Développements récents du droit suisse des OPA

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Développements récents du droit suisse des OPA

THÉVENOZ, Luc, NOORI, Rausan

Abstract

Cette chronique couvre la période 2013 / début 2014. Elle porte sur les deux offres concurrentes qui ont visé la société Victoria-Jungfrau Collection AG, la notion et le changement de contrôle au sein des groupes d'actionnaires, la prise en compte des autres prestations importantes dans le calcul du prix minimum, les rapports entre une restructuration soumise à un droit étranger et le droit suisse des OPA et l'effet de la nouvelle réglementation des abus de marché sur les programmes de rachat.

THÉVENOZ, Luc, NOORI, Rausan. Développements récents du droit suisse des OPA. Revue suisse de droit des affaires et du marché financier , 2014, vol. 86, no. 3, p. 315-331

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http://archive-ouverte.unige.ch/unige:39879

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Table des matières I. Introduction

II. Offres concurrentes sur Victoria­Jungfrau Collection AG

1. Best Price Rule versus modification d’une offre concurrente : la décision 550/07 du 11 février 2014

2. Droit de révocation des actionnaires 3. Délai pour la publication d’une éventuelle

troisième offre

III. Groupes d’actionnaires et changement de contrôle 1. Offre sur Schmolz + Bickenbach AG par Venetos

Holding AG

2. Evolution du groupe familial chez Loeb Holding AG

IV. Prix minimum et autres prestations importantes : retour sur la transaction Schmolz + Bickenbach AG 1. La décision de la COPA

2. La décision de la FINMA

V. Restructuration ou offre publique d’acquisition ? La décision International Minerals Corporation 1. La transaction

2. Société étrangère cotée en Suisse à titre principal

3. Qualification d’une restructuration au regard du droit des OPA

4. Changement de contrôle et dérogation à l’obligation de présenter une offre VI. Programmes de rachat

1. Révision de la réglementation des abus de marché

2. Dérogation au volume quotidien : le programme de rachat de Castle Alternative Invest AG 3. Régime transitoire et égalité de traitement

dans les programmes de rachat à prix fixe : La transaction Schindler Holding AG

I. Introduction

Dans un marché modérément actif, l’actualité en matière d’offres publiques d’acquisition a d’abord été marquée par une révision législative importante. Le 1^er mai 2013, les nouvelles dispositions de la loi sur les bourses relatives (notamment) aux abus de mar­

ché sont entrées en vigueur.¹ Elles modifient en par­

* Les deux auteurs s’expriment en leur nom personnel. Les opinions présentées dans cette contribution ne représen­

tent pas nécessairement celle de la Commission des offres publiques d’acquisition et ne la lient pas.

tie les règles relatives aux offres publiques d’acquisi­

tion :

– Le champ d’application de ces règles (et de celles relatives à l’annonce des participations impor­

tantes) est étendu aux sociétés étrangères cotées à titre principal en Suisse.²

– Le prix minimum d’une offre obligatoire ou d’une offre de prise de contrôle³ ne doit pas être inférieur au prix le plus élevé payé par l’offrant dans les 12 mois précédant l’offre,⁴ ce qui interdit donc le paiement d’une « prime de contrôle » à certains actionnaires.

– L’ordonnance du Conseil fédéral définit précisé­

ment (mais de manière non exhaustive) les com­

portements licites en matière d’offres publiques d’acquisition, notamment en matière de pro­

grammes de rachat,⁵ sur lesquels nous revenons plus loin (VI).

– La procédure devant la COPA et les compétences de cette autorité ont été améliorées sur divers points.⁶

Cette chronique ne peut pas couvrir tous les développements intéressants intervenus depuis la publication de la précédente.⁷ Elle portera sur les deux offres concurrentes qui ont visé la société Vic­

toria­Jungfrau Collection AG (II), la notion et le changement de contrôle au sein des groupes d’ac­

tionnaires (III), la prise en compte des autres presta­

tions importantes dans le calcul du prix minimum (IV), les rapports entre une restructuration soumise à un droit étranger et le droit suisse des OPA (V) et

1 Loi fédérale sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières (LBVM) du 24 mars 1995 (RS 954.1), telle que modifiée par la loi du 28 septembre 2012 (RO 2013 1103).

2 Art. 20 et 22 LBVM. Voir plus bas la transaction Interna­

tional Mineral Corporation discutée à la section V.2.

3 Une offre de prise de contrôle (Kontrollübernahmeange- bot) est une offre volontaire qui vise des titres dont l’ac­

quisition ferait franchir à l’offrant le seuil lui imposant de présenter une offre obligatoire, de sorte qu’elle est sou­

mise aux dispositions relatives au prix minimum d’une offre obligatoire, cf. art. 9 al. 6 OOPA.

4 Art. 32 al. 4 LBVM.

5 Art.  55b, 55c, 55d, 55f lettre a et 55g de l’ordonnance sur  les bourses et le commerce des valeurs mobilières (OBVM) du 2  décembre 1996 (RS 954.11), modifiée le 10 avril 2013 (RO 2013 1111).

6 Art.  23 al.  5, 32 al.  7, 33b al.  3, 33c al.  3 et 33d al.  3 LBVM.

7 Luc Thévenoz/Pascal Bovey, Développements du droit suisse des OPA, RSDA 2013 p. 239–253.

l’effet de la nouvelle réglementation des abus de marché sur les programmes de rachat (VI).

II. Offres concurrentes

sur Victoria­Jungfrau Collection AG Cinq ans après les dernières offres concurrentes,⁸ alors que les actions de la chaîne hôtelière de luxe Victoria­Jungfrau Collection AG (VJC) allaient être décotées,⁹ les actionnaires de VJC ont bénéficié des enchères opposant les époux Hubert et M. Reybier – agissant par AEVIS Holding SA (AEVIS) – à la fa­

mille Manz – agissant par Swiss Private Hotel AG (SPH) – pour leurs faveurs. Le 24 octobre 2013 AEVIS annonça offrir CHF 250 par action de la société VJC.

L’offre fut jugée insuffisante par le conseil d’admi­

nistration de VJC qui en recommanda le refus en s’appuyant sur une fairness opinion indiquant une fourchette de valeurs entre CHF 300 et CHF 325.

L’offre d’AEVIS expirait le 30  décembre 2013. Le 23  décembre 2013, SPH lança la sienne au prix de CHF 277. Dans le cadre d’un accord transactionnel (transaction agreement) du 21 janvier 2014 avec VJC, AEVIS augmenta son offre à CHF 305 le 23 janvier 2014, offre qui reçut cette fois une recommandation favorable du conseil d’administration de VJC ; ce dernier recommanda par ailleurs le refus de l’offre de SPH pour les mêmes raisons pour lesquelles il avait initialement recommandé le refus de l’offre de VJC : le prix de l’offre était trop bas. Le 30 janvier 2014, SPH augmenta son offre à CHF 310, ce qui amena le conseil d’administration de VJC à retirer sa précé­

dente recommandation. Les deux offres se trouvaient ainsi prolongées jusqu’au 13 février 2014. Le 10 fé­

vrier 2014, AEVIS acheta un bloc d’actions repré­

sentant 15,6% du capital au prix de CHF 310 et, conformément à la Best Price Rule,¹⁰ augmenta le prix de son offre au même niveau que celle de SPH.

8 Offres de Behr, Deflandre & Snozzi BDS AG et de Scin­

tilla AG sur sia Abrasive Holding AG, transaction 384. En 2011, HarbourVest Acquisition GmbH avait lancé une offre partielle sur Absolute Private Equity AG, transaction qui n’avait pas été qualifiée d’offre concurrente par la COPA, décision 477/04 du 2 août 2011, consid. 3.

9 Le 29 novembre 2013 auprès de BX Berne eXchange et de SIX Swiss Exchange.

10 Art. 10 de l’ordonnance de la Commission des OPA sur les offres publiques d’acquisition (OOPA) du 21  août 2008 (RS 954.195.1), modifiée le 28  janvier 2013 (RO 2013 1119) (OOPA).

