribuées de manière fort similaire à l’échantillon global (Annexe 11).
3) LBOs secondaires
a) Variables dépendantes
Des statistiques descriptives des SBOs de l’échantillon sont fournies de l’Annexe 21 à l’Annexe 25. La cible médiane d’un SBO est un peu plus grande que celle du LBO moyen de l’échantillon global, elle se distingue par plus d’employés, un levier financier plus important, mais un capital employé plus faible (Annexe 21). La cible médiane d’un SBO génère un chiffre d’affaires de 17,97 millions €, occupe un effectif de 59 personnes et se sert d’un capital employé
de 7,15 millions €. Sa croissance les deux années précédant le buyout est de 10% en chiffre
d’affaires, 1% en effectifs, et 7% en capital employé. La rentabilité du capital employé est de 26%, légèrement inférieure à celle de l’échantillon complet. Son levier financier est de 61%, relativement au-dessus de celui de l’échantillon total. Les entreprises de contrôle de ce sous-ensemble ont des caractéristiques relativement proches des cibles.
En plus des différences déjà constatées pour l’échantillon global, signalons que les entreprises de contrôle de ce sous-groupe ont une croissance nulle en chiffre d’affaires et en effectifs ainsi qu’une croissance négative de -6% en capital employé les deux années précédant le buyout. Cela suggère un léger effet endogène relativement à la sélection des cibles puisque
les entreprises de contrôle connaissent une croissance inférieure aux cibles avant le LBO. D’autre part, les entreprises de contrôle utilisent un capital employé supérieur aux cibles de 29%, contrairement à l’échantillon global.
b) Variables indépendantes
Les secteurs dans lesquels opèrent les cibles des SBOs sont plus uniformément répartis que ceux de l’échantillon complet (Annexe 23). Les trois principaux secteurs sont : l’industrie manufacturière (5 cibles), les activités spécialisées, scientifiques et techniques (4 cibles) et le commerce et la réparation d'automobiles et de motocycles (3 cibles).
Au sujet des caractéristiques des investisseurs de PE, l’expérience médiane est de 157 investissements, ce qui est près de 1,8 fois supérieur à celle des firmes de PE de l’échantillon complet. Le nombre médian d’investissements par gestionnaire vaut 1,22, soit 28% au-dessus de l’échantillon total. Concernant les pays dans lesquels siègent les firmes de PE, ceux-ci sont répartis plus internationalement : États-Unis (5 cibles), Royaume-Uni (4 cibles), Belgique (4 cibles), France (3 cibles) et Pays-Bas (3 cibles). Ainsi, dans l’ensemble, les sponsors financiers des SBOs de notre échantillon sont de plus grosses firmes de PE, ayant plus d’expérience, chargeant ses gestionnaires d’un moins grand nombre d’investissements et qui sont manifestement plus internationales. Les deux pays anglo-saxons, les États-Unis et le
Royaume-Uni, pays les plus matures dans l’industrie du private equity, sont les plus représentés dans
l’échantillon des SBOs.
En ce qui concerne les spécificités des transactions et comparativement à l’échantillon complet, elles impliquent plus fréquemment des acquisitions par les cibles (+62%) et plus souvent la participation financière des dirigeants dans l’investissement. Par contre, elles recourent un peu moins à la syndication des transactions entre les firmes de PE.