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L’impact du partenariat capital risqueur – entrepreneur
Dans la création de valeur : une synthèse de la
littérature
Amel Zidi
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Amel Zidi. L’impact du partenariat capital risqueur – entrepreneur Dans la création de valeur : une synthèse de la littérature. Cinquièmes Journées Internationales de la Recherche en Sciences de Gestion, Association Tunisienne des Sciences de Gestion (ATSG), Mar 2006, Hammamet-Sud, Tunisie. �hal-01270332�
L’impact du partenariat capital risqueur – entrepreneur
Dans la création de valeur : une synthèse de la littérature
Amel ZIDI
Assistante Contractuelle à la FSEG Mahdia Doctorante - chercheur en Sciences de Gestion Faculté des Sciences Economiques et de Gestion de Tunis E-mail.zidiamel2000@yahoo.fr
Résumé :
La globalisation et l‟explosition des nouvelles technologies ont engendré l‟émergence de l‟entreprise à très forte croissance et par conséquent la nécessité de lever très vite des fonds considérables. La nouvelle économie a consacré un nouveau mode de financement de ces entreprises : le capital-risque (Venture Capital).
Ce capital risque est un processus d‟investissement à risque qui est fondé essentiellement sur des apports minoritaires en fonds propres et sur l‟action concertée des entrepreneurs et des investisseurs qui permet d‟accélérer, au bénéfice des deux parties, la transformation d‟un atout technique, technologique ou commercial en profit et plus spécifiquement en création de valeur. L‟idée centrale est la suivante : la SICAR (Société d‟Investissement en Capital à Risque) peut aider à la création d‟entreprises en mettant en place un programme de capital risque. Le capital risqueur apporte son savoir-faire technique et managérial et injecte de l‟argent, en contrepartie les entrepreneurs apportent leur aptitude à innover, leurs compétences entrepreneuriales et managériales et un business plan (plan d‟affaires), afin de permettre aux investisseurs d‟adhérer au projet.
La relation capital risqueur / dirigeant est au cœur de cette communication constituant un véritable levier important de création de valeur pour toutes les parties prenantes (stakeholders) et un système de gouvernement d‟entreprise spécifique.
Cette communication a pour objet de montrer les enjeux de ce partenariat qui peut exister entre l‟investisseur en capital risque et l‟entrepreneur pour maximiser de la valeur créée dans cette nouvelle ère et donc assurer une performance globale.
Mots-clés : capital risque, création de valeur, business plan, parties prenantes, profil
L’impact du partenariat capital risqueur - entrepreneur
Dans la création de valeur : une synthèse de la littérature
Introduction
L‟économie mondiale actuelle est marquée par des mutations industrielles profondes qui nécessitent des adaptations continues à la mesure du rythme du progrès technique et technologique. Ces mutations sont caractérisées par le craquement des anciennes structures suite à l‟incapacité des grandes entreprises à générer le tissu industriel de demain et l‟inutilité d‟un soutien artificiel aux activités dépassées.
A cet égard et à l‟heure de la modernisation, il faut se tourner vers des petites entreprises à fort potentiel de développement. Relevant que les P.M.E (petites et moyennes entreprises) ont une meilleure capacité d‟adaptation que les grandes entreprises, mais malheureusement, elles ne peuvent bénéficier des ressources de financement usuelles car elles ne respectent pas les critères bancaires classiques.
En effet, le financement de création et de croissance est un problème rencontré par tous les promoteurs et toutes les entreprises dynamiques. De sa solution satisfaisante dépend la survie de celles-ci. Pour les entreprises de création récente (jeunes entreprises) à rentabilité élevée et à fort taux de croissance mais à risque élevé, les solutions traditionnelles ne sont pas toujours possibles ou souhaitables. Par contre, des possibilités plus novatrices peuvent être envisagées, mieux adaptées à leurs caractéristiques particulières.
D‟où l‟évènement du capital-risque qui n‟est pas un nouveau produit financier mais une démarche différente (Zopounidis, 1990).
Le capital-risque est actuellement considéré comme un moyen de financement privilégié pour les entreprises de petite et moyenne taille. En effet, il peut servir au financement du déploiement industriel engendré par l‟accélération du progrès technologique ou au financement de l‟investissement immatériel pour le développement des entreprises.
Pour certains spécialistes (Battini, 1985) nous sommes entrés dans « l‟ère du capital-risque ». La création d‟entreprises innovantes est au cœur des problématiques actuelles centrées sur le développement technologique et le potentiel de croissance qui lui sont associés.
Il est nécessaire, donc, de justifier le développement du capital risque par la nécessité de financer l‟innovation industrielle et, de ce fait, la création d‟entreprises high-tech (Guilhon et Montchaud, 2003a). Une segmentation du processus d‟innovation entre de grandes firmes établies et des entreprises nouvelles de petite taille est visible dans de nombreux secteurs technologiques et a ainsi été propice à la naissance d‟une véritable industrie du capital risque (Guilhon et Montchaud, 2003b).
La reconnaissance des enjeux liés à l‟innovation et aux conditions de sa stimulation – notamment au travers de la création et du développement de jeunes entreprises innovantes – et au basculement dans une « nouvelle économie » grâce à la diffusion de nouvelles technologies constitue un axe de justification d‟un nécessaire renouvellement de l‟appréhension des relations entre les différents types d‟agents impliqués dans le financement, l‟organisation et l‟expansion des entreprises (notamment entre le capital risqueur et l‟entrepreneur).
La couverture du risque de ces entreprises doit donc être recherchée ailleurs dans la bonne compréhension par l‟investisseur en capital-risque du business plan de l‟entreprise, dans l‟apport de valeur ajoutée de ce même capital risque à l‟entreprise dans le cadre d‟une coopération active (Borderie, 1998).
Cette communication a pour objectif de montrer théoriquement que le partenariat capital risqueur – entrepreneur contribue à la maximisation de la valeur créée pour l‟entreprise et pour toutes les parties prenantes.
Ce travail présente donc un intérêt pour l‟entrepreneur mais aussi pour tous les acteurs privés ou public qui l‟accompagnent.
Nous présentons dans cette communication, tout d‟abord, un aperçu sur les caractéristiques du capital risque et ses spécificités de financement pour les jeunes entreprises (Section 1). Puis, nous analysons la relation qui s‟entretient entre le capital risqueur et l‟entrepreneur dans un cadre de gouvernance et vers un potentiel de création de valeur (Section 2). Enfin, la dernière section étudie l‟impact du partenariat entre les deux acteurs dans la création de valeur.
1- Pourquoi du capital-risque ? : Spécificités du financement
Le capital risque ou venture capital est une terminologie financière d‟origine américaine, qui est née juste à la fin de la deuxième guerre mondiale aux Etats-Unis au début des années 40, favorisée par une épargne longue disponible, celle des fonds de pension et des compagnies d‟assurance (Pratt, 1984).
