Impact des rachats d’actions sur la liquidité et la rentabilité des actions

Texte intégral

(1)Université Paris Dauphine Ecole doctorale EDOGEST Centre de recherche CEREG. Impact des rachats d’actions sur la liquidité et la rentabilité des actions ***. Impacts of share repurchases on market liquidity and shares return Thèse Pour l’obtention du titre de Docteur en Sciences de Gestion Présentée et soutenue publiquement le 15 avril 2011 par Alexandre BRUNEL. Jury Directeur de thèse : Monsieur Jacques HAMON Professeur à l’Université Paris Dauphine Rapporteurs :. Madame Fany DECLERCK Professeur à l’Université de Toulouse 1 Monsieur Jean-François GAJEWSKI Professeur à l’Institut de Management de l’Université de Savoie. Suffragants :. Madame Edith GINGLINGER Professeur à l’Université Paris Dauphine Monsieur Thierry FRANCQ Secrétaire Général de l’Autorité des Marchés Financiers.

(2) L’université n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions émises dans les thèses : ces opinions doivent être considérées comme propres à leurs auteurs. Page | 2.

(3) Bien qu’une thèse soit considérée comme le produit d’un travail personnel, j’ai une pensée particulière pour toutes les personnes qui ont contribué, de près ou de loin, à la réflexion, à la réalisation de mes travaux et qui ont su porter sur mes travaux leur regard critique, juste et avisé. La première personne que je tiens à remercier est Gérard Rameix, ancien Secrétaire Générale de l’AMF, pour m’avoir autorisé à exploiter des données non publiques et à mener ce projet parallèlement à mon activité professionnelle au sein de l’AMF. Je remercie tout particulièrement le Professeur Jacques Hamon, mon directeur de thèse, qui, avec passion, a toujours répondu de manière très réactive à mes sollicitations et parfois à mes angoisses. Je dois également mes remerciements à Nathalie Galizot-Corme et à Julien Terramorsi qui ont grandement contribué à la structuration de la base de données et à l’établissement de l’algorithme d’identification des ordres et des transactions. Merci à Thierry Michel et aux PhD students de Georgia State University d’Atlanta, pour leurs critiques avisées et leur soutien. Je remercie chaleureusement Isabel Tkatch d’avoir partagé une partie de ses immenses connaissances en économétrie. Je remercie bien évidement les membres du jury qui ont bien voulu consacrer du temps à l’évaluation de ces travaux. Le plus fort de mes remerciements est pour mon épouse, qui a supporté mes milliers d’heures de mutisme, pour ses relectures, ses corrections minutieuses et pour son perfectionnisme contagieux. Page | 3.

(4) Page | 4.

(5) Table des matières. INTRODUCTION .......................................................................................................... 9 1. PRESENTATION DU SUJET ..................................................................................... 12 2. HYPOTHESES TESTEES ........................................................................................... 15 3. APPROCHE ORIGINALE DE LA THESE ................................................................ 17 4. RESULTATS ET CONTRIBUTION AU DEBAT ACADEMIQUE ......................... 19 5. PLAN DE LA THESE ................................................................................................. 24. CHAPITRE LIMINAIRE ............................................................................................ 27 1. EVOLUTION DE LA REGLEMENTATION DES RACHATS D’ACTIONS ...................... 28 2. REGIME REGLEMENTAIRE EN VIGUEUR ENTRE 1998 ET 2004 ................................. 30 2.1.. Suites données au rapport Esambert.......................................................................... 30. 2.2.. Admission des contrats de liquidité .......................................................................... 31. 3. REGIME REGLEMENTAIRE EN VIGUEUR DEPUIS 2004 ............................................... 32 3.1.. Régime dérogatoire des rachats d’actions ................................................................. 32. 3.2.. Pratiques de marché admises .................................................................................... 33. 4. STATISTIQUES DESCRIPTIVES RELATIVES AUX RACHATS D’ACTIONS ............... 34. Page | 5.

(6) PREMIERE PARTIE .................................................................................................... 39 1.. FRENCH LEGAL FRAMEWORK AND DATASET ............................................ 46 1.1. French Repurchase Regulations ..................................................................................... 46 1.2. Euronext Paris Market Structure .................................................................................... 48 1.3. Data ................................................................................................................................ 49 1.4. Sample ............................................................................................................................ 51. 2. HYPOTHESES ........................................................................................................... 51 2.1. Competing Market-Maker vs. Information Asymmetry Hypotheses ............................ 52 2.2. Empirical Results........................................................................................................... 53 2.3. Some extensions of hypotheses ..................................................................................... 54. 3. MANAGERS’ TIMING ABILITY AND REPURCHASE DECISION .................... 56 3.1. Managers’ Timing Ability .............................................................................................. 56 3.2. Managers’ Repurchase Decision .................................................................................... 58 3.3. Sample selection model for repurchasing decision ........................................................ 60. 4. IMPACT OF REPURCHASES ON MARKET LIQUIDITY .................................... 63 4.1. Univariate and Intraday Analysis ................................................................................... 64 4.2. Multivariate Analysis ..................................................................................................... 67. 5. PROPENSITY SCORE MATCHING METHOD TO ESTIMATE THE LIQUIDITY DETERIORATION........................................................................................ 69 5.1. Assumptions and Measures of Treatment Effect ........................................................... 69 5.2. Propensity Score and Matching Estimators................................................................... 72 5.3. Repurchases as Treatment ............................................................................................. 73. 6. CONCLUSION ............................................................................................................ 75 REFERENCES ................................................................................................................ 77 Table 1: Fictitious example of a monthly report of repurchase shares program ...................... 80 Table 2: Fictitious example of transactions recorded in the Paris stock exchange................... 80 Table 3: Summary Statistics of the Sample .............................................................................. 81 Table 4: Repurchase Price Comparison.................................................................................... 82 Table 5: Tobit model of daily repurchases ............................................................................... 83 Table 6: Sample selection estimation of daily repurchases ...................................................... 84 Table 7: Effects of firms’ orders and trades on liquidity .......................................................... 85 Table 8: Regression of liquidity impact.................................................................................... 86. Page | 6.

