Article pp.53-68 du Vol.39 n°235 (2013)

Université de Bordeaux, IRGO

DOI:10.3166/RFG.235.53-68 © 2013 Lavoisier

La multicotation des entreprises européennes

Théories concurrentes et réalités

Le nombre de sociétés européennes cotées à l’étranger a diminué de 36 % entre 1998 et 2012. Si certains retraits sont liés à une fusion, d’autres traduisent un repli vers le marché domestique. Pourtant, bien que la mondialisation des marchés ait souvent été invoquée pour justifier les retraits, les investisseurs semblent toujours réticents à détenir des actions étrangères. Dans cet article¹, les nombreuses théories sur la double cotation sont revisitées à travers l’hypothèse de la rationalité limitée afin d’offrir un nouvel angle de réflexion sur le sujet.

1. L’auteur remercie les participants aux séminaires de l’IRGO ainsi que les rapporteurs anonymes de la RFG pour leurs apports et commentaires. L’auteur tient à exprimer tout particulièrement sa reconnaissance à Frantz Maurer, de l’IRGO, pour ses suggestions très pertinentes.

S

’il est un domaine dans lequel la mondialisation semble achevée, c’est bien celui de l’accès aux marchés financiers. On peut prendre pour exemple de cette mondialisation de l’accès aux capi- taux la démarche de plusieurs entreprises du secteur du luxe, comme l’Occitane, Samsonite ou Prada, négligeant les marchés européens pour demander une cotation à la Bourse de Hong Kong. Pourtant, en absence de freins aux mouvements interna- tionaux de capitaux, pourquoi une société éprouverait-elle le besoin de se rapprocher de ses investisseurs cibles en demandant sa cotation sur une Bourse étrangère ? De fait, les arguments des entreprises ayant fait le choix d’une première cotation à Hong Kong contrastent singulièrement avec ceux avan- cés, quelques années plus tôt, par de nom- breuses sociétés européennes ayant opté pour un retrait de la cote américaine. Pour ces dernières (on peut citer par exemple British Airways, Benetton, Fiat, Arcadis, Axa, Lafarge ou encore Danone), l’intégra- tion des marchés financiers internationaux semblait en effet avoir considérablement réduit l’intérêt d’une double cotation. Ce mouvement de repli sur le marché national ne s’est d’ailleurs pas restreint aux mar- chés américains, puisque les sociétés euro- péennes se sont également retirées massi- vement de la Bourse de Tokyo ou d’autres Bourses européennes. Parallèlement, et de façon là encore paradoxale, une cinquan- taine de sociétés américaines cotées sur le NYSE comme Coca-Cola Enterprises, Watsco ou SuccessFactors viennent, au cours de ces dernières années, de demander une double cotation sur Euronext, faisant la démarche inverse des sociétés européennes.

Ces événements, incohérents au premier abord, invitent à soulever à nouveau les

questions de l’avantage à être coté sur plu- sieurs marchés boursiers et de ce qui fait l’attractivité d’une place boursière pour une société émettrice.

Ces questions ont soulevé un large intérêt dans la littérature financière. Or, après trente ans de recherche prolifique, le débat est loin d’être clos sur les avantages et les risques de l’opération, non plus que sur l’arbitrage qu’une place boursière doit effectuer entre des contraintes de cotation élevées, offrant une protection efficace aux actionnaires et permettant à une entreprise de signaler sa qualité par sa démarche de cotation, ou des contraintes faibles, per- mettant de réduire les coûts. De façon plus intéressante encore, ce débat fait appel à des champs théoriques extrêmement variés, allant de la théorie financière néoclassique à la théorie de la firme, en passant par la microstructure des marchés financiers. Or, si aucun des articles publiés jusqu’à présent ne relève cette disparité, il semble évident que les hypothèses sous-tendant chaque théorie influencent considérablement l’in- terprétation de leurs prédictions. Cette absence de consensus dans la littérature financière est d’autant plus dommageable qu’une cotation est une opération coûteuse, particulièrement lorsqu’elle cible un mar- ché boursier exigeant comme le marché américain, et ce d’autant plus depuis que la loi Sarbanes-Oxley (SOX) a renforcé les contraintes réglementaires et juridiques pesant sur les sociétés cotées.

