La Croissance Economique
III. Libéralisation financière, instabilité macroéconomique et crises bancaires
III.3.1. La stabilité macroéconomique et la qualité institutionnelle Selon McKinnon (1993), un environnement macroéconomique stable et une
politique monétaire saine sont les premières conditions d’une politique de
libéralisation réussie. Cela passe tout d’abord par l’adoption d’un régime de change
flexible qui permet aux Autorités monétaires de s’ajuster aux éventuels chocs
économiques et éviter à tout prix, le système de « peg » ou d’ancrage de la monnaie
qui a amplifié les effets négatifs de la crise Mexicaine en 1986 et la crise asiatique de 1997. Ensuite, il faut assurer l’équilibre de tous les postes de la balance des
paiements et éviter la stratégie de la libéralisation massive des capitaux dans le but de compenser un éventuel déficit des comptes courants comme c’était le cas de la Thaïlande (déficit du compte de transaction courant de l’ordre de 8% du PIB). Le
pays doit aussi appliquer une politique monétaire saine afin de maitriser l’inflation
et esquiver toute dérive du taux d’intérêt pour limiter tout afflux ou reflux massifs
de capitaux aux effets, souvent, néfastes [Mouley et Ayadi (2013)]. Finalement, une libéralisation financière réussie passe par une discipline budgétaire à travers des réformes fiscales basées sur la maitrise des dépenses publiques et l’ajustement de l’assiette d’imposition afin de la rendre plus appropriée à la situation des ménages et des entreprises.
Cartapanis (2007) souligne l’importance de l’efficience du secteur bancaire
dans le succès du processus de libéralisation financière. En effet, un système
bancaire peu développé ne permet pas d’intermédier dans les conditions qui
satisfassent l’épargne domestique et l’épargne mondiale. Ainsi, la libéralisation des mouvements de capitaux résulte, en une allocation non optimale des ressources et
l’échec du processus d’ouverture financière.
64 La qualité de la supervision bancaire est une autre condition indispensable à la réussite du processus de libéralisation financière [Mouley et Ayadi (2013)]. Aglietta (2000) souligne que « Le défaut de contrôle public sur le système financier a, en effet, permis la sous-évaluation des risques et le surendettement pratiqués par des banques qui n'avaient aucune expérience de la gestion décentralisée du risque dans des marchés
financiers concurrentiels »16. Aglietta Morin et Plihon (2007) précisent que les
dispositions de Bâle I et Bâle II constituent des avancées importantes dans le
domaine de la régulation bancaire mais elles s’avèrent insuffisantes et surtout pro cycliques. Les auteurs suggèrent la mise en place de solutions de provisions dynamiques, notamment sur les hors bilan des banques, leurs permettant de faire face à leurs engagements pendant les périodes de crise. Ces préconisations ont été
prises en compte dans le cadre de la régulation Bâle III. En effet, le régulateur s’est
aperçu que la sévérité de la crise des Subrimes de 2008 s’explique en grande partie
par la croissance excessive des hors bilan bancaires via principalement les produits dérivés et qui n’était pas captée par le ratio de fonds propres. C’est ainsi qu’un
nouveau ratio de levier a été mis en place et les engagements hors bilan intégrés en totalité au dénominateur de ce ratio.
Gilles (2009) met l’accent sur l’importance d’une politique qui lutte
efficacement contre l’appréciation du taux de change associée à l’afflux massif de
capitaux étrangers. Ainsi, dans le cadre de la globalisation financière « les autorités doivent être capables de limiter l’appréciation du change par une « stérilisation » des capitaux externes, ce qui nécessite des marchés de capitaux développés, de même qu’une crédibilité et une stabilité des systèmes financier et bancaire domestiques. En outre, le système fiscal, caractérisé par un faible recouvrement des impôts et de fortes inégalités, est le
« talon d’achille » des Budgets des pays émergents »17. En effet, les pays doivent se doter
d’une politique fiscale solide qui accroit la confiance des investisseurs et créanciers
16 Aglietta (2000), p5.
65 extérieurs en l’équilibre financier de l’Etat et sa capacité à faire face à ses dépenses
publiques et garantir l’égalité et la paix sociale.