De manière inhabituelle, ces enchères publiques se déroulèrent sans que ni AEVIS ni SPH n’exécutent de due diligence sur la société visée.¹¹

La procédure relative à VJC a fait l’objet de huit décisions, dont une n’a pas été publiée. Les points suivants ont notamment été traités : application du droit des OPA à une société dont les actions sont dé­

cotées avant l’expiration de l’offre ;¹² conformité des prospectus et de leurs compléments ;¹³ conformité des rapports du conseil d’administration de la société visée ;¹⁴  prolongation du délai pour modifier l’offre et établir un bouclement intermédiaire.¹⁵ Trois autres points méritent un examen plus détaillé.

1. Best Price Rule versus modification d’une offre concurrente : la décision 550 / 07 du 11 février 2014

Le 11 février 2014, soit deux jours de bourse avant la fin de la période d’offre (prolongée à plusieurs re­

prises), AEVIS annonçait publiquement avoir acquis un gros paquet d’actions au prix unitaire de CHF 310, portant ainsi sa participation dans VJC à 29,1%.

Le communiqué fait par AEVIS au titre de la publi­

cité événementielle annonçait aussi l’augmentation de l’offre à CHF 310 en faisant référence à la Best Price Rule. AEVIS augmentait ainsi de facto son offre au même prix que l’offre de son concurrent SPH moins de cinq jours avant la fin de la période d’offre.¹⁶

Cette situation mit en évidence une collision de rè­

gles entre d’une part l’augmentation du prix de l’offre par l’effet de la Best Price Rule (art. 10 OOPA) – qui obligeait ici AEVIS à étendre à tous les destinataires de l’offre le prix plus élevé de CHF 310 payé pendant

11 Voir à titre d’exemple les plus récentes offres concurrentes dans le cadre desquelles une due diligence avait été ac­

cordée par la société visée : procédure 294 dans l’affaire SIG Holding AG en 2006, procédure 249 Saia­Burgess Electronics Holding AG en 2005, procédure 243 Leica Geosystems Holdings AG en 2005.

12 Décisions 550/01 du 7 novembre 2013, consid. 1 et 550/04 du 13 janvier 2014, consid. 1.

13 Décision 550/01 du 7 novembre 2013, 550/04 du 13 jan­

vier 2014, 550/05 du 22 janvier 2014 (non publiée).

14 Décisions 550/02 du 3 décembre 2013 et 550/06 du 28 jan­

vier 2014.

15 Décision 550/03 du 8 janvier 2014, consid. 3.

16 Selon l’art. 52 al. 1 OOPA, « une offre peut être modifiée au plus tard le cinquième jour de bourse avant son échéance, éventuellement prolongée en vertu de l’art. 51 al. 1 ».

la durée de l’offre¹⁷  – et d’autre part l’art.  52 al.  1 OOPA qui permet l’augmentation d’une offre au plus tard le cinquième jour avant l’expiration de l’offre.¹⁸ La Commission des OPA (COPA) constata d’abord que AEVIS avait valablement augmenté son offre en application de la Best Price Rule ; une telle augmen­

tation avait bien du point de vue des destinataires de l’offre la même portée qu’une modification de l’offre, de sorte que ceux­ci devaient pouvoir décider de l’offre qu’ils entendaient accepter. Considérant en­

suite ce conflit de règles inédit, la COPA apprécia la nature égale (gleichrangig) de ces deux règles pour d’une part prolonger une nouvelle fois le délai de l’offre de 10 jours avec toutes les conséquences que cela impliquait (publications des calendriers modi­

fiés et indication du droit de révocation des destina­

taires de l’offre) et d’autre part ordonner au conseil d’administration de publier un nouveau rapport pre­

nant position sur l’offre augmentée d’AEVIS. Pour parvenir à ce résultat, les règles en vigueur en ma­

tière d’offres concurrentes furent appliquées de ma­

nière analogue (sinngemäss). Cette interprétation privilégia la prise en compte de l’intérêt des destina­

taires de l’offre à bénéficier d’un temps de réflexion suffisant pour se décider à accepter l’une ou l’autre offre,¹⁹ voire aucune. La COPA envisagea  – pour l’écarter au cas d’espèce – un éventuel abus de droit.

Une telle situation pourrait se présenter dans un contexte d’offres concurrentes si un offrant venait à acquérir quelques actions moins de cinq jours avant la fin de la période de l’offre dans l’unique but d’aug­

menter le prix de l’offre.

2. Droit de révocation des actionnaires

Afin de permettre à tous les actionnaires de béné­

ficier du meilleur prix offert par une offre concur­

rente, l’art. 51 al. 2 OOPA permet à ceux qui ont ac­

cepté l’offre initiale de « révoquer leur acceptation » lorsqu’une offre concurrente est publiée. La pratique avait déjà étendu cette règle aux actionnaires qui ont accepté l’offre concurrente lorsque l’offre initiale est

17 Sachant que l’offre la plus récente d’AEVIS s’élevait à CHF 305 par action VJC.

18 Art. 52 al. 1 OOPA.

19 Liberté de choix des actionnaires au sens de l’art. 30 al. 1 LBVM ; voir également décision 550/07 dans cette affaire, consid. 1, cm 8 : « zur Wahrung der freien und informier­

ten Entscheidung der Angebotsempfänger ».

améliorée.²⁰ Certains auteurs admettent un tel droit de révocation sans considération du fait que l’offre concurrente soit plus ou moins avantageuse que l’offre initiale.²¹

Qu’en est­il cependant lorsque l’une des deux offres est augmentée au même niveau que l’autre, comme ce fut le cas le 11 février 2014 lorsque AEVIS porta à CHF 310 le prix de son offre, l’alignant sur le prix offert par SPH depuis le 30 janvier 2014 ? Les actionnaires qui avaient déjà accepté l’offre de SPH à CHF 310 avaient­ils le droit de révoquer et d’accepter l’offre d’AEVIS au même prix ? Inversement, ceux qui avaient accepté l’offre d’AEVIS à CHF 305, et obtenaient CHF 310 suite à l’augmentation de cette offre, avaient­ils encore le droit de révoquer et d’ac­

cepter l’offre de SPH ?

La décision 550/08 du 13  février 2014 affirme l’obligation d’AEVIS de mentionner ce double droit de révocation dans son prospectus modifié en se ré­

férant au dispositif de sa décision 550/07 du 11 fé­

vrier 2014. Aucune des deux décisions ne justifie de manière expresse cette interprétation de l’art. 51 al. 2 OOPA.²² Une référence au chiffre marginal 8 de la décision du 11 février 2014 livre un argument impli­

cite : garantir un choix libre et éclairé pour les ac­

tionnaires.

Un raisonnement assez formaliste permet sans grande difficulté de justifier le même résultat. Il n’est pas discutable que les actionnaires qui avaient ac­

cepté l’offre d’AEVIS à CHF 305 avaient le droit de révoquer cette acceptation lorsque SPH a augmenté son prix à CHF 310. Le texte de l’art. 51 al. 2 OOPA ne prévoit pas la perte du droit de révocation si AEVIS augmente ensuite son prix à CHF 310. Quant

20 Pour des détails sur la première affaire concrétisant cette pratique, voir également le prospectus modifié du 15 sep­

tembre 2000 de l’offre initiale de INTERSPORT Deutsch­

land AG relevée suite à l’offre concurrente de Stancroft Trust Limited, visant la reprise d’INTERSPORT PSC Hol­

ding SA (transaction___) ; le prospectus modifié se réfère expressément au droit de révocation des actionnaires dans le chapitre « Informations aux actionnaires ».