Sarkissian et Schill (2012) mettent en évi- dence une prime (mesurée par un ratio Q de Tobin plus élevé) des sociétés cotées à l’étranger comparativement à leurs pairs ; contrairement à ce qui était supposé précé- demment, ils montrent que de nombreuses sociétés doublement cotées bénéficient de

cette prime, y compris pour des cota- tions ailleurs qu’aux États-Unis, comme en France, au Japon ou en Suisse. Cepen- dant, le Q de Tobin étant également un indicateur du potentiel de croissance, il est difficile d’en déduire une survalorisation des entreprises doublement cotées. De fait, Sarkissian et Schill (2012) observent que le différentiel de Q de Tobin s’explique essen- tiellement par de meilleures opportunités de croissance préalablement à la double cotation et une meilleure valorisation du marché local au moment de l’introduction sur un marché étranger.

Les tests directs d’une variation du coût du capital à long terme font, quant à eux, état de rentabilités anormales cumulées très positives sur la période précédant l’opéra- tion, puis significativement négatives sur les années suivantes (Sarkissian et Schill, 2009 ; Abdallah et Ioannidis, 2009 ; Bancel et al., 2009 ; You et al., 2012), ce qui reste cohérent avec l’hypothèse d’une réduction du coût du capital consécutivement à une cotation aux États-Unis ; ainsi, les résultats de Sarkissian et Schill (2009) suggèrent une diminution du coût des capitaux propres de l’ordre de 2 à 3 % à long terme (cette réduction étant beaucoup plus importante sur le court terme).

Les résultats empiriques semblent donc en faveur d’une valorisation positive et signi- ficative de la cotation à l’étranger, même si l’effet positif de l’opération semble variable d’une entreprise à l’autre, et semble se dis- siper avec le temps. Cependant, les études empiriques présentent des limites liées à la forte concentration des cotations (et des retraits de la cote) à des périodes spé- cifiques, et au manque de sociétés com- parables, non-doublement cotées, pouvant

faire l’office de groupe témoin. Il est donc difficile, en pratique, de mesurer empi- riquement l’intérêt financier d’une telle opération pour une société européenne, par- ticulièrement sur la période la plus récente.

Ces limites incitent à revenir vers une analyse de la littérature théorique sur les motivations et les conséquences de la cota- tion multiple, afin de tenter de dégager des conclusions opérationnelles pour les entreprises. Au-delà d’une revue de litté- rature, déjà réalisée de façon très complète par Karolyi (1998, 2006, 2011), il s’agit ici d’analyser et de comparer les diffé- rentes théories afin de tenter de dégager des hypothèses qui, peut-être injustement, auraient reçu moins d’attention de la part de la communauté scientifique. Dans une première section, l’évolution de la cotation à l’étranger des sociétés européennes est observée en comparant les données collec- tées par Sarkissian et Schill (2009) et les données fournies en 2012 par les différentes places boursières mondiales. Les théories expliquant les motivations de la cotation à l’étranger et visant à en prévoir les consé- quences pour les actionnaires sont présen- tées dans une seconde section. Enfin, dans une troisième section, la cotation à l’étran- ger est analysée en prenant en compte la rationalité limitée des investisseurs.

I – ÉVOLUTION DE LA COTATION À L’ÉTRANGER DES ENTREPRISES EUROPÉENNES

Afin d’établir un état des lieux de la cotation à l’étranger, les sociétés européennes cotées en-dehors de leur pays d’appartenance sont recensées à la date de juillet 2012 et compa- rées au recensement effectué par Sarkissian et Schill (2009) pour l’année 1998. Le

recensement de Sarkissian et Schill (2009) est, en termes de pays considérés, le recen- sement le plus exhaustif publié dans la litté- rature². Afin de permettre la comparaison, les cotations sont comptabilisées selon les mêmes critères : seules les cotations sur un marché organisé sont prises en compte, les trust et fonds sont éliminés du recensement.

Seules les sociétés appartenant à l’Europe des quinze, plus la Suisse, sont étudiées. La cotation multiple est plus anecdotique pour les autres pays européens, et essentielle- ment dirigée vers la Bourse de Londres. Le résultat des deux recensements successifs est résumé dans le graphique de la figure 1.

554 sociétés européennes étaient cotées en dehors de leur marché domestique en 1998, contre seulement 353 en 2012. Le

nombre de sociétés cotées à l’étranger s’est donc considérablement réduit, mais reste significatif. Ainsi, les sociétés prove- nant de pays où la cotation à l’étranger était très répandue comme les Pays-Bas, l’Allemagne, l’Irlande et la Suède se sont massivement (pour plus des deux tiers d’entre elles) retirées des Bourses étrangères sur lesquelles elles étaient cotées. Inverse- ment, d’autres pays comme le Luxembourg ou la Grèce ont accru l’internationalisation des cotations de leurs sociétés.