L‟industrie américaine du capital-risque a réellement commencé à se développer à partir de 1960. En France, le capital-risque est devenu une véritable industrie à partir du début des années 80.
Le capital risque est devenu, au cours des dernières années, une source importante de financement des entreprises et plus particulièrement de celles qui développent de nouvelles technologies et conquièrent de nouveaux marchés. Il joue aussi un grand rôle dans le développement de l‟esprit d‟entreprise (Mougenot, 2000).
Le capital risque présente ainsi un certain nombre de caractéristiques (Battini, 2001) qui en font une activité financière très particulière :
- De vrais fonds propres.
Le financement du capital-risque n‟est ni un don, ni une prime, ni une subvention que les autorités publiques ou autres institutions donnent pour encourager certains promoteurs à la réalisation d‟une certaine action dans le cadre d‟un programme donné.
Ce n‟est pas une aide remboursable non plus octroyée généralement pour subvenir à un besoin ponctuel et limité d‟une action ou d‟un promoteur. Ce n‟est pas non plus un crédit bancaire, qui est couvert de toutes les garanties possibles et imaginaires, et remboursables dans des délais et avec des taux fixés d‟avance et qui n‟ont aucun lien avec les performances réelles de l‟entreprise, (en cas de difficulté l‟entreprise rembourse quand même).
Le capital-risque c‟est du cash injecté dans le capital, qui aussitôt converti en titres puisse s‟impliquer et supporter les risques de développement de l‟entreprise.
- Octroyés sans garanties.
Ni matérielles, ni immatérielles, ni de la part du promoteur, ni de l‟entreprise elle-même. C‟est un financement d‟un partenaire qui croit au projet et qui sera engagé comme tout autre partenaire (entre autre le promoteur) dans sa réussite et pour lequel il serait absurde de s‟imposer des garanties. En plus c‟est un financement qui n‟est pas forcément rémunéré !
- Sous forme de prises de participations en capital.
Et ce à travers des instruments appropriés pour la cause, donnant accès immédiat ou à terme au capital de l‟entreprise, tels que des Actions Ordinaires, des Obligations Convertibles en Actions, des Actions à Dividendes Prioritaires, des Certificats d‟Investissement etc…Ces instruments reconnaissent à la fois la participation financière de l‟investisseur et lui accordent un certain nombre de droits, tels que les droits aux dividendes, à l‟accès à l‟information, au siège dans le conseil d‟administration, au vote etc…
Qui laissent le chef d‟entreprise maître de la gestion et indépendant. - Un financement élitiste.
Permettant la réalisation de projets très ambitieux en terme de croissance et de rentabilité, qui trouvent des difficultés à boucler leurs besoins en capitaux auprès des banques vu le risque généralement élevé qu‟ils engendrent, surtout lors de la phase de création et de démarrage du projet.
Si l‟on considère les opérations les plus grosses, les plus connues, c‟est-à-dire le financement de Microsoft, Apple, Intel, Sun Microsystems, Compaq, Yahoo, Amazon, et même des chercheurs dont certains ont reçu le prix Nobel (Battini, 2001) ou des distinctions internationales pour leurs travaux qui les situent comme des savants, il est évident qu‟il s‟agit d‟un financement élitiste, la recherche des meilleures.
Si l‟on considère en revanche le nombre d‟inconnus qui ont pu réussir leur projet, développer leur entreprise, créer de la valeur et des richesses, on peut dire que le capital risque s‟adresse à tous, que le projet ait des ambitions locales, régionales, nationales à plus forte raison, internationales. Il n‟en reste pas moins que le nombre d‟élus est resté faible, les capital risqueurs par manque de ressources, n‟ayant distribué que peu.
C‟est évidemment le financement idéal pour les sociétés de haute technologie et non cotées en bourse dans lesquelles les risques sont très élevés. Mais c‟est un financement qui s‟adresse plus généralement à toutes les entreprises de forte croissance (Bessis, 1998).
- Un financement original.
L‟investisseur en capital-risque est un partenaire actif qui apporte non seulement son soutien financier mais aussi son savoir-faire en terme de développement stratégique, de gestion de l‟entreprise, d‟introduction au réseau de l‟information etc…Un partenariat consistant à épauler le chef d‟entreprise, selon le besoin. De ce fait le capital risque est une offre de capital doublée d‟une offre de services à valeur ajoutée aux entreprises. C‟est un véritable partenariat qui n‟est rendu possible que parce que ces financiers d‟un genre particulier cherchent la valorisation maximale de leur investissement par la réussite de l‟entreprise financée.
- Pour une durée limitée.
Ce partenariat n‟est pas éternel, il est limité par une durée jugée nécessaire à la réussite du projet qui se situe généralement entre 3 et 7 ans.
- Et qui se termine par une cession des titres.
Détenus par les investisseurs avec l‟accord du chef d‟entreprise, une cession dégageant les plus-values qui rémunèrent les risques puis, une fin qui se négocie dès le début.
Il en ressort de ces caractéristiques, que le capital risque représente une véritable aventure de partenariat entre un industriel créateur et un financier associé dans un projet d‟entreprise. Etudions alors cette relation.
2- Gouvernance de la relation dirigeant/actionnaire et création de
valeur : fondements théoriques
2-1- Coopération capital risqueur – dirigeant : une approche de la gouvernance
Au cours de l‟interaction entre la jeune entreprise et le capital-risqueur, ce dernier accumule de l‟expérience et sa compréhension, initialement très « intuitive », des schémas de raisonnement à la base du projet d‟entreprise ainsi que des compétences clé de la start-up s‟approfondit.
Traditionnellement, la recherche financière s‟est peu intéressée à l‟hétérogénéité et à l‟aspect dynamique des capacités cognitives des investisseurs. Une exception récente notable est le
travail de Noe, Rebello et Wang (2003), qui s‟inspire très explicitement de la théorie évolutionniste de Nelson et Winter (1982).
De cette façon, la connaissance spécifique de l‟entreprise financée devient pour lui de plus en plus « manifeste ». L‟intensité des communications entre un bailleur de fonds compétent et une entreprise en développement tend ainsi à réduire les coûts cognitifs. Ces communications ont lieu, entre autres, au sein d‟instances comme le conseil d‟administration.
En fait, dans la mesure où la communication entre entrepreneur et investisseur n‟est pas à sens unique, il en résulte vraisemblablement un apprentissage réciproque. C‟est-à-dire que la réduction progressive d‟éventuels conflits cognitifs ne résulte pas d‟un rapprochement unilatéral de la structure mentale de l‟investisseur vers celle de l‟entrepreneur, mais également d‟un changement des connaissances et capacités managériales possédées par l‟équipe dirigeante. Dans une étude empirique portant sur les start-ups de la Silicon Valley, Hellmann et Puri (2002) montrent que les capital-risqueurs contribuent significativement à la « professionnalisation » des jeunes entreprises financées.