21 En ce sens, Dieter Gericke/Karin Wiedmer, Kommentar Übernahmeverordnung, Zürich 2011, n° 13 ad art.  51 OOPA ; Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem/Jacques Iffland/

Tino Gaberthüel, Öffentliche Kaufangebote, Zürich 2014, p. 761 ; Eva Bilek, Konkurrierende Übernahmeangebote, Schweizer Schriften zum Handels­ und Wirtschaftsrecht [SSHW] vol. 301, Zurich 2011, p. 109.

22 Décision 550/08, à lire en relation avec l’art. 30 LBVM, cf. Henry Peter/Pascal Bovey, Droit suisse des OPA, Berne 2013, N 548.

Cette hypothèse, qui ne s’est pas réalisée, amène à s’interroger sur le dernier délai pour le lancement d’une troisième offre.²⁷ En effet, selon la lettre de l’art. 50 al. 1 OOPA,²⁸ le « dernier jour de bourse de l’offre initiale » représente le dernier moment pour publier une offre concurrente. Comment comprendre la notion d’« offre initiale » ? S’agit­il de la première offre, ici celle d’AEVIS, de sorte que toutes les offres concurrentes devaient être publiées avant l’expira­

tion de cette offre initiale ? Ou cette notion fait­elle au contraire référence à la dernière offre publiée, de sorte que la publication de l’offre de SPH (qui prolon­

geait automatiquement la durée de l’offre d’AEVIS)²⁹ faisait ici courir un nouveau délai pour la présenta­

tion d’une nouvelle offre concurrente ?

La COPA s’est déjà penchée sur cette question en relation avec les offres lancées en 2003 sur Center­

pulse AG et son actionnaire majoritaire InCentive Capital AG.³⁰ Dans le contexte de l’offre de Smith &

Nephew, dont l’annonce préalable avait été publiée le 20 mars 2003, offre concurrencée par celle de Zim­

mer Holdings le 19 juin 2003, la COPA releva que si un troisième offrant venait à s’annoncer, il fallait évi­

ter que la procédure ne s’étende bien au­delà du 25 août 2003, date à laquelle les offres concurrentes arrivaient à échéance. Constatant que la procédure s’était déjà considérablement prolongée, elle rappela l’intérêt de la société visée à ne pas voir la durée to­

tale du processus se prolonger de manière excessive (cf. art. 48 al. 5 OOPA).³¹ La Commission procéda par hypothèse et calcula la prolongation des deux offres si

27 Henry Peter et Pascal Bovey admettent qu’un troisième offrant lance une offre « le dernier jour de l’offre initiale et d’une (première) offre concurrente » (n. 22), N 551 ; en ce sens apparemment Christian Leuenberger/Severin Roelli, Unzulässigkeit konkurrierender Teilangebote im schwei­

zerischen Übernahmerecht, PJA 2012 p. 374 ; concernant l’appréciation par la COPA des intérêts en présence voir également Gericke/Wiedmer (n. 21), n° 24 ad art.  48 OOPA, Tschäni/Diem/Iffland/Gaberthüel (n. 21), 760.

28 Selon l’art. 50 al. 1 OOPA, « une offre concurrente peut être publiée au moyen d’une annonce préalable ou d’un prospectus au plus tard le dernier jour de bourse de l’offre initiale ».

29 Art. 51 al. 1 OOPA.

30 Recommandations 166/01 du 11 juin 2003 dans l’affaire Centerpulse AG / InCentive Capital AG, consid. 3, et 166/02 du 4 juillet 2003, consid. 6.

31 Egalement en ce sens Peter/Bovey (n. 22), N 574 et 575 ss concernant la pesée des intérêts en cas d’offres concurren­

tes et notamment l’obligation du conseil d’administration de la société visée de créer un auction environment.

aux actionnaires qui avaient accepté l’offre à CHF 310 de SPH, une interprétation littérale de cette même disposition leur accorde le même droit de ré­

vocation lors de la modification de l’offre concur­

rente d’AEVIS.

Cela signifie­t­il qu’un actionnaire pourrait éga­

lement révoquer l’acceptation d’une offre à meilleur prix pour apporter ses titres à une offre concurrente dont le prix est plus faible mais dont d’autres condi­

tions lui paraissent plus favorables ? L’affaire VJC aurait pu présenter une telle constellation si l’offre d’AEVIS était demeurée à CHF 305 tandis que celle de SPH clôturait à CHF 310. Dans un tel cas, si par exemple AEVIS était parvenu à négocier avec les ac­

tionnaires importants l’achat des paquets d’actions à CHF 305, l’offre de SPH étant soumise à un pourcen­

tage minimum de détention de 50,1%²³ d’actions VJC, des actionnaires ayant initialement accepté l’offre de SPH auraient pu finalement révoquer cette accepta­

tion au profit de l’offre de AEVIS, bien que cette der­

nière eût été inférieure à l’offre de SPH, ce afin de privilégier l’offre ayant le plus de chances d’aboutir.²⁴

En réalité, le droit de révocation de l’art. 51 al. 2 OOPA suppose la publication (et par extension la modification) d’une offre concurrente, que celle­ci soit ou non plus avantageuse.²⁵

3. Délai pour la publication d’une éventuelle troisième offre

Si l’on en croit la presse, un troisième offrant au­

rait envisagé de lancer une autre offre concurrente.²⁶

23 Jusqu’au 30 janvier 2014, date à laquelle SPH augmenta son offre à CHF 310 par actions VJC, le pourcentage mini­

mum d’acceptation s’élevait à 66⅔% des droits de vote de VJC. Par modification de l’offre publiée le 30 janvier 2014 dans les médias électroniques, SPH a réduit son seuil d’ac­

ceptation à 50,1%. AEVIS renonça complètement au sien du 13 février 2014.

24 En ce sens également Peter/Bovey (n. 22), 581 qui rappel­

lent dans leur chapitre consacré aux offres concurrentes que le prix de l’offre n’est pas le seul élément de réflexion du conseil d’administration pour décider, dans son rapport aux actionnaires, de recommander d’accepter ou de refu­

ser l’offre.

25 Cf. supra note 21.

26 Cf. les articles à ce sujet parus dans la presse écrite : Dans la NZZ le 5 décembre 2014, dans l’AGEFI le 13 février 2014 et dans Le Temps les 12, 13 février 2014 et 4 mars 2014 faisant allusion à une potentielle troisième offre con­

currente envisagée par un investisseur chinois, Yunfeng Gao.

GmbH & Co KG (S+B KG), détenant 40,46% des droits de vote de S+B AG) et par Gebuka AG détenue par son actionnaire unique Gerold Büttiker (6% des droits de vote de S+B AG) dans le cadre d’une convention d’actionnaires. L’interprétation de cette convention avait déjà fait l’objet de plusieurs déci­

sions de la COPA.³²

Fin juin 2013, S+B KG vendit à Venetos Holding AG (une société indirectement détenue par Victor Vekselberg) une participation de 25,29% des actions S+B AG et conclut avec Venetos une convention d’actionnaires au terme de laquelle le groupe S+B KG conservait 15,17%. Suite à la conclusion de cette nouvelle convention d’actionnaires, S+B KG dé­

nonça la convention d’actionnaires qui la liait à Ge­

buka.³³ Le 12  juillet 2013, Venetos lança une offre inamicale sur toutes les actions de S+B AG en mains du public.

Parmi plusieurs autres questions, dont celle du respect du prix minimum (infra IV), la COPA exa­

mina les rapports entre les différents acteurs sous l’angle de l’action de concert au sens des art. 11 al. 1 OOPA et 31 de l’ordonnance de la FINMA sur les bourses (OBVM­FINMA),³⁴ ces deux définitions renvoyant d’ailleurs à celle de l’action de concert qui figure à l’art. 10 al. 1 et 2 OBVM­FINMA.³⁵

Il n’était pas douteux que la société allemande S+B KG formait un groupe avec les sociétés qu’elle détenait, ainsi qu’elle l’indiquait dans le projet de prospectus (« le groupe S+B KG »). La société visée

32 La COPA constata que le contrôle était bien exercé en commun par le groupe S+B KG (sous une forme sensible­

ment différente à l’époque) et Gebuka (contrôlée par Ge­

rold Büttiker) du fait du droit de véto de facto de Gebuka, malgré une participation proportionnellement minoritaire à S+B AG (consid. 1.2.2.3 et 1.2.2.4) dans une première recommandation 292/01 du 3 octobre 2006 dans l’affaire Schmolz + Bickenbach AG ; cette constatation fut con­

firmée dans les recommandations suivantes publiées dans cette affaire : 292/4 du 20 avril 2007, consid. 1.3 et 292/6 du 15 mai 2008, consid. 1.1, 457/01 du 15 octobre 2010, consid. 1, 471/01 du 14 mars 2011, consid. 1.