(7) DEUXIÈME PARTIE ................................................................................................... 87 1. LEGAL FRAMEWORK AND DATASET .................................................................... 93 1.1 Repurchase Regulations........................................................................................................... 93 1.2. Euronext Paris Market Structure ............................................................................................ 96 1.3. Sample and Data ..................................................................................................................... 97. 2. REPURCHASES AS PAYOFF TO SHAREHOLDERS................................................ 98 2.1. Definition of Panel Data Model .............................................................................................. 99 2.2. Panel Data Model Applied to Dividends and Repurchases .................................................. 101. 3. DESCRIPTIVE FIGURES OF REPURCHASE ........................................................... 103 4. REGIME SWITCHING MODEL APPLIED TO REPURCHASES ............................ 105 4.1. Switching Determined by Shares Price Return..................................................................... 105 4.2. Switching Determined by Shares Valuation ......................................................................... 107. 5. BEHAVIOUR OF LIQUIDITY CONTRACTORS ...................................................... 110 6. REACTIONS TO EXTREME MARKET SHOCKS .................................................... 111 6.1. Univariate Tests on Equality on Traded Quantities .............................................................. 112 6.2. Reactions in October 2008.................................................................................................... 113. 7. CONCLUSION ............................................................................................................. 116 REFERENCES .................................................................................................................. 118 Table 1: Firms’ sample ................................................................................................................ 120 Table 2: Fictitious excerpt of a monthly report of share repurchase program ............................. 121 Table 3: Fictitious excerpt of transactions recorded in the Paris stock exchange........................ 121 Table 4: Panel data model on determinants of dividends and repurchases.................................. 122 Table 5: Switching model determined by returns ........................................................................ 123 Table 6: Regime switching model determined by share value .................................................... 123 Table 7: Panel data for liquidity contractors trades ..................................................................... 124 Table 8: Univariate tests on firms and liquidity contractors reactions during price shocks ........ 125 Figure 1 ........................................................................................................................................ 127 Figure 2 ........................................................................................................................................ 127 Figure 3 ........................................................................................................................................ 128 Figure 4 ........................................................................................................................................ 128 Figure 5 ........................................................................................................................................ 129. Page | 7.

(8) TROISIEME PARTIE .................................................................................................131 1. LIQUIDITY CONTRACTS IN SHARE REPURCHASE PROGRAMS ................. 137 2. MARKET AND DATASET ...................................................................................... 141 2.1. Euronext Paris Market Structure ..................................................................................... 141 2.2. Dataset ............................................................................................................................. 141. 3. DESCRIPTIVE STATISTICS AND TIMING .......................................................... 143 4. EXECUTION COSTS AND PRICE IMPACT ......................................................... 146 4.1. Implementation Shortfall and Realized Half-Spreads ..................................................... 146 4.2. Execution Cost Discount ................................................................................................. 149 4.3. Effects on Price Volatility ............................................................................................... 151. 5. LIQUIDITY IMPACT ............................................................................................... 152 6. DETERMINANTS OF ORDER AGGRESSIVENESS AND ORDER SUBMISSION STRATEGY ............................................................................................................... 155 6.1. Determinants of Orders’ Aggressiveness ........................................................................ 156 6.2. Aggressive Buy Orders to Support Price ......................................................................... 160. 7. CONCLUSION .......................................................................................................... 161 REFERENCES ........................................................................................................163 Figure 1 : Cumulated quantity of shares repurchased and sold in intraday ............................ 166 Figure 2: Proportion of trades involving liquidity contractors in intraday ............................. 166 Figure 3 : Proportion of submited orders in intraday ............................................................. 167 Figure 4: Submission rate of limit orders ............................................................................... 167 Table 1: Excerpts from a monthly report of the share repurchase program ........................... 168 Table 2: Excerpts of transactions recorded in the Paris stock exchange ................................ 168 Table 3: Proportion of the orders submitted sorted by aggressiveness................................... 169 Table 4: Execution costs, price impact and execution costs discount .................................... 170 Table 5: Regression on daily volatility ................................................................................... 171 Table 6: Liquidity impact of liquidity contractor orders ........................................................ 172 Table 7: Distribution of Spread Variations............................................................................. 172 Table 8: Coefficients of Ordered Probit Model ...................................................................... 173 Table 9: Marginal Effects ....................................................................................................... 174. CONCLUSION ............................................................................................................175 Page | 8.

(9) Introduction. « Toute société qui veut être maitresse à la Bourse, pour maintenir le cours de ses actions, est une société condamnée. » Emile Zola L’Argent, 1891. Page | 9.

(10) Mes travaux portent sur l’impact des opérations de rachat d’actions des sociétés émettrices (les « émetteurs ») cotées à la Bourse de Paris, sur la liquidité des marchés financiers et sur la rentabilité des actions. D’un point de vue strictement technique, une opération de rachat d’actions est définie comme l’achat d’une action d’une société émettrice, cotée en bourse, par cette même société sur le marché. L’opération financière est donc relativement simple. Une société peut émettre des actions pour de nombreuses raisons, par exemple, pour financer son développement en faisant un appel public à l’épargne. A l’opposé, une société émettrice peut nécessiter d’acquérir, sur le marché, ses propres actions, par exemple, lorsqu’elle verse des stock options ou des actions gratuites à ses salariés ou lorsqu’elle a émis des titres de créance convertibles en titres de capital, les actions servant alors d’instruments de couverture. Plus largement, les rachats d’actions « au fil de l’eau » sur le marché par la société est une pratique courante aux Etats-Unis depuis les années 1970. Ils sont considérés comme un moyen de rémunération des actionnaires mais également un outil de gestion financière à part entière. En effet, les rachats d’actions peuvent se justifier par le contexte économique. Si la société dispose d’une trésorerie abondante et que les taux d’intérêt sont faibles, par exemple, si le taux d’autofinancement est élevé, ou bien si les opportunités d’investissement sont jugées peu attractives, la société peut préférer rétribuer ses actionnaires par des rachats d’actions plutôt que maintenir une trésorerie excédentaire sous exploitée. Le rachat d’actions en tant qu’outil de gestion financière est très répandu aujourd’hui. A titre d’illustration, la société Carmat a récemment été introduite sur le marché Alternext en ouvrant son capital pour lever des fonds et pour poursuivre le développement de son activité. Parallèlement à la réalisation des objectifs susvisés, la société a approuvé un programme de rachat d’actions mis en œuvre théoriquement dès le premier jour de cotation. En d’autres Page | 10.