On peut dire que l‟entreprise en développement acquiert, à son tour, une connaissance approfondie des exigences de ses bailleurs de fonds et est ainsi en mesure de développer des routines (ou compétences) spécifiques liées à l‟interaction avec ceux-ci, de façon à réduire davantage les éventuelles divergences cognitives. Cet apprentissage mutuel est facilité par une approche de la gouvernance explicitement tournée vers le mentoring, faisant écho au monitoring (Jensen et Meckling, 1976), rapprocher les structures cognitives des dirigeants de celles des autres parties prenantes, permettant de surmonter d‟éventuelles résistances au changement.
Il en ressort que le poids respectif des coûts cognitifs et des coûts d‟agence managériaux (au sens traditionnel du terme) évolue au cours du temps. Les différents stades de développement appellent donc différents types de compétences de la part des actionnaires soucieux d‟optimiser la création de valeur. Notamment, leur utilisation des mécanismes de gouvernance à travers lesquels ils peuvent influencer le comportement des dirigeants dépendra de leurs compétences spécifiques. Tantôt la gouvernance peut servir de levier à la résolution des conflits cognitifs (Charreaux, 2002) en vue de la création d‟opportunités nouvelles, voire d‟interface pour l‟injection de capacités organisationnelles et managériales, tantôt elle sert de mécanismes de surveillance pour assurer l‟exploitation optimale d‟un ensemble d‟opportunités connues.
2-2- Création de valeur et gouvernance
La question de la création de la valeur est, depuis toujours, centrale dans les différents courants théoriques qui ont marqué le développement du champ de la stratégie. La fameuse « chaîne de la valeur » proposée par Porter (1985) en est l‟une des manifestations les plus évidentes.
Néanmoins ce n‟est qu‟avec l‟intérêt suscité par le concept de valeur ajoutée économique (ou EVA – Economic Value Added) au début des années 90 que l‟on a commencé à fortement s‟intéresser à la valeur créée principalement pour l‟actionnaire. Comme le souligne Wacheux (2002) le concept de valeur à deux acceptions : « ce qui peut être mesuré » et « ce qui a une utilité », la finance s‟inscrit dans la première tandis que la GRH s‟ancre dans la seconde. Dans cette perspective, il est facile de comprendre pourquoi les points de vue sont difficilement réconciliables et ceci d‟autant plus que l‟attention portée à l‟actionnaire s‟inscrit dans le mouvement plus global du gouvernement des entreprises – ou corporate governance (au terme anglo-saxon).
2-2-1- Création de valeur : d’une vision financière à une approche élargie
2-2-1-1- La théorie contractuelle financière de la gouvernance
Dans les théories contractuelles, la firme est vue comme un centre contractant, un nœud de contrats, regroupant les contrats établis par le dirigeant entre la firme et les apporteurs de ressources et les clients. En raison des conflits d‟intérêts entre les différents cocontractants, des asymétries de l‟information et de l‟impossibilité d‟établir des contrats complets (permettant de prévoir toutes les éventualités), l‟organisation de l‟activité économique (intra firme et inter firmes) est sous optimale en ce sens qu‟elle ne permet pas d‟atteindre le niveau de création de valeur permis par la coopération, celui qui aurait été obtenu dans l‟ « économie du Nirvana », dans un monde parfait sans conflits d‟intérêts ni égalités informationnelles et où les droits de propriété sur les actifs seraient parfaitement délimités et protégés. Selon la théorie considérée (théorie positive de l‟agence, théorie des coûts de transaction, théorie des droits de propriété), ces pertes de valeur s‟analysent comme des coûts d‟agence, de transactions ou comme sous – valorisation des droits de propriété (Amann, 1999). Le système de gouvernance, selon la perspective contractuelle, s‟explique par sa capacité à réduire ces pertes de valeur.
La gouvernance peut être définie comme « l‟ensemble des mécanismes qui ont comme effet de délimiter les pouvoirs et d‟influencer les décisions des dirigeants, autrement dit, qui „gouvernent‟ leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire » (Charreaux, 1997). La recherche financière explique traditionnellement l‟existence de ces mécanismes par leur capacité à gérer les conflits d‟intérêts entre le dirigeant et les bailleurs de fonds.
Dans la représentation dominante, financière, de la gouvernance, la firme se réduit à un nœud de contrats incluant les dirigeants et les investisseurs financiers. Les conflits opposent soit les actionnaires aux dirigeants, soit les créanciers financiers (banques, obligataires…) aux actionnaires et l‟efficacité du système de gouvernance se mesure par sa capacité à réduire les pertes de richesse pour les actionnaires. Dans cette perspective, ouverte par Jensen et Meckling (1976) et par Fama (1980), le système, dans l‟objectif de réduire les conséquences des conflits entre actionnaires et dirigeants, est composé de mécanismes construits, « intentionnels » - le droit de vote, le conseil d‟administration, les systèmes de rémunération ou encore les audits comptables -, et de mécanismes « spontanés », liés au fonctionnement des marchés, par exemple le marché des dirigeants ou le marché des prises de contrôle. Les conflits avec les créanciers se règlent par des mécanismes tels que les garanties contractuelles, les procédures légales de règlement judiciaire, le marché de l‟information financière (analystes financiers), voire des mécanismes informels, tels que la réputation. Ces différents mécanismes, non indépendants, ne jouent pas forcément un rôle équivalent et leur importance est contingente à la nature de l‟organisation et l‟activité (Charreaux et Pitol – Belin, 1990). 2-2-1-2- La théorie partenariale de la gouvernance et création de valeur :
Discipline vs. Compétence
L‟approche financière si elle s‟intéresse aux menaces dues aux conflits d‟intérêts qui pèsent sur la rente organisationnelle ne s‟interroge pas sur l‟origine de cette rente issue de la coopération. Or, l‟existence d‟une rente organisationnelle suppose une compétence distinctive que le capital financier, indifférencié par définition, ne peut apporter par lui-même.
Il faut donc invoquer d‟autres facteurs de production, en particulier le capital humain apporté par les dirigeants et les salariés, pour comprendre l‟origine de la rente. Cependant, ces nouveaux acteurs ne sont incités à contribuer à la création de valeur que s‟ils accèdent au
statut de créancier résiduel, leur permettant de partager la rente avec les actionnaires et de devenir, dans une définition moins étroite que celle de la traditionnelle propriété juridique, propriétaires.
A l‟inverse de la vision négative du dirigeant, destructeur de valeur dans l‟approche financière, on retient explicitement l‟hypothèse, dans certains modèles (Castanias et Helfat, 1991), qu‟il contribue pour une part majeure, la « rente managériale » due à ses compétences, à la formation de la rente organisationnelle. Le dirigeant est incité à produire de la rente, notamment en développant des compétences spécifiques à la firme, s‟il peut s‟en approprier une partie suffisante pour rémunérer ses investissements en capital humain, ce qui pose le problème du partage avec les investisseurs financiers. Dans cette perspective, les intérêts des dirigeants convergent, dans une certaine mesure, avec ceux des actionnaires. De même, les actionnaires, détenteurs des droits légaux qui leur confèrent une position privilégiée dans le partage de la rente appropriable, ont intérêt à laisser au dirigeant une latitude décisionnelle et un horizon suffisants pour qu‟il puisse rentabiliser les investissements nécessaires au développement de ses compétences.
