Article pp.109-125 du Vol.39 n°236 (2013)

AURÉLIEN PETIT

Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne

DOI:10.3166/RFG.236.109-125 © 2013 Lavoisier

Mesurer

les performances extrafinancières

Le véritable défi de l’ISR

La responsabilité sociale des entreprises est un concept fondamentalement multidimensionnel. Cet aspect est largement ignoré alors qu’il pose de redoutables problèmes théoriques et pratiques. Les chercheurs, comme les praticiens, ont ainsi souvent recours à des indicateurs composites, résultant de l’agrégation de plusieurs critères. Dans cet article¹, les auteurs rappellent les hypothèses (contestables) de fongibilité et de commensurabilité sous-jacentes à ces approches. Ils montrent également que celles-ci tendent à niveler la mesure des performances extrafinancières.

1. Les auteurs remercient Stéphanie Monjon ainsi que le rapporteur anonyme et les rédacteurs-invités pour leurs remarques avisées.

L

’investissement socialement respon- sablea désormais atteint le stade de la maturité. De nos jours, sur les marchés financiers,plus personne n’ignore ce que l’acronyme ISR signifie : toutes les grandes banques proposent des fonds éthiques, verts, durables ou responsables, de nombreux fournisseurs d’informations financières proposent de noter ou de clas- ser les entreprises vertueuses et ces der- nières publient toutesdes informations sur leurs engagements citoyens. Les Nations unies elles-mêmes sont venues consacrer la démarche et on dénombre, en 2013, plus de 1 000 investisseurs institutionnels ou socié- tés de gestion, représentant 30 milliards de dollars d’actifs sous gestion, signataires des six principes pour l’investissement respon- sable (UN PRI).

L’ISR a fait également l’objet d’un nombre croissant d’articles académiques. Les pre- miers travaux sur le sujet datent des années 1980, mais c’est depuis les années 2000 que leur nombre est vraiment significatif avec en moyenne, ces dernières années, près d’une centaine d’articles de recherche publiés

annuellement. Alors que les premiers tra- vaux étaient essentiellement théoriques et conceptuels, les derniers sont majoritaire- ment empiriques². Dans un article récent (Capelle-Blancard et Monjon, 2012a), nous nous sommes intéressés aux contenus de ces articles. Deux faits saillants ressortent de cette étude. Le premier est le glisse- ment sémantique du terme d’investissement éthique vers celui, plus neutre, d’inves- tissement socialement responsable, voire d’investissement responsable³. Ce change- ment est bien sûr en lien avec les tentatives de normalisation (« mainstreaming ») de l’ISR (voir Crifo et Mottis dans ce même numéro).

Le second fait marquant qui ressort de la littérature sur l’ISR est la prédominance accordée à la question de la performance financière – la fameuse question « does it pay to be good ? ». On recense en effet plus d’une cinquantaine d’études spécifi- quement sur le thème de la rentabilité des indices, des fonds ou des portefeuilles ISR (Capelle-Blancard et Monjon, 2012b)⁴. En plus d’être nombreuses, ces études figu-

2. Cette tendance, qui s’explique par les progrès accomplis en matière de traitement des données et par la plus grande disponibilité des bases elles-mêmes, n’est évidemment pas propre à l’ISR. Kimet al. (2006) rapportent ainsi que, dans les années 1970, 77 % des articles les plus cités en économie étaient théoriques et 11 % seulement empiriques.À la fin desannées 1990, lesproportionsétaient presqueinversées :60 % étaientempiriqueset seule- ment 11 % théoriques.

3. Voir aussi sur ce point Eccles et Viviers (2011).

4. Les méthodes utilisées sont quasi identiques d’une étude à l’autre et les résultats remarquablement conver- gents. Bien sûr, les études les plus récentes disposent d’échantillons plus importants et utilisent des mesures de performance plus sophistiquées. Mais, dans leur très grande majorité, la conclusion principale est la même : les performances des portefeuilles ISR ne sont pas meilleures, mais guères moins bonnes que celles des portefeuilles traditionnels. Ce n’est d’ailleurs pas surprenant du fait de l’imprévisibilité des cours boursiers (parfois aussi qua- lifié d’efficience des marchés). À ce propos, il convient de ne pas extrapoler les études sur le lien entre RSE et performance des entreprises. Ce lien peut être éventuellement positif, sans que cela traduise par une performance financière des portefeuilles ISR supérieure à celle du marché. On peut être tenté de penser que si les entreprises vertueuses enregistrent de bonnes performances économiques alors l’ISR devrait être un placement rentable. Mais dans ce cas, les investisseurs, qu’ils soient guidés par des motifs strictement économiques ou non, souhaiteront tous acheter les titres émis par ces entreprises vertueuses (et performantes). Immanquablement, le cours de ces titres augmentera, ce qui se traduira par une diminution des rendements et de piètres performances pour les investisseurs.