(11) termes, tandis que la société crée des actions, elle en retire du marché potentiellement au même moment. L’originalité de l’opération de rachat d’actions tient en réalité non pas à la nature de l’opération mais à la nature de l’investisseur qui rachète, en l’occurrence la société émettrice. Les dirigeants de la société gèrent aussi bien la stratégie commerciale, financière et d’investissement de la société que la mise en œuvre des opérations de rachat d’actions sur le marché financier. De plus, ils sont responsables de la publication de l’information financière relative à la société, telle que les rapports d’activité, les comptes de résultats, qui peut servir aux investisseurs pour valoriser l’action. En ce sens, une inégalité des investisseurs au regard de l’information pourraient apparaitre entre les investisseurs (qui demandent de l’information) d’une part et les sociétés (qui produisent de l’information) qui rachètent leurs propres actions d’autre part. Au-delà de cette inégalité, un risque au niveau de l’équilibre financier de la société peut apparaitre ; une société n’ayant pas vocation à détenir une part trop élevée de ses propres actions durablement. Les risques liés au rachat d’actions ont été identifiés dès 1998 par le législateur français qui a encadré la pratique avec des contraintes spécifiques. En 2004, un règlement européen est venu harmoniser le cadre en posant pour principe que le rachat d’action est une opération qualifiable d’abus de marché mais qui s’avère justifiée et légalement autorisée dans la limite des contraintes d’intervention posées. Des dérogations ont également été offertes par le législateur en matière de rachat d’actions avec d’une part la création de contrats de liquidité et d’autre part, l’autorisation accordée aux sociétés de vendre leurs actions. Le rachat d’actions doit donc être considéré comme une pratique financière s’inscrivant dans le cadre d’une réglementation juridique spécifique. Un chapitre liminaire Page | 11.

(12) présente les différents cadres réglementaires en vigueur durant les périodes analysées dans cette thèse.. 1. PRESENTATION DU SUJET L’objet de la thèse est d’appréhender le comportement de rachat d’actions des sociétés et des contrats de liquidité en étudiant l’impact des opérations de rachat d’actions sur la liquidité des marchés financiers et sur la rentabilité des actions. La thèse traite plus précisément quatre points portant i) sur les motivations des sociétés à racheter leurs propres actions, ii) sur l’efficacité des contrats de liquidité au regard des objectifs qui leur sont assignés, iii) sur la prise en compte de la liquidité des marchés et de la rentabilité des actions dans le processus de décision des sociétés et des contrats de liquidité (ex ante) et l’impact de ces décisions sur la liquidité et la rentabilité (ex post) et iv) de manière plus générale, sur le processus de libéralisation réglementaire de la pratique de rachat d’actions. La question de la motivation des sociétés à racheter leurs propres actions est un sujet majeur, tant du point de vue du régulateur que du point de vue académique. Les besoins en titres des sociétés ont été intégrés par le législateur et le régulateur qui ont, depuis 1998, favorisé les programmes de rachat en assouplissant les contraintes liées au rachat d’actions. Pour autant, les objectifs et les motivations des rachats d’actions, tels que la couverture ou la gestion de trésorerie, peuvent cacher d’autres aspects liés par exemple aux avantages tirés par les sociétés de l’asymétrie d’information sur le marché des actions. La société peut en effet être placée dans une situation très avantageuse pour acquérir des titres à bas coût du fait de l’information qu’elle détient sur la valeur intrinsèque de l’action au détriment des investisseurs moins informés.. Page | 12.

(13) De plus, les rachats d’actions peuvent également être motivés par une stratégie de soutien de cours. Lorsque le cours est jugé trop bas ou est victime d’un choc négatif, la société peut procéder à des rachats d’actions pour réorienter le cours à un niveau que la société estime plus proche de sa valeur intrinsèque. Dans le contexte de soutien de cours, les rachats d’actions pourraient être perçus par les actionnaires comme un mécanisme de couverture de leur capital. Outre les motivations de la mise en œuvre des programmes de rachat d’actions, le sujet fondamental abordé dans la thèse concerne le processus de décision d’intervention des sociétés sur leurs propres actions. Les questions posées sont d’une part d’identifier le moment des interventions des sociétés sur leurs propres actions et d’autre part de déterminer les raisons pour lesquelles le timing observé a été choisi. De plus, dans la mesure où la réglementation française a permis aux sociétés de racheter mais également de vendre, la question est élargie pour déterminer dans quelle mesure la possibilité de vendre des titres sur le marché affecte le comportement de rachat des sociétés. Parmi les éléments déterminant pour expliquer les interventions des sociétés sur leurs propres actions, la liquidité du marché et la rentabilité des actions sont privilégiés. La liquidité est en principe un élément important dans les programmes de rachat d’actions. C’est précisément pour cette raison que les contrats de liquidité ont été créés en 2000. Ils ont pour objectif d’apporter de la liquidité aux marchés. En effet, un marché plus liquide réduit les coûts de transaction sur les actions et encourage de nouveaux investisseurs à opérer sur le marché. Déterminer l’importance de la liquidité dans le processus de rachat d’actions (ex ante) est une des questions posées dans la thèse ; les sociétés saisissent-elles l’opportunité d’une fenêtre de liquidité élevée pour racheter des actions à un coût de transaction moindre ? La question de la liquidité est également posée en prenant en compte les opérations de rachat d’actions effectuées par les sociétés (ex post) afin de déterminer dans quelle mesure la Page | 13.

(14) liquidité des marchés est affectée par les interventions des sociétés. Compte tenu de leurs besoins élevés en titres, les sociétés dégradent-elles sensiblement la liquidité en intervenant sur le marché ou cherchent-elles à minimiser leur empreinte sur la liquidité ? Le second élément supposé déterminant dans les rachats d’actions et traité dans la thèse concerne la rentabilité des actions. La première question posée est la suivante ; de quelle manière la rentabilité passée des actions affecte-elle la décision des sociétés de racheter ou de vendre des actions (ex ante) ? Si l’on se fonde sur l’hypothèse de soutien de cours, une chute des cours inciteraient les sociétés à racheter des actions. En outre, l’annonce de rachat d’actions par les sociétés peut véhiculer un message d’optimisme pour les investisseurs. Si l’on tient compte du fait que les dirigeants des sociétés détiennent une information privée sur la valeur intrinsèque de l’action, ceux-ci pourraient être amenés à racheter des titres avant une remontée des cours. En d’autres termes, les rachats d’actions peuvent avoir également un impact endogène sur la rentabilité future des actions (ex post) ou anticiper une rentabilité future positive. Pour ce qui concerne le régulateur et les praticiens, ces sujets sont importants dans le sens où une meilleure compréhension des comportements de rachat d’actions des émetteurs permet de définir le cout social de la présence de ces investisseurs informés sur le marché et de vérifier si la réglementation visant à rééquilibrer tant que possible l’asymétrie d’information est adaptée ou non. De plus, du point de vue d’un investisseur, la thèse propose une vision originale sur les couts et les avantages que procurent les rachats d’actions ; la couverture sur le capital par le biais d’un soutien de cours et une meilleure interprétation de la valeur intrinsèque de l’action au regard de la quantité et du timing des rachats effectués pourraient être perçus comme les avantages. Les couts seraient le risque lié à la structure en capital (niveau d’auto-détention élevé) et éventuellement une dégradation de la liquidité. Page | 14.