Concernant les pays d’accueil, les retraits portent principalement sur les pays qui accueillaient le plus d’entreprises étran- gères, à savoir les États-Unis, la Grande- Bretagne, la Suisse et l’Allemagne. Le Japon, qui accueillait 27 sociétés euro-

2. Sarkissian et Schill (2012) produisent un recensement plus récent mais non statique puisqu’ils comptent les sociétés qui ont été cotées sur un marché étranger entre 1985 et 2006.

Figure 1 – Évolution de la cotation à l’étranger des sociétés européennes entre 1998 et 2012

Sources : Sarkissian et Schill (2009) pour 1998 et places boursières mondiales pour 2012.

péennes en 1998, n’en a plus qu’une en 2012. En revanche, la cotation de sociétés étrangères sur les marchés français, néer- landais et luxembourgeois est remarquable- ment stable. On peut également noter que de nouvelles places de cotation sont appa- rues comme Hong Kong, l’Islande, le Por- tugal (grâce probablement à l’intégration de la Bourse de Lisbonne dans Euronext), Israël et l’Afrique du Sud.

L’évolution observée dans la figure 1 est représentative de l’effort fourni par les sociétés européennes pour internationaliser leur capital, ou au contraire de leur choix de se replier sur leur marché domestique.

Des actifs financiers peuvent toutefois être négociés en dehors d’une cotation, sur les marchés hors cote et, depuis 2007, via les Multilateral Trading Facilities (MTF) introduits par la loi de modernisation des activités financières (MiFID). Cependant, ces plateformes d’échange n’offrent pas aux actionnaires les mêmes engagements d’information ou de protection qu’une cota- tion officielle.

II – ÉVOLUTION DE LA RÉFLEXION THÉORIQUE SUR LA DOUBLE COTATION

La réflexion théorique sur la cotation à l’étranger a évolué pour s’adapter à l’ac- tualité des marchés financiers. Initialement centrée sur l’hypothèse que la double cota- tion réduisait le risque systématique en permettant une meilleure diversification des portefeuilles, elle a évolué, parallèlement à l’intégration des marchés boursiers interna- tionaux, vers l’application des théories de la firme supposant que la cotation sur certains marchés pouvait offrir une meilleure pro- tection aux actionnaires. Enfin, suite aux

scandales boursiers apparus dans des pays comme les États-Unis, supposés les plus stricts en termes de gouvernance, la com- munauté scientifique s’est tournée vers des hypothèses alternatives basées sur le niveau d’expertise du marché, ou mélangeant les hypothèses précédemment avancées.

1. L’hypothèse de segmentation

Bien qu’on la fasse généralement remonter aux travaux précurseurs de Stapleton et Subrahmanyam (1977), la recherche sur les effets de la cotation multiple a réelle- ment démarré avec le modèle de Alexander et al. (1987). Ces derniers partent de l’hy- pothèse que les investisseurs restreignent leur choix d’investissement aux actifs financiers domestiques soit pour des rai- sons réglementaires, soit pour des raisons informationnelles, et proposent une modé- lisation des conséquences de cette segmen- tation des marchés sur les prix d’équilibre des actifs. Dans la mesure où la cotation multiple permet de contourner la plupart des barrières à l’investissement à l’interna- tional, une action cotée sur plusieurs mar- chés boursiers devrait être valorisée comme si ces marchés étaient intégrés. Les auteurs proposent alors une version modifiée du Medaf dans laquelle la double cotation permet de réduire le risque systématique en ouvrant aux investisseurs de nouvelles opportunités de diversification. Le modèle de Merton (1987), bien que développé dans un cadre national, propose une rationali- sation alternative de la cotation multiple.

Merton suppose en effet que les investis- seurs ne sont informés (ou ne choisissent de s’informer) que sur un sous-ensemble de titres du marché, et n’incluent dans leur portefeuille que les titres sur lesquels ils détiennent de l’information. Cette incom-

plétude du marché pèserait sur le coût du capital des entreprises et pourrait inciter ces dernières à mettre en œuvre des stratégies pour attirer l’attention des investisseurs, la double cotation pouvant faire partie de ces stratégies.

