As teorias tradicionais sobre a estrutura de capitais sugerem, apenas, os factores específicos das empresas como determinantes significativos na explicação das decisões de financiamento da empresa. Todavia, os estudos internacionais de Rajan e Zingales (1995), Demirgüç-Kunt e Maksimovic (1999), Wald (1999), Claessens et al. (2001), Booth et al. (2001), Jorgensen e Terra (2003), Bancel e Mittoo (2004) e Fan et al. (2005), introduziram uma nova e diferente abordagem, para a comparação a nível internacional, das diferenças na estrutura de capitais das empresas. De acordo com esta nova abordagem empírica, o processo de decisão da estrutura de capitais é influenciado não só por factores específicos das empresas mas, especialmente, por factores específicos dos países relacionados com as diferenças institucionais.
A investigação pioneira desenvolvida por Rajan e Zingales (1995) baseou-se na análise de empresas dos países do G-7, particularmente Alemanha, Canadá, França, Itália, Japão, Reino Unidos e Estados Unidos. Os resultados empíricos do seu estudo permitiram argumentar que, apesar de os factores específicos das empresas influenciarem significativamente a estrutura de capitais das empresas dos diversos países, os respectivos factores específicos dos países, também, podem desempenhar um papel importante na explicação do comportamento de financiamento das empresas.
Além disso, Rajan e Zingales (1995), no seu estudo analisaram as principais diferenças institucionais entre os países e seu possível impacto sobre as decisões de financiamento e referiram que, apesar de os países do G-7 apresentarem um comportamento similar nos indicadores representativos do desenvolvimento económico, evidenciaram diferenças significativas nas suas características institucionais, particularmente no código de imposto, no
controle empresarial efectuado pelos investidores, e no desempenho histórico do sector bancário e dos mercados de capitais
Wald (1999) realizou um estudo sobre uma amostra constituída por empresas da França, da Alemanha, do Japão, do Reino Unido e dos Estados Unidos, para testar as diversas teorias da estrutura de capitais num âmbito internacional, e analisar a influência das características institucionais e dos custos de agência na estrutura de capitais das empresas36. De destacar que, Wald (1999) ampliou o âmbito dos estudos precedentes, na medida em que utilizou, como determinantes do endividamento de longo prazo, oito características relacionadas com os factores específicos das empresas, nomeadamente o risco do acaso moral, as deduções fiscais, a investigação e desenvolvimento, a rentabilidade, o risco, o crescimento, a dimensão e as existências.
Wald (1999) constatou um comportamento consistente, relativamente à estrutura de capitais das empresas dos diversos países em estudo, particularmente nos factores específicos das empresas relacionados com o risco do acaso moral, as deduções fiscais, a rentabilidade e a investigação e desenvolvimento, cujos resultados estão em conformidade com os resultados indicados por Rajan e Zingales (1995). No entanto, Wald (1999) verificou, ainda, diferenças significativas na estrutura de capitais das empresas dos diferentes países em estudo, especialmente, nos factores específicos das empresas relacionados com o risco, o crescimento, a dimensão e as existências. De salientar que, Wald (1999) associou a divergência dos resultados da influência dos factores específicos das empresas na estrutura de capitais das empresas dos diversos países com a existência de diferenças entre os países, na amplitude dos problemas de agência e na monitorização da actividade da empresa.
Booth et al. (2001), numa análise sobre uma amostra de empresas de dez países em desenvolvimento, obtiveram resultados similares com o estudo de Rajan e Zingales (1995), na medida em que observaram, entre as empresas dos países desenvolvidos e as empresas dos países em desenvolvimento, uma influência idêntica dos factores específicos das empresas na estrutura de capitais. Todavia, Booth et al. (2001) sugerem diferenças significativas do efeito dos factores específicos dos países, particularmente o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) e o desenvolvimento do mercado de capitais, sobre o endividamento das empresas dos países desenvolvidos e das empresas dos países em desenvolvimento.