(15) 2. HYPOTHESES TESTEES Les deux principales hypothèses étudiées dans la thèse sont l’hypothèse d’asymétrie d’information et l’hypothèse de soutien de cours. La notion d’asymétrie d’information entre agents économiques a permis de mieux cerner certains mécanismes économiques, notamment le mécanisme de détermination des prix. Dans le cas des rachats d’actions, les sociétés sont supposées détenir une information sur la valeur intrinsèque de l’action a priori meilleure que l’information détenue par les autres participants au marché financier. Autoriser les sociétés à racheter leurs actions, dans le cadre des programmes de rachat, revient à autoriser des investisseurs potentiellement informés à intervenir sur le marché en leur permettant de racheter à un coût inférieur à la valeur intrinsèque des actions. Barclay and Smith (1988) voient dans l’asymétrie d’information et l’avantage informationnel qu’elle procure aux sociétés l’origine du développement rapide des rachats d’actions aux Etats-Unis. D’après ces auteurs, l’existence d’une asymétrie d’information sur le marché conduit à une dégradation de la liquidité ; les investisseurs informés sont supposés saisir les opportunités rapidement dès qu’elles se présentent, contrairement aux investisseurs non informés qui n’ont pas nécessairement de préférence pour une exécution immédiate de leurs ordres. Les investisseurs informés sont donc prêts à traverser la fourchette en passant des market orders afin que leurs ordres soient rapidement exécutés. En conséquence, la présence d’investisseurs informés réduit la confiance que les investisseurs moins informés ont dans le marché. La fourchette s’élargit et la quantité de titres proposée dans le carnet d’ordres ou par le teneur de marché se raréfie, dégradant la liquidité. En définitive, l’asymétrie d’information permet à la société d’acquérir des actions à moindre coût, celui-ci étant en réalité supporté par tous les autres investisseurs en ce sens que la liquidité diminue et que les coûts de transaction augmentent. Page | 15.

(16) La seconde hypothèse testée est l’hypothèse de soutien de cours. Cook, Krigman et Leach (2004) révèlent que la majorité des dirigeants des sociétés américaines ayant mis en œuvre un programme de rachat a été motivée par le cours de l’action jugé sous-valorisé. De fait, le rachat d’actions leur semblait être une bonne opportunité d’investissement. Par la suite, Zhang (2005), McNally, Smith et Barnes (2006), Ginglinger et Hamon (2007), et Keswani, Yang et Young (2007) ont développé l’hypothèse de soutien de cours selon laquelle les sociétés auraient un comportement contrarian en rachetant massivement à contre-tendance lorsque le cours est orienté à la baisse. Les rachats d’actions seraient alors utilisés pour soutenir, ponctuellement, le cours des actions en cas de choc négatif. Cette hypothèse n’est. pas. en. contradiction. avec l’hypothèse. d’asymétrie. d’information. Cependant, ce schéma pourrait être en contradiction avec une autre hypothèse selon laquelle les rachats d’actions constituent une forme de rémunération des actionnaires au regard des performances économiques de la société. Cela peut également suggérer que les rachats d’actions et les dividendes sont motivés par des raisons différentes, voire opposées1. Leur éventuelle substituabilité pourrait alors être contestée. Dans ce contexte, les rachats d’actions serviraient aussi de régulateur au cours de bourse en fonction de la valeur estimée juste par la société et la valeur évaluée par le marché. Sous l’angle de ces deux hypothèses, l’impact des rachats d’actions sur la liquidité et la rentabilité des actions, ainsi que la contribution de ces éléments dans le processus de rachat d’actions sont traités.. 1. Si l’on admet, bien évidemment que les dividendes sont déterminés par les performances économiques de la société.. Page | 16.

(17) 3. APPROCHE ORIGINALE DE LA THESE La thèse contribue au débat académique en apportant des pistes de réflexion nouvelles. L’originalité de cette thèse repose sur des éléments qui permettent d’aborder la réflexion sous un angle différent et qui ont permis d’obtenir des résultats plus précis. Premièrement, par rapport aux cadres législatifs américain (Cook, Krigman et Leach, 2004) et hongkongais (Brockman et Chung, 2001), le régime réglementaire des rachats d’actions en France offre une alternative originale du fait de la liberté accordée tant aux sociétés rachetant leurs actions qu’à l’information rapportée au marché sur les opérations réalisées. Entre 1998 et 2004, les sociétés françaises étaient autorisées à racheter leurs propres titres ainsi qu’à les revendre, selon les objectifs poursuivis. Cette originalité législative permet de mener des travaux en distinguant les comportements des sociétés qui ne font que racheter (buy-and-hold) et les sociétés qui rachètent et revendent (buy-and-sell). Cette multiplicité des comportements permet d’affiner l’étude des comportements des sociétés et de les comparer. De plus, les exigences en matière d’information publiée constituent un élément intéressant de la règlementation régissant les rachats d’actions en France. Sous le régime réglementaire applicable entre 1998 et 2004, les transactions effectuées par les sociétés étaient publiées seulement une fois par mois. Les publications sont ensuite passées à un rythme hebdomadaire en application du Règlement Européen. A titre de comparaison, le cadre législatif américain en vigueur au moment de l’étude de Cook, Krigman and Leach (2004) ne prévoyait pas de déclaration des transactions par les sociétés au marché tandis que le cadre hongkongais, analysé par Brockman and Chung (2001), exigeait une déclaration au marché dès le lendemain de la transaction. La réglementation française se situe donc, en termes d’exigence de transparence, entre un cadre américain peu transparent et un cadre hongkongais réactif et transparent. Cette transparence est essentielle dans le débat car elle peut induire une certaine endogénéité dans le comportement des sociétés et des participants au marché. Par Page | 17.

