Les études portant sur la performance boursière des actions d’IPOs révèlent que ces investissements ont tendance à être sous-performant par rapport à des indices de référence, soit au sein même du marché, ou à celui d’une entreprise de taille similaire. Cependant, le consensus dans la littérature est moins évident concernant les questions méthodologiques sur l'estimation des performances boursières à long terme. Le débat porte notamment sur la manière de calculer les rendements des titres à long terme, l’indice de référence utilisé, et de mener les tests statistiques. Les problèmes méthodologiques qui existent dans l'estimation des rendements à long terme n'ont pas été résolus sur tous les marchés et la surperformance importante observée dans les IPOs en France par exemple n'est pas très convaincante sans des tests statistiques plus robustes. Par conséquent, cette étude réexamine la robustesse des résultats précédents sur la performance des titres à long terme en France en utilisant différentes méthodes de mesure des rendements boursiers, des indices de références (benchmarks) variés, et des tests statistiques plus appropriés. La variété des méthodes utilisées nous permettra d’avoir une vision plus pertinente sur l’adéquation des résultats obtenus avec la méthode et le modèle utilisés.
Sur la base de la revue de littérature précédente, nous pouvons formuler les problématiques de recherche suivante:
1- Es-ce que la performance boursière à long terme des titres d’IPOs est meilleure que celle des titres de référence (Benchmark) sur le marché boursier français ? 2- Les deux approches « évènement-temps » et « temps calendaire »
produisent-elles les mêmes résultats?
3.4.2. Les Hypothèses de recherche
Plusieurs méthodes de mesure de la performance anormale ont été discutées dans la littérature (Barber et Lyon, 1997; Kothari etWarner, 1997 ; Lyon et moins, 1999). Comme l'ont noté Loughran et Ritter (1995), et Eckbo. (2000) et Gompers et Lerner (2003), ou encore Goodacre A. et al. (2007) les résultats des études portant sur la performance à long terme peuvent varier en raison des différences dans les méthodes de mesure utilisées. En effet, les résultats de Gompers et Lerner (2003) démontrent que la performance de l’IPO dépend de la méthode utilisée pour mesurer le rendement. Leurs résultats décèlent des signes de sous-performance lorsque la méthode « achat conservation » pondérée par la capitalisation est utilisée. Toutefois, la sous-performance disparaît avec l’emploi d’autres méthodes telles que la méthode « Achat Conservation » équi-pondérée ou des rendements anormaux cumulés. D'autre part, les résultats qu'ils tirent d’une approche en temps calendaire, comme le modèle à trois facteurs de Fama-French, suggèrent qu'il n'y a pas de performances anormales. Il est clair qu'une explication possible des résultats contradictoires sur les rendements à long terme anormaux est causée par des erreurs méthodologiques dans la mesure des rendements de long terme.
Barber et Lyon (1997) et Kothari et Warner (1997) constatent que les tests statistiques pour la mesure des rendements boursiers à long terme sont mal formulés. Ils indiquent que ces tests sont très sensibles aux caractéristiques de l'échantillon telles que le ratio « book-to-market », la taille, l’admission à la côte, et la période étudiée. Les tests statistiques paramétriques peuvent facilement comporter des biais, ce qui nous incite à privilégier des tests non paramétriques.