Seyni N’Diaye, ex-directeur national de la Banque centrale des États de
l’Afrique de l’Ouest (BCEAO), dans un article paru dans la revue Finance et
développement en (2001), précise que l’une des causes majeures du manque
d’intégration des pays de l’Afrique dans l’économie mondiale est l’instabilité
politique, le mauvais cadre juridique et institutionnel et la médiocrité des infrastructures.
N’Diayé (2001) précise que pour que les pays africains réussissent leurs politiques de libéralisation financière et puissent suivre le mouvement de mondialisation, il faut que certaines conditions soient remplies.
Tout d’abord, il convient de réduire la taille du secteur public. Ainsi, l’Etat doit se désengager peu à peu du secteur marchand en privatisant les entreprises publiques inefficientes afin de promouvoir la concurrence loyale et éliminer toute
forme de rente économique en faveur de ces entreprises. Selon N’Diayé (2001), les gouvernements doivent consacrer plus de temps et de ressources pour la fourniture des services publics de base et la construction des infrastructures indispensables pour la promotion du développement (routes, aéroports, ports).
Après, il faut restructurer le secteur informel afin de l’adapter aux besoins de
la globalisation financière et optimiser sa contribution au développement. En effet, le
secteur informel est l’une des caractéristiques des pays en voie de développement en
général et des pays africains en particulier. En réalité, il représente 55% du PIB des
pays d’Afrique Sub-saharienne. Ce taux s’élève à 37,7% dans les pays d’Afrique du nord, 23,9% dans les pays asiatiques et 30,6% dans les pays d’Amérique latine
[Charmes (2006)]. Ainsi, les objectifs de développement dans les pays africains ne peuvent aboutir que si les potentiels du secteur informel sont correctement évalués et ses besoins bien pris en compte. De même, Kouki et Boughzala (2003) constatent
dans leurs travaux, qu’une augmentation exogène des salaires dans le secteur informel diminue le chômage. Concrètement, la réduction du différentiel de salaire
66 entre le secteur formel et le secteur informel, dissuade les travailleurs du secteur informel de migrer vers le secteur formel contribuant, ainsi, à un relâchement de la pression sur le marché de travail formel. Ainsi, même si les auteurs considèrent
qu’un large secteur informel constitue un frein au développement, ils préconisent de
ne pas l’éliminer mais de le restructurer et le transformer principalement à travers une régulation et une réforme du marché de travail.
Ensuite, il faut assurer un cadre politique stable démocratique et transparent susceptible de promouvoir un environnement économique sécurisé propices aux investissements étrangers. Pour ce faire, les décisions importantes prises par les
gouvernements doivent faire l’objet d’un vote majoritaire par les différents
représentants du peuple et doivent être rendus publiques avec leurs justifications. Le gouvernement doit, aussi, simplifier les procédures administratives dans le domaine
économique et assurer une lutte sans merci contre le fléau de la corruption, l’une des
caractéristiques dominantes des administrations publiques et privées des pays en voie de développement.
Ito (2006), à travers une étude empirique sur des pays asiatiques, trouve que la libéralisation financière a un effet positif sur le développement du marché
financier. Il précise que cela n’est possible que lorsqu’un seuil critique de
développement de l’infrastructure est atteint et qu’il est associé à un niveau élevé de
services administratifs et juridiques avec un faible niveau de corruption.