Lorsqu’on s’interroge sur la performance des fonds ISR il faut absolument prendre en compte le fait qu’exclure certaines entreprises – voire certains secteurs – réduit les opportunités de diversification.

rent parmi les plus reconnues : d’après le classement établi par Hoepner et McMillan (2009), six des sept articles académiques les plus cités sur l’ISR portent sur la per- formance financière ! Ce focus sur les performances financières est pour le moins paradoxal dans la mesure où l’ISR se fait fort de mettre l’accent sur les performances extrafinancières des entreprises.

La question de la performance financière de l’ISR n’est évidemment pas à mettre complètement de côté, notamment parce qu’il en va de la responsabilité fiduciaire des gérants de fonds (Martin, 2009). Pour autant, il semble qu’une attention dispro- portionnée ait été portée à cette question, au détriment d’autres travaux, en particulier sur les performances extrafinancières⁵. Une des raisons qui expliquent la prédominance des articles consacrés à la performance financière se trouve, sans doute, du côté de l’organisation de la recherche en économie et en finance. La disponibilité des données joue clairement un rôle prépondérant dans le choix des questions abordées par les chercheurs. Or, les données financières sont beaucoup plus accessibles et se prêtent bien plus facilement à des études écono- métriques que les données sur les perfor- mances extrafinancières… Les recherches sur l’ISR sont manifestement victimes du

« syndrome du lampadaire »⁶.

Dans cet article, nous nous intéressons au défi que représentent l’identification et la mesure des critères extrafinanciers.

L’évaluation de la performance sociétale des entreprises⁷ est notoirement difficile (Carroll, 1979). Un premier problème est lié à la nature très qualitative de la respon- sabilité sociale des entreprises (RSE). Les (désormais fameux) facteurs ESG – envi- ronnement, social et gouvernance – offrent peu de possibilités pour une évaluation quantitative, malgré le développement de la comptabilité sociale et environnemen- tale. Un deuxième obstacle se pose quand il s’agit de regrouper plusieurs critères.

La RSE étant un concept fondamenta- lement multidimensionnel, toute tentative pour fournir une note globale est un véri- table défi. Ce problème est pourtant sou- vent négligé. En particulier, la plupart des agences de notation extrafinancière compi- lent simplement les scores des différentes facettes de la RSE afin de fournir une évaluation générale. Ce faisant, ils consi- dèrent de manière implicite que les critères ESG sont à la fois fongibles et commensu- rables, ce qui constitue des hypothèses fort contestables. Une façon simple de lever – au moins partiellement – ces problèmes consiste à retenir des indicateurs de perfor- mance autres que des moyennes simples, à savoir soit des moyennes pondérées, soit des critères de type maximin/minimax.

Dans cet article nous mettons de côté la question de la mesure proprement dite de la performance extrafinancière pour nous focaliser sur l’aspect multidimensionnel.

Précisément, le but de cet article est d’atti-

5. Sur l’obsession de la performance financière, mais dans la presse cette fois-ci, voir également Winnett et Lewis (2000).

6. Une femme aperçoit un homme qui cherche ses clés sous un lampadaire, au bord d’une route à proximité d’un tunnel. Elle se propose de l’aider et lui demande où pense-t-il les avoir perdus. – « Je les ai perdus à l’intérieur du tunnel », répond-il. La femme le regarde alors perplexe : – « Dans ce cas, pourquoi les cherchez sous ce lampa- daire ? » – « Parce que je vois beaucoup mieux ici », répond-il.

7. CSP pour Corporate Social Performance, par opposition à CFP pour Corporate Financial Performance.

rer l’attention sur les problèmes théoriques et empiriques qui se posent avec l’utilisa- tion de scores composites. Nous revenons d’abord brièvement sur le caractère mul- tidimensionnel du concept de RSE et ses conséquences en matière d’ISR. Nous insis- tons ensuite sur les problèmes posés par l’agrégation des critères. Nous montrons notamment que les indicateurs usuels ten- dent à niveler la mesure des performances extrafinancières. Nous insistons également sur l’importance d’une évaluation secto- rielle de cette performance.

I – LA RSE : UN CONCEPT MULTIDIMENSIONNEL

L’inclusion de critères extrafinanciers dans les choix d’investissement s’inscrit pleine- ment dans la logique de la RSE. L’idée est, rappelons-le, de faire en sorte que les entre- prises prennent en compte, non seulement l’intérêt des actionnaires (shareholders), mais également celui des parties prenantes (stakeholders), c’est-à-dire de tous ceux qui participent, de près ou de loin, à la vie de l’entreprise et aux rangs desquels on trouve les salariés, les fournisseurs, les consom- mateurs, les riverains, les autorités, etc.