Si les deux modèles précédents ont en commun de prévoir les conséquences d’une imparfaite diversification des portefeuilles d’actions, ils sont traditionnellement consi- dérés comme à l’origine de deux hypothèses distinctes : l’hypothèse de segmentation (segmentation hypothesis) pour Alexander et al. (1987) expliquant le biais domes- tique par des restrictions réglementaires, et l’hypothèse d’information (awareness hypothesis) pour Merton (1987) attribuant le biais domestique à un manque d’infor- mation sur les sociétés étrangères ; en réa- lité cependant, la raison du biais domestique est exogène aux deux modèles ; Alexander et al. (1987) n’excluent d’ailleurs pas que la segmentation entre les marchés soit de nature informationnelle, comme le sup- pose Merton (1987). Il est donc possible de reconsidérer l’hypothèse de segmenta- tion et de la réconcilier avec l’hypothèse d’information en utilisant le terme « seg- mentation » dans un sens général, à savoir l’existence de catégories d’investisseurs ayant des contraintes, des informations ou des anticipations différentes.

2. L’apport des théories de la firme : les hypothèses de signalisation et de cautionnement

À partir du milieu des années 1990, la recherche sur la cotation multiple se tourne vers les théories de la firme. Cheung et Lee (1995), Cantale (1996) et Fuerst (1998) interprètent tout d’abord la cotation mul- tiple sur un marché exigeant comme un

signal de qualité envoyé par les dirigeants aux actionnaires, puis Stulz (1999) et Coffee (2002) proposent un nouveau champ de recherche sous l’appellation de « bon- ding hypothesis » (hypothèse de cautionne- ment), centré sur le rôle de la cotation mul- tiple dans la résolution de potentiels conflits d’agence entre dirigeants et actionnaires.

D’après ces auteurs, les dirigeants peuvent choisir de se contraindre en recherchant la cotation sur un marché très protecteur pour les actionnaires minoritaires, afin de réduire les coûts d’agence et d’accroître le prix d’équilibre des titres. Une défense de cette théorie a été développée sous la forme d’une importante revue critique par Karolyi (2011). Il est intéressant de noter que, bien que cette nouvelle théorie se soit impo- sée comme une alternative à l’hypothèse de segmentation, les deux hypothèses ne sont pas mutuellement exclusives ; ainsi, le modèle de Doidge et al. (2004), qui consti- tue la première formalisation de l’impact d’une double cotation sous l’hypothèse de cautionnement, suppose implicitement une segmentation des marchés, justifiant le dilemme rencontré par les dirigeants ayant la possibilité de faire coter leur entreprise sur un marché à la fois plus large et plus contraignant en termes de protection des actionnaires minoritaires.

3. Les hypothèses alternatives

Les avantages de la cotation multiple ont été relativisés par un courant de recherche en microstructure des marchés financiers mesurant les conséquences de la frag- mentation du flux d’ordres entre les deux places de cotation. Ces travaux, initiés par Pagano (1989), suggèrent que la double cotation est difficilement viable car le flux

d’ordres devrait se concentrer sur le mar- ché le plus liquide, ce qui est partiellement constaté dans la réalité. Halling et al.

(2008) montrent ainsi que deux ans après l’opération, le volume de transactions sur la seconde place de cotation tombe générale- ment aux alentours de 5 % du volume total.

Par ailleurs, si la concurrence entre deux places boursières concurrentes peut contri- buer à améliorer l’efficience du marché et à réduire notamment les frais de transaction, la fragmentation du flux d’ordres pourrait également permettre à des investisseurs mieux informés que d’autres de dissimuler plus facilement leurs transactions, comme le modélisent Chowdhry et Nanda (1991).

En pratique cependant, il semblerait que l’effet positif de la concurrence entre les places boursières compense largement l’ef- fet négatif éventuel d’une fragmentation du marché (Hamet, 2002).

Enfin, plusieurs articles récents initient de nouveaux courants de recherche potentiels.

Foucault et Gehrig (2008) proposent une théorie tout à fait originale de la cotation multiple supposant que cette dernière, si elle a lieu sur un marché dont l’expertise est plus élevée que celle du marché local, pour- rait permettre aux entreprises d’obtenir une meilleure évaluation de leurs opportunités de croissance, de réaliser des choix d’inves- tissements plus judicieux et d’accroître leur valeur. Bien qu’elle ne fasse pas explicite- ment référence à l’hypothèse de segmen- tation, cette théorie suppose une certaine segmentation informationnelle des marchés boursiers. Cantillon et Yin (2011) proposent quant à eux d’analyser la concurrence entre places boursières sous l’angle double de la microstructure et de la théorie des orga- nisations, et mettent en avant le nouveau rôle de la technologie dans la diversifica-

tion internationale, interprétant la cotation multiple comme un service permettant aux investisseurs de concentrer leurs échanges sur une place unique et de leur fournir une rapidité de connexion adaptée au program trading. Le choix de la double cotation peut alors s’analyser comme un arbitrage entre les coûts de multiplication des places d’échange pour un investisseur et ceux de la multiplication des places de cotation pour l’entreprise. La figure 2 résume l’ensemble des conséquences possibles d’une double cotation à l’étranger pour une entreprise.