33 Voir décision 540/01 du 25  juillet 2013 dans l’affaire Schmolz + Bickenbach AG, lettres D et I de l’état de fait, selon lesquelles la validité de la résiliation de la conven­

tion de 2004 par le groupe S+B KG était controversée, et décision 543/01 du 7 août 2013 dans la même affaire, con­

sid. 3.

34 Ordonnance de l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers sur les bourses et le commerce des va­

leurs mobilières (OBVM­FINMA) du 25  octobre 2008 (RS 954.193), modifiée le 21 mars 2013 (RO 2013 1117).

35 Décision 540/01, consid. 4.

l’une venait à être modifiée. Selon les règles en vi­

gueur à l’époque, l’augmentation de l’une des deux offres aurait repoussé au 3 septembre 2003 la fin de la période d’offre. Par un calcul rétroactif, la COPA fixa au 31 juillet 2003 le dernier délai pour lancer une hy­

pothétique troisième offre concurrente, dont elle rac­

courcirait la durée à 15  jours de telle manière que toutes les offres expirent ensemble le 3  septembre 2003.

Au regard des nombreuses surenchères et prolon­

gations de la durée d’offre intervenues dans l’affaire Victoria­Jungfrau Collection, les calculs hypothé­

tiques faits par la COPA en 2003 dans l’affaire Cen­

terpulse/InCentive ne convainquent pas nécessaire­

ment. En outre, il est délicat de faire publiquement état d’un éventuel troisième offrant pour lui fixer d’avance un ultime délai pour la présentation de son offre. L’art.  53 OOPA sur les offres potentielles ne paraît en outre pas applicable dans un tel contexte.

Si la situation venait à se présenter, il faudra donc décider de la correcte interprétation de l’art. 50 al. 1 OOPA au regard de son texte (« offre initiale »), de la systématique de l’ordonnance et des intérêts en pré­

sence : celui de la société visée à ce que la situation ne se prolonge pas à l’excès d’une part, celui des ac­

tionnaires à l’obtention d’une meilleure offre de l’autre.

III. Groupes d’actionnaires et changement de contrôle

Le présent chapitre traite de l’évolution de l’ac­

tionnariat de sociétés cotées d’un point de vue géné­

ral. L’offre sur Schmolz + Bickenbach AG met en scène les commanditaires d’une société de droit alle­

mand qui agit de concert avec un offrant ; ces com­

manditaires font­ils ou non parties du groupe de l’of­

frant ? Plus loin, l’examen d’un transfert à titre gra­

tuit au sein de Loeb Holding AG est l’occasion de préciser les facteurs déterminants pour admettre un changement de contrôle.

1. Offre sur Schmolz + Bickenbach AG par Venetos Holding AG

Depuis 2004, la société suisse Schmolz + Bicken­

bach AG (S+B AG), cotée en Suisse, était contrôlée conjointement par un groupe allemand de sociétés placé sous la direction de Schmolz + Bickenbach

conseil composé de cinq commanditaires, déterminé selon une clé de répartition réglée par le contrat de société. L’expérience montrait par ailleurs que les décisions n’étaient pas toujours prises à l’unanimi­

té.⁴⁰ S+B Beteiligungs GmbH représentait S+B KG et disposait des pouvoirs de direction de cette so­

ciété. Compte tenu de cette structure marquée par l’absence d’une influence concertée des commandi­

taires sur la stratégie et les décisions importantes de S+B KG, les commanditaires n’agissaient de concert ni avec le groupe S+B KG ni avec Venetos en vue de l’offre.

2. Evolution du groupe familial chez Loeb Holding AG

Au début des années 2000, François Loeb, ac­

tionnaire majoritaire de Loeb Holding SA dont les bons de participations sont cotés en Suisse, com­

mença à transférer gratuitement une partie de ses titres à ses deux enfants, Nicole et Marc Loeb. Le transfert des droits de vote de Loeb, détenus via une société Fralo Holding SA à concurrence de plus de 80%, se fit en plusieurs étapes. Le contrôle exclusif sur Fralo (et ainsi Loeb Holding) exercé par François Loeb, évolua en un contrôle exercé en commun avec ses deux enfants, pour aboutir à un contrôle exercé exclusivement par Nicole Loeb. L’examen des chan­

gements de contrôle sur Loeb Holding par la COPA se concentra donc sur l’évolution de l’actionnariat de Fralo.

Fin 2001, François Loeb transféra gratuitement une grande partie des titres de Fralo à ses enfants en propriété commune au moyen d’une convention d’actionnaires. Combinée avec la possibilité de dési­

gner le quatrième membre du conseil d’administra­

tion de Fralo, sa position de président du conseil d’administration à voix prépondérante lui permettait de continuer à exercer un contrôle exclusif sur la so­

ciété déten trice de l’écrasante majorité des droits de vote de Loeb Holding.

En 2006, ces trois membres de la famille Loeb signèrent une seconde convention d’actionnaires, aux termes de laquelle François Loeb transférait une partie des droits de vote de Fralo à ses enfants, en­

traînant une répartition (plus ou moins) égale des participations. Cette nouvelle constellation consa­

40 Décision 540/01, consid. 4.1.

était cependant d’avis que le « groupe S+B KG » comprenait également les commanditaires³⁶ de S+B KG.

La COPA vérifia d’abord si un commanditaire contrôlait seul la Kommanditgesellschaft au sens de l’art.  10 al.  1 lit.  c OBVM­FINMA.³⁷ Constatant qu’aucun commanditaire ne détenait une participa­

tion supérieure à 50%, elle exclut l’hypothèse d’un contrôle par le biais d’une « détention de la majorité du capital ou des droits de vote » au sens de l’art. 10 al. 1 lit. c OBVM­FINMA.³⁸ Pour autant, les com­

manditaires exerçaient­ils un contrôle sur le groupe S+B KG « d’une autre manière » au sens de l’art. 10 al. 1 lit. c in fine OBVM­FINMA, notamment grâce à un accord permettant d’exercer un tel contrôle ? Hormis le contrat de société, aucun accord n’avait été conclu entre les commanditaires réglant les rapports avec S+B KG ou la société visée ; ce contrat ne pré­

voyait ni l’exercice en commun des droits de vote ni une autre sorte de contrôle sur S+B KG. Les sept commanditaires détenant chacun entre 4% et 35% de S+B KG étaient issus de quatre familles différentes.

Selon la pratique de la COPA,³⁹ le simple fait que des détenteurs de parts aient des liens de parenté ne suffit pas à admettre l’existence d’un accord au sens de l’art. 10 OBVM­FINMA. Outre les rapports de par­

ticipation, la structure de S+B KG ne permettait pas un contrôle des commanditaires sur cette société : L’organe de S+B KG chargé de désigner le directeur de Schmolz + Bickenbach Beteiligungs GmbH, as­

socié indéfiniment responsable de S+B KG, était un

36 Kommanditisten au sens du droit allemand en ce qui con­

cerne cette structure particulière de société allemande (GmbH & Co KG) inconnue du droit suisse, hybride de la société à responsabilité limitée et de la société en com­

mandite. Dans cette structure, une société à responsabilité limitée (Schmolz + Bickenbach Beteiligungs GmbH) est seule associée indéfiniment responsable (Komplementär) d’une société en commandite (S+B KG) qui a en outre sept commanditaires, personnes physiques uniquement tenues à concurrence du montant de leur commandite (Haftsumme).