La théorie des parties prenantes est à la fois attrayante et hasardeuse. Il est évidemment louable de vouloir servir les intérêts de chacun, mais comment faire lorsque ces intérêts sont divergents, voire contradic- toires ? Quelle règle de décision adopter ? Qui doit trancher ? Au bénéfice de qui ?

Or le problème est que les prérogatives, les droits, les objectifs des stakeholders ne peuvent être clairement définis, contraire- ment à ceux des shareholders. La théorie financière de l’entreprise, en se basant sur le concept de valeur actionnariale, apporte des réponses simples aux questions pré- cédentes. Dans le cadre de la théorie des parties prenantes il est, en revanche, très complexe de déterminer le mandat des diri- geants, ce qui peut conduire à des impasses dans le processus de décision⁸. Les conflits d’objectifs sont ainsi au cœur des critiques adressées à la théorie des parties prenantes.

Pour Jensen (2002), par exemple, « purpo- seful behavior requires the existence of a single-valued objective function » ce qui l’amène à conclure de façon assez radicale que « multiple objectives is no objective »⁹. La multiplicité des critères rend certes la pratique managériale plus complexe. Elle est toutefois inhérente à la logique de la RSE et ne saurait disqualifier la démarche.

Il est dans la nature même de la RSE d’être multidimensionnelle (Carroll, 1979).

Pour ce qui est de la pratique ISR, tant qu’il s’agit uniquement d’exclure certaines entre- prises, même un grand nombre, la multipli- cation des critères ne pose pas de problème conceptuel, pas plus que leur caractère subjectif et hétérogène (Sandberg et al., 2009). Le caractère multidimensionnel de la RSE soulève, en revanche, de sérieuses difficultés dès lors que l’on cherche à obte- nir une appréciation globale de la perfor-

8. Pour une présentation formelle, voir Tirole (2001, 2006). Voir aussi Moore et Rebérioux (2007) ou Favereau et Robé (2012) pour une approche critique du débat sur la valeur actionnariale.

9. “What is commonly known as stakeholder theory, while not totally without content, is fundamentally flawed because it violates the proposition that any organization must have a single-valued objective as a precursor to purpo- seful or rational behavior. In particular, I argue that a firm that adopts stakeholder theory will be handicapped in the competition for survival because, as a basis for action, stakeholder theory politicizes the corporation, and it leaves its managers empowered to exercise their own preferences in spending the firms resources” (Jensen, 2002, p. 237).

mance extrafinancière des entreprises. Or, c’est l’approche qui domine aujourd’hui.

L’exemple (caricatural) qui suit permet de saisir intuitivement le problème. Il s’agit d’une déclinaison du fameux paradoxe de Condorcet. Considérons trois entreprises (hypothétiques) dont on a préalablement classé les performances extrafinancières selon trois indicateurs : environnement (E), social (S) et gouvernance (G).

– Bigbank est une célèbre banque d’inves- tissement de Wall Street classée première en environnement (son activité est non polluante), deuxième pour les questions sociales, mais troisième en matière de gou- vernance (en dépit de la crise, des primes très importantes ont été distribuées aux traders).

– Superoil est une compagnie pétrolière qui exploite des plates-formes offshore.

L’entreprise est classée troisième en envi- ronnement, mais première sur les questions sociales (les employés perçoivent une parti- cipation aux bénéfices, le directeur général est très impliqué dans le mécénat de l’art contemporain), deuxième en matière de gouvernance.

– Giantstore est une entreprise de la grande distribution. L’entreprise est classée deu- xième en environnement, troisième en social (les salaires sont très bas, les heures de travail sont fragmentées, etc.), mais première en matière de gouvernance (le conseil d’administration est composé d’un tiers de femmes).

Chaque entreprise est classée une fois pre- mière, une fois deuxième, et une fois troi- sième. Bigbank est préférable à Giantstore parce que mieux classée selon les critères E et S, Giantstore est préférable à Superoil parce que mieux classée selon les critères de E et G, mais Superoil est préférable à

Bigbank parce que mieux évaluée selon les critères S et G. En d’autres termes, Bigbank est préférable à Giantstore, elle-même pré- férable à Superoil, elle-même préférable à Bigbank. Il y a, par conséquent, une com- plète indétermination.

Cette section vise à montrer que ce n’est pas tant la multiplicité des critères qui pose problème, du moins du point de vue de l’investisseur, mais leur agrégation. Com- ment faire alors pour obtenir une mesure globale de la performance extrafinancière des entreprises ? Ou plutôt, quels sont les écueils à éviter ?