(18) exemple, on peut supposer que l’absence d’une déclaration au marché incite les sociétés à user, voire abuser de l’asymétrie d’information et qu’une transparence accrue limite cette incitation. En l’occurrence, c’est une explication avancée par Cook, Krigman et Leach au fait que leurs résultats sont contradictoires avec ceux obtenus par Brockman et Chung. Deuxièmement, les données utilisées pour mes travaux sont d’une grande richesse et permettent des analyses très fines. L’AMF a gracieusement mis à ma disposition les déclarations mensuelles adressées par les sociétés et les données de marché reçues quotidiennement d’Euronext Paris. Il a nécessité plus de six mois pour compiler les transactions effectuées par les sociétés sur leurs propres actions. Au final, la base de données rassemble toutes les transactions de toutes les sociétés cotées et ayant mis en place un programme de rachat d’actions, incluant les achats mais également les ventes, les transactions faites directement et celles effectuées dans le cadre des contrats de liquidité, entre le 1er avril 2003 et le 30 septembre 2004. Une autre base de données a été construite sur un échantillon de sociétés entre le 1er janvier 2005 et le 31 décembre 2009. De plus, les données de marché incluent toutes les transactions effectuées sur Euronext Paris mais surtout les ordres passés par les membres de marché pour compte propre ou compte de tiers, avec notamment l’heure de passation de ces ordres dans le carnet d’ordres. Elles sont d’une grande valeur lorsque l’on étudie le comportement et le processus de décision d’acteurs du marché. En effet, les transactions ne sont pas suffisantes de ce point de vue, les ordres permettent d’identifier précisément le moment où la décision d’intervenir sur le marché a été prise. Ces données ont ainsi permis d’appréhender des notions qui n’avaient pas été traitées jusque là dans les débats académiques sur les rachats d’actions puisque : Les données m’ont permis i) d’identifier le type d’ordres, en termes d’agressivité, passés par les sociétés, ii) de positionner ces ordres dans le carnet d’ordre, iii) de mesurer le temps de présence dans le carnet de ces ordres et iv) de mesurer précisément et Page | 18.

(19) immédiatement la manière avec laquelle l’arrivée ou l’exécution d’un ordre affecte la forme du carnet d’ordres. Cela s’avère être une grande avancée puisque jusqu’à présent, seuls McNally, Smith et Barnes (2006) avaient tenté d’identifier la proportion de market orders des sociétés en utilisant l’algorithme approximatif de Lee et Ready (1991). Les données m’ont également permis de construire des analyses intra-journalières (dans la première et troisième partie de la thèse) pour répondre de manière plus fine aux études d’impact sur la liquidité et sur la rentabilité menées par Cook, Krigman et Leach et par Brockman et Chung. Elles ont également rendu possible l’analyse des rachats sur une période récente, puisque ces dernières ont un peu plus d’un an d’ancienneté (dans la seconde partie de la thèse). Elles ont rendu possible ainsi une étude sur le soutien de cours lors des séances durant lesquelles les cours ont fortement chuté notamment durant la crise récente de 2008.. 4. RESULTATS ET CONTRIBUTION AU DEBAT ACADEMIQUE Sur le plan académique, la thèse apporte des éléments de réponse intéressants quant aux deux hypothèses présentées ainsi qu’au regard du comportement des contrats de liquidité : Premièrement, sur l’hypothèse d’asymétrie d’information, les résultats de mes travaux de recherche montrent que les sociétés paient à moindre coût les actions qu’elles rachètent. L’analyse démontre que les sociétés suivent une stratégie de minimisation des coûts d’acquisition des actions avec une certaine efficacité sur le long terme. L’approche originale par type de sociétés révèle toutefois que les sociétés qui rachètent et vendent ne font pas de profits significatifs à long terme. L’analyse intra-journalière permet d’aller encore plus loin dans l’observation du comportement des sociétés. En effet, il s’avère que les sociétés se comportent en contrarians, rachetant à contre-tendance lorsque les cours baissent, mais le coût payé est toujours inférieur. Page | 19.

(20) au cours moyen (VWAP) sur la journée. A l’opposé, lorsque les sociétés vendent, les ventes sont généralement précédées d’une hausse significative des cours. Pour autant, testée sur un horizon de quelques jours, cette stratégie de minimisation des coûts d’acquisition des actions ne serait pas liée à une information privée. En effet, aucun des deux modèles multivariés utilisés, Tobit model et sample selection model, ne démontrent véritablement l’utilisation d’une information. L’étude du timing des transactions des émetteurs met en avant le fait que les résultats d’une analyse intra-journalière peuvent être différents de ceux d’une analyse sur quelques jours. En revanche, dans l’étude de l’impact sur la liquidité des rachats d’actions, l’analyse intra-journalière s’avère particulièrement précieuse. En effet, l’étude des rachats des sociétés françaises révèle que la liquidité du marché se dégrade à la suite des transactions des sociétés et que cette dégradation résulte uniquement de l’agressivité des ordres des sociétés. Les sociétés ne tiennent pas compte de la liquidité dans leur processus de décision. Elles ne profitent pas de conditions de liquidité ponctuellement plus favorables pour racheter des actions à meilleur prix (ex ante) et négligent l’impact néfaste sur la liquidité de leurs ordres agressifs (ex post). Ces résultats sont uniques et vont beaucoup plus loin que l’analyse de Brockman et Chung. Ces derniers, observant la dégradation de la liquidité consécutivement à l’intervention des sociétés, en déduisent que les autres participants se désengagent du marché du fait de la présence de la société, en qualité d’investisseur informé. Au moins, pour ce qui concerne le marché français, l’analyse montre que le marché est plus liquide après les transactions des sociétés qu’avant, une fois le choc de leurs ordres agressifs très rapidement absorbé. Les participants ne quittent donc pas le marché et ne déduisent donc rien sur l’asymétrie d’information, c’est bien l’agressivité des ordres des sociétés qui dégrade la liquidité, sur une très brève période. Page | 20.

(21) En résumé, les sociétés affichent une certaine habileté à racheter à moindre coût mais, malgré cela, il n’est pas permis d’affirmer que leur stratégie repose sur une information privée. Ces conclusions confortent les résultats de Cook, Krigman et Leach sur les sociétés américaines et s’opposent à ceux de Brockman et Chung sur les sociétés hongkongaises. Les travaux de Cook, Krigman et Leach présentaient des faiblesses et des biais de sélection au niveau des données exploitées2. La présente étude du cas français prend en compte les deux types de comportement (buy-and-hold et buy-and-sell) et privilégie l’analyse intra-journalière. Deuxièmement, sur l’hypothèse de soutien de cours, à titre préliminaire, une comparaison entre les dividendes et les rachats d’actions est proposée afin de montrer que les rachats d’actions sont sensibles aux variations des cours de bourse des actions des sociétés, contrairement aux dividendes. Cette comparaison est destinée à refléter l’interaction qui existe entre les rachats d’actions et la rentabilité des actions et se positionne, en préambule, à l’analyse du soutien de cours. La première idée est de montrer qu’un lien de causalité entre les rachats d’actions et la rentabilité des actions peut exister. C’est l’objet de la première partie de la thèse sur l’asymétrie d’information. La seconde idée est de montrer que les rachats d’actions seraient eux-mêmes motivés par la rentabilité des actions et ne seraient pas seulement corrélés aux performances économiques de la société. C’est l’objet de la seconde partie de la thèse. L’hypothèse de soutien de cours suggère que les rachats d’actions peuvent être perçus comme une forme de couverture pour les actionnaires dans le sens où la société intervient sur le marché pour protéger le capital des actionnaires en cas de forte baisse du cours par des rachats d’actions massifs. L’étude menée dans le cadre de cette thèse montre, de manière originale, que la rentabilité des actions est un facteur déterminant dans la décision de rachat d’actions. En 2. L’étude est menée à partir de données collectées directement auprès de sociétés ayant racheté leurs actions.. Page | 21.