Wanzenried (2002) defende que quanto maior o crescimento económico de um país, maiores as necessidades de fundos financeiros por parte das empresas, para financiarem os seus investimentos, uma vez que verificaram a existência de uma relação positiva entre a taxa de
36Adicionalmente, Wald (1999) na sua investigação pretendia, ainda, projectar e construir uma base preliminar para a comparação internacional do impacto das características institucionais sobre o endividamento das empresas.
crescimento do PIB per capita e o endividamento de uma empresa, o que também influência a velocidade do ajustamento do nível de endividamento actual em direcção ao nível óptimo de endividamento.
O estudo de Song e Philippatos (2004), com base numa amostra internacional de trinta países da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico (OCDE), também observaram divergências na estrutura de capitais das empresas entre diversos sectores e, associaram este comportamento à heterogeneidade das características específicas das empresas e dos factores específicos dos países. No entanto, os autores não obtiveram evidência para fundamentar o contributo da importância das instituições legais para as diferenças significativas da estrutura de capitais das empresas dos diversos países.
Brounen et al. (2006) sugerem, ainda, que as expectativas dos agentes económicos poderão influenciar a estrutura de capitais da empresa, na medida em que são utilizadas para analisar o desempenho futuro da economia de um país. Na realidade espera-se que pelo menos as maiores empresas de um país considerem as expectativas dos agentes económicos, quando tomam decisões relativamente aos seus investimentos futuros e às estratégias da política de financiamento.
Demirgüç-Kunt e Maksimovic (1999) num estudo comparativo, com uma amostra constituída por trinta países, dezanove37 dos quais são países desenvolvidos e onze38 dos quais são países em vias de desenvolvimento, tentaram explicar as diferenças na estrutura de capitais e na utilização da dívida de curto prazo ou de longo prazo, entre os países em estudo, com base nas diferenças legislativas, nas instituições financeiras e nos subsídios do governo. Além disso, também utilizaram como determinantes da estrutura de capitais as características das empresas e os factores macroeconómicos, designadamente a taxa de inflação e a taxa de crescimento da economia.
Os resultados obtidos por Demirgüç-Kunt e Maksimovic (1999) indicaram que, os factores específicos dos países relacionados com a estrutura das instituições financeiras apresentam dois resultados distintos, por um lado, o volume de negociação do mercado de acções (turnover) desempenha um papel relevante na explicação do endividamento e, por outro lado, a capitalização do mercado bolsista evidenciou a ausência de uma relação estatisticamente significativa com a estrutura de capitais das empresas. Por sua vez, os mesmos resultados sugeriram a existência de uma relação positiva, e estaticamente
37Os países desenvolvidos que constituíram a amostra foram: Áustria, Austrália, Bélgica, Canadá,
Finlândia, França, Alemanha, Hong Kong, Itália, Japão, Holanda, Nova Zelândia, Noruega, Suécia, Singapura, Espanha, Suíça, Reino Unido e Estados Unidos.
38Os países em desenvolvimento que constituíra a amostra foram: Brasil, Índia, Jordânia, Coreia,
significativa, entre os subsídios governamentais para a indústria e a utilização da dívida de longo prazo pelas grandes e pequenas empresas.
De salientar que, Demirgüç-Kunt e Maksimovic (1999) não conseguiram relacionar de forma consistente as protecções legais específicas dos investidores com o comportamento de financiamento das empresas. Além disso, argumentaram que este resultado não é surpreendente, uma vez que as restrições impostas pela especificidade do sistema jurídico para a contratação, entre as empresas e os investidores, dependem das características do sistema financeiro de cada país.
A importância dos factores específicos dos países na determinação da escolha da estrutura de capitais das empresas dos diversos países, também, foi documentada por Fan et al. (2005), os quais com base na análise de uma amostra com trinta e nove países, obtiveram um impacto significativo para um grupo adicional de factores específicos dos países, nomeadamente o grau de desenvolvimento do sector bancário, do mercado de acções e do mercado de obrigações.