II – LA MESURE DES PERFORMANCES EXTRAFINANCIÈRES

La mesure des performances extrafinan- cières pose de redoutables obstacles, tant conceptuels que pratiques. Pour mieux les appréhender, décomposons le problème en plusieurs interrogations successives (voir figure 1) : Quels sont les objectifs ? Sont- ils quantifiables, fongibles, commensu- rables ? Comment les hiérarchiser ? 1. La quantification des performances extrafinancières

À supposer que les objectifs soient clai- rement définis et fassent consensus (cf. supra), on se heurte, en premier lieu, à un problème de quantification des per- formances extrafinancières. Il n’est déjà pas facile d’apprécier les performances économiques et financières des entreprises (valeur boursière ou valeur comptable ?), mais c’est plus délicat encore pour ce qui est des performances sociales et environne- mentales. La RSE peut parfois se mesurer à l’aide d’indicateurs « durs » comme par exemple lorsqu’il s’agit de comparer la

quantité de rejets toxiques de plusieurs firmes. Mais le plus souvent, il s’agit d’in- formations « molles », comme le respect, ou non, de certaines normes, l’existence d’opérations de mécénats, etc.¹⁰ Il existe certes une littérature de plus en plus abon- dante (et prometteuse) sur la comptabilité sociale et environnementale (voir Mathews, 1997 ; Gray, 2002 ; Unerman, 2007), mais celle-ci reste embryonnaire et principale- ment alimentée par les entreprises elles- mêmes, sur une base volontaire¹¹.

Les agences de notation sociale et envi- ronnementale s’efforcent justement de répondre à ce problème en fournissant des mesures quantitatives de la RSE, à savoir des scores ou des classements. Ces données sont largement utilisées par les praticiens (notamment les gérants de fonds ISR), ainsi que par les chercheurs. Il convient toutefois

d’être très prudent dans l’utilisation de ces indicateurs dont la construction repose sur des hypothèses très fortes de fongibilité et de commensurabilité.

2. Fongibilité et commensurabilité Le problème de la fongibilité s’exprime ainsi : une bonne action est-elle susceptible d’en compenser une mauvaise ? S’ajoute à cela la question de savoir si les perfor- mances environnementales, sociales et en termes de gouvernance (qu’elles soient bonnes ou mauvaises) peuvent être com- binées. Pour les chercheurs (très peu nom- breux) qui se sont penchés sur la question, la réponse est négative. Ainsi, par exemple, pour Mattingly et Berman (2006, p. 20),

« positive and negative social action are both empirically and conceptually distinct constructs and should not be combined ».

Figure 1 – Mesurer les performances extrafinancières : quelques questions préalables

10. On peut éventuellement tenter de quantifier ces informations en ayant recours à des variables catégorielles, mais les problèmes d’agrégation n’en sont que plus aigus.

11. Sur les stratégies de divulgation d’informations extrafinancières, voir notamment Deegan (2002), Cho et al.

(2010) ou Dhaliwal et al. (2011).

Pourtant, cette pratique qui consiste à compenser les bons et les mauvais scores est très largement répandue.

À supposer maintenant que les critères soient fongibles, ce qui correspond donc à l’hypothèse la plus souvent retenue, reste à déterminer une sorte de « taux de change » afin de rendre commensurables les diffé- rentes quantités. Il est évidemment impos- sible de comparer directement le volume de substances toxiques rejetées par une entre- prise, aux conditions de travail, à l’égalité salariale, ou à la politique de l’entreprise en termes de gouvernance. Notons que le même problème se pose, quoique dans une moindre mesure, lorsqu’on ne considère qu’une seule dimension de la RSE¹². Pour échapper à ce problème, les agences de notation extrafinancières proposent généralement des indicateurs sous la forme de notes. Il est alors très tentant de sommer ces notes, qui couvrent un large spectre, pour obtenir une évaluation globale de la performance sociétale d’une entreprise.

Il est cependant très peu probable que tous les critères retenus soient d’égale importance. Ce problème est fondamental ; pourtant, là encore, il est souvent négligé (Griffin et Mahon, 1997 ; Akpinar et al., 2008). Par exemple, MSCI ESG (ancien- nement KLD) utilise plus d’une dizaine de critères (positifs ou négatifs) : gouvernance d’entreprise, environnement, droits de l’humain, nucléaire, etc. Une note est attri- buée à chaque critère, lui-même résultat de l’agrégation de plusieurs indicateurs, et les scores sont ensuite additionnés pour

obtenir le résultat final. Chaque critère est donc pondéré de la même façon. Le calcul d’une somme équipondérée est la méthode la plus simple lorsqu’on fait face à des critères multiples. Mais, bien sûr, cela n’a de sens que si toutes les données sont expri- mées dans une même unité, autrement dit sont commensurables. Sinon, cela revient à « additionner des choux à des carottes ».

3. L’analyse multicritère

Les problèmes posés par les indicateurs com- posites ne sont évidemment pas propres à la mesure des performances extrafinancières.

