No presente estudo, com a finalidade de testar a influência dos factores específicos das empresas relacionados com custos de falência e poupança fiscal, indicados pela teoria do Trade-off Estático vão ser utilizadas as proxies dimensão empresarial, taxa de imposto, poupança fiscal e risco.
i) Dimensão empresarial
Titman e Wessels (1988), adoptando a perspectiva da teoria do Trade-off, sugeriram que a influência da variável dimensão empresarial sobre o endividamento pode ocorrer por duas vias: a primeira relaciona-se com o facto de as grandes empresas aumentarem a sua capacidade de endividamento ao seguirem uma estratégia de diversificação das áreas de
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negócio, permitindo-lhes obter fluxos financeiros com menor volatilidade e diminuir o risco de falência. A segunda via irrompe do facto de os custos fixos de falência para as grandes empresas representarem uma pequena proporção relativamente ao seu valor global, contribuindo para diminuir o custo total do endividamento. Acresce referir que, Warner (1977), Ferri e Jones (1979) e Ang et al. (1982), sugerem que as dificuldades financeiras são relativamente mais elevadas para as empresas de menor dimensão, uma vez que a capacidade de endividamento das grandes empresas lhes confere a possibilidade de obterem notações de crédito mais elevadas, aquando das suas emissões, suportando taxas de juro mais baixas nos empréstimos obtidos. Assim sendo, sob a perspectiva da teoria do Trade-off Estático, as empresas com uma da carteira de negócios diversificada e com uma boa reputação nos mercados da dívida, enfrentam custos de agência da dívida mais baixos e, como tal, esta perspectiva prevê a existência de uma relação positiva entre o endividamento e a dimensão empresarial, documentada nos estudos empíricos de Rajan e Zingales (1995)57, Graham et al. (1998), Graham e Harvey (2001), Hovakimian et al. (2001), Fama e French (2002), Frank e Goyal (2003), Booth et al. (2001), Baker e Wurgler (2002), Frank e Goyal (2003) e Korajczyk e Levy (2003).
Todavia, sob a perspectiva da Pecking Order de Myers (1984), o sinal esperado da relação entre a dimensão empresarial e o endividamento pode apresentar resultados ambíguos, pelo facto de as grandes empresas apresentarem uma maior preferência por fontes de financiamento externas, quer através do recurso à dívida bancária, quer através da emissão de obrigações ou acções, uma vez que a disponibilização de mais informação sobre a sua actividade lhes possibilita a diminuição de problemas de informação assimétrica com os diversos agentes externos à empresa. Consequentemente, na perspectiva da teoria Pecking Order, o sinal esperado da relação entre a dimensão empresarial e o endividamento não se encontra claramente definido, por um lado, espera-se uma relação negativa entre a dimensão empresarial e o endividamento, se as grandes empresas optarem pela emissão de acções e, por outro lado, espera-se uma relação positiva entre as duas variáveis, se as grandes empresas escolherem como fontes de financiamento externo o endividamento bancário ou emissão de dívida58.
Adicionalmente, a literatura financeira também sugere que a dimensão empresarial pode ser usada para analisar os problemas de informação assimétrica que surgem entre os gestores e os mercados financeiros, na medida em que os agentes económicos dispõem de mais informação sobre as grandes empresas do que sobre as pequenas empresas, permitindo que as grandes empresas sejam acompanhadas por um número significativo de analistas
57 Rajan e Zingales (1995), recorreram à variável dimensão empresarial para verificar a sua relação com
a função de probabilidade de falência da empresa e concluíram que, a dimensão empresarial também constitui uma proxy para o inverso da probabilidade do não pagamento das dívidas, isto é, quanto maior a dimensão empresarial menor a probabilidade do não cumprimento do serviço da dívida.
58 Os estudos de Kremp et al. (1999) e Ozkan (2001) apresentaram resultados inconclusivos para a
institucionais e privados. Assim sendo, as grandes empresas para financiarem as suas actividades têm incentivos para recorrer a capitais próprios em detrimento dos capitais alheios, uma vez que enfrentam menores custos relacionados com os problemas de informação assimétrica quando realizam a emissão de novas acções (Frank e Goyal, 2008).