Il est possible, dans le prolongement de la représentation de la firme comme « équipe de production » d‟Alchian et Demsetz (1972), de généraliser cette problématique à l‟ensemble des parties au nœud de contrats, qui contribuent à créer de la valeur. Dès que les transactions ne se résument pas à de simples échanges marchands instantanés, régis par les seuls prix, mais permettent, notamment dans des relations de coopération de longue durée, de construire de la connaissance et des savoir-faire communs, la création de valeur dépend également des compétences particulières de certains fournisseurs, sous-traitants, voire clients. Ces approches, dites partenariales, sont plus ou moins larges selon la nature des partenaires considérés. Ainsi, si certaines analyses privilégient le capital humain des salariés, ce qui les conduit à définir la firme comme un jeu coopératif, une combinaison durable de ressources spécifiques (Aoki, 1984), un nœud d‟investissements spécifiques à l‟équipe de production (Blair, 1995 ; Rajan et Zingales, 1998), d‟autres (Charreaux et Desbrières, 1998) généralisent l‟approche à l‟ensemble des partenaires en considérant que certaines transactions relationnelles, non purement marchandes, contribuent également à la rente organisationnelle. Cette approche conduit à étudier l‟efficacité du système de gouvernance en termes de valeur partenariale (Charreaux et Desbrières) et non plus de valeur actionnariale comme dans l‟approche financière.
2-2-1-3- Les théories stratégiques de la gouvernance
La vision partenariale, tout en étant plus large que la vision financière, reste cependant prisonnière des limites de la vision contractuelle. Si l‟importance du lien entre les compétences et la rente organisationnelle est reconnue, la problématique reste fondée sur une conception statique et adaptative de l‟efficience.
Rien n‟est dit, cependant dans les théories contractuelles, sur l‟origine des connaissances qui fondent les compétences distinctives sur lesquelles s‟appuient les stratégies de création de valeur. Les questions d‟acquisition et de création de ressources, de compétences sont ignorées des théories contractuelles et il est naturel de s‟orienter vers les champs scientifiques qui en traitent, pour découvrir les théories stratégiques de la gouvernance et du conseil d‟administration.
Toutefois, l‟intégration des considérations stratégiques au sein des théories de la gouvernance ne se fait pas uniquement dans une perspective défensive, par le contrôle ou la protection de l‟accès aux ressources critiques. Selon une conception plus dynamique de l‟efficience, la
gouvernance doit aider la firme à construire des stratégies permettant de créer de la valeur de façon durable.
Les théories cognitives de la firme, comme leur nom l‟indique, accordent une importance primordiale à la création interne de connaissance, issue de l‟apprentissage organisationnel, ainsi qu‟aux phénomènes de vision et d‟attention. Certaines d‟entre elles, notamment Prahalad et Hamel (1990) et Teece, Pisano et Shuen (1997), sont centrées sur la construction des compétences, sur la capacité des firmes à innover, à créer leurs opportunités d‟investissement et à modifier leur environnement. La clé de la performance se situe davantage dans l‟aptitude du management à imaginer, percevoir, de nouvelles opportunités (Prahalad, 1994) que dans sa capacité à restructurer les processus actuels ou à reconfigurer le portefeuille d‟activités en réponse aux évolutions de l‟environnement. Plus particulièrement, Lazonick et O‟Sullivan (1998), dans le cadre de leur réflexion sur la firme innovatrice, analysent le système de gouvernance en fonction de sa capacité à encourager les stratégies de développement de l‟apprentissage organisationnel.
2-3- L’élargissement du concept de création de valeur :
vers une création de valeur globale
Ce renforcement du pouvoir des actionnaires depuis une quinzaine d‟années ne doit cependant occulter le fait que de plus en plus d‟autres parties prenantes (que les américains appellent les « stakeholders » : ils sont nombreux et peuvent être définis comme tout groupe ou individu qui peut être affecté par la réalisation des objectifs de la firme (Freeman, 1984) ou, de façon plus explicite, comme les parties qui encourent un risque par rapport aux produits des activités de la firme (Clarkson, 1995)) attendent de l‟entreprise d‟autres formes de création de valeur. Ramirez & Wallin, (2001) défendent une conception élargie de la création de valeur aux investisseurs, clients, salariés et/ou leurs représentants, fournisseurs, autorités de régulation…Si pour les investisseurs la mesure de valeur créée est constituée par l‟EVA (Stewart, 1994), surtout pour les entreprises cotées, des mesures de la valeur client ou la valeur salariée sont proposées par d‟Arcimoles (2001) : « La valeur client est l‟écart entre la qualité perçue d‟un produit et son prix…, la valeur salarié est constituée par l‟excédent de la rétribution perçue sur la contribution ». Un autre signe tangible de cet élargissement du champ de la création de valeur est constitué par l‟intérêt croissant porté au développement durable dans lequel la valeur sociétale devient élément important de choix de l‟investissement socialement responsable (Férone, 2001).
Créer de la valeur est donc un processus global, qui prend sa source dans l‟initiative et l‟investissement de l‟entrepreneur et qui se développe grâce à l‟environnement favorable créé par une « gouvernance de partenariat » (qui devrait conduire à la recherche d‟un nouvel équilibre entre investisseurs financiers et acteurs industriels (Hirigoyen, 1997)).
Il en ressort, après cette revue de littérature, que la création de valeur globale dépend de trois pôles à savoir la maximisation d‟une valeur économique (financière, d‟après l‟approche actionnariale), d‟une valeur sociale et d‟une valeur sociétale ou « institutionnelle » (approche partenariale), comme l‟a proposé Blair (1996).
Tandis que, Hoarau et Teller (2001) font distinguer deux conceptions de la valeur non exclusives l‟une de l‟autre. La première conception de la valeur renvoie à la notion d‟avantages concurrentiels et de ressources distinctives (valeur substantielle), la valeur dépend de la capacité de l‟entreprise à développer des stratégies permettant d‟exploiter des opportunités et de neutraliser les menaces présentes dans son environnement. Cette conception de la valeur porte son attention sur les mécanismes d‟apprentissages et la
motivation des acteurs. La deuxième conception de la valeur se focalise sur la dimension financière, celle-ci repose sur l‟optimisation de la gestion des capitaux investis, c‟est-à-dire la rentabilité des capitaux investis et la minimisation du coût du capital.