L’OCDE a d’ailleurs publié récemment un guide à ce sujet : Handbook on Construc- ting Composite Indicators: Methodology and User Guide (OCDE, 2008). Ce sujet a également donné lieu à une abondante littérature théorique et empirique, connue sous l’acronyme MCDA (Multi-Criteria Decision Analysis)¹³. Quatre approches sont généralement considérées. La première (1) revient à imposer un ordre lexicogra- phique, ce qui suppose de hiérarchiser les critères : cette solution est généralement exclue. La deuxième (2) consiste à utili- ser des pondérations spécifiques à chaque critère dans le calcul du score composite.

Certaines études (3) ont aussi recours à des méthodes sophistiquées d’optimisation non paramétriques multicritères de type enve- loppement de données (Data Envelopment Analysis). Enfin, plutôt que d’utiliser des moyennes (pondérées ou non), on peut opter (4) pour des indicateurs de type maximin/minimax qui retiennent, comme

12. Martinez-Alier et al. (1998) fournissent une analyse approfondie de la comparabilité des valeurs en économie de l’environnement. En particulier, ils distinguent plusieurs formes de comparabilité : forte ou faible. La forme forte signifie qu’il existe une mesure commune des valeurs ; celle-ci repose sur une échelle ordinale (faible commensura- bilité) ou cardinale (forte commensurabilité). Au contraire, la faible comparabilité implique l’incommensurabilité.

13. Voir Wallenius et al. (2008) pour une synthèse.

note globale, la pire des notes associées à chaque critère.

La littérature sur les indices de développe- ment humain (IDH) fournit une remarquable illustration de la manière dont on peut appliquer l’analyse multicritère. Contrai- rement à la littérature sur la RSE, les pro- blèmes d’agrégation des indicateurs y sont, en effet, reconnus depuis longtemps (voir, par exemple, Desai, 1991 ; Sagar et Najam, 1998). Les différentes approches coexistent dans les travaux empiriques, mais les plus répandues sont les approches de type (2) et (3) : utilisation de moyennes pondérées, les poids provenant d’enquêtes d’opinions ou d’entretiens avec des experts en économie du développement (Chowdhury et Squire, 2006), et recours aux approches d’optimi- sation non paramétriques (Despotis, 2005 ; Cherchye et al., 2008).

4. Application au cas de la RSE

La très grande majorité des études sur la RSE ou l’ISR a recours, au moins implicite- ment, à des mesures composites des perfor- mances extrafinancières basées sur le calcul d’une moyenne équipondérée. Quelques études seulement ont cherché à traiter les problèmes d’agrégation des critères¹⁴. Parmi elles, Waddock et Graves (1997) ainsi que Ruf et al. (1998) reprennent les mêmes critères que KLD, mais les pondèrent en fonction des résultats obtenus grâce à un questionnaire adressé à un panel d’experts.

Les deux études présentent des résultats relativement similaires (cf. tableau 1) : les catégories « employee relations », « envi-

ronment » et « product (consummer) » sont jugées les plus importantes. À l’inverse, le calcul par l’agence KLD d’une moyenne équipondérée surestime certains critères spé- cifiques comme le nucléaire ou l’armement.

À noter que la base de données KLD est la plus utilisée dans les travaux académiques, mais la plupart des autres fournisseurs d’in- formations extrafinancières (SAM, Vigeo, etc.) utilisent des indicateurs composites non pondérés, à l’exception toutefois de Sustainalytics (anciennement Jantzi) et de Oekom Research¹⁵.

Il est clair que ces pondérations sont lar- gement subjectives et se posera toujours la question de savoir comment les fixer : faut- il interroger les entreprises elles-mêmes, les gérants ISR, un échantillon représentatif des parties prenantes (lesquelles ?) ou des universitaires (mais quelle est leur légiti- mité ?) ? Les réponses sont bien sûr suscep- tibles de varier sensiblement d’un groupe à l’autre. Une façon de pallier ce pro- blème consiste, comme on l’a mentionné, à recourir à une approche d’optimisation non paramétrique qui ne nécessite pas de pondérations explicites. C’est la voie suivie par Chen et Delmas (2011) qui utilisent la technique de l’enveloppement de données pour fournir un score composite de la RSE.

Quoique théoriquement satisfaisante, cette approche est toutefois assez lourde à mettre en œuvre et repose sur des hypothèses tech- niques souvent difficiles à appréhender.

L’utilisation d’un système de pondérations a le mérite d’être intuitive, généralisable et permet de fournir des résultats facilement

14. Précisément, Chen et Delmas (2011) rapportent que sur 43 études académiques sur les performances extra- financières utilisant les données KLD, et publiées dans les meilleures revues académiques (Journal of Business Ethics, Business & Society, Academy of Management Journal, Strategic Management Journal…), 8 n’utilisent pas d’indicateurs composites, 26 utilisent des indicateurs équipondérés et 9 des indicateurs pondérés.