37 La décision 540/01 renvoie (cm 10) à la plus récente déci­

sion sur cette question, la décision 484/01 du 23 juin 2011 dans l’affaire EGL AG, consid. 4.2.

38 Décision 540/01, consid. 4.1, cm 11 et ses références.

39 Décision 448/01 du 22 juillet 2010 dans l’affaire Genolier Swiss Medical Network SA, consid. 1, qui précise que les relations familiales peuvent constituer un accord au sens de l’art. 10 OBVM­FINMA « du moment qu’elles présen­

tent une intensité telle que les actionnaires ne peuvent plus décider librement de l’exercice de leurs droits de vote ».

ferts fut soumis pour la première fois à l’examen de la COPA fin 2013.

Aux termes de l’art.  32 al.  3 LBVM, certaines trans actions juridiques, bien que susceptibles de mo­

difier les rapports de contrôle sur une société cotée, ne provoquent pas d’obligation de présenter une offre au motif qu’elles interviennent pour des raisons étrangères à celles découlant du marché.⁴⁵ L’art. 32 al. 3 LBVM représente une exception légale impéra­

tive et couvre tout changement de contrôle interve­

nant à ce titre ex lege, sans qu’une décision formelle de la COPA ne soit en général nécessaire. Admettre l’existence d’une obligation de présenter une offre serait disproportionné lorsque le changement de contrôle intervient du fait d’une succession ou d’un transfert à titre gratuit.⁴⁶ Par ailleurs, le bénéficiaire d’une telle exception est généralement exempté de l’obligation de présenter une offre en cas d’augmen­

tation ultérieure de sa participation. Une des limites à cette exemption est le dépassement du seuil de 33⅓% à la baisse puis à la hausse,⁴⁷ de même que tout changement de contrôle subséquent.

Dans le cadre de son examen de l’exception de l’art. 32 al. 3 LBVM, la COPA constata que le carac­

tère gratuit du plus récent transfert entraînait bien la disparition de l’obligation de présenter une offre ex lege. Il en allait de même du transfert intervenu en 2006 qui emportait changement de contrôle, comme expliqué ci­avant : il était bien couvert par l’art.  32 al. 3 LBVM. A travers cette décision, la COPA admit également la possibilité pour Nicole Loeb de conso­

lider sa participation dans Loeb Holding sans pour autant devoir présenter d’offre publique d’acquisition aux actionnaires de cette dernière.⁴⁸

En substance, pour identifier l’actionnaire contrô­

lant Loeb Holding, la COPA vérifia les rapports de contrôle sur le holding personnelle ou familiale déte­

nant la majorité des droits de vote de Loeb (et contrô­

lant ainsi Loeb au sens du droit des OPA), à savoir Fralo.⁴⁹ Les trois actionnaires de Fralo étant repré­

45 Dans un contexte familier ou de par la loi (exécution forcée) selon Karl Hofstetter/Evelyn Schilter-Heuberger, in : Basler Kommentar : Börsengesetz, Finanzmarktauf­

sichtsgesetz, Bâle 2011, n° 67 ad art. 32 LBVM.

46 Décision 553/01, consid. 3, cm 11 et ses références.

47 Hofstetter/Schilter-Heuberger (n. 45), n° 73 ad art.  32 LBVM.

48 Voir décision 553/01, consid. 3, faisant droit à une conclu­

sion des requérantes.

49 Décision 553/01, consid. 2.1.

crait un premier changement d’un contrôle exclusif de François Loeb sur Fralo à un contrôle exercé en commun par les trois membres de la famille Loeb.

Pour en juger, se révélèrent déterminants le choix en commun d’un quatrième membre du conseil d’admi­

nistration et le fait que, en cas de désaccord, ce choix devait être effectué proportionnellement aux droits de vote de chaque membre du conseil d’administra­

tion de Fralo.⁴¹ Ces droits de vote, selon la répartition de l’époque, ne permettaient à aucun membre d’exer­

cer un droit de veto.⁴²

En janvier 2010, Nicole Loeb exerça une option d’échange et augmenta sa participation à près de 71%

des droits de vote de Fralo. Cette seule modification n’entraînait toutefois pas un changement de contrôle par rapport à la situation précédente. En effet, Fran­

çois Loeb demeurant président d’un conseil d’admi­

nistration composé de quatre membres, c’est bien lui qui aurait eu le dernier mot en cas d’égalité des voix.

Ce contrôle fut donc également qualifié de contrôle sous forme de groupe par la COPA.⁴³

A l’origine de la requête présentée à la COPA fin 2013, une ultime modification prévoyait notamment le transfert de l’ensemble des droits de vote de Loeb détenus par Fralo à Marc et Nicole Loeb. Suite à ce transfert, cette dernière se retrouvait détentrice de près de 80% des droits de vote de Loeb Holding, im­

pliquant un contrôle exclusif sur cette dernière.

Le dernier trimestre de 2013 vit donc Nicole Loeb chercher confirmation par la COPA que son in­

terprétation de la dernière étape d’une répartition successorale qui s’était étendue sur plusieurs années était bien partagée par cette autorité, à savoir qu’elle était également couverte par l’exception de l’art. 32 al. 3 LBVM.⁴⁴ Les transferts précédents rentrant dans le champ d’application de l’art. 32 al. 3 LBVM et ce­

lui­ci s’appliquant ex lege, l’ensemble de ces trans­

41 Décision 553/01 du 18 décembre 2013 dans l’affaire Loeb Holding AG, consid. 2.1.

42 La majorité absolue des voix attribuées aux actions repré­

sentées est nécessaire pour ce type d’élections (art.  703 CO), l’actionnaire le plus important de l’époque, Nicole Loeb, ne détenant que 42,59% des droits de vote.

43 Décision 553/01, consid. 2.1.

44 L’art. 32 al. 3 LBVM dispose que l’«  obligation de présen­

ter une offre disparaît lorsque les droits de vote ont été acquis par donation, succession, partage successoral, en vertu du régime matrimonial ou dans une procédure d’exé­

cution forcée ».

ment futur de S+B AG. Dans la mesure où le groupe S+B KG conservait une participation importante (15,17%) dans S+B AG, il considérait que le prix in­

férieur obtenu sur la vente à Renova d’une participa­

tion de 25,29% avait moins d’importance qu’une augmentation durable de la valeur de la société visée que l’offrant projetait de réaliser par le biais d’une restructuration planifiée. Enfin, le groupe Renova s’engageait à maintenir l’influence de S+B KG – res­

pectivement des diverses branches familiales – dans la société visée par une représentation à son conseil d’administration.

L’explication offerte par S+B KG ne convainquit pas le conseil d’administration de la société visée, qui s’opposait initialement à l’offre de Renova. Dans ses prises de position à la COPA, la société visée re­

quit que, pour le calcul du prix minimum de l’offre, le prix de l’acquisition préalable (CHF 2.40) soit ma­

joré de la valeur d’« autres prestations importantes » (andere wesentliche Leistungen, art. 41 al. 4 OBVM­

FINMA⁵²) faites par Renova à S+B KG. En particu­

lier, elle estimait qu’il fallait prendre en considéra­

tion la valeur de transactions qui avaient été prévues dans une première convention d’actionnaires conclue avec Venetos en avril 2013,⁵³ convention abrogée par la suite. Ainsi, la vente d’un bien d’exploitation im­

mobilier en Allemagne d’une valeur de EUR 50 mil­

lions, une avance (voire une garantie) de dividendes pour approximativement EUR 5 millions pour les années 2014­2016, de même qu’une entente sur la fu­

ture politique de dividende devaient être pris en considération dans le prix de l’offre. La société visée estimait qu’un éventuel engagement du nouvel ac­

tionnaire majoritaire d’abandonner la procédure en dommages­intérêts menée par la société visée contre l’ancien président de son conseil d’administration, également commanditaire⁵⁴ de S+B KG, devrait pour le surplus être considérée comme une prestation ad­

ditionnelle.