Même si leurs prédictions sont relative- ment similaires, ce qui explique d’ailleurs la difficulté à les distinguer empirique- ment, les théories regroupées sous l’hypo- thèse de segmentation et les théories de la firme sont radicalement différentes dans leur interprétation ; en effet, les premières supposent implicitement que les dirigeants maximisent l’intérêt des actionnaires ; ainsi les seuls coûts d’une double cotation sont ceux de l’inscription en Bourse et de la fourniture d’information à deux popula- tions d’investisseurs, mais l’opération ne modifie pas le comportement des dirigeants ni les flux financiers prévus. En revanche, la théorie du cautionnement suppose que la double cotation a des conséquences sur le comportement des dirigeants et donc sur les flux financiers revenant aux actionnaires.

Cette distinction n’est pas neutre sur ce que signifie le refus d’une double cotation ou le retrait de la cote d’un marché réputé exigeant ; si, sous l’hypothèse de segmenta- tion, le retrait massif de la cote américaine, depuis 2007, des sociétés européennes, peut se voir comme une conséquence naturelle de l’intégration des marchés, sous l’hypo- thèse de cautionnement, le signal donné est soit que le marché considéré est inefficient

en termes de contrôle, soit que les sociétés émettrices font le choix de fuir ce contrôle plus élevé, comme l’exemple de Vivendi Universal, retiré du NYSE en 2006 alors que ses dirigeants étaient sous le coup d’une procédure de la SEC pour diffusion d’information trompeuse, manipulation de comptes et défaut d’information³, pourrait le laisser supposer.

III – UN NOUVEAU REGARD SUR L’HYPOTHÈSE DE SEGMENTATION INFORMATIONNELLE

1. La persistance du biais domestique dans les choix de portefeuille

Quelles que soient les preuves de l’inté- gration des marchés financiers, force est de constater que les actions domestiques restent largement surreprésentées dans les portefeuilles d’actions y compris sur la période la plus récente (Lau et al., 2010).

Ce biais domestique pourrait s’expliquer s’il était possible d’obtenir une diversifica- tion suffisante des portefeuilles au niveau national ; or, Hargis et Mei (2006) ou Bailey et al. (2008) suggèrent que la diver- sification internationale serait toujours pro- fitable sur une période récente. Chan et al.

(2009) et Lau et al. (2010) montrent que le biais domestique a un impact signifi- catif sur la valeur des entreprises et que celles-ci auraient donc à gagner à diversi- fier internationalement leur actionnariat.

Enfin, Ahearne et al. (2004) montrent que la cotation multiple contribue bien à réduire le biais domestique. Ainsi, bien que l’his- toire visant à expliquer les hypothèses des modèles dits « de segmentation » soit parfois discutable, la situation qu’ils modé- lisent correspond assez fidèlement à la réalité. Peut-être suffirait-il de mettre en évidence les raisons du biais domestique

3. SEC Litigation release n° 18523 du 24 décembre 2003. Il est intéressant de noter que seuls les actionnaires de Vivendi ayant acquis leurs titres sur le marché américain ont été dédommagés, contrairement à ceux qui ont acquis leurs titres sur le marché européen (communiqué de presse de Vivendi du 1^er février 2002, www.vivendi.com).

VIVENDI, OU LES LIMITES DE L’HYPOTHÈSE DE CAUTIONNEMENT Le cas de Vivendi Universal illustre particulièrement les limites de l’hypothèse de cautionne- ment. En effet, le groupe, introduit en grande pompe sur le NYSE en 2000, fit en 2002 l’objet d’une demande de class action initiée aux États-Unis pour défaut d’information et manipula- tions comptables. Cette plainte fut étendue dès 2003 aux investisseurs français, britanniques ou néerlandais ayant acquis l’action Vivendi entre 2000 et 2002, ce qui fut contesté par Vivendi, au motif que la procédure de class action américaine ne pouvait pas se prévaloir de l’extra-territorialité. Bien que Vivendi ait été débouté en 2003, 2004, 2007 et 2009, la Cour suprême des États-Unis jugeant que la conduite frauduleuse constatée aux États-Unis avait également causé des pertes significatives aux investisseurs étrangers, le groupe a finalement obtenu gain de cause en 2011, réduisant ainsi de 80 % le montant des indemnités à payer (initialement estimé à 6,6 milliards d’euros).