L‟identité des acteurs associés au processus de création de valeur ainsi que les principes qui régissent la combinaison de leurs contributions revêtent alors une importance cruciale. Ces contributions peuvent concerner la combinaison des ressources et compétences spécifiques d‟une start-up avec celles d‟un capital – risqueur en vue de créer de la valeur. Les mécanismes de gouvernance régissant l‟interaction de ces partenaires peuvent être interprétés comme des « organizing principles » au sens de Kogut et Zander (1992/1997).
3- L’effet du partenariat capital risqueur – entrepreneur dans
la création de valeur
L‟entrepreneur est considéré aujourd‟hui comme le « modern – day cowboy » : le nouveau cowboy de l‟économie, le nouveau héros clamant haut et fort : prospérité pour tous, travail pour tous. Le Capital – Risqueur est l‟associé de cet héros, il est là pour l‟aider à monter l‟affaire et à surmonter les obstacles de financement.
La volonté d‟un suivi actif de la participation fait du capital risqueur un actionnaire spécifique. Les hypothèses d‟asymétrie d‟information, de comportements opportunistes, d‟incertitude incitent l‟investisseur à contrôler l‟action de l‟entrepreneur par différents leviers. Le système de gouvernance mis en place par l‟investisseur est une combinaison plus ou moins exhaustive de ces mécanismes de contrôle. Par la mise en place d‟un partenariat, l‟investisseur modèle l‟organisation de l‟entreprise et l‟inscrit dans un processus favorable à la création de valeur. Une double démarche contractuelle lie l‟investisseur et le dirigeant selon Wright et Robbie (1998) : à côté d‟un contrat explicite fondé sur différentes clauses juridiques et financières, s‟établit un contrat implicite fondé sur une démarche plus informelle où les notions de confiance et de coopération sont au cœur du dispositif mis en place.
3-1- Nature explicite du contrat du partenariat et création de valeur
Le design du contrat est une réponse aux situations de risques de conflits et d‟asymétrie informationnelle. Le contrat se définit comme un ensemble de clauses visant d‟une part, à protéger la participation du capital risque et d‟autre part, à organiser sa sortie du capital de la PME. Il associe une combinaison de mécanismes de contrôle.
3-1-1- Les leviers de contrôle
- Le financement par étapes (ou « staged finance ») : comme le note Sahlman (1990), « le mécanisme de contrôle le plus efficace pour contrôler une participation est d‟étaler les apports en capital. Chaque étape de financement est généralement liée à un développement significatif de l‟entreprise ».
- Les options de conversion : le contrat mis en place est fonction d‟une part, des situations de risque de moral et d‟autre part, des caractéristiques et de la qualité des projets à financer. De nombreuses études sur les pratiques du capital risque ont montré un recours majoritaire aux titres actions ou obligations convertibles dans la formalisation des contrats (Kaplan et Stromberg, 2000 ; Bascha, 2000/2001 ; Cumming, 2000).
- Une politique de rémunération optimale : la mise en place d‟un système d‟incitation qui se traduit par des dispositifs contractuels (Bons de souscription d‟actions au profit
de l‟actionnaire majoritaire, stocks options, …). L‟objectif recherché ici est d‟aligner la gestion de l‟entreprise sur les impératifs de création de valeur. Baker et Gompers (1999) ont montré que la présence d‟un capital risqueur influait sur le niveau et le type de rémunération des dirigeants.
- Le conseil d‟administration : de nombreux travaux ont décrit les structures de conseils d‟administration dans les entreprises entrepreneuriales (Lerner, 1995 ; Hermalin et Weisbach, 1998). Dans une enquête menée sur les conseils d‟administration de 1553 entreprises entrepreneuriales (dont 433 entreprises financées par capital risque), Baker et Gompers (1999) montrent le rôle actif joué par le capital risque au sein du conseil d‟administration. Gompers (1996) a montré que les jeunes capitaux risqueurs (et a priori les moins expérimentés) étaient moins présents dans les conseils d‟administration que les capitaux risqueurs plus établis. Acteur influent, le capital risque modèle la composition du conseil d‟administration (par la diminution du nombre d‟administrateurs spécialisés) et joue un contrepoids au contrôle du dirigeant (par la diminution du nombre d‟administrateurs internes).
3-1-2- Les leviers de la création de valeur
Pour le cas d‟une opération en capital risque, l‟efficacité du gouvernement d‟entreprise mis en place dépend principalement de l‟implication de l‟investisseur et par voie de conséquence de son impact sur les décisions managériales.
Le degré d‟implication d‟un capital risqueur dans une entreprise financée est liée à la politique de financement de participations définie par les actionnaires des organismes de capital risque (MacMillan et alii, 1989 ; Beecroft, 1994 ; Lerner, 1995). Une forte implication nécessite dans le suivi des participations, la mise en place de ressources (humaines, techniques, …) au sein des organismes de capital risque pour financer les frais liés au suivi régulier de l‟entreprise.
De nombreux travaux ont montré l‟impact significatif du suivi du capital risqueur sur l‟organisation de l‟entreprise financée (Fernandez et Cobas, 1998 ; Sapienza et alii, 1996 ; Stephany, 1994 ; MacMillan et alii, 1989 ; Maier & Walker, 1987 ; Gorman et Sahlman, 1989 ; Mull, 1994 ; Sweeting et Wong, 1997, …).
Fried et Hisrich (1995) décrivent les apports des capitaux risqueurs dans les entreprises américaines : ressources financières, services opérationnels, réseaux, aide morale, connaissance des affaires et informations sectorielles.
Hellman et Puri (2000) ont montré dans une étude sur 173 start-up qu‟un financement par capital risque réduisait le délai entre la date de création de l‟entreprise et la date de mise en vente des produits.
Ce mode de financement joue un rôle important sur le plan de développement de l‟entreprise et sur sa position concurrentielle sur les marchés.
D‟une manière générale, l‟importance de l‟apport du capital risque est liée aux besoins de l‟entreprise financée lesquels dépendent généralement, du stade de développement, et du type de projet à financer.
A la vue des résultats des « due diligences » lors des procédures de sélection, l‟investisseur va chercher selon le cas à mettre en place les moyens techniques et humains pour optimiser le partenariat. Deux cas de figures peuvent être admis :
- L‟embauche d‟un cadre expérimenté au sein de l‟entreprise aux fonctions soit de Directeur administratif, soit de Contrôleur de gestion, voire de Directeur financier.
C‟est souvent le cas dans des jeunes entreprises appartenant aux secteurs scientifiques des nouvelles technologies de l‟information et de la communication, des biotechnologies….
Dans cette logique, le cadre embauché joue un rôle de relais entre l‟entreprise et le capital risqueur. A partir du même échantillon, Hellman et Puri (2000) ont montré, que le développement d‟une gestion des ressources humaines était un préalable à la « professionnalisation » des start-up. Rosenstein et alii (1993) ont mis en évidence que la présence du capital risqueur dans le conseil d‟administration facilitait la mise en place d‟une assistance dans le recrutement de cadres.