52 Selon l’art.  41 al.  4 OBVM­FINMA, « lorsque, dans le cadre d’une acquisition préalable, outre les prestations principales, l’acquéreur ou l’aliénateur fournit d’autres prestations importantes, telles l’octroi de garanties ou de prestations en nature, le prix de l’acquisition préalable est corrigé du montant correspondant à la valeur de ces prestations ».

53 Décision 535/01 du 24 mai 2013 dans l’affaire Schmolz + Bickenbach AG, lettre G.

54 Au sens de la note de bas de page 36.

sentés à son conseil d’administration, la COPA exa­

mina le mécanisme de prise de décision de cet or­

gane pour juger du (changement de) contrôle sur la société visée. En l’absence d’un droit de veto⁵⁰ et tant que les droits de vote de Fralo étaient détenus selon des proportions plus ou moins égales, le nombre de membres du conseil d’administration de cette so­

ciété, l’identité des administrateurs en charge d’élire le quatrième membre et la voix prépondérante du président du conseil d’administration se révélèrent des facteurs déterminants pour juger de l’exercice effectif du contrôle sur l’actionnaire détenant la ma­

jorité des droits de vote de Loeb Holding.

IV. Prix minimum et autres prestations importantes : retour sur la transaction Schmolz + Bickenbach AG

L’offre lancée par Venetos Holding AG sur les ac­

tions de Schmolz + Bickenbach AG (S+B AG) (supra III.1) au prix de CHF 2.85 par action présentait l’ap­

parence d’un paradoxe. En effet, actionnaire majori­

taire de la société visée, Schmolz + Bickenbach &

GmbH & Co KG (S+B KG) avait au préalable vendu à Venetos une partie importante de sa participation pour un prix unitaire de CHF 2.40. Non seulement l’actionnaire majoritaire n’avait pas obtenu de prime de contrôle – ce que la modification de l’art. 32 al. 4 LBVM avait rendu impossible depuis le 1^er mai 2013 – mais il avait accepté une moins­value signifi­

cative par rapport au cours de bourse, au prix de l’offre publique de Venetos, et aussi au prix offert par plusieurs autres acquéreurs qui avaient manifesté leur intérêt dans le cadre d’un appel d’offres.⁵¹

S+B KG s’était lancée à la recherche d’investis­

seurs dès octobre 2012.  Parmi plus d’une trentaine d’investisseurs ayant répondu à son appel d’offres, elle donna la préférence au groupe Renova, contrôlé par le financier et industriel Viktor Vekselberg, dont le savoir­faire, illustré par le succès de ses investisse­

ments dans OC Oerlikon et dans Sulzer, lui semblait présenter les meilleures garanties pour le développe­

50 Sur le caractère déterminant du droit de veto pour juger du contrôle, voir notamment recommandation 292/04 du 20  avril 2007 dans l’affaire Schmolz + Bickenbach AG, consid. 1.3.

51 Décision de la FINMA du 22 août 2013, cm 38 indiquant que l’offre la plus élevée avoisinait CHF 3.00 par actions S+B AG.

de deux méthodes de calcul différentes. Le calcul de la fourchette de prix selon ces deux méthodes de calcul distinctes donna deux résultats différents, l’un soulignant un infime désavantage pour l’offrant (de 0.01 par actions) et l’autre un faible avantage (de 0.16 par actions). Quelle que soit la méthode retenue, la somme nette des « autres prestations importantes » récipro ques était inférieure à CHF 0.45 par action, de sorte qu’il n’y avait pas de raison d’augmenter le prix de l’offre : l’offrant avait bien respecté les règles en matière de prix minimum.

Ceci fut confirmé par la COPA, qui constata que l’organe de contrôle avait respecté ses obligations lé­

gales et vérifié de manière adéquate le caractère équitable des éventuels avantages pour les parties à la convention d’actionnaires. Ses explications et conclusions étaient bien transparentes, plausibles et vérifiables (transparent, plausibel und nachvollzieh- bar)⁶⁰ de sorte que l’offre de Venetos était conforme à la règle du prix minimum.

2. La décision de la FINMA

Gebuka SA, qui détenait 6% des droits de vote de S+B AG et avait participé à la procédure de première instance, recourut à la FINMA contre la décision de la COPA.⁶¹ Elle reprenait essentiellement les argu­

ments de la société visée et estimait que l’organe de contrôle et la COPA n’avaient pas satisfait à leur obli­

gation de vérifier l’existence de prestations cachées en s’appuyant uniquement sur les documents et in­

formations fournis par l’offrant.

Après avoir rappelé l’important pouvoir d’appré­

ciation technique dont la COPA et la FINMA bénéfi­

cient,⁶² la FINMA confirma la position adoptée dans l’affaire Quadrant concernant les rôles de l’offrant, de l’organe de contrôle et de la COPA en présence d’autres prestations venant s’ajouter au prix de l’ac­

quisition préalable.⁶³ En particulier, la discussion porta sur l’obligation de l’organe de contrôle de pro­

céder à une évaluation des prestations et contre­pres­

tations même en l’absence d’indices d’autres presta­

tions importantes, à plus forte raison en cas d’alléga­

60 Décision 410/05, consid. 4.

61 Pour un rappel des relations de Gebuka avec le groupe S+B KG, voir supra III.1 et la note 32.

62 ATF 133 II 232, consid. 4.1.

63 Décision de la FINMA du 22 août 2013, consid. B.1.1.b) et c), voir également supra IV.1.

1. La décision de la COPA

Ces éventuelles autres prestations importantes au sens de l’art. 41 al. 4 OBVM­FINMA auraient im­

posé l’augmentation du prix de l’offre sous deux conditions : si l’existence de ces prestations était bien confirmée et si la valeur nette de l’ensemble de ces prestations et contre­prestations était évaluée à plus de CHF 0.45 par action (soit la différence entre le prix de l’acquisition préalable de CH 2.40 et le prix de l’offre de CHF 2.85).

Pour élucider les faits pertinents, la COPA mit en œuvre la méthode prescrite par l’art. 41 al. 5 OBVM­

FINMA telle qu’elle avait été précisée et confirmée au cours de la longue procédure judiciaire dans l’af­

faire Quadrant.⁵⁵ La constatation de l’existence d’au­

tres prestations importantes, suivie de leur évaluation, sont dans un premier temps l’œuvre de l’offrant (voire d’un expert mandaté par lui). Dans un second temps, l’organe de contrôle atteste du caractère équitable de cette évaluation.⁵⁶ Pour ce faire, il examine également chaque prestation déterminante (à savoir prestations et contre­prestations) et expose ses calculs,⁵⁷ usant ainsi de son pouvoir d’appréciation technique.⁵⁸ Il détaille et motive de manière transparente, plausible et vérifiable les bases de son évaluation, les méthodes d’évaluation choisies et celles laissées de côté, de même que ses appréciations et jugements de valeur.⁵⁹ Sur ces bases, l’organe de contrôle confirme le res­

pect des règles sur le prix minimum ou constate de combien le prix de l’offre devrait être augmenté.

Dans le cas d’espèce, se basant sur le rapport d’éva luation de l’expert mandaté par l’offrant, l’or­

gane de contrôle identifia les avantages contractuels et extracontractuels ressortant de la transaction revue.

Furent notamment considérés comme autres presta­

tions importantes deux prêts octroyés par le groupe Renova au groupe S+B KG pour plus de EUR 10 mil­

lions. Ces avantages furent ensuite analysés à l’aide

55 Décision 410/05 du 13 décembre 2012 dans l’affaire Qua­

drant AG, consid. 3 et 4 ; décision de la FINMA du 8 juil­

let 2009, cm 40 ; arrêt du TAF B­5272/2009 du 30 novem­

bre 2010, consid. 7.