(22) réalité, les sociétés seraient plus particulièrement sensibles à la valorisation de leurs actions. Un regime switching model distingue le cours des actions en deux états en fonction de la perception de leur valeur par les sociétés : un état de sous-valorisation et un état de juste valorisation, voire de sur-valorisation. Le modèle démontre que les sociétés rachètent massivement leurs actions en cas de chute des cours mais seulement si le cours est déjà sousvalorisé. A l’inverse, lorsque les actions sont jugées équitablement valorisées ou survalorisées, une chute des cours ne motive pas les sociétés à racheter plus d’actions. Ce modèle contribue à mieux appréhender le comportement des sociétés en validant l’hypothèse de soutien de cours par les sociétés, mais il met également en avant le fait que ce comportement n’est pas constant dans le temps et est, avant tout, conditionné à la valorisation de l’action. L’autre angle choisi dans la thèse pour étudier l’hypothèse de soutien de cours est d’analyser le timing des opérations directes des sociétés et des opérations des contrats de liquidité, puis de comparer leur comportement durant deux périodes d’extrêmes variations de cours (positives et négatives). Ces travaux sont particulièrement instructifs car ils apportent un éclairage nouveau sur le comportement des sociétés, au travers d’analyses intra-journalières des interventions mais surtout parce que la période étudiée est très récente puisqu’elle inclut la période de crise financière et économique en 2008 et 2009. La plupart des jours d’extrême baisse ont eu lieu en octobre 2008 suite à la faillite de Lehman Brothers et des mesures d’interdiction des ventes à découvert. Les modèles utilisés montrent que les sociétés ont racheté leurs actions dès le début des séances de bourse, la quantité d’actions qu’elles ont racheté est proportionnelle à la quantité échangée sur le marché, cependant, la variation de cours, dans la journée, n’est pas un facteur déterminant. L’interprétation de ces résultats est la suivante : les sociétés cherchent à absorber, quantitativement, l’offre excessive des vendeurs d’actions sur le marché. En revanche, les Page | 22.

(23) contrats de liquidité ont une approche différente. Ils sont très sensibles aux variations de cours intra-journalières en ce sens que plus les prix baissent, plus ils rachètent. Ils opèrent de manière complémentaire aux sociétés car ils visent à contrebalancer la tendance baissière des cours en passant plus d’ordres d’achat agressifs, de plus petite taille, que les sociétés. En résumé, en traitant le sujet à partir d’événements récents, les travaux menés dans la cadre de cette thèse confirment l’hypothèse de soutien de cours par les rachats d’actions des sociétés mais également met en avant le rôle des contrats de liquidité dans la stratégie de soutien de cours des sociétés. Troisièmement, dans la dernière partie de la thèse, le comportement des contrats de liquidité et leur impact sur la liquidité sont étudiés. A ma connaissance, aucune étude académique jusqu’à présent n’a porté sur les opérations effectuées par les contrats de liquidité, contrairement aux liquidity providers d’Euronext Paris. Or, les contrats de liquidité doivent être bénéfiques aux marchés financiers pour que cette pratique de marché puisse être légalement admise. Toute la difficulté de cette troisième partie est qu’elle traite du comportement des contrats de liquidité sous l’angle de leur contribution en matière de liquidité. La littérature académique offre peu d’outils standards mesurant l’apport de liquidité par un investisseur. Une contribution majeure de la thèse est de proposer diverses mesures, dans la troisième partie, notamment en tenant compte de la présence des ordres du contrat de liquidité dans le carnet d’ordres et leur capacité à absorber l’agressivité des ordres passés par les autres participants. Les résultats montrent que les contrats de liquidité ne se comportent pas comme des apporteurs de liquidité qui ne passeraient que des ordres passifs pour réduire la fourchette ou augmenter la quantité de titres proposés dans le carnet d’ordres. En réalité, les contrats de liquidité sont des acteurs qui tantôt consomment de la liquidité tantôt en fournissent. Ils Page | 23.

(24) s’apparentent plus à des investisseurs « assidus » sur les marchés sans toutefois chercher systématiquement à réduire les coûts de transaction des autres participants. En complément, un argument soutenu pour justifier la mise en place de contrats de liquidité sur les marchés d’actions à large capitalisation boursière est qu’ils contribuent à réduire la volatilité des marchés. Pour autant, l’étude montre qu’il n’en est rien. La volatilité est complètement indépendante des interventions des contrats de liquidité. Enfin, l’accent est ensuite mis sur les déterminants des ordres agressifs passés par les contrats de liquidité. Un ordered probit model est construit à partir de données intrajournalières pour identifier les facteurs déterminant l’agressivité des ordres. Le résultat le plus intéressant est que la rentabilité intra-journalière de l’action n’est pas un facteur déterminant pour les ventes des contrats de liquidité alors qu’il est un facteur très significatif pour les achats. Les contrats de liquidité achètent de manière agressive lorsque les cours des actions baissent. On retrouve bien l’hypothèse de soutien de cours formulée dans la seconde partie de la thèse. En résumé, la thèse contribue également à mieux comprendre le comportement des contrats de liquidité. La stratégie de soutien de cours est à nouveau confirmée par une étude intra-journalière sur l’agressivité des ordres passés. De manière générale, les contrats de liquidité ne fournissent pas plus de liquidité que n’importe quel autre investisseur du marché et ne contribuent pas non plus à réduire la volatilité sur les marchés les plus liquides.. 5. PLAN DE LA THESE Un chapitre liminaire complète l’introduction en présentant l’évolution du cadre réglementaire des rachats d’actions et en fournissant quelques statistiques générales sur les rachats d’actions en France. Ensuite, la première partie de la thèse développe, de manière classique, en deux étapes, une analyse de l’hypothèse d’asymétrie d’information avec, dans un Page | 24.

(25) premier temps, une analyse du timing des interventions des sociétés sur le marché, et dans un second temps, une analyse de l’impact de ces interventions sur la liquidité. La deuxième partie de la thèse porte sur l’hypothèse de soutien de cours construite sur la relation entre les rachats d’actions et la rentabilité des actions notamment lors des périodes de variation de cours extrêmes. La troisième et dernière partie de la thèse, comprend une analyse détaillée du comportement des contrats de liquidité, de leur impact sur la liquidité et sur la rentabilité des actions. Les facteurs déterminant l’agressivité de leurs ordres sont également examinés. Enfin, une conclusion propose les futurs axes d’étude qui mériteraient d’être suivi au regard des résultats décrits dans la thèse.. Page | 25.