- La mise en place d‟un système d‟information comptable et financier capable de répondre aux besoins informationnels du suivi du capital risqueur (Falconer et alii, 1997). La périodicité informationnelle demandée et le type d‟information demandée imposent la mise en place de moyens spécifiques tant humains que techniques (Sweeting, 1991 ; Mitchell, Reid et Terry, 1995). La présentation des informations demandées peut se faire :
Par la mise en place d‟un tableau de bord dont la composition est
préalablement définie par le capital risqueur ;
Par l‟établissement de documents prévisionnels à même de faciliter le pilotage
du projet de développement.
A côté des ressources financières, les apports du capital risque sont variables. On distingue : - Les apports formels : des conseils, le partage de réseaux (techniques, financiers, commerciaux, …).
- Les apports informels. La présence d‟un capital risqueur au sein du capital d‟une PME est le garant du potentiel de l‟entreprise. Ce capital réputation est un signal de qualité pour les différents stakeholders (banques, clients, …) tant au niveau managérial. A titre d‟exemple, Bary et alii (1990), Sapienza et alii (1996), Fernandez et Cobas (1999) montrent que la présence d‟un capital risqueur permettait à l‟entreprise de lever de nouvelles ressources financières auxquelles elle n‟avait pas accès auparavant.
3-2- Relation contractuelle implicite entre les capital risqueurs et les entrepreneurs : vers une implication dans le processus de création de valeur
D. Nouvellet (1989) fonde sa définition du capital risque sur un suivi actif de la participation, créateur de valeur : « il se définit comme l‟association d‟un entrepreneur et d‟un capitaliste qui vont ensemble courir le risque de l‟entreprise et se partager les éventuels profits.
3-2-1- Les conditions d‟investissement en capital risque : le besoin d‟une coopération Selon certains travaux, l‟apport majeur des capital risqueurs est d‟ordre financier. Il s‟agit en premier lieu d‟un apport de fonds directement et indirectement grâce à un effet de signal jouant sur les prêteurs potentiels (Gorman, Sahlman, 1989 ; Barney et al, 1994 ; Harrison et Mason, 1999 ; Stéphany, 1994), en second lieu d‟apports et conseils dans le domaine financier (Murray, 1994 ; Rosenstein et al, 1993 ; Mitchell et al, 1995).
D‟après l‟étude de Murray (1994), la finance est le seul domaine dans lequel les dirigeants jugent les capital risqueurs plus compétents que les autres membres du Conseil d‟Administration.
Inversement, selon l‟étude de Rosenstein et al, (1993), les entrepreneurs interrogés considèrent que la valeur apportée par les capital risqueurs est plus importante lorsque ceux-ci ont une expérience opérationnelle que lorsqu‟ils ne disposent que d‟une expertise financière. D‟autres travaux considèrent que l‟apport principal des capital risqueurs se trouve dans leur implication dans la formation de la stratégie de l‟entreprise (Sapienza, Allen, Manigart, 1994 ; Sapienza, Manigart, Vermier, 1996). Les compétences des capital risqueurs peuvent s‟avérer plus limitées en ce qui concerne les aspects techniques de la production mais aussi pour certaines questions stratégiques qui nécessitent notamment une connaissance précise de l‟environnement et du marché, ou concernant des domaines de gestion autres que financiers (GRH, marketing, droit, …). Pour ces questions, l‟apport du capital investisseur peut être indirect et passer par l‟intermédiaire de sociétés de conseil.Ca nécessite aussi un partenariat actif entre la P.M.E et l‟organisme de capital risque qui aura un impact positif sur le développement de celle-ci.
Car le capital risqueur ne peut assurer seul ce développement. Cela renvoie à la nécessité pour les financiers potentiels, en particulier les capital risqueurs, de mettre des critères fondamentaux d‟investissement en capital risque, soit :
- Un plan d‟affaires (business plan) détaillé de l‟entreprise, - L‟équipe de gestion,
- Le produit ou service, - Le marché
En effet, le business plan est utile aux capital risqueurs dans le suivi qu‟ils opèrent de leurs participations dans la mesure où il représente en quelque sorte le chemin à suivre a priori. Il répond à une double finalité pour l‟entrepreneur : il évalue la faisabilité et la viabilité du projet en question et il a vocation à convaincre les financiers potentiels de son intérêt et de sa rentabilité. Pour ce faire, il doit mettre en avant les opportunités nouvelles exploitées et les perspectives de croissance envisagées (Sexton et Bowman-Upton, 1991).
Le business plan retrace un processus de récolte et d‟analyse des informations, d‟évaluation des différentes taches, d‟identification des risques et de la stratégie à suivre, d‟établissement de projections financières… (Castrogiovanni, 1996).
Les investisseurs en capital risque cherchent aussi à savoir si le dirigeant et son équipe disposent des qualités de leadership et des compétences en management pour mener à bien le projet. Ce sont ces qualités qui vont conditionner le reste du projet.
En effet, l‟équipe de gestion est l‟élément clé du succès de l‟entreprise et un critère important pour l‟investisseur. Une équipe solide, dynamique et fortement engagée est essentielle au succès de l‟entreprise. En plus d‟être motivée et compétente, l‟équipe doit avoir une vision stratégique claire et réaliste du développement futur de l‟entreprise et doit maîtriser les techniques de gestion les plus modernes (Verstraete et Saporta, 2005).
En plus d‟une équipe de gestion solide, les investisseurs en capital de risque privilégient les entreprises qui ont une technologie ou une approche de marché unique et qui jouissent d‟un positionnement stratégique prometteur sur leurs marchés respectifs.
L‟ensemble de ces facteurs doit convaincre l‟investisseur du bien-fondé du potentiel de croissance de l‟entreprise et de sa capacité à réaliser le rendement requis.
L‟apport mutuel (en termes de compétences) de ces deux partenaires à savoir le capital risqueur et l‟entrepreneur, dans le cadre d‟une coopération, peut conduire à une maximisation de la valeur créée.
3-2-2- Financement par capital risque et performances de l‟entreprise
Différentes études nous permettent d‟apprécier les performances d‟entreprises financées par capital risque en matière de croissance, d‟emploi, de ventes, de R&D, de brevets…, et par conséquent leur poids dans l‟économie.
Une étude menée par Price Waterhouse pour le compte de l‟EVCA (European Venture Capital Association) auprès d‟un échantillon de 500 entreprises financées par le capital risque et un autre de 500 non soutenues par des financiers dans les pays européens a montré qu‟entre 1991 et1995 (rapporté par Chérif, 2000) :
- Les ventes des entreprises financées par du capital risque ont augmenté de 35% par an, soit deux fois plus rapidement que celles des 500 grandes entreprises européennes non financées par le capital risque ;
- L‟emploi a augmenté de 15% par an en moyenne contre 2% seulement pour les grandes entreprises européennes ;
- Les investisseurs ont crû de 25% par an contre 11%pour les autres entreprises ;
- Les dépenses de recherche et développement représentent une moyenne de 8,6%du total des ventes contre 1,3% pour les grandes entreprises européennes ;
- Les exportations ont augmenté de 30% par an ;
- Selon les managers des entreprises financées, les trois principales contributions apportées par les investisseurs en dehors des capitaux sont les conseils financiers, l‟assistance dans la stratégie mise en œuvre et un apport d‟idées nouvelles.