56 Art. 41 al. 4 et 5 OBVM­FINMA ; système confirmé dans cette affaire : décision 540/01 du 25 juillet 2013, consid.

5.3.1 ; décision de la FINMA du 22 août 2013, cm 32.

57 Décision 410/05, consid. 3.

58 Décision 410/05, consid. 4 ; arrêt du TAF B­5272/2009 du 30 novembre 2010, consid. 7.3.

59 Voir l’art. 40 al. 4 OBVM­FINMA deuxième phrase en ce qui concerne le rapport d’évaluation.

un intérêt à ce que la valeur du paquet d’actions S+B AG conservé augmente, l’ancienne convention d’ac­

tionnaires faisant référence à d’autres prestations avait été abrogée, et aucune entente relative à un éventuel abandon d’action en responsabilité par la société visée contre son ancien administrateur n’avait pu être mise en évidence durant la procédure.

La FINMA releva en outre que le prix n’est pas le seul facteur susceptible d’influencer une décision d’achat, surtout lorsqu’un actionnaire ne vend qu’une partie de sa participation et s’engage à exercer ses droits de vote à l’avenir conjointement avec l’of­

frant.⁶⁹ Tant que la COPA et l’organe de contrôle vé­

rifient les indices ressortant de la procédure, de simples allégations des parties n’entraînent pas de prétentions à une clarification étendue. En l’absence d’indices concrets, la COPA n’avait pas d’obligation dans le cas d’espèce de mettre en place un système de contrôle des flux financiers des groupes Renova et S+B KG et ses commanditaires.⁷⁰

V. Restructuration ou offre publique d’acquisition ? La décision International Minerals Corporation

La décision de la COPA du 23  septembre 2013 relative à la restructuration de la société canadienne International Minerals Corporation⁷¹ par un Plan of Arrangement soumis au droit de la province du Yukon est intéressante à plusieurs égards. Elle s’adresse à une société étrangère faisant l’objet d’une cotation à titre principal en Suisse, consacrant la première ap­

plication de l’art.  22 al.  1 LBVM tel que révisé le 28 septembre 2012. Elle qualifie une restructuration soumise à un droit étranger au regard du droit suisse des OPA. Pour la première fois depuis 2008,⁷² elle revient sur l’articulation entre restructurations au sens de la loi sur les fusions et offres publiques d’acquisition au sens de la loi sur les bourses. La COPA y constate qu’une restructuration qui entraîne un changement de contrôle donne en principe lieu à une offre obligatoire, mais accorde au cas d’espèce

69 Ibidem, cm 70.

70 Ibidem, cm 70.

71 Décision 547/01 du 23 septembre 2013 dans l’affaire In­

ternational Minerals Corporation.

72 Recommandation 372/01 du 6  juin 2008 dans l’affaire Hiestand Holding AG.

tions d’une partie en ce sens, qui fut confirmée.⁶⁴ Quant à la COPA, bien qu’elle puisse s’appuyer sur l’examen de l’organe de contrôle, sous certaines conditions déjà détaillées,⁶⁵ elle n’y est pas obligée.

Le simple fait que l’organe de contrôle reçoive ses informations de l’offrant ne l’oblige pas à exiger des moyens de preuves plus étendus, bien qu’elle en ait la possibilité.⁶⁶

Un point central de cette procédure fut l’admissi­

bilité de l’utilisation de representation letters et de déclarations d’intégralité (Vollständigkeitserklärun- gen) par l’organe de contrôle pour attester du carac­

tère équitable de l’évaluation. Quelle est la portée de tels documents dans une procédure relative au droit des OPA ? Le Tribunal fédéral s’est prononcé sur cette question dans le cadre de l’établissement des rapports annuels par l’organe de révision. Dans ce contexte, la portée de telles déclarations est réduite.⁶⁷ Tel n’est cependant pas le cas en droit des OPA, do­

maine dans lequel de telles confirmations, de nature concrète, ont une importance accrue. La preuve d’un fait négatif (l’inexistence d’autres prestations sus­

ceptibles d’augmenter le prix de l’offre) ne peut que difficilement intervenir autrement que par de tels do­

cuments. Il est donc nécessaire que la COPA et l’or­

gane de contrôle puissent s’appuyer sur ce type de documents dans le cadre de l’établissement des faits juridiquement pertinents.⁶⁸

Le fait que l’essentiel des arguments et hypo­

thèses avancés par la recourante aient déjà été sou­

mis à la COPA eut un certain poids : la COPA avait déjà eu l’occasion d’examiner et se prononcer sur ces allégations. Dans l’intervalle, aucun indice nouveau d’autres prestations importantes n’avait été apporté à la FINMA. Par ailleurs, le groupe S+B KG avait bien

64 Ibidem, cm 33 ; arrêt du TAF B­5272/2009 du 30 novem­

bre 2010, consid. 7.2, 7.3 et 7.4.

65 Arrêt du TAF B­5272/2009 du 30 novembre 2010, consid.

2.2 et arrêt du TAF 532/2012 du 8 mars 2012, consid. 3.2, tant que les explications de l’organe de contrôle sont trans­

parentes, plausibles et vérifiables comme déjà relevé supra IV.1.

66 Art. 12 de la loi fédérale sur la procédure administrative (PA) du 20 décembre 1968 (RS 172.021), avec la limite de l’art. 14 al.  1 PA : La COPA ne peut auditionner des té­

moins.

67 ATF 132 IV 12, consid. 9.3 concernant l’absence d’« er­

höhte Glaubwürdigkeit » des déclarations d’intégralités du conseil d’administration à l’organe de révision dans le cadre du contrôle annuel.

68 Décision de la FINMA du 22 août 2013, cm 65.

les informations pertinentes pour la prise de déci­

sion ; ils peuvent en outre exercer des dissent rights leur permettant de faire évaluer judiciairement les actions rachetées par Hochschild.

2. Société étrangère cotée en Suisse à titre principal

Depuis le 1^er mai 2013, le champ d’application de la section 5 de la loi sur les bourses, consacrée aux offres publiques d’acquisition, a été formellement étendu aux sociétés « ayant leur siège à l’étranger et dont au moins une partie des titres de participation sont cotés à titres principal en Suisse » (art. 22 al. 1 lit. b LBVM). Ce critère de rattachement clair et pré­

visible remplace la pratique antérieure de la COPA fondée sur la notion de siège effectif pour trancher les conflits de compétences émergeant en relation avec des offres sur des sociétés présentant des élé­

ments d’extranéité (siège, cotation, activités princi­

pales).⁷⁴ Selon l’art. 53b al. 1 OBVM, « les titres d’une société ayant son siège à l’étranger sont considérés comme cotés à titre principal en Suisse si ladite so­

ciété remplit au moins les mêmes obligations que les sociétés ayant leur siège en Suisse en ce qui concerne la cotation et le maintien de la cotation auprès d’une bourse en Suisse ». Conformément au mandat de l’art.  53b al.  2 LBVM, l’Instance pour la Publicité des Participations publie la liste de ces sociétés sur le site Internet de SIX Exchange Regulation.⁷⁵

IMZ était simultanément cotée à titre principal au Toronto Stock Exchange et au SIX Swiss Ex­

change et se trouvait ainsi assujettie au droit suisse des OPA, ce qui explique la saisine de la COPA lors de la préparation de cette transaction.

3. Qualification d’une restructuration au regard du droit des OPA

Prévue sous la forme de Plan of Arrangement soumise à une loi étrangère, la transaction devait­elle être qualifiée d’offre publique d’acquisition au sens

74 Voir notamment décision Tag Heuer International SA 49/01 du 21  septembre 1999, consid. 1 et 2, 90/01 du 20 mars 2001 De Beers Centenary AG, consid. 1 et 2, et la référence à l’offre de Cosmo Pharmaceuticals sur la so­

ciété italienne cotée en Suisse BioXell « qui ne disposait d’aucun siège effectif en Suisse », Peter/Bovey (n. 22), 83.