15. Voir Capelle-Blancard et Petit (2013) pour plus de détails sur les approches existantes.

exploitables : en particulier, une fois éta- blies, les pondérations peuvent être réutili- sées d’une étude à l’autre. Il faut toutefois avoir conscience de deux difficultés. Tout d’abord, l’importance accordée à tel ou tel critère est susceptible de varier dans le temps. Ensuite, comme nous le montrons dans une étude récente, les pondérations n’ont aucune raison d’être identiques d’un secteur à l’autre, au contraire même¹⁶. Dans cette étude (Capelle-Blancard et Petit, 2013), nous construisons un système de pondérations basé, non pas sur des avis d’experts, mais sur l’opinion publique

– telle qu’on peut en juger d’après les médias¹⁷. L’idée est de mesurer l’impor- tance de tel ou tel critère en fonction du nombre d’articles sur le sujet publiés dans les principaux quotidiens et hebdomadaires internationaux. On s’appuie pour cela sur la base de données fournie par la société Covalence qui recense les articles publiés en matière de RSE sur 500 entreprises mul- tinationales. La base de données s’étale sur la période 2002-2010 et regroupe près de 200 000 articles¹⁸. Cette base de données nous permet non seulement de suivre l’évo- lution dans le temps des thématiques en Tableau 1 – Pondérations utilisées dans la littérature

KLD Waddock et Graves

(1997)

Ruf et al.

(1998)

Communauté 11,11 % 14,8 % 12,5 %

Diversité 11,11 % 13,6 % 15,2 %

Politique sociale 11,11 % 16,8 % 18,3 %

Environnement 11,11 % 14,2 % 14,1 %

Droit de l’homme 11,11 %

Produits

(consommateurs) 11,11 % 15,4 % 22,9 %

Nucléaire 11,11 % 8,9 % 7,4 %

Contrat militaire 11,11 % 8,6 % 5,0 %

Afrique du Sud 11,11 % 7,6 % 4,6 %

16. Dans un article pionnier, Carroll (1979) faisait déjà état de ces deux problèmes : “a major problem [to identify the social issues that business must address] is that the issues change and they differ for different industry”.

17. L’hypothèse selon laquelle les médias se font l’écho de l’opinion publique est éventuellement contestable, mais l’objectif est ici d’avoir une mesure approximative des thématiques en matière de RSE qui suscitent le plus d’at- tention. Les médias nous semblent, dans ce cadre, fournir une appréciation assez proche de la réalité. Dans l’étude, nous examinons aussi l’attention portée par les associations et les ONG : les résultats ne sont pas fondamentalement différents.

18. Tous les résultats qui suivent ici sont obtenus sur un échantillon plus restreint où ne figurent que les informations négatives publiées par la presse écrite pour les 100 plus grandes firmes ; autrement dit, sont exclus les communiqués de presse des entreprises et les articles louant leurs actions en matière de RSE.

matière de RSE, mais surtout d’exami- ner d’éventuelles différences sectorielles (Griffin et Mahon, 1997)¹⁹.

Les contraintes en matière de RSE ne sont évidemment pas les mêmes pour toutes les entreprises. L’attention est essentiellement portée sur les activités liées à l’exploitation des ressources naturelles et la production industrielle. À l’inverse, le secteur bancaire et celui des nouvelles technologies sont moins exposés. Cela se traduit dans notre base de données par un nombre d’articles de presse deux fois plus importants dans le premier cas que dans le second. Plus intéressant encore, le contenu des articles varie sensiblement d’un secteur à l’autre.

Sans surprise, on trouve, par exemple, bien moins d’articles dénonçant l’irresponsabi- lité environnementale des banques que celle de l’industrie pétrochimique.

Sur la base de ce constat, nous proposons donc un schéma de pondération des cri- tères ESG propre à chaque secteur (voir tableau 2). Pour chaque secteur, le poids est proportionnel au nombre d’articles de presse recensés dans notre base de données.

Prenons l’exemple du secteur bancaire : 7 % des articles publiés en matière de RSE portent sur l’environnement, 40 % sur les aspects sociaux, et 53 % sur la gouver- nance d’entreprise. On ne sera pas surpris de constater que dans le cas de ce secteur, c’est la gouvernance qui prime, mais cette approche permet d’avoir une pondération relativement objective de ce critère par rapport aux autres. En suivant la même logique, on attribue un poids plus important à l’environnement pour les entreprises liées à l’exploitation des ressources naturelles.

Enfin, pour les autres secteurs industriels, le

19. “The first issue identified in the [CSP/CFP] literature is the continual focus on large cross-sectional studies that incorporate many industries.” The reason is that “industries exhibit special uniqueness in that the internal competen- cies or external pressure inherent in the industry create a ‘specialization’ of social interests. (…) different industries face different configurations of stakeholders, with differing degree of activism”.