Figure 2 –Cotation à l’étranger et valeur de l’entreprise valeur de l’entreprise Existence d’un biais domestique Incertitude sur les flux de trésorerie, meilleure expertise du marché d’accueil Asymétrie d’information et conflits d’agence entre dirigeants et actionnaires, meilleure efficacité juridique du marché d’accueil Comportement stratégique des agents assurant la liquidité du marché Réduction du coût du capital

Réduction des coûts d’agence Impact ambigu sur la liquidité du titre Awareness hypothesis :

Augmentation de la demande (Merton, 1987) Nouvelles opportunités de croissance (Beckaert et al., 2007) Choix d’investissements optimisé (Foucault et Gehrig, 2008)

Fragmentation du flux d’ordres et augmentation de l’asymétrie d’information (Chowdhry et nanda, 1991)

Compétition pour le flux d’ordres et réduction des frais de transactions

Meilleure valorisation des sociétés risquées Effet de signal (Cheung et Lee, 1995, Cantale, 1996, Fuerst, 1998)

Segmentation hypothesis : Diversification (AEJ

, 1987) Bonding hypothesis : Meilleure protection des actionnaires minoritaires et réduction des coûts d’agence (Coffee, 2002)

Augmentation des flux de trésorerie d’exploitation Augmentation de la valeur propre

pour relire ces modèles à la lumière d’hypo- thèses plus satisfaisantes.

Il est largement supposé que l’informa- tion circule librement et gratuitement d’un pays à l’autre ; pourtant, plusieurs résultats empiriques amènent à supposer que les investisseurs sont mieux armés pour valoriser les actions de leur marché domestique (Brennan et Cao, 1997 ; Hau, 1999 ; Bae, et al., 2008 ; Portes et al., 2001). De façon plus surprenante, un biais local a été observé à l’intérieur même des États-Unis, suggérant qu’investisseurs institutionnels et professionnels du marché percevraient les informations de sociétés plus lointaines comme moins précises (Coval et Moskowitz, 1999 ; Baik et al., 2010 ; Anand et al., 2011).

2. La rationalité limitée comme facteur explicatif du biais domestique

L’existence d’une asymétrie d’information entre investisseurs de nationalité différente, voire simplement liée à la distance entre l’investisseur et la firme, est difficile à inté- grer dans la théorie financière sous l’hy- pothèse de rationalité parfaite. Pour rendre compte de cette observation, il est proba- blement nécessaire d’accepter l’hypothèse de rationalité limitée. Prendre une décision d’investissement en Bourse implique, en théorie, de connaître la loi suivie par les prix, donc la distribution de probabilité des flux de trésorerie dégagés par toutes les entreprises du marché. Simon (1955) soulignait déjà le manque de vraisemblance de cette hypothèse et suggérait que la prise

de conscience, par l’individu, de ses limites computationnelles devait l’amener à adop- ter des stratégies simplificatrices comme la prise en considération d’une partie seule- ment de l’ensemble des décisions possibles et le remplacement de l’objectif d’optimi- sation par celui de satisfaction. La rationa- lité procédurale proposée par Simon (1955) peut ainsi justifier le biais domestique tel qu’il est modélisé par Merton (1987)⁴, mais aussi par Alexander et al. (1987).

Le choix de restreindre les choix d’inves- tissements à des actifs domestiques se jus- tifie à plusieurs niveaux. Les informations concernant les actions domestiques sont accessibles par des canaux d’information uniformes, et dans la langue parlée par l’investisseur. Elles répondent à des normes en matière d’information financière et comptable. Les forces pesant sur la stratégie de l’entreprise, ainsi que les perspectives économiques, sont potentiellement mieux connues. Les transactions sont organisées sur un marché unique, sans décalage horaire pour l’investisseur ni frais d’intermédiation additionnels. Les sociétés émettrices sont soumises au contrôle d’un organisme de régulation unique. Bien entendu, même si le biais domestique est compatible avec l’hypothèse de rationalité procédurale, l’observation (notamment par Strong et Xu, 2003) d’un relatif optimisme affiché par les investisseurs institutionnels vis-à- vis des actifs domestiques ne permet pas d’exclure la présence de biais cognitifs.