Finalement, N’Diayé (2001) conclut son article en posant une problématique très importante. Il est évident que ces réformes politiques et institutionnelles ont un coût financier et social assez important que les pays pauvres ne peuvent pas prendre
en charge sans l’aide des organismes internationaux d’aide au développement. Or la
plupart des aides financières attribuées par les instances financières internationales
sont soumises à des conditionnalités lourdes telles que l’instauration préalable d’un régime politique démocratique. N’Diayé (2001) suggère l’allégement de ces
67 leur développement et leur intégration dans l’économie mondiale et qui s’étalent
généralement sur des périodes assez longues. III.3.2. Le développement financier
Aoki, Benigno et Kiyotaki (2009) développent une étude théorique qui
s’intéresse à l’ajustement d’une économie à l’ouverture de son compte de capital. Ils démontrent que la réussite d’une politique de libéralisation financière d’une
économie dépend fortement de son degré de développement financier. Leurs
résultats montrent que dans le cas d’un système financier sous développé,
l’ouverture du compte de capital n’est pas bénéfique parce que la PTF (productivité totale des facteurs) stagne dans le long terme ou le chômage augmente à court terme. Ainsi, les politiques économiques gouvernementales peuvent à travers
l’encouragement des IDE alléger l’impact du chômage mais ne peuvent pas
l’éliminersans l’amélioration du système financier domestique.
Ils construisent un modèle dynamique pour une petite économie ouverte
constituée de travailleurs et d’entrepreneurs. À chaque date, quelques entrepreneurs
sont productifs et les autres ne le sont pas. Les entrepreneurs engagent des travailleurs pour produire des biens dans les périodes suivantes et ils peuvent
s’endetter sur le marché domestique en contrepartie d’une fraction de la production ultérieure. La possibilité d’emprunter à l’étranger est très limitée. Les travailleurs ne possèdent pas la technologie de production, ils constituent donc la demande de
consommation pour un produit homogène. Dans l’état d’équilibre optimal, les
entrepreneurs improductifs prêtent aux entrepreneurs productifs, ils ne produisent
que dans le cas où la rentabilité de la production excède le taux d’intérêt
domestique, autrement ils se spécialisent dans les crédits aux entrepreneurs productifs.
i- l’équilibre en autarcie
Afin d’illustrer l’équilibre en autarcie on s’appuie sur le graphique tiré de
68 Graphique 8: Evolution du taux d’intérêt et des salaires en autarcie, Aoki K, Benigno G et
Kiyotaki N (2009), annexes.
Soit : une mesure du développement financier.
N : la population
Selon les simulations des auteurs, Dans la première partie du graphique (8) pour lequel , l’allocation de la main d’œuvre est inefficiente parce que les
entrepreneurs improductifs produisent et engagent de la main d’œuvre. Tandis que
les entrepreneurs productifs ont des contraintes de financement. En d’autres termes,
si le système financier est sous développé il ne parvient pas à transférer les financements nécessaires des agents improductifs (épargnants) vers les agents productifs (investisseurs) et les entrepreneurs improductifs finissent par produire de façon inefficiente. Tant que l’allocation de la production est inefficiente, le revenu agrégé et le niveau de salaire demeurent bas. La PTF et les salaires sont fonction croissante de. Intuitivement nous pouvons déduire, que plus est élevé plus importante sera la part des travailleurs employés par les entrepreneurs productifs et plus élevés seront la PTF et le niveau de salaire.
69 Ici le taux d’intérêt est une fonction décroissante de qui est inférieur au seuil. En effet, si alors le taux d’intérêt est égal au taux de rendement de la
production des entrepreneurs improductifs qui est à son tour fonction décroissante du taux de salaire et de).
Dans la seconde région, , 1
1 n
, la totalité de l’épargne est transférée aux
entrepreneurs productifs donc la production est maximale pour un niveau d’emploi
donné. Cela n’implique pas systématiquement que c’est la meilleure allocation des
ressources possible. En effet, les entrepreneurs improductifs ne produisent pas tandis que les entrepreneurs productifs ont une contrainte de financement. Dans
cette région le taux d’intérêt est fonction croissante de. En effet, plus est élevée plus la demande de crédit est supérieure à l’offre.
Dans la troisième région où 1
1 n
c’est une région où le système financier
est très développé et où aucun entrepreneur n’a de contrainte de financement. Les
entrepreneurs productifs et improductifs bénéficient d’un taux de revenu assez élevé
sur l’épargne, ils se comportent de manière similaire en préférant l’épargne à l’investissement et la productivité ainsi que les salaires stagnent à des niveaux assez
élevés. Ici l’économie achève une première allocation optimale des ressources.