Les schémas multisectoriels et multi-chronologiques de la performance à long terme de l’IPO ont été examinés par plusieurs chercheurs. Par exemple, Loughran et Ritter (1995) signalent que le degré de sous-performance par les sociétés émettrices fluctue au fil du temps. Ils constatent que les IPOs qui se produisent dans les années où il y a peu d'émission ne présentent aucune sous-performance statistiquement significative, alors que les entreprises vendeuses d'actions durant un période où le nombre d'IPO’s est conséquent, sous-performent fortement. Dans leur analyse des introductions en bourse au Japon, Hwang etJayaraman (1995) n’observent pas de différences dans les rendements anormaux entre les secteurs d’activité pour l’échantillon des IPOs et l’échantillon des non-IPOs. Cependant, Cai et Wei (1997) notent que dans la plupart des secteurs d’activité, les entreprises cotés Japonaises sont moins performantes que les entreprises de taille semblable non cotés. Ritter (1991) constate que les IPOs menées aux États-Unis montrent une sous-performance à long terme, avec une tendance pour les petits émetteurs à cumuler les plus mauvaises performances après l’émission. Il rapporte également que les entreprises qui ont en moyenne les rendements initiaux les plus élevés ont aussi les rendements à long terme les moins performants, conformément à l’hypothèse des « fads » (engouement des investisseurs) d’Aggarwal et Rivoli (1990) et l’hypothèse de la «réaction excessive» de De Bondt et Thaler (1985, 1987). Page et Reyneke (1997), et Khurshed et al. (1999) concluent que le degré de sous-performance est plus élevé dans les petites entreprises.
Sur la base de la littérature citée ci-dessus, nous formulons les hypothèses suivantes: Hypothèse 1 :
La performance boursière à long terme diffère selon le Benchmark utilisé: l’indice de marché ou l’indice sectoriel.
Hypothèse 2 :
La performance boursière à long terme diffère selon l’approche utilisée: Approche Evènement temps et Approche du Temps Calendaire.
Hypothèse 3:
La moyenne des rendements anormaux à long terme diffère lorsque l’échantillon est classé selon l’année de souscription, capitalisation boursière, la taille, risque et les rendements initiaux.
Conclusion :
Ce chapitre a été séquencé en deux parties :
Dans une première partie, nous avons passé en revue les théories existantes concernant la sous-évaluation des introductions en bourse et leur sous-performance à long terme :
Les principales théories de la sous évaluation comprennent les informations asymétriques à base de modèles (la malédiction du vainqueur, carnet d’ordre, les modèles principal-agent et de signalisation), les facteurs institutionnels (la responsabilité juridique et la stabilisation des prix), les facteurs de propriété et de contrôle, et l'explication comportementale (cascades informationnelles).
Les théories de la sous-performance, basées sur les rendements boursiers ou la performance d'exploitation, incluent des explications par les coûts de signalisation et de délégation, des explications comportementales basées sur les divergences d'opinion, de « l’euphorie des investisseurs », de la « fenêtre d'opportunité » et la gestion des résultats, ainsi que les problèmes de mesure.
Tandis que la deuxième partie de ce chapitre passe en revue les études sur la performance boursière des IPOs. Les résultats de ces études menées dans des pays développés et des pays en voie de développement indiquent que les investisseurs qui achètent les titres des entreprises nouvellement introduites en bourse recevront les rendements les plus élevés le premier jour de cotation. En examinant la performance boursière après l’émission de l’IPO, les résultats suggèrent généralement qu'il y a une performance à long terme négative sur de nombreux marchés. Cependant, réside aussi les preuves d’une performance positive à long terme sur le marché français et dans des études récentes sur divers marchés. Plus précisément, les résultats semblent être sensibles aux méthodes utilisées pour mesurer le rendement à long terme. La revue de la littérature montre que les études basées sur les marchés boursiers n'ont pas eu la possibilité de définir si l'achat d'actions IPO est un bon investissement sur le long terme, ou si la performance est le résultat du choix des références (benchmarks) utilisés pour mesurer les rendements. Ces conclusions nous ont conduit à formuler des hypothèses spécifiques relatives à la performance du marché boursier que nous allons tester sur le marché français.
Nous pouvons remarquer que les méthodologies adoptés par les différents auteurs pour calculer les performances à long terme des titres nouvellement introduits en bourse « IPO » et le choix des portefeuilles de référence « benchmark » ont contribué à l’ouverture de la voie de recherche sur ce sujet. A cet effet, dans le chapitre suivant, nous allons traiter une nouvelle approche d’analyse des rendements boursiers à long terme basée sur des données comptables.