- 81% des managers questionnés dans l‟enquête ont déclaré que, sans le capital risque, ils n‟auraient pas existé ou leur entreprise se serait développée beaucoup moins rapidement.
Par ailleurs, des enquêtes d‟opinions réalisées par l‟AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital Risque) et l‟EVCA, reprises par Battini (2000), donnent une idée de la hiérarchisation de ces apports des capital risqueurs selon les dirigeants français et européens.
En France, l‟étude précitée (Battini, 1998), réalisée par Coopers & Lybrand pour le compte de l‟AFIC, indique les apports supplémentaires effectués par les capital risqueurs, en nombre de citations :
- Conseils en stratégie d‟entreprise : cité par 50% des entrepreneurs interviewés - Conseils financiers : 48%
- Nouveaux contrats commerciaux ou informations sur le marché : 21% - Remise en question : 20%
- Ballon d‟essai pour de nouvelles idées : 19% - Conseil en stratégie commerciale : 8% - Conseil en recrutement de cadres : 7%
En Europe, la même étude réalisée pour le compte de l‟EVCA donne, en nombre de citations : - Aides et conseils financiers : cité par 44% des dirigeants d‟entreprises financées par
capital risque interviewés
- Conseil en stratégie et direction : 43% - Un apport d‟idées : 41%
- Faire bouger les choses : 32%
- Des contacts commerciaux et de marchés : 26% - Aide au recrutement : 10%
Ces études montrent que les investisseurs, par souci d‟efficacité, accompagnent le créateur ou jeune entrepreneur depuis son entrée jusqu‟à sa sortie programmée, en lui transmettant leur savoir-faire, leur savoir être, en un mot leur expertise. Ils viennent apporter une véritable assistance au management de l‟entreprise en mettant en avant la notion de partenaire actif de l‟entreprise et du chef d‟entreprise.
Sachant que rien n‟est définitivement acquis, ils se comportent souvent comme de véritables formateurs qui transmettent leur expertise avec méthode en utilisant toute une palette d‟outils d‟aide à la décision lors de la mise en place des différentes phases de prise de participation et d‟accompagnement. Les investisseurs développent dans cet accompagnement programmé un véritable plan de formation qui conduira les jeunes managers en utilisant les outils et procédures décisionnels ainsi définis, source de réussite dans le développement pérenne de l‟entreprise.
Une autre étude a été réalisée par la NVCA (National Venture Capital Association) dans ce cadre. La NVCA (2004) nous fournit de précieux enseignements sur les performances des entreprises financées par capital risque aux Etats-Unis. Celles-ci emploient 10.1 millions de travailleurs en 2003, soit 9,4% de l‟emploi total du secteur privé. De plus, elles créent des emplois à un rythme relativement important (+ 6,5% de 2000 à 2003), alors que l‟économie entière voit sa masse de travailleurs se réduire (- 2,3% de 2000 à 2003). Ces entreprises ont particulièrement embauché dans les secteurs des biotechnologies et des logiciels avec des taux de croissance respectivement de 23% et de 17% sur la période 2000-2003. D‟ailleurs, 88% des salariés du secteur des logiciels évoluent dans des entreprises adossées à du capital risque. Leurs ventes quant à elles s‟élèvent à 1800 milliards de dollars en 2003, soit 9,6% des ventes totales américaines. Il est à noter que leur croissance sur la période 2000-2003 a été nettement plus rapide (+ 11,6%) que celle de l‟économie dans son ensemble (+ 6,5%), et cela tout particulièrement dans les secteurs des biotechnologies (+ 28%) et des logiciels (+ 31%). En matière de R&D, les entreprises financées par capital risque dépensent, à taille comparable, deux fois plus que les autres.
D‟autres travaux mettent également en avant les meilleures performances des entreprises financées par du capital risque. Selon Kortum et Lerner (1998), ces dernières ont obtenu en moyenne 2.2 brevets additionnels par rapport à la moyenne des autres firmes et le capital risque expliquerait 15% de l‟innovation industrielle aux Etats-Unis dans la décennie passée. Kortum et Lerner (2000) montrent, par ailleurs, que l‟augmentation de l‟activité du capital risque dans une industrie est associée à une augmentation de l‟innovation.
A partir de ces différentes études, on peut distinguer les principales dimensions de l‟implication des capital risqueurs en général qui peuvent influer sur la valeur de l‟entreprise.
Mais l‟absence de coopération entre les capital risqueurs et les entrepreneurs dans le sens d‟une création de valeur maximale peut conduire à nuancer le rôle de capital investisseurs dans ce cadre là.
En effet, les travaux qui ont étudié l‟influence des capital investisseurs sur la stratégie, l‟organisation, l‟image auprès des partenaires de l‟entreprise, sur les performances des entreprises, principalement de nature quantitative, ont permis de formuler quelques propositions que Stévenot, (2003) a soumis à des investisseurs et des dirigeants d‟entreprise afin de mieux comprendre, par leurs témoignages, en quoi et dans quelle
mesure les capital risqueurs interviennent effectivement dans le processus de création de valeur.
L‟idée de cette étude, qui relève d‟une démarche exploratoire, était de confronter ces résultats aux expériences de capital investisseurs (quatre directeurs de participation des sociétés de Capital Investissement françaises) et de dirigeants français (onze dirigeants d‟entreprises appartenant à leurs portefeuilles de participations) interrogés dans le cadre d‟entretiens semi-directifs selon une démarche qualitative. Il ressort de l‟analyse des entretiens que les capacités d‟influence des investisseurs apparaissent plus limitées qu‟on ne pouvait le penser. Leur participation aux opérations de croissance externe se restreint souvent à une incitation forte mais leurs propositions de cibles sont rares ou peu pertinentes et non nécessairement suivies lorsque le dirigeant est majoritaire.
Leur assistance dans la gestion stratégique et opérationnelle est limitée par le manque de compétences et de temps, la peur d‟engager leur responsabilité et la résistance du dirigeant, soucieux de préserver son pouvoir et son autonomie de décision.
Leur rôle de signal pour les partenaires de l‟entreprise est surtout positif pour les entreprises au stade de création mais peut s‟avérer pervers dans certains cas. De plus les dirigeants utilisent rarement le fait d‟avoir des capital risqueurs comme actionnaires pour accroître leur réputation. Plus fondamentalement, l‟objectif de création de valeur pour les capital investisseurs à court-moyen terme ne serait pas toujours compatible avec le développement et la création de valeur à long terme de l‟entreprise.
