Qual a importância das condições actuais de mercado para o ajustamento do nível endividamento actual em direcção ao nível óptimo? A evidência empírica da literatura recente sugere que as condições correntes de mercado desempenham um papel importante na explicação do comportamento da estrutura de capitais da empresa69. A persistência do efeito das condições de mercado sobre o endividamento é que se trata de uma questão mais controversa. Por um lado, Wurgler e Baker (2002) sugerem a persistência do efeito de temporização do mercado de acções durante um período de tempo de pelo menos dez anos. Por outro lado, Chang et al. (2006) argumentam que os problemas de informação assimétrica
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69De acordo com Frank e Goyal (2008) quer o rácio MTB quer a taxa de inflação esperada são
considerados factores significativos nos modelos econométricos, porém, nem o rácio MTB nem a taxa de inflação parece afectar o endividamento de longo prazo.
afectam os incentivos da empresa para temporizar o mercado de acções, na medida em que as empresas com níveis baixos de informação assimétrica têm menores incentivos para escolherem o momento óptimo de emissão das suas acções.
No presente estudo para analisar o efeito dos factores específicos das empresas relacionados com as condições de mercado utiliza-se o rácio MTB.
i) Rácio Market-to-Book (MTB)
No seu estudo, Rajan e Zingales (1995) identificaram uma relação negativa entre as oportunidades de crescimento e o endividamento e associaram o sinal desta relação ao fenómeno de emissão de acções por parte das empresas, quando estão sobreavaliadas pelo mercado de capitais. De salientar que, Marsh (1982) e Taggart (1985) num estudo prévio já tinham sugerido que o preço das acções era um determinante significativo para a explicação do comportamento do endividamento, apesar de em ambos os estudos, o modelo de ajustamento parcial apresentar um coeficiente de determinação bastante baixo. Além disso, Hovakimian et al. (2001) referem que um aumento significativo do preço das acções está, geralmente, associado a melhores oportunidades de crescimento, conduzindo a um rácio de endividamento mais baixo.
Baker e Wurgler (2002) introduziram uma nova abordagem teórica designada pelos autores como Market Timing, explicando a estrutura de capitais de uma empresa em função das tentativas passadas dos gestores para temporização do mercado de acções. A evidência empírica indicou que as empresas emitem acções, quando percepcionam que estão sobreavaliadas pelo mercado e, recompram acções quando consideram que as suas acções estão subavaliadas pelo mercado.
De salientar que, Baker e Wurgler (2002) foram os primeiros investigadores que relacionaram, analiticamente, o endividamento da empresa com a prática de Market Timing no mercado de acções, utilizando para esse efeito o rácio Market-to-Book (MTB), sugerindo-a como uma medida das oportunidades de crescimento, ou, como uma medida de análise do erro de avaliação das acções por parte dos agentes económicos intervenientes no mercado de capitais.
A nova perspectiva de análise para o rácio MTB, introduzida por Baker e Wurgler (2002), foi associada com a actividade de temporização por parte dos gestores para selecção do melhor momento para emitir acções no mercado bolsista, na medida em que as empresas com um baixo nível de endividamento obtiveram fundos financeiros por intermédio de títulos representativos do capital próprio, quando apresentam um rácio MTB elevado70 e,
70 Todavia, Harris e Raviv (1991) argumentam que um elevado valor do rácio MTB poderá ter origem, por
contrariamente, as empresas com um elevado endividamento obtiveram fundos financeiros por intermédio de títulos representativos do capital alheio, quando evidenciam um rácio MTB baixo. Isto significa que, as empresas com elevado rácio MTB reduzem o seu endividamento através da emissão de acções e não através da retenção de lucros obtidos71. Adicionalmente, Baker e Wurgler (2002) associaram a existência de um impacto persistente das variações do rácio MTB na estrutura de capitais das empresas, com a existência de custos de ajustamento elevados ou pelo facto de os custos provenientes do desvio em relação ao nível óptimo de endividamento serem diluídos pelos benefícios facultados pelo nível de endividamento actual, o qual não justifica um ajustamento da estrutura de capitais durante um período de dez anos.
A nova abordagem Market Timing foi, também, documentada por Welch (2004) que na análise da relação entre o rácio MTB e o endividamento concluiu que, as flutuações do valor de mercado das acções originam efeitos persistentes sobre a estrutura de capitais das empresas, na medida em que as empresas não revertem de uma forma imediata a influência do preço das acções sobre a estrutura de capitais. Por sua vez, Bie e Haan (2004), também, analisaram os efeitos da teoria do Market Timing sobre a estrutura de capitais de um conjunto de empresas não financeiras alemãs, durante o período entre 1983 e 1997, e verificaram a existência de uma relação negativa entre o endividamento e o comportamento do preço das acções da empresa, uma vez que as empresas emitiram acções quando se verificou uma subida do preço das acções.
Contrariamente, a teoria Pecking Order sugere que deveria existir uma relação positiva entre as oportunidades de crescimento e o endividamento, segundo a qual o endividamento das empresas aumenta em função do valor excedentário das oportunidades de investimento face aos lucros retidos, e o endividamento deverá diminuir, quando os lucros retidos excedem o valor das oportunidades de crescimento. Além disso, Myers (1984) sugere que as empresas com um nível elevado de endividamento evitam recorrer à emissão de acções, como fonte prioritária de financiamento externa e, no caso de as empresas pretenderem financiar as suas oportunidades futuras de investimento reduzem o endividamento, com a finalidade de criar uma capacidade “extra” de obtenção de crédito no futuro. Assim sendo, de acordo com esta abordagem para níveis de rentabilidade constantes, espera-se um nível de endividamento mais elevado para as empresas com melhores oportunidades de crescimento, o que é suportado pelos estudos de Titman e Wessels (1988), Smith e Watts (1992), Hovakimian et al. (2001), Fama e French (2002) e Frank e Goyal (2003).
lado, a empresa poderá reflectir no seu valor de mercado activos intangíveis não referenciados no balanço.
No seguimento de Baker e Wurgler (2002), no presente estudo, a variável MTB72 define-se como sendo o quociente entre o valor de mercado dos activos73 e o valor contabilístico dos activos74.
Em conformidade, com a literatura empírica anteriormente explicitada, no presente estudo formula-se a seguinte hipótese de investigação:
HIPÓTESE (HIP.) 7: Os factores específicos das empresas, nomeadamente as condições de mercado, influenciam a estrutura de capitais de empresas europeias e americanas.
Com base na hipótese geral, anteriormente, formulada procedemos à formulação das seguintes subhipóteses de investigação:
HIP. 7.1: As condições de mercado, particularmente o rácio MTB, em diferentes contextos nacionais, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
HIP. 7.2: As condições de mercado, particularmente o rácio MTB, em diferentes contextos de sistemas financeiros, influenciam a estrutura de capitais das empresas.