(26) Page | 26.

(27) Chapitre liminaire. « Vous savez, dit Moser en étouffant sa voix, qu'on l'accuse de soutenir la hausse par des achats considérables. Si l'Universelle joue sur ses propres actions, elle est fichue. » Emile Zola L’Argent, 1891. Page | 27.

(28) Afin de mieux appréhender la complexité de la notion de rachat d’actions liée au cadre juridique de cette pratique, ce chapitre liminaire décrit, dans un premier temps, l’évolution historique des régimes réglementaires encadrant la pratique de rachat d’actions en France en mettant l’accent sur les régimes en vigueur depuis 2003, période sur laquelle portent les analyses menées dans le cadre de cette thèse. Dans un second temps, des statistiques descriptives sont proposées afin de permettre au lecteur d’identifier, à partir de données chiffrées, les enjeux liées aux rachats d’actions au regard de leur poids dans les transactions sur le marché mais également des montants qui y sont consacrés par les sociétés cotées.. 1. EVOLUTION DE LA REGLEMENTATION DES RACHATS D’ACTIONS Dès le XIXe siècle le fait qu’une société émettrice d’actions rachète ses propres actions était mal perçu et pour cette raison le rachat d’actions avait été interdit. Le fait que la société émettrice détienne ses propres actions et devienne actionnaire d’elle-même a longtemps été contestable. Cette perception est parfaitement illustrée, dans le roman « L’Argent » de Emile Zola, par le rôle joué par les rachats d’actions dans la faillite d’une grande banque cotée à la Bourse de Paris qui est le sujet du roman : « Outre qu'elle était illégale, la situation pouvait devenir dangereuse, car l'expérience a montré que toute maison de crédit qui joue sur ses valeurs est perdue. » En 1966, le législateur a tout de même introduit des exceptions conduisant à l’atténuation de cette perception négative de la pratique de rachat d’actions. Ainsi, les dispositions des articles 215 et 216 de la loi du 24 juillet1966 permettaient aux sociétés, dans le cadre d’une offre publique de rachat d’actions (l’« OPRA »), de racheter leurs propres actions dans l’objectif d’effectuer une réduction de capital non motivée par des pertes. Aux termes de l’article 217-1 de la loi précitée, le rachat d’actions était également permis aux Page | 28.

(29) sociétés dès lors qu’elles faisaient participer leurs salariés à leurs résultats par attribution d’actions et d’options d’achat sur actions. Enfin, conformément aux dispositions de l’article 217-2, les sociétés pouvaient lancer des OPRA ayant pour but de mener des opérations de régularisation de cours. En 1998, la Commission des Opérations de Bourse (la « COB ») a confié une mission de réflexion sur le rachat d’actions à M. Esambert, membre du Collège de la COB. Le rapport établi à la suite de cette mission, dit « Rapport Esambert », prônait un rapprochement de la pratique en France à celle observable aux Etats-Unis, notamment dans la perspective d’offrir aux sociétés françaises une plus grande souplesse dans la gestion financière de leurs fonds propres. De manière générale, le Rapport Esambert proposait de substituer au régime d’interdiction de racheter, en vigueur à l’époque, un principe général d’autorisation assorti de procédures de rachat et d’obligations légales accrues en matière d’information au marché. Ce rapport a été approuvé et les textes législatifs ainsi que réglementaires ont été modifiés en conséquence. La réforme réglementaire a connu un succès indéniable puisque environ 400 programmes de rachat d’actions ont été visés chaque année. En 2004, la réglementation régissant les rachats d’actions a été harmonisée au niveau européen avec l’entrée en application du Règlement CE n°2273/2003 (le « Règlement Européen ») portant modalités d’application de la directive 2003/6/CE dite directive « Abus de Marché », qui énonce les conditions de la mise en œuvre d’un régime dérogatoire aux sociétés rachetant leurs actions. Dans la mesure où mes travaux de recherche sont centrés sur une période s’étalant de 2003 à 2009, les deux régimes réglementaires en vigueur durant cette période, à savoir le premier régime instauré à la suite du Rapport Esambert et le second résultant du Règlement Européen, sont détaillés.. Page | 29.

(30) 2. REGIME REGLEMENTAIRE EN VIGUEUR ENTRE 1998 ET 2004 Les propositions émanant du Rapport Esambert ont été la principale source d’inspiration de la réforme législative intervenue en juillet 1998. Ces propositions ont été reprises et introduites à la fois dans le code de commerce et dans les règlements et instructions de la COB, puis dans le Règlement Général de l’AMF.. 2.1. Suites données au rapport Esambert Les principes généraux de la réforme de 1998 ont été codifiés aux articles L. 225-209 et suivants du code de commerce. Ainsi depuis 1998, les émetteurs dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé peuvent-ils librement acheter jusqu’à 10% de leur capital sur la durée d’un programme de rachat et détenir un nombre d’actions qui ne peut excéder 10% de leur capital. Ces actions peuvent être acquises soit dans le cadre d’OPRA soit directement « au fil de l’eau » sur le marché. Ce nouveau régime réglementaire a élargi les possibilités d’utilisation des titres rachetés. Les actions peuvent être acquises dans l’objectif : i) de les annuler, ii) de les attribuer dans le cadre de programmes d’épargne salariale ou de plans de stock options, iii) de les conserver et de les revendre ultérieurement, iv) de les échanger ou de les apporter pour financer une acquisition ou bien v) de réguler les cours de bourse. De surcroît, la COB a uniformisé ses différents textes applicables en matière de rachat d’actions. Les règlements n°90-04 relatif à l’établissement des cours et n°98-02 relatif à l’information à diffuser à l’occasion des programmes de rachat d’actions sont venus préciser et compléter les présomptions de légitimité des interventions des sociétés sur leurs actions et. Page | 30.