On remarque ici que le taux d’intérêt n’est pas monotone par rapport à. En
effet, il est fonction décroissante de, quand et fonction croissante de quand
1 ,
1 n
. Cette propriété de variation du taux d’intérêt a des implications
importantes dans le cas de l’ouverture du compte de capital.
ii-L’ajustement à l’ouverture du compte de capital
Pour illustrer l’équilibre en situation de libéralisation financière on utilisera le graphique suivant :
70 Graphique 9: Ajustement à l’ouverture du compte de capital Aoki K, Benigno G et Kiyotaki N (2009),
annexes.
Soit r( ) le taux d’intérêt domestique pour un niveau de développement
financier donné.
Soit r*le taux d’intérêt étranger.
Définissons maintenant deux valeurs critiques de, 1(0, ) et 2 ( , 1 ),
1 n
auxquelles le taux d’intérêt étranger est égal au taux d’intérêt domestique comme l’illustre le graphique. Le taux d’intérêt étranger est plus élevé que le minimum du
taux d’intérêt domestique dans l’état d’équilibre statique en autarcie.
Le graphique démontre que : r( ) r*pour[0, )1 , r( ) r* pour 1 2
( , )
et r( ) r*pour 2. À noter que l’inefficience de la production affecte le taux d’intérêt r( ) à travers deux canaux : la capacité limitée d’endettement des
entrepreneurs productifs diminue r( ) et le niveau bas de salaire augmenter( ) .
Dans le cas où[0, )1 , l’effet du salaire domine et donc r( ) est supérieur à
*
r , ce qui conduit à un afflux de capitaux après la libéralisation financière, nous appelons cette région « l’effet de plafonnement du salaire ».
71 Dans le cas où ( , )1 2 , l’effet de la limite de la capacité d’endettement
domine celui du niveau bas de salaire, cette région est appelée « l’effet de
plafonnement du taux d’intérêt ». Puisque r( ) r* le pays va être confronté à un reflux de capitaux après la libéralisation financière.
Finalement quand 2alors l’économie domestique possède un système
financier plus développé que le reste du monde tel que r( ) r*et qui provoque un
afflux massif de capitaux. Cette région est appelée « système financier développé ».
En d’autres termes, le mouvement des capitaux dépend fortement du degré de développement financier du pays par rapport au reste du monde.
Le modèle d’Aoki et al. (2009) est assez normalisé et ne nécessite pas de
modifications préalables pour correspondre à un pays donné. L’objectif des auteurs
est d’étudier comment l’ajustement d’un pays à l’ouverture du compte de capital
dépend de son degré de développement financier par rapport au reste du monde. a- le plafonnement du salaire
72 Graphique 10: La dynamique du taux d’intérêt, de la production et del’emploi sous l’effet du
plafonnement du salaire θ=0.15, Aoki K, Benigno G et Kiyotaki N (2009), annexes.
Les figures du graphique (10) décrivent la dynamique de l’économie sous
l’effet du plafonnement du salaire pour un niveau bas de développement financier
0,15
. En effet, le niveau de salaire est tellement bas que les entrepreneurs
improductifs bénéficient d’un taux de revenu sur la production sous autarcie plus
élevé que le taux d’intérêt étranger. Donc les deux catégories d’entrepreneurs empruntent à l’étranger. Mais puisque la capacité d’endettement est assez étroite l’afflux de capitaux est limité. Les entrepreneurs productifs s’endettent aussi auprès
des entrepreneurs improductifs qui deviennent les leaders de crédit dans le marché domestique. Ici les entrepreneurs improductifs se comportent comme des
intermédiaires financiers. Ils empruntent à l’étranger avec une partie de leurs production comme garantie au taux d’intérêt du reste du monde r*et en même
temps ils prêtent aux entrepreneurs productifs au taux d’intérêt domestique. Le fait
que les entrepreneurs improductifs se transforment en intermédiaires financiers provient du fait que les contraintes de financement externes sont moins restrictives que les contraintes de financement domestique.