Kawamura (2004) relie ainsi la rationalité limitée à la notion de confiance qui devient

4. Bien que Merton (1987) ne fasse pas explicitement référence à Simon (1955), son modèle s’appuie sur l’hypo- thèse d’une rationalité procédurale des investisseurs les conduisant à ne s’intéresser qu’à un nombre limité d’actifs financiers.

nécessaire pour qu’un nouvel actif finan- cier soit négocié. Albouy (2005) remarque quant à lui l’importance des histoires racon- tées aux actionnaires et émet l’hypothèse qu’elles feraient appel à l’intuition comme déclencheur de la décision d’achat. Ces deux facteurs, confiance et recours à l’in- tuition, peuvent également conduire les investisseurs à privilégier les titres des sociétés locales.

Que le biais domestique soit lié à une heuristique de simplification ou à un biais cognitif, la double cotation, accompagnée d’un effort d’information significatif, pour- rait faire entrer une entreprise dans l’en- semble de décision pris en compte par les investisseurs locaux. D’après Merton (1987), la demande pour le titre serait d’au- tant accrue que la base d’investisseurs du marché d’accueil est importante par rapport au marché d’origine, que le titre offre une opportunité de diversification intéressante par rapport au portefeuille de marché local, et que les freins à l’investissement inter- national sont importants. De fait, Bae et al. (2008), et Fernandes et Ferreira (2008) montrent que la cotation aux États-Unis améliore significativement l’environnement informationnel des entreprises, y compris pour les sociétés européennes (Arping et Sautner, 2010). L’effet positif de la double cotation devrait également (toujours selon Merton, 1987) dépendre positivement du degré de risque de l’actif considéré et de l’aversion au risque des investisseurs, ce qui pourrait expliquer le succès de la cotation à l’étranger pour des entreprises appartenant à des secteurs perçus comme relativement

risqués, comme les secteurs pétrolier, phar- maceutique, ou informatique.

Les hypothèses de rationalité limitée et de segmentation informationnelle sont cohérentes avec la plupart des résultats empiriques observés. Roosenboom et Van Dijk (2009) observent que les cotations sur le NYSE ou le Nasdaq, impliquant un effort d’information significatif, ont un impact plus important que les simples émissions hors cote. D’après Foerster et Karolyi (1999) la réaction positive des prix est trois fois plus importante pour les sociétés faisant appel à l’épargne publique à l’occasion de l’émission d’ADR⁵. Or, on peut imaginer que l’effort de commercia- lisation du titre sur le marché américain est supérieur lorsqu’une émission de titres est réalisée sur le marché local. Bancel et al. (2009) montrent que les entreprises européennes se faisant coter aux États- Unis profitent d’autant plus de l’opéra- tion qu’elles bénéficient d’une marque internationale et qu’elles se font coter sur le NYSE, deux caractéristiques qui pour- raient influencer le sentiment de familiarité des investisseurs avec la société ainsi que l’effort de communication fourni à l’atten- tion du pays d’accueil. Sarkissian et Schill (2009) montrent également que le niveau d’échanges de biens et services entre les deux pays influence positivement les gains liés à la double cotation, ce qui pourrait être corrélé avec une notion de familiarité vis-à-vis de la société. Enfin, Bancel et Mittoo (2001) montrent que les principaux avantages perçus par les dirigeants euro- péens de la cotation à l’étranger sont une

5. American Depository Receipt.

meilleure visibilité et une augmentation de la base d’investisseurs, les conséquences principales de l’opération observées par ces mêmes dirigeants sont l’augmenta- tion de la quantité d’information produite et la multiplication des road shows, et le coût principal de l’opération semble liés aux relations publiques, loin devant les frais légaux ou réglementaires. Cette observation rejoint celle de Sentis (2005), qui, dans une étude des critères de succès d’une cotation en Bourse, mentionne éga- lement le lien étroit existant entre l’effort de commercialisation des titres (notam- ment par le biais de road shows) et le coût du capital.