Tableau 2 – Exemple de système de pondérations applicables à différents secteurs

Secteurs Environnement Social Gouvernance

d’entreprise

Banques et finance 7 % 40 % 53 %

Ressources naturelles 34 % 28 % 38 %

Chimie 15 % 48 % 37 %

Biens et services à la consommation 15 % 51 % 34 %

Biens et services industriels 15 % 49 % 36 %

Technologie 15 % 44 % 41 %

Tous les secteurs 19 % 42 % 38 %

Source : Capelle-Blancard et Petit (2013). Données Covalence, calcul des auteurs.

poids doit davantage porter sur les aspects sociaux.

5. À la recherche d’indicateurs discriminants

Il est important de noter que les discussions à propos du système de pondérations ne visent pas simplement à affiner la mesure de la responsabilité sociale des entreprises.

Il ne s’agit pas seulement d’améliorer, à la marge, les indicateurs composites existants, mais de profondément les remanier. En effet, ces indicateurs composites tendent à niveler la mesure de la RSE. En pratique, le problème est tout à fait prégnant.

Dans une des rares études sur le sujet, Crifo et Cavaco (2013) insistent sur le carac- tère complémentaire ou substituables des performances extrafinancières. Plusieurs études vont même plus loin et considèrent que les attitudes « responsables » et « irres- ponsables » des entreprises sont étroitement liées. Mattingly et Berman (2006), Delmas et Doctori-Blass (2010)²⁰, Kotchen et Moon (2011)²¹ et Oikonomou et al. (2012)²² ont ainsi montré que les entreprises qui ont des scores élevés en matière de RSE sur cer- tains points forts (strengths) ont également tendance à avoir des scores élevés sur leurs points faibles (concerns). Kotchen et Moon (2011) vont jusqu’à suggérer qu’il s’agit-là d’une intention délibérée des firmes qui s’engagent en matière de responsabilité

sociale pour palier, voire masquer, certaines de leurs actions – ce qui plaide pour un rejet de l’hypothèse de fongibilité. On rentre là de plain-pied dans les problématiques de greenwashing²³. Dans tous les cas, qu’il s’agisse d’une action délibérée ou non, le fait d’amalgamer les atouts et les faiblesses conduit à niveler la mesure de la RSE, comme le soulignent également Strike et al.

(2006) : « when CSR and CSiR [Corporate Social Irresponsibility] are aggregated to predict financial performance, as has been the case in most studies (…), strengths can offset weaknesses, reducing variation in the dependent variable. »

Au-delà même des stratégies d’entreprises, le problème est bien structurel. Le caractère multidimensionnel de la RSE fait qu’au- cun secteur n’est a priori épargné, mais en même temps, aucun secteur ne cumule tous les handicaps. La figure 2 fait écho à la présentation du paradoxe de Condorcet présenté plus haut. Nous avons retenu trois secteurs (banques, ressources naturelles, biens de consommation) et trois critères (environnement, social et gouvernance).

Pour chaque secteur, nous avons calculé l’importance relative de chaque critère²⁴. Les données sont toujours celles obtenues auprès de Covalence. À nombre d’articles constants en matière de RSE, on recense 70 % d’articles en plus sur l’environnement pour les entreprises dont l’activité est liée à

20. “Firms [in the chemical sector] that have the most advanced reporting and environmental management practices tend also to have higher levels of toxic releases and lower environmental compliance.”

21. “When companies do more harm, they also do more good.”

22. “Firms typically present a mixed picture of corporate social performance (CSP), with positive and negative indicators exhibited by the same firm.”

23. La communication des entreprises en matière de RSE est l’objet d’une littérature croissante qui dépasse le cadre de ce papier. Pour une analyse détaillée, voir notamment Laufer (2003), Bazillier et Vauday (2009) ou Lyon et Maxwell (2011).

24. Précisément, on rapporte le pourcentage d’articles E, S ou G pour un secteur donné au pourcentage correspon- dant pour tous les secteurs.

l’exploitation des ressources naturelles que pour les autres secteurs. En revanche, pour ces mêmes entreprises, le nombre d’ar- ticles parus dans la presse pour dénoncer de mauvaises pratiques sociales est 40 % moins élevé. De même, pour les banques, on dénombre 40 % d’articles en plus sur le thème de la gouvernance, mais 50 % d’ar- ticles en moins sur l’environnement. Cette approche confirme la grande hétérogénéité entre les secteurs. On peut aussi interpréter ces chiffres comme une mesure des perfor-

mances extrafinancières des entreprises²⁵. Ce faisant, la figure 2 illustre bien les pro- blèmes posés par les hypothèses de fongi- bilité et de commensurabilité des résultats.

Dans le cadre du calcul d’un indicateur composite simple (i.e. équipondéré) les trois secteurs représentés obtiendraient à peu près le même score.