73 La dynamique du plafonnement du salaire est caractérisée par un boom
suivie d’une stagnation. En effet, immédiatement après la libéralisation, les entrepreneurs improductifs augmentent leurs productions avec les possibilités de
financement extérieur à un taux d’intérêt moins élevé. L’emploi augmente avec l’afflux de capitaux ce qui augmente à son tour les salaires. L’expansion est de courte
durée parce que les emplois des entrepreneurs productifs sont caractérisés par des salaires élevés et la PTF diminue par rapport à son niveau en autarcie. À la suite,
( )
r diminue puisque le taux d’intérêt domestique dépend du taux de rentabilité des entrepreneurs productifs et les contraintes de financement extérieur deviennent plus restrictives. Ici la production, ainsi que le salaire commencent à diminuer pour
converger vers un nouvel état d’équilibre. L’effet à long terme sur la production est
marginal.
74 Graphique 11: La dynamique du taux d’intérêt, de la production et de l’emploi sous la suppression
de salaire θ=0.3, Aoki K, Benigno G et Kiyotaki N (2009), annexes.
Les figures du graphique (11) montrent la dynamique d’une économie dans le
cas de plafonnement du taux d’intérêt pour un niveau moyen de développement du
système financier domestique 0,3 [ , ] 1 2 . Le processus d’ajustement dans le cas
d’un plafonnement du taux d’intérêt est caractérisé par une baisse temporaire des salaires et une augmentation de l’emploi suivie par une expansion graduelle. En
effet, les entrepreneurs improductifs commencent à prêter à l’étranger et réduisent
l’emploi et les salaires qui diminuent immédiatement après la libéralisation. Tandis
que l’emploi en général et l’emploi des entrepreneurs improductifs diminuent en particulier, celui des entrepreneurs productifs continue à augmenter grâce à un
faible coût de la main d’œuvre et de l’emprunt. Ainsi, la PTF s’améliore. L’emploi et
le revenu des entrepreneurs productifs continuent à augmenter jusqu’à absorber
toute la main d’œuvre sur le marché du travail et les salaires s’ajustent à un niveau
plus haut. Intuitivement nous pouvons dire que le marché international de capitaux
agit comme catalyseur en éliminant l’inefficience de la production dans le long terme
75 c- Un système financier développé
Graphique 12: La dynamique du taux d’intérêt, de la production et de l’emploi sous un système
76 Quand le système financier est plus développé que le reste du monde alors le
taux d’intérêt en autarcie est plus élevé que le taux d’intérêt étranger à cause de la large capacité d’endettement des entrepreneurs productifs. Après la libéralisation, les entrepreneurs productifs domestiques vont attirer des fonds étrangers causant, ainsi, un afflux de capitaux. Les entrepreneurs improductifs, quant à eux se
spécialisent dans les prêts. Le graphique (12) explique la dynamique d’une économie
avec un système financier développé0,82.L’emploi total qui est égal à
l’emploi des entrepreneurs productifs ainsi que la production et les salaires augmentent au début puis ils deviennent constants.
L’analyse d’Aoki et al. (2009) est similaire à celle de Caballero et al. (2008) et
Mendoza et al. (2007). Ainsi, elle suggère l’existence «d’un équilibre non balancé »
ou « equilibrium imbalances » dans lequel les pays avec un système financier plus
développé connaissent un afflux de capitaux quand ils s’intègrent financièrement
avec des pays en développement. Eventuellement, l’économie domestique de ces
pays profite du taux d’intérêt relativement bas des pays étrangers. Le résultat distinctif du travail d’Aoki et al. (2009) est qu’il explique l’afflux de capitaux non
seulement par une différence de développement financier mais aussi par le
plafonnement du taux d’intérêt. La différence entre ces deux cas de figure, est que la
PTF demeure élevée avec un afflux de capitaux résultant d’un système financier très développé alors qu’elle se détériore et le boom économique est de courte durée
quand l’afflux de capitaux résulte d’un plafonnement des salaires avec un système
financier sous développé.