1) Bases de données
Pour analyser l'impact des opérations de LBO au niveau des entreprises acquises, deux
bases de données différentes sont utilisées : Capital IQ8 pour récupérer les transactions et Orbis9
pour obtenir les états financiers. Orbis fournit les états financiers remontant jusqu’à 10 ans à partir de sa base de données en ligne. Les états financiers antérieurs à 2009 ne sont pas accessibles, si ce n’est à partir de disques d’archives auxquels l’Université de Liège ne semble pas avoir accès. D’autre part, les états financiers ne sont accessibles que jusqu’à 2018 au plus tard, pour la majorité des entreprises.
Dû à ces limitations, les états financiers antérieurs à 2009 et postérieurs à 2018 ne sont pas considérés dans le présent travail.
2) Méthodologie de construction de l’échantillon
La méthodologie utilisée dans le présent travail est en grande partie inspirée de l’étude (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011) pour sa rigueur et la qualité de ses résultats. Tout d'abord, nous récupérons toutes les transactions de Capital IQ avec les caractéristiques suivantes :
i. elles ont été réalisées entre janvier 2011 et décembre 2015 ;
ii. la société cible du LBO est constituée en Belgique ;
iii. les opérations sont classées comme « LBO » dans cette base de données ;
iv. elles sont soit « fermées », soit « effectives » ;
v. la société cible n’appartient pas aux secteurs de la finance ou de l’immobilier ;
vi. les sociétés d’investissements sont de type private equity / venture capital.
8 Capital IQ est une base de données produite par Standard & Poor's fournissant des informations financières détaillées sur les sociétés américaines et internationales, publiques et privées, et les sociétés d'investissement.
9 Orbis est la base de données du Bureau van Dijk fournissant des informations sur les entreprises du
Ce premier échantillon comprend 67 entreprises visées par ces transactions telles que définies ci-avant.
Remarquons que les transactions récupérées dans Capital IQ pour constituer l’échantillon recouvrent celles identifiées par Invest Europe (Figure 2). Invest Europe
dénombre 113 buyouts en Belgique de 2011 à 2015. Capital IQ recense 69 LBOs financés par
des sociétés d’investissements de type PE/VC et 54 LBOs non financés par ces dernières. Ainsi, Capital IQ dénombre 123 LBOs au total en Belgique de 2011 à 2015, tout en écartant les deux secteurs susmentionnés, ce qui représente 10 transactions de plus que celles identifiées par Invest Europe (Invest Europe, 2018).
La période d’étude de 2011-2015 dans laquelle sont annoncées les transactions, inclut les lettres d’intention. Cette période permet de considérer une fenêtre de 6 années comptables
autour du LBO, s’étendant de deux années avant l’année du buyout à trois années après la
transaction. Cette période d’observation est couramment utilisée dans les recherches antérieures pour mesurer l’impact du LBO, même si des périodes commençant 1 année comptable avant la transaction sont aussi employées. La période d’observation adoptée fournit un cycle de
référence de trois années, incluant l’année du buyout, à laquelle sont comparées les
performances de la période post buyout, s’étendant également sur trois années. Étant donné les
limitations susmentionnées, la période d’observation fait l’objet d’un compromis entre la taille de l’échantillon et la largeur de la fenêtre de temps autour de l’année du LBO.
Les données des transactions récupérées de Capital IQ et les données des états financiers collectées dans Orbis n'ayant pas le même identifiant, nous les faisons correspondre par nom de société, tel que suggéré dans l’étude (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011). Les noms n’étant pas toujours identiques dans les deux bases de données, nous utilisons de manière systématique d’autres sources d’informations du web pour vérifier ou déterminer les noms des sociétés tels que répertoriés dans la base de données Orbis. La procédure d'appariement pour déterminer un groupe d’entreprises de comparaison, décrite ci-après plus en détail, réduit la taille de l'échantillon à 58 transactions.
Nous utilisons les états financiers des comptes non consolidés. De ce fait, comme expliqué dans l’étude (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011), il vaut veiller à ce que l’analyse ne soit pas biaisée par la structure de groupe, dans laquelle les entreprises ont des filiales contrôlées à 100%. Celles-ci peuvent détenir plus d'actifs ou d'employés que la société mère. Suite au LBO, une simplification de la structure de groupe conduirait à surestimer la croissance post-LBO, à cause de la consolidation de tous les actifs et employés du groupe de l'entreprise cible.
Imitant l’étude (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011), cette question est traitée de deux manières. Premièrement, les actifs des filiales sont en général déjà inclus dans les actifs immobilisés de la société mère via la valeur de ses participations, dans le poste comptable des immobilisations financières. Par conséquent, une simplification de la structure après le LBO ne peut pas entraîner une augmentation du total des actifs immobilisés, mais bien des effectifs. Deuxièmement, pour chaque société cible de LBO, c’est l'entité principale ayant l'activité réelle
qui est sélectionnée, au lieu d'un holding qui détiendrait diverses filiales mais pas de véritable
exploitation. Pour ce faire, l’outil de recherche d’Orbis facilite la tâche de vérification en mettant en évidence les entreprises dont les effectifs et le chiffre d’affaires sont les plus élevés.
Elles sont le plus souvent les véritables exploitations parmi les entités comprenant le holding.
En outre, la fonctionnalité d’Orbis donnant la structure de l’actionnariat des entités est systématiquement utilisée à des fins de vérification. Elle repose sur une large base de données de liens d’actionnariat, entre un actionnaire et une filiale.
Parmi les rachats de division, un seul impliquait une division qui n’était pas une entité juridique indépendante avant la transaction, mais qui était une division de la société vendeuse. Cependant, ce rachat était concomitant avec un autre rachat de division dont l’entreprise cible était bien indépendante avant la transaction, et qui a absorbé la division non indépendante de l’autre rachat. Pour ces deux rachats liés de divisions, les états financiers existent donc bien avant et après la transaction.
3) Traitement des données manquantes
Les données récupérées dans Orbis comportent un certain nombre de données manquantes dans les états financiers, dont la quantité diffère d’une variable à l’autre. Pour chaque variable, il est décidé d’écarter les observations qui contiennent au moins une donnée manquante parmi les 6 années comptables de la fenêtre d’observation autour du LBO. Cette méthode est l'approche la plus couramment utilisée lorsqu'il n'y a qu'une faible quantité de données manquantes, bien qu’une faible quantité de données manquantes peut entraîner la suppression d'un grand pourcentage de l'échantillon (Zaiontz, 2020). Cette méthode est préférée à la celle de l’imputation unique utilisant la moyenne, consistant à remplir les valeurs des données manquantes avec la valeur moyenne des données non manquantes. Cette méthode de l’imputation a l’inconvénient de biaiser les données en réduisant l’écart-type, ce qui n’est pas souhaitable. La méthode de suppression de la liste est donc préférée pour sa simplicité, puisque le nombre de données manquantes est suffisamment faible pour les variables d’intérêt. La raison
de ce choix est surtout de ne pas réduire la confiance qu’on peut accorder aux résultats par l’introduction de données simulées, même si ce choix conduit à diminuer la puissance statistique des résultats.