A elaboração de modelos que englobem o impacto do factor tempo implica a especificação de um conjunto de factores que não são incluídos nos modelos com apenas um período temporal, nomeadamente o papel das expectativas e os custos de adaptação. Assim, num modelo dinâmico a decisão óptima da estrutura de capitais da empresa depende das expectativas em relação à margem de financiamento da empresa para o ano subsequente, isto é, a empresa reflecte na sua estrutura de capitais actual, as expectativas relativamente a recebimento ou pagamento de fundos no ano subsequente (Frank e Goyal, 2008).
28 Este tipo de criação de capital próprio normalmente denomina-se por autofinanciamento e é
conceitualmente bastante diferente de uma emissão de novas acções (Frank e Goyal, 2008).
29 A excepção neste caso ocorre quando a empresa efectua alguma transacção de compensação na
estrutura de capitais, particularmente com a emissão de obrigações ou recompra de acções (Frank e Goyal, 2008).
Na análise da potencialidade do efeito dinâmico das decisões de financiamento, Frank e Goyal (2008) para demonstrar a divergência entre os modelos do Trade-off Dinâmico e os modelos do Trade-off Estático, recorreram a dois exemplos típicos, nomeadamente a decisão sobre a distribuição de dividendos e sobre o investimento nos períodos subsequentes.
No primeiro exemplo, considera-se uma empresa de elevada rentabilidade que pode distribuir fundos financeiros sob a forma de dividendos no momento actual, ou pode reter esses fundos e distribuí-los no período subsequente. Por sua vez, uma empresa rentável e com oportunidades de investimento, sob determinadas circunstâncias, a melhor decisão sobre a sua estrutura de capitais no momento actual poderá ser reter os resultados obtidos, mesmo que enfrente uma taxa de imposto mais elevada do que a taxa de imposto a que estão sujeitos os seus accionistas enquanto sujeitos particulares. Assim, no âmbito deste exemplo sugere-se que as empresas mais rentáveis devem reter mais lucros do que as empresas menos rentáveis, reflectindo-se numa relação negativa entre a rentabilidade e o endividamento da empresa (Frank e Goyal, 2008).
No segundo exemplo, considera-se uma empresa com disponibilidade de recursos no momento actual e prevê necessitar de fundos para realizar investimentos no ano subsequente ou nos dois anos subsequentes. Num mundo sem impostos, de MM (1958), a empresa poderia distribuir o excesso de liquidez pelos seus accionistas no momento actual e nos momentos subsequentes, e quando necessitasse de fundos financeiros poderia recorrer à emissão de novas acções. Todavia, a existência de impostos sobre a distribuição de dividendos e, a emissão subsequente de novas acções podem provocar um aumento do custo de financiamento, uma vez que os accionistas pagam impostos relativos aos dividendos recebidos. Assim, a distribuição de dividendos e, posteriormente, a emissão de novas acções, provoca um imposto sobre o capital que poderia ter sido evitado, no caso de a empresa reter os fundos financeiros, o que pode influenciar a decisão da empresa no sentido de reter os lucros obtidos (Frank e Goyal, 2008).
Por sua vez, se a empresa pretender aumentar o seu património pode optar pelo não pagamento de dividendos e pela utilização dos lucros retidos para financiar o seu investimento futuro, provocando uma diminuição do nível de endividamento, em consequência do reembolso da dívida e do aumento do capital próprio. Todavia, a decisão da empresa pela não distribuição de dividendos no momento actual não irá provocar qualquer alteração na tributação sobre o rendimento da empresa, mas a decisão pode implicar a diminuição da poupança fiscal nos momentos subsequentes devido à redução dos juros da dívida (Stiglitz, 1973). Assim, o grau de endividamento actual obtém-se em função dos resultados obtidos pela empresa e do seu histórico de investimento.
Na formulação dos primeiros modelos dinâmicos, Kane et al. (1984) e Breannan e Schwartz (1984), consideraram o comportamento do endividamento em tempo contínuo, com incerteza, impostos, custos de falência e sem custos de transacção e, constataram que as empresas perante um choque adverso retomam imediatamente o seu ponto de equilíbrio, o que implica a ausência de custo de ajustamento, uma vez que observaram um ajustamento imediato do nível de endividamento observado em relação ao seu nível óptimo de endividamento.