(31) poser le principe d’une note d’information, visée préalablement par la COB 3 , destinée à l’assemblée générale des actionnaires. En résumé, sous le régime susvisé, les sociétés ne pouvaient détenir plus de 10% de leur capital et leurs interventions étaient encadrées par les règlements de la COB. Conformément aux dispositions de ces règlements, la quantité de titres achetés quotidiennement par les sociétés était plafonnée et l’impact des transactions sur les cours devait être limité. De plus, en cas de publication d’information sensible au marché par les sociétés, celles-ci devaient s’abstenir de racheter sur le marché durant les quinze jours précédent une telle publication.. 2.2. Admission des contrats de liquidité En 2001, dans le cadre de son règlement n°2000-06 et son instruction du 10 avril 2001, la COB a révisé et adopté la charte de déontologie de l’Association Française des Entreprises d’Investissement (l’« AFEI »4). Ces deux textes structurent les règles applicables dans le cadre d’un contrat de liquidité conclu entre une société cotée et un prestataire de services d’investissement – le courtier. En vertu du contrat de liquidité et en application de la charte, le courtier intervient au nom et pour le compte de la société sur ses actions, ayant pour objectif de régulariser le cours de l’action et de fournir de la liquidité au marché. Les fonds et actions sont mis à la disposition du courtier par la société. Le courtier agit ensuite de manière indépendante et discrétionnaire sur le marché, en fonction des moyens dont il dispose, de ses objectifs et du contexte de marché.. 3. Ultérieurement, la COB a amendé, à plusieurs reprises, la réglementation portant sur l’information diffusée au marché en adoptant les règlements n°2003-02 relatif à l’information à diffuser dans la note d’information et dans le communiqué à l’occasion des programmes de rachat d’actions et le règlement n°2003-06 relatif à l’information publiée par un bilan annuel des programmes de rachat et à l’utilisation des produits dérivés. 4 Devenue depuis l’AMAFI.. Page | 31.

(32) Dans la mesure où ces interventions sont réputées effectuées par la société elle-mêmele courtier n’étant que simple mandataire- le contrat de liquidité est régi par la même réglementation que les rachats d’actions. Le règlement 2000-06 de la COB vient toutefois assouplir les critères de présomption de légitimité pour les interventions du courtier. Celui-ci n’est, en effet, pas limité par une quantité de titres achetés ou vendus contingentée quotidiennement. Il n’est pas non plus soumis aux contraintes d’intervention portant sur les prix. Enfin, la période d’abstention ne s’applique pas à ses opérations, étant entendu que toute communication entre la société et le courtier est strictement interdite.. 3. REGIME REGLEMENTAIRE EN VIGUEUR DEPUIS 2004 La Directive Abus de Marché ayant pour objectif d’une part, d’harmoniser le cadre législatif en matière d’abus de marché au sein de l’Union Européenne, et d’autre part, d’uniformiser les règles applicables aux rachats d’actions et aux pratiques de marché admises, est entrée en vigueur le 12 avril 2003. La Directive Abus de Marché a été transposée en droit français le 12 octobre 2004.. 3.1. Régime dérogatoire des rachats d’actions Le Règlement Européen portant sur les modalités d’application de la Directive Abus de Marché en ce qui concerne les dérogations prévues pour les programmes de rachat d’actions est d’application depuis le 13 octobre 2004. Il prévoit un cadre législatif unique autorisant les opérations de rachat d’actions au regard de la définition des abus de marché. Fixant les conditions techniques relatives à l’exécution des programmes de rachat, le Règlement Européen a limité les objectifs de ces programmes i) à la réduction du capital, ii) à la possibilité d’honorer des obligations liées à des titres de créance convertibles en titres de. Page | 32.

(33) propriété et iii) à des programmes d’options sur actions ou autres allocations d’actions aux salariés de la société. Préalablement à toute opération de rachat d’actions, les sociétés sont tenues de communiquer au marché le détail de leur programme de rachat, en particulier, les objectifs du programme, le nombre maximal d’actions à acheter, le montant maximal à consacrer aux rachats ainsi que la durée du programme. Durant la période de rachat d’actions, les sociétés ont l’obligation de communiquer une information synthétique de leurs interventions au marché et rapporter aux autorités de régulation compétentes le détail de toutes leurs opérations. Des contraintes d’intervention sont également imposées aux sociétés sur le prix d’achat ainsi que sur les quantités de titres qu’elles peuvent racheter quotidiennement. En dépit de l’existence de certaines dérogations, les ventes ne sont pas, en principe, autorisées durant l’exécution du programme de rachat. Enfin, des périodes d’abstention doivent être respectées les jours précédents toute publication sensible de la société. En conclusion, le nouveau cadre réglementaire en vigueur depuis 2004 paraît plus restrictif que le régime législatif français antérieur. Les objectifs sont réduits, les ventes sont interdites et les contrats de liquidité ne sont pas prévus. Pour autant, les contraintes d’intervention sont relativement similaires à celles en vigueur en France durant la période 1998-2004.. 3.2.Pratiques de marché admises Considérant la pratique des contrats de liquidité comme bénéfique5 et contribuant au bon fonctionnement des marchés financiers, l’AMF a, en application de la directive. 5. Décision du 1er octobre 2008 concernant l’acceptation des contrats de liquidité en tant que pratique de marché admise par l’AMF.. Page | 33.

(34) 2004/72/CE du 24 avril 2004 portant modalités d’application de la Directive Abus de Marché, reconnu les contrats de liquidité comme une « pratique de marché acceptée ». En réalité, cette directive permet à chaque pays de faire reconnaître et autoriser toute pratique de marché dès lors que celle-ci a un effet bénéfique sur le marché, au regard de son apport en liquidité, de sa transparence et notamment du renforcement de la confiance qu’elle peut donner aux investisseurs dans les marchés financiers. Les contrats de liquidité peuvent donc toujours être mis en place par les sociétés même s’ils ne sont pas explicitement visés dans le Règlement Européen. En outre, les interventions du courtier ne sont ni soumises aux contraintes de prix et de volume ni même à la contrainte d’abstention d’intervention avant la publication d’information. De ce fait, ils ne bénéficient que d’une présomption de légitimité simple, tandis que les opérations de rachat d’actions directement effectuées par les émetteurs bénéficient d’une présomption de légitimité irréfragable, au regard de la réglementation européenne en matière d’abus de marché. Une autre pratique de marché admise consiste, pour une société, à racheter des titres en vue de les échanger ou de les apporter pour financer une acquisition. Comme pour les contrats de liquidité, cette pratique de marché a été acceptée par l’AMF et jouit d’une présomption de légitimité simple, même si les contraintes d’intervention sont identiques à celles stipulées dans le Règlement Européen.. 4. STATISTIQUES DESCRIPTIVES RELATIVES AUX RACHATS D’ACTIONS Les tableaux suivants fournissent des précisions statistiques sur les rachats d’actions en France, entre 2003 et 2009. Le premier tableau donne une indication sur la part des rachats d’actions effectués directement par les sociétés dans le volume global des négociations enregistrées dans le marché en 2003 et 2004. Le second tableau fournit des informations Page | 34.