Com base nos estudos anteriores, no presente estudo decidiu-se calcular a variável dimensão com base no logaritmo natural do volume de negócios das empresas59.
ii) Taxa de imposto
Um dos aspectos mais importantes da teoria do Trade-off relaciona-se com o facto de os juros da dívida serem aceites como um custo fiscal. A poupança fiscal de uma empresa advém do recurso à dívida para financiar a sua actividade a qual depende de dois factores: 1) o montante de dívida que é usado pela empresa e 2) taxa de imposto da empresa. Assim, se aumentar a taxa de imposto, mantendo o endividamento constante, irá aumentar a poupança fiscal da empresa, sugerindo a existência de uma relação positiva entre a taxa de imposto e o endividamento. Os autores Graham et al. (1998), Graham (1999) e Graham e Harvey (2001), nos seus estudos empíricos obtiveram resultados a favor de uma relação positiva entre a taxa de imposto e o endividamento.
Com base na exposição anterior, no presente estudo a variável taxa de imposto é calculada através da diferença entre o valor do resultado antes de impostos e o valor do resultado líquido do período sobre o resultado antes impostos60.
iii) Poupança fiscal
Graham (2000) refere que, as empresas podem utilizar a política de poupança fiscal de uma forma, conservadora ou agressiva. A empresa utiliza uma política de poupança fiscal agressiva, quando apresenta resultados antes de juros e impostos positivos e, utiliza o montante de dívida necessário para tornar os resultados antes de impostos nulos. Contrariamente, a empresa utiliza uma política de poupança fiscal conservadora, quando utilizar um montante de dívida inferior, de forma obter um resultado antes de impostos positivo e, portanto, pagar impostos. Porém, as empresas com resultados antes de impostos positivos poderão aumentar o seu endividamento no anos subsequentes até alcançar a taxa marginal máxima da poupança fiscal, a qual corresponde à taxa de imposto prevista no código fiscal. No entanto, para as empresas com resultados antes de impostos negativos não é possível atingir o máximo da poupança marginal, uma vez que inferiores taxa marginal da poupança fiscal é inferior à taxa de imposto prevista no código fiscal. Consequentemente, Graham (2000) sugere, por um lado, a existência de uma relação positiva entre a poupança fiscal e o endividamento, se a empresa praticar uma política de poupança fiscal conservadora
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e, por outro lado, a existência de uma relação negativa entre as duas variáveis, se a empresa adoptar um comportamento agressivo em termos de política de poupança fiscal.
Com base nos estudos anteriores no presente estudo para analisar o efeito da poupança fiscal decidiu-se utilizar uma variável dummy com valor igual a 1, se os juros pagos no momento t forem superiores aos juros pagos no momento t-1 e, considera-se com um valor igual a zero no caso contrário61.
iv) Risco
Em relação à variável risco, a teoria do Trade-off sugere que, por um lado, uma grande volatilidade do rendimento aumenta o risco de a empresa não ser capaz de realizar o pagamento do serviço da dívida, implicando um aumento dos custos associados com as dificuldades financeiras, ou seja, quanto maior a volatilidade da rentabilidade menor o endividamento da empresa. Por outro lado, as empresas com uma elevada variabilidade dos rendimentos podem criar “capacidade extra de endividamento”, com a finalidade de se proteger em relação a futuras variações na sua rentabilidade. Acresce referir que, de acordo com De Jong et al. (2007) deve-se esperar uma relação negativa entre o risco e o endividamento da empresa.
No presente estudo a variável risco é quantificada pelo desvio-padrão dos resultados operacionais sobre o total do activo62.
Face ao exposto anteriormente, no presente estudo formulamos a seguinte hipótese de investigação:
HIPÓTESE (HIP.) 3: Os factores específicos das empresas, nomeadamente a dimensão empresarial, a taxa de imposto, a poupança fiscal e o risco, influenciam a estrutura de capitais de empresas europeias e americanas.
Acresce referir que, com base na hipótese geral, anteriormente, formulada procedemos à formulação das seguintes subhipóteses de investigação:
HIP. 3.1: A dimensão empresarial, a taxa de imposto, a poupança fiscal e o risco, em diferentes contextos nacionais, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
61 Bartholdy e Mateus (2005) sugerem a utilização de uma variável dummy como uma medida alternativa
para analisar o efeito da poupança fiscal proporcionada pelo pagamento de encargos financeiros da dívida.
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HIP. 3.2: A dimensão empresarial, a taxa de imposto, a poupança fiscal e o risco, em diferentes contextos de sistemas financeiros, influenciam a estrutura de capitais das empresas.