Subsequentemente, Fischer et al. (1989) apresentaram um modelo para a teoria do Trade-off Dinâmico, no qual se considera a existência de custos de transacção que impedem que um ajustamento total do nível de endividamento actual em relação ao nível óptimo de endividamento. A introdução dos custos de transacção nos modelos dinâmicos permitiu o desvio do nível de endividamento actual em relação ao seu nível óptimo ao longo do tempo e, no caso da existência de custos de transacção elevados, a empresa irá apresentar ao longo do tempo um comportamento gradual de ajustamento em relação ao seu nível óptimo de endividamento.
O modelo dinâmico de Fischer et al. (1989) pressupõe que o ajustamento do nível de endividamento actual em relação ao seu nível óptimo de endividamento ocorre dentro de um determinado intervalo, isto é, a política de recapitalização da empresa pode variar entre os valores 'd, 7(, onde d representa o limite inferior e 7 representa o limite superior da percentagem de capital próprio. Por isso, este modelo prevê a ocorrência dos seguintes cenários:
i. no caso de obter lucros, a empresa decide pagar as suas dívidas;
ii. se atingir o limite inferior do nível de capitais próprios, a empresa opta pela sua recapitalização;
iii. se obter prejuízo, a empresa aumenta o seu endividamento e, a empresa irá permitir, novamente, o desvio do nível de endividamento actual até atingir o limite inferior dos capitais próprios.
Adicionalmente, este modelo permite explicar a observação empírica da relação negativa entre a rentabilidade e o endividamento. Porém, Leary e Roberts (2005) sugerem que o ponto mais controverso no modelo de Fischer et al. (1989) relaciona-se com o facto de um bom desempenho operacional permitir que a empresa ultrapasse o limite superior de refinanciamento, ponto a partir do qual se supõe que a empresa aumente o seu nível de endividamento.
Além disso, Goldstein et al. (2001) sugerem que na construção dos modelos do Trade-off Dinâmicos se pode adicionar o valor correspondente à ponderação das diversas opções financiamento sobre o nível de endividamento imediatamente posterior. A adição do efeito
da ponderação das opções da política de financiamento relaciona-se com o facto de os autores (supracitados) observarem que uma empresa com um nível de endividamento actual relativamente baixo dispõe da opção de aumentar o seu nível de endividamento no período imediatamente posterior. Contrariamente, na presença de um nível de endividamento actual suficientemente elevado, a empresa no futuro pode reduzir o seu nível de endividamento.
De salientar que, Tserlukevich (2006) desenvolveu um modelo na perspectiva do Trade-off Dinâmico para analisar a influência das fricções reais do mercado de bens e as respectivas interacções entre as decisões de investimento e financiamento. No seu modelo, a existência de atritos reais no equilíbrio do mercado de bens implica um adiamento do investimento, reflectindo-se num aumento do capital próprio em função da experiência positiva dos choques da procura dos bens da empresa. Previsivelmente, esta decisão de adiamento na política de investimento da empresa provoca uma diminuição no nível de endividamento, dado que a emissão da dívida por motivos fiscais apenas ocorre quando a empresa realiza investimentos. Assim, a consideração dos atritos reais num modelo dinâmico de decisões de financiamento, permitiu a Tserlukevich (2006) sem recorrer aos custos de transacção explicar o comportamento de ajustamento parcial do endividamento e a relação inversa entre a rentabilidade e a dívida.
Strebulaev (2007), recorrendo a um modelo semelhante ao modelo de Fischer et al. (1989) e de Goldstein et al. (2001) concluiu, também, que as empresas se encontram no ponto óptimo de endividamento, pontualmente, devido aos custos de transacção, uma vez que na maior parte do tempo os rácios de endividamento actuais, da maioria das empresas, desviam-se do seu nível óptimo de endividamento. Assim, no modelo de Strebulaev (2007), o nível de endividamento actual das empresas responde menos às flutuações do capital próprio no curto prazo, e mais a variações do capital próprio no longo prazo. Assim sendo, de acordo com os modelos da teoria do Trade-off Dinâmico, a incerteza, os impostos sobre os dividendos e os custos de transacção podem condicionar o ajustamento parcial do endividamento, implicando um conjunto de soluções em função do nível de endividamento dos anos anteriores.