Etudes antérieurs sur les IPOs en général

Les rares études qui ont porté sur la performance opérationnelle basée sur les données comptables des titres issues d’IPOs sont assez récentes. Les résultats de sous-performance à long terme, attestés dans les études réalisées avec utilisation de données boursières, ont été confirmés par plusieurs études sur la performance opérationnelle à long terme et ce, aussi bien sur le marché américain, que sur les marchés européens et asiatiques. Le tableau 1.1 présenté dans l’annexe résume les différentes études empiriques Jain et Kini (1994, 1995), Cai et Wei (1997), Mikkelson, Partch etShah (1997), Pagano, Panetta et Zingales (1998), Kutsuna, Okamura et Cowling (2002), Chan, Wang et Wei (2003), Khurshed, Paleari et Vismara (2003), Balatbatet al. (2004), Coakley, Hadass et Wood (2004), Kim et al. (2004), et Wang(2005).

La première étude faisant examen de la performance opérationnelle des entreprises des IPO’s est menée par Jain et Kini (1994). Ils analysent l'évolution des performances opérationnelle de 682 actions issues d’IPO aux États-Unis sur la période portant entre 1976 et 1988. Ils mesurent la performance opérationnelle se servant du taux de rentabilité économique des actifs nets (donnée issue d’une comptabilité d'engagement) et le taux de croissance du chiffre d’affaires. Ils soulignent une baisse significative dans les deux mesures de performance opérationnelle pour la période de trois à cinq ans suivant l'introduction en bourse par rapport à la performance d'un an avant la cotation. Cependant, le flux de trésorerie opérationnel est calculé comme le bénéfice opérationnel moins les dépenses en capital, ce qui constitue une opérationnalisation approximative et biaisée (Bowen et al., 1986)8. Ces auteurs soutiennent que le rendement opérationnel en baisse dans la période post-IPO ne peut pas être attribué à celle de l’activité de l’entreprise (manque de croissance des ventes ou les réductions dans les dépenses en capital post-IPO) car les entreprises incluses dans l’échantillon ont affiché une forte croissance des ventes et des dépenses en capital après leurs introductions en bourse. Des résultats similaires sont également trouvés par Chan et al. (2003) pour les IPO’s chinoises.

Par ailleurs, Jain et Kini (1994) ont analysé la relation entre la sous-évaluation et la performance opérationnelle à long terme pour vérifier si, comme pour le modèle de sous-évaluation basé sur la théorie des signaux, les entreprises sous évaluant le plus assurent des performances opérationnelles post-IPO supérieures , mais aucune preuve formelle ne vient étayer cette hypothèse. Enfin, ils étudient la relation entre la part de capital non soumise à l’IPO et la performance à long terme post-IPO afin de s'assurer que cette part de capital retenue par les actionnaires d'origine peut agir comme un signal de la valeur de l'entreprise, étant donné que les propriétaires conserverons une proportion importante du capital s’ils s'attendent à un flux de trésorerie futurs élevé par rapport à la valeur des entreprises présentes. Enfin, ils perçoivent une relation positive entre la performance opérationnelle post-IPO et la rétention de capital. Ceci supporte la théorie de l’agence de Jensen et Meckling (1976), selon laquelle une rétention de capital importante réduit les incitations à entreprendre des projets non rentables

8 Bowen et al. (1986) définissent cinq mesure des flux de trésorerie (CF): (i) NIDPR = résultat net avant éléments extraordinaires et les activités abandonnées (NIBEl) + dépréciation et amortissements (DPR), (ii) WCFO = NIDPR + ajustements pour «l'autre» éléments de NIBEl n'affectant pas le fonds de roulement; (iii) =

Jain et Kini (1994), examinent les attentes du marché et l’évolution des bénéfices afin de savoir si les investisseurs valorisent la société (ayant opéré une introduction en bourse) en supposant que la croissance des bénéfices continuera. Les trois mesures (le ratio du «

market-to-book » (MTB), le ratio prix/bénéfices et le bénéfice par action « Price Earning Ratio »(PER)) diminuent après les introductions en bourse. Les valeurs comptables élevées

dans la période de pré cotation impliquent que les investisseurs aient des attentes de croissance des bénéfices élevés à l'avenir, mais le déclin de ces valeurs dans la période post cotation atteste que les attentes en questions ne sont pas accomplies. Les auteurs suggèrent plusieurs explications possibles: (1) le problème d'agence décrit par Jensen et Meckling (1976), (2) les fenêtres d’opportunité de la performance pré cotation, et (3) la synchronisation des managers de leurs IPO’s pour suivre les excellentes périodes de rendement.

Jain et Kini (1995) ont entrepris une étude similaire, mais se sont d'avantage concentrés sur les écarts potentiels entre les IPO’s à risque et les IPO’s à non capital-risque. Ils trouvent aussi une baisse significative pour les deux groupes par rapport aux niveaux pré-cotation, mais la baisse est nettement plus élevée pour les introductions en bourse ne présentant pas un caractère à capital-risque. Leur étude a été reproduite à partir des données du Royaume-Uni par un document de travail de Coakley et al. (2004). Contrairement aux résultats de Jain et Kini (1995), ces derniers démontrent que le différentiel de la performance opérationnelle entre les IPOs à capital-risque et les autres IPO’s n'est pas significatif pour l’échantillon du Royaume-Uni.

Une autre étude réalisée par Mikkelson et al. (1997) examine le rendement opérationnel de 283 firmes Américaines dix ans après leur introduction en bourse, entre 1980 et 1983. Ils ont comparé les entreprises cotés avec d’autres non cotés en se basant sur le secteur d’activité, l’activité et la taille (valeur comptable des actifs) et l'activité et la performance (niveau de rendement opérationnel des actifs ou de rendements sur les ventes). Ils constatent que la performance opérationnelle des entreprises ayant opéré des IPOs est plus élevé que celle des autres entreprises dans la période pré cotation, mais moindre dans la période post cotation. Cependant, les changements significatifs dans les performances opérationnelles sont limités à la période d’introduction (de l'année (n-1) à l'année( n+1)). Il n'y a pas de nouvelle baisse significative de la performance des entreprises cotées durant les dix années suivantes leurs introductions. Contrairement à Jain

et Kini (1994), Mikkelson et al. (1997) ne trouvent pas de relation entre la performance opérationnelle et la structure de propriété. Cependant, les ventes secondaires par les actionnaires actuels, la taille et l'âge des entreprises, contribuent à expliquer la variation de la performance opérationnelle.

Cai et Wei (1997) examinent la performance opérationnelle à long terme (sur la période de -5 et +5 années suivant l’IPO) pour 180 firmes opérant une introduction sur la Bourse de Tokyo au cours de la période basée entre 1971 et 1992. Ils trouvent une augmentation importante de la performance opérationnelle dans la période pré cotation et une baisse importante lors de la période post cotation. Comme Jain et Kini (1994), ils utilisent aussi un « mauvais » indicateur pour mesurer les flux de trésorerie, comme l'ont soutenu Bowen et al. (1986). Contrairement à Jain