75 <http ://www.six-exchange-regulation.com/obligations/

disclosure/foreign_companies_fr.html>.

une dérogation pour « autres cas justifiés » et « pour de justes motifs » au sens de l’art. 39 al. 1 OBVM­

FINMA.⁷³

1. La transaction

International Minerals Corporation, connue sous son ticker IMZ, est une société canadienne cotée au Toronto Stock Exchange active dans la prospection et l’exploitation de gisements d’or et d’argent sur le continent américain. Jusqu’à fin 2013, IMZ était éga­

lement cotée à SIX Swiss Exchange.

En joint venture avec la société anglaise Hoch­

schild, IMZ développait deux projets de mines d’or et d’argent au Pérou par l’intermédiaire d’une société Minera, dont IMZ détenait 40% des actions et Hochschild 60%. Les deux sociétés s’étaient enten­

dues pour faire reprendre par Hochschild les actions de Minera détenues par IMZ. IMZ structura cette transaction au moyen d’un Plan of Arrangement sou­

mis au droit de la province du Yukon, ce qui lui per­

mettait d’exécuter toutes les étapes de la transaction d’une traite, ou en un seul acte. Le Plan of Arrange- ment prévoyait d’abord la création d’une société­fille d’IMZ (SpinCo) à laquelle IMZ transférait tous ses actifs et passifs à l’exception de sa participation à Minera. A la suite de cette scission, les actionnaires d’IMZ recevaient automatiquement pour chaque action IMZ une action SpinCo et une action IMZ d’une nouvelle catégorie (Class A Share), laquelle leur était rachetée par Hochschild pour le prix de USD 2.38. L’ancienne société IMZ, désormais déte­

nue par Hoch schild mais réduite à sa participation minoritaire dans Minera, était décotée à Toronto et à Zurich tandis que les titres de SpinCo, renommée International Minerals Corporation, détenus par les anciens actionnaires de IMZ, étaient cotés au To­

ronto Stock Ex change (mais plus en Suisse).

L’ Arrangement Agreement, concrétisation con­

trac tuelle du Plan of Arrangement, est un contrat soumis au vote de l’assemblée générale de IMZ par une double majorité qualifiée et à l’approbation du juge canadien compétent. Les actionnaires reçoivent au préalable une information circular comprenant

73 Dérogations récentes fondées sur l’art.  39 al.  1 OBVM­

FINMA (art. 34 al. 1 aOBVM­CFB) : Décision 443/01 du 16 juin 2010 dans l’affaire Maag Hightech AG in Liquida­

tion, consid. 2, et recommandation 138/01 du 30  août 2002 dans l’affaire Netstal­Maschinen AG, consid. 2.

pour faire évaluer le prix des actions litigieuses à une valeur de marché adéquate (fair).

4. Changement de contrôle et dérogation à l’obligation de présenter une offre

Cependant, le fait que la restructuration en tant que telle ne prenne pas la forme d’une offre publique d’acquisition n’exclut pas l’application de ces règles à un autre titre. Lorsqu’une restructuration entraîne un changement de contrôle tel que défini à l’art. 32 al. 1 LBVM (franchissement du seuil de 33⅓% des voix par un actionnaire ou plusieurs actionnaires agissant de concert), son exécution impose en principe une offre obligatoire.

C’était bien le cas en l’espèce, puisque le Plan of Arrangement entraînait un changement de contrôle au sein de la société IMZ cotée en Suisse à titre prin­

cipal. En effet, Hochschild rachetant pour USD 2.38 la pièce toutes les actions de IMZ, elle évinçait tous les actionnaires actuels de IMZ pour en devenir l’ac­

tionnaire unique. Le fait que la société IMZ avait perdu l’essentiel de sa substance (ne conservant que 40% de la participation dans Minera) était sans per­

tinence au regard de l’art. 32 al. 1 LBVM. De même, le fait que IMZ soit décotée après (ou peu avant) ce changement de contrôle était également sans perti­

nence. Enfin, les requérants arguaient que la pro­

priété exclusive d’Hochschild sur toutes les actions IMZ après l’exécution de la transaction entraînait une confusion entre l’offrant et les destinataires de l’offre rendant l’obligation de présenter une offre sans objet. L’argument ne convainc pas puisque la trans­

action avait pour but un changement de contrôle.

Que toutes les étapes qui y mènent interviennent d’un seul trait ne changeait rien à cette constatation : l’exécution du Plan of Arrangement faisait passer la participation de Hochschild dans IMZ de 3% à 100%

des droits de vote, entraînant formellement une obli­

gation de présenter une offre.

IMZ n’avait pas omis de requérir une dérogation à l’obligation de présenter une offre ; elle ne faisait référence  – adroitement  – à aucune base légale en particulier. Les exemples de dérogations à l’obliga­

tion de présenter une offre telles qu’énumérées à l’art. 32 al. 2 LBVM n’étant pas exhaustifs,⁸⁰ l’art. 39 al.  1 OBVM­FINMA habilite la COPA à accorder

80 Décision 443/01 du 16  juin 2010 dans l’affaire Maag Hightech AG, consid. 2 ; Pascal Bovey/Lukas Roos, Aus du droit suisse, ce qui l’aurait soumise cumulative­

ment aux dispositions en matière d’OPA ?⁷⁶ La ré­

ponse à cette question est négative.

Si une restructuration et une offre publique d’ac­

quisition (ou d’échange) peuvent produire le même résultat, à savoir que les actionnaires obtiennent une somme d’argent et/ou d’autres titres en échanges des actions qu’ils détiennent, la méthode pour y parvenir est très différente du point de vue de l’actionnaire.

Dans une offre, chaque actionnaire exerce indivi­

duellement le choix d’accepter ou de refuser l’offre qui est faite à tous (Wahlmöglichkeit).⁷⁷ Ce choix in­

dividuel a été confirmé à plusieurs reprises comme étant un élément essentiel de la notion d’offre pu­

blique d’acquisition,⁷⁸ qui la distingue des restructu­

rations qui font l’objet d’une décision collective prise en assemblée générale.⁷⁹ Dans une restructuration, l’actionnaire minoritaire se voit imposer la décision prise par une majoritée qualifiée, généralement sous le contrôle ou avec la possibilité d’un recours au juge civil. Dans une offre, le minoritaire reste libre de conserver sa participation dans la société­visée, sous réserve bien sûr d’un éventuel squeeze­out dont le seuil en Suisse est très élevé (98%, art. 33 LBVM) ou d’une décision subséquente de fusion­absorption (90%, art. 18 al. 5 LFus).

A la lumière de ce critère, la restructuration de IMZ ne devait pas être qualifiée d’offre publique d’acquisition. Les actionnaires se prononçaient par une décision commune, le choix de la double majo­

rité qualifiée s’imposant aux minoritaires, sous le contrôle d’une autorité judiciaire. Les dissent rights accordés aux actionnaires par le Plan of Arrange- ment ne leur permettaient pas de se soustraire indivi­

duellement à la transaction mais de recourir au juge

76 Sous réserve des dérogations prévues à l’art.  22 al.  2 LBVM.

77 Décision 547/01, consid. 2.

78 Recommandations 13/02 du 20 juillet 1998 dans l’affaire SGS Société générale de surveillance SA, consid. 1; dans un sens différent, recommandation 71/01 du 31 août 2000 dans l’affaire Banque des Règlements Internationaux, con­

sid. 1.

79 Recommandation 71/01, consid. 1, dans laquelle il est fait référence au fait que « que les fusions de sociétés réalisées conformément aux art. 748 ou 749 CO ne [sont] pas con­

sidérées comme des offres publiques d’acquisition au sens de l’art.  2 lit.  e LBVM, alors même que ces opérations donnent lieu à des échanges de titres » ; recommandation 372/01 du 6 juin 2008 dans l’affaire Hiestand Holding AG, consid. 1.2.