6. Best-in-class et/ou exclusion

Les sections précédentes tendent à révéler les difficultés méthodologiques liées à la

Figure 2 – Illustration des performances extrafinancières des secteurs « banque »,

« ressources naturelles » et « Biens de consommation »

Sources : Capelle-Blancard et Petit (2013). Données Covalence, calcul des auteurs.

Lecture : à nombre d’articles constant en matière de RSE, on dénombre, par exemple, 1,7 fois plus d’articles sur l’environnement pour le secteur « Ressources naturelles » que pour les autres secteurs, mais 40 % d’articles en moins sur les aspects sociaux.

25. L’hypothèse sous-jacente n’est pas que la presse offre une vision « juste » de la responsabilité sociale des entre- prises. Puisqu’il s’agit de double-ratios, l’analyse s’accommode du fait que les journalistes sur ou sous-estiment la RSE, ou l’un des critères ESG par rapport aux autres.

mesure composite des performances extra- financières. En particulier, ignorer l’ar- ticulation entre les nombreux critères de responsabilité sociale conduit à niveler la mesure de ces performances. Cela a des conséquences très pratiques.

La plupart des indices ISR sont, de fait, très peu discriminants. Pour ne prendre qu’un exemple, l’indice Aspi Eurozone comprend 90 % des valeurs contenues dans l’indice DJ Euro Stoxx 50 ! Il n’est ainsi pas surprenant que les performances finan- cières de ces indices soient si proches de celles du marché. À moins que la causalité ne soit inverse : de manière à ne pas trop s’écarter du marché (minimisation de la fameuse tracking error), seraient privilé- giées les mesures de RSE les moins dis- criminantes… Ainsi en est-il de l’approche best-in-class. Souvent considérée comme l’approche la plus intéressante et innovante en matière d’ISR, son principal avantage est d’assurer une bonne diversification du portefeuille.

Au contraire, l’approche qui consiste à exclure certaines entreprises, voire cer- tains secteurs, est coûteuse car elle réduit les opportunités de diversification²⁶. Pour autant, cette approche a pour les investis- seurs le mérite de la clarté ; de même pour les fonds thématiques. Nul besoin, dans ce cadre, d’appréciation globale de la per- formance extrafinancière. D’un point de vue théorique, ces approches conduisent implicitement à opter pour un critère de type maximin/minimax ou un processus

de choix hiérarchique/lexicographique : d’abord on rejette (respect. on se limite) aux entreprises « non-vertueuses » (res- pect. « vertueuses »), puis on sélectionne dans ce sous-ensemble, celles qui compo- seront notre portefeuille.

CONCLUSION

Ces dernières années, du moins en Europe continentale, la promotion de l’ISR s’est principalement appuyée sur des argu- ments… financiers : les placements ISR permettraient de surperformer le mar- ché ou, du moins, ne nuirait pas à la performance du portefeuille. L’argument du gagnant-gagnant peut être séduisant, mais il éloigne l’ISR de sa logique intrin- sèque. Les investisseurs qui sélectionnent des entreprises socialement responsables avec l’idée qu’elles surperformeraient ne pratiquent pas l’ISR, mais simplement la gestion active. L’ISR, par définition, devrait imposer aux investisseurs de reje- ter les entreprises qui ont de mauvaises performances extrafinancières, même si leurs performances financières sont supé- rieures aux autres (Adler et Kritzman, 2008). Par ailleurs, des travaux importants (voir Bénabou et Tirole, 2006) ont récem- ment montré que les incitations monétaires peuvent avoir de nombreux effets pervers ; en particulier, ils découragent les com- portements altruistes. Ne serait-il pas plus approprié de mettre l’accent sur le sacrifice financier qu’impose la démarche éthique ?

25. Nous montrons dans Capelle-Blancard et Monjon (2012b) que la performance financière des fonds ISR est inversement liée à leur degré de « sélectivité », mesuré par le nombre de critères restrictifs. Toutefois, seuls les filtres sectoriels ont un impact (négatif donc), tandis que l’adoption de filtres transversaux (par exemple : violation des normes internationales) n’altère pas la performance financière.

On sait notamment que dans le cadre du commerce de produits bio ou équitables, le prix (donc le coût pour le consommateur) est perçu comme un gage de qualité. Quoi qu’il en soit, la faible différentiation de l’ISR par rapport aux placements tradition- nels explique, au moins en partie, le faible attrait du grand public. Alors que l’ap- proche ISR est assez largement répandue chez les investisseurs institutionnels, elle

reste, en effet, très peu présente dans les choix de placements des particuliers.

Au final, il nous apparaît que le princi- pal défi aujourd’hui pour l’ISR tient à la mesure des performances extrafinancières.

Il s’agit-là d’un vaste champ de recherches théoriques et empiriques encore trop peu exploré. Il est dommage qu’il en soit ainsi, simplement parce qu’il est plus facile d’examiner la performance financière.

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