De Jong et al. (2007), no seu estudo com uma amostra constituída por quarenta e dois países, dividida entre países desenvolvidos e países em desenvolvimento, distinguiram entre dois tipos de efeitos: o efeito directo dos factores específicos dos países sobre a estrutura de capitais e o seu efeito indirecto, por intermédio da sua influência sobre os factores específicos das empresas. Por exemplo, um mercado de obrigações mais desenvolvido poderá facilitar a emissão e negociação de títulos da dívida pública, contribuindo para um maior endividamento das empresas desse país39. Em contrapartida, o desenvolvimento do mercado de obrigações poderá limitar a importância dos activos tangíveis utilizados como colaterais na obtenção de crédito para as empresas desse mesmo país, ou seja, as características específicas dos países podem explicar a razão pela qual a tangibilidade dos activos afecta o endividamento das empresas de um dado país e não afecta a estrutura de capitais das empresas de um outro país.
A evidência obtida por De Jong et al. (2007) sugere que o direito de protecção do credor, o desenvolvimento do mercado obrigacionista, e a taxa de crescimento do PIB têm uma influência significativa na explicação da estrutura de capitais das empresas. Na medição do impacto indirecto, os autores encontraram evidência para a importância dos factores específicos dos países relacionados com o sistema jurídico, o direito de protecção dos accionistas / credores, a formação do capital e a taxa de crescimento do PIB. A observação destes resultados implica que as empresas, de países com elevadas condições económicas e com estabilidade no sistema jurídico, provavelmente, aumentam o seu endividamento. Além
39 De Jong et al. (2007) referem que poderá ocorrer o efeito oposto se o país evidenciar um mercado de
disso, os factores específicos das respectivas empresas parecem ter maior poder explicativo, acerca do comportamento da estrutura de capitais da empresa.
De salientar que, diversos estudos internacionais, nomeadamente Graham e Harvey (2001), Bancel e Mittoo (2004) e Brounen et al. (2006), indicaram, empiricamente, diferenças significativas da influência do ambiente institucional e das operações internacionais na estrutura de capitais das empresas dos países desenvolvidos, particularmente das empresas dos Estados Unidos e das empresas de países Europeus.
Bancel e Mittoo (2004) referiram que, os determinantes das decisões de financiamento para os gestores europeus são bastante similares aos factores utilizados pelos gestores americanos. Porém, os resultados obtidos indicaram, também, que as perspectivas dos gestores escandinavos40, sobre a estrutura de capitais difere significativamente dos gestores dos países onde predomina a lei francesa41, particularmente nas dimensões sobre o capital próprio (acções), a dívida convertível e a obtenção o investimento externo. A principal explicação sugerida por Bancel e Mittoo (2004), para a existência destas diferenças significativas na perspectiva dos gestores das empresas dos diferentes países, relaciona-se, meramente, com acontecimentos aleatórios, ou com o efeito das características institucionais relativos às normas morais e éticas.
Brounen et al. (2006) basearam o seu estudo numa amostra constituída por trezentas empresas e sugerem, também, a existência de diferenças institucionais significativas na escolha da estrutura de capitais das empresas alemãs, francesas, holandesas, britânicas e americanas. Por um lado, os resultados obtidos indicaram a existência de uma relação estatisticamente significativa entre a variável Earnings per Share (EPS) e o endividamento das empresas de países com um sistema financeiro baseado no mercado de capitais (SFMC), especialmente para as empresas britânicas e americanas. Simultaneamente, verificaram que estas empresas tendem a reequilibrar a sua estrutura de capitais após as alterações do seu valor de mercado. Por outro lado, os resultados obtidos mostraram, ainda, que as empresas alemãs e francesas da amostra apresentam uma menor sensibilidade ao impacto do preço das suas acções sobre as decisões de estrutura de capitais.
Ainda, de acordo com, Fan et al. (2005), apenas faz sentido, considerar o impacto dos factores institucionais na estrutura de capitais das empresas, se considerar no estudo empírico a análise do processo de decisão da estrutura de capitais, sob a perspectiva de mercados financeiros reais imperfeitos. Assim, a existência de imperfeições, nos mercados
40 Segundo Bancel e Mittoo (2004) os gestores escandinavos pertencem aos países: Dinamarca, Finlândia,
Noruega e Suécia.
41 De acordo com Bancel e Mittoo (2004) os países onde predomina a lei francesa são: França, Bélgica.
financeiros, impõem constrangimentos diferentes às preferências dos agentes económicos com fundos financeiros excedentários.