Certes, le nombre réduit d‟investisseurs et de dirigeants interrogés interdit la généralisation de ces résultats mais cette étude exploratoire invite à nuancer l‟influence réelle qu‟ont les capital investisseurs dans le processus de création de valeur.
4- Proposition d’un schéma d’analyse
Esquisse d’un schéma d’analyse : Impact du partenariat capital risqueur - entrepreneur
dans la création de valeur
Compétences +expertises Partenariat capital risqueur-entrepreneur -Relation implicite -Relation explicite Création de valeur : -VE -VS -VI
-Cycle de vie de l‟entreprise -Niveau de risque Plan d‟affaires : business plan Apport financier : fonds propres Compétences +expériences P ro fil d u c ap it al risq u eu r P ro fil d ‟e ntre pre ne ur
VE : Valeur Economique (valeur financière). VS : Valeur Sociale.
VI : Valeur Institutionnelle (sociétale).
Hypothèses
H1- La nature du partenariat entre le capital risqueur et l‟entrepreneur dépend de la
combinaison des profils des deux partenaires.
H2- Plus l‟entrepreneur (la firme financée par le capital risqueur) présente un plan d‟affaires
bien rédigé, et met en avant les perspectives de croissance envisagées, plus le capital risqueur est impliqué dans le projet, et plus son apport financier est important.
H3 – L‟importance des liens directs et indirects entre entrepreneur et capital risqueur
influence positivement sur la création de valeur.
H4- Pour une jeune entreprise financée par un capital risqueur, la maîtrise du processus de
création de valeur est tributaire d‟un ensemble de connaissances tacites et de compétences spécifiques du capital risqueur et de l‟entrepreneur.
H5- Le degré d‟activisme de l‟investisseur en capital risque est corrélé avec la phase de
développement de l‟entreprise (cycle de vie).
H6- Le dosage entre la valeur économique (VE), la valeur sociale (VS) et la valeur
institutionnelle (VI) dépend du cycle de vie de l‟entreprise.
H7- Le niveau de risque est un vecteur explicatif du degré d‟implication du capital risqueur
dans le projet à financer. Conclusion
Les revues de littérature étudiées montrent que les principes de Corporate Governance ou gouvernement d‟entreprise illustrent parfaitement la relation existant entre les capital risqueurs, souvent minoritaires, et les dirigeants créateurs, souvent majoritaires. L‟application des principes de Corporate Governance aux relations investisseurs- dirigeants permet de compléter de façon pratique le « plan de formation » des jeunes entrepreneurs par les investisseurs risqueurs en présentant les vraies valeurs de l‟entrepreneuriat.
Cette communication a pour objet de mettre en évidence les nombreuses et importantes particularités de la relation liant les institutions financières spécialisées que sont les capital risqueurs et les dirigeants de jeunes firmes, généralement non cotées, cherchant à financer leurs investissements, dans le sens de maximiser la valeur créée.
La plupart des contributions citées font certes référence au concept de création de valeur, mais peu de travaux soulèvent directement, malgré son intérêt théorique et pratique, la problématique du partenariat capital risqueur – entrepreneur comme le processus le plus créateur de valeur pour l‟entreprise (et pour toutes les parties prenantes).
La combinaison des ressources et compétences spécifiques d‟une start-up (c‟est-à-dire la combinaison de l‟expertise fonctionnelle de l‟équipe dirigeante) avec celles d‟un capital
risqueur, en vue de créer de la valeur, est possible grâce au développement d‟un langage commun et d‟un certain nombre de principes de coordination.
En fait, dans la mesure où la communication entre entrepreneur et investisseur n‟est pas à sens unique, il en résulte vraisemblablement un apprentissage réciproque en termes de connaissances et compétences distinctives (ressources spécifiques). Ainsi, la théorie fondée sur les ressources est potentiellement porteuse d‟une meilleure compréhension de la relation entre politique de financement par capital risque et création de valeur.
En effet, la présence du capital risqueur contribue à faire évoluer l‟organisation et le management de la PME.
Par son suivi, l‟investisseur modèle le fonctionnement de l‟entreprise dans l‟impératif de création de valeur. Les capital risqueurs sont en effet dotés d‟une compétence pluridisciplinaire permettant de gérer d‟autres compétences (relatives notamment au projet innovant et aux technologies auxquelles il fait appel…), cette compétence pluridisciplinaire étant une combinaison de compétences financières, juridiques, commerciales, technologiques, managériales, voire psychologiques (Guilhon et Montchaud, 2003b).
Cela se traduit par l‟apport non seulement de capitaux mais aussi de services à valeur ajoutée (les investisseurs en capital-risque définissent leur métier comme « financement + assistance au management ») de la part de ces investisseurs (Chérif, 1999), ce qui semble accroître l‟efficacité de ce mécanisme de financement.
Dans la mesure où la rentabilité de son investissement dépend de la valorisation de l‟entreprise entre la prise de participation et la sortie, le capital risqueur espère par son intervention durant la durée de sa présence au capital maximiser la création de valeur de l‟entreprise.
La littérature managériale précitée a soulevé trois pôles de processus global de création de valeur. Il cherche à maximiser une valeur économique (créer de la valeur financière), une valeur sociale (créer de la valeur client, valeur salarié, …) et une valeur sociétale (image, réputation, visibilité de l‟entreprise).
Certes, il n‟existe pas d‟étude qui mesure de manière précise et complète la valeur ajoutée par les capital investisseurs (appelés par l‟AFIC, un terme plus large que capital risqueurs). On trouve en revanche quelques données concernant les performances des entreprises financées par capital investissement (CI) qui apporte une contribution à tous les stades de développement de l‟entreprise depuis sa création jusqu‟à sa transmission et dont le capital risque n‟est qu‟une composante. Cependant, là encore, il n‟y a pas de statistiques exhaustives et sur une longue période qui mettraient en évidence une influence du CI sur les performances des entreprises (Mougenot, 2002).
Les données empiriques disponibles confirmant souvent ces convictions partagées proviennent pour la plupart d‟études réalisées par des cabinets de conseil et commanditées par les associations d‟investisseurs en capital risque.
Ceci pourrait amener à formuler des recommandations pour améliorer la coopération entre capital risqueurs et dirigeants dans le sens d‟une maximisation de la valeur.
Cependant, l‟approfondissement théorique seul ne peut pas suffire à fonder l‟émergence de ce nouveau concept de partenariat capital risqueur – entrepreneur et son rôle dans la création de valeur. En effet, il nous apparaît tout aussi urgent et décisif de tester empiriquement les hypothèses, citées précédemment, et de multiplier les investigations empiriques par des études sectorielles, exploratoires, approfondies et systématiques, mais aussi et surtout au niveau des firmes (en particulier des jeunes firmes innovantes) pour voir les effets de cette coopération.
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