La mise en place de stratégies de simplifi- cation par les investisseurs permet égale- ment d’expliquer les rentabilités anormales négatives affichées par les entreprises dou- blement cotées suite à l’opération. Cette sous-performance, notamment suite à la cotation d’une entreprise étrangère sur le marché américain, a été reliée à l’hypothèse de cautionnement ; cependant, Abdallah et Ioannidis (2009) montrent que la sous-per- formance est plus élevée pour les sociétés de droit anglo-saxon ou germanique que pour les sociétés de droit français, alors que la littérature suggère que l’effet de cau- tionnement devrait être plus marqué pour ces dernières. En revanche, la sous-per- formance observée par rapport au modèle de marché pourrait traduire une demande supérieure pour le titre doublement coté ; en effet, les modèles dérivés du Medaf éta- blissent un lien direct entre la demande et le prix, et entre le prix et la performance. Une demande « anormalement » élevée pour le titre, lié à sa visibilité supérieure, se tradui-

rait donc par une réduction de la rentabilité exigée, et par une sous-performance appa- rente par rapport aux modèles.

CONCLUSION

Le bon sens financier suppose que les mar- chés boursiers sont parfaitement mondiali- sés et qu’une entreprise n’éprouve aucune difficulté à lever du capital hors de ses frontières. Cette idée contraste avec le fait, observé empiriquement, que les investis- seurs détiennent toujours une part dispropor- tionnée d’actifs domestiques. Si les restric- tions réglementaires semblent jouer un rôle, au mieux, modeste, dans ce biais, d’autres explications semblent plus convaincantes, notamment la présence d’une asymétrie d’information entre investisseurs locaux et étrangers. Cependant, cette asymétrie d’in- formation ne semble pouvoir s’expliquer que dans un contexte de rationalité limitée, qu’il s’agisse d’une rationalité procédurale à la Simon (1955) ou de biais cognitifs condui- sant à un excès d’optimisme concernant les entreprises locales. Ainsi, la surabondance d’information conduirait les investisseurs à n’analyser qu’un sous-ensemble de titres (rationalité procédurale) sur lesquels ils espèrent bénéficier d’un avantage informa- tionnel, ou bien à utiliser des critères de choix moins rationnels comme la confiance ou l’intuition, les conduisant à privilégier dans leur portefeuille les entreprises qui leur paraissent plus familières.

Dans ce contexte, les avantages d’une cota- tion à l’étranger résideraient essentiellement dans l’effort d’information fourni à l’égard des investisseurs locaux. L’effet positif de l’opération sur le coût du capital semble par

ailleurs très lié au sentiment de familiarité ressenti vis-à-vis de la société, qui peut être mesuré par l’intensité des échanges (commerciaux ou démographiques) entre les deux pays, la proximité géographique ou culturelle, l’existence d’une marque connue.

L’intérêt d’une telle opération ne semble donc pas identique pour toutes les entre- prises : celles-ci doivent s’assurer qu’elles seront capables d’inspirer aux investisseurs étrangers un sentiment de familiarité suf- fisant pour qu’ils acceptent de prendre en compte leurs actifs dans leur choix de portefeuille. Par ailleurs, le gain de l’opé- ration sera d’autant plus important que l’entreprise est risquée, qu’elle choisit une seconde place de cotation sur laquelle les investisseurs sont moins averses au risque que ceux de sa place d’origine, qu’elle offre à ces investisseurs une opportunité de diversification intéressante. Merton (1987) souligne en outre que les entreprises ayant des opportunités de croissance seront inci- tées davantage à accroître leur base action- nariale ; il convient cependant de souligner que la réduction du coût du capital est profitable pour les actionnaires d’origine

y compris en absence d’opportunités de croissance, s’ils ont l’intention de céder des parts suite à l’opération.

Les déclarations des entreprises lors de leur retrait de la cote d’un marché étranger semblent indiquer que ces dernières pen- sent pouvoir répliquer les avantages d’une double cotation par une politique d’infor- mation et de gouvernance efficaces. Cette question, qui met en jeu le rôle de la place boursière (ou de son autorité de régulation) comme garant de la protection des action- naires, reste ouverte. S’il s’avère que les autorités boursières jouent un rôle tangible dans ce domaine, il conviendrait alors de s’interroger sur les conséquences éven- tuelles d’une stratégie opportuniste visant à introduire une société sur plusieurs mar- chés dans le but de céder des parts, puis à retirer la société de la cote quelques années plus tard. En effet, une telle stratégie, profitable pour les actionnaires détenant des titres d’une entreprise avant sa double cotation et cédant ces titres pendant que la société est doublement cotée, se ferait alors au détriment de ceux qui auraient acquis les titres de la société au moment de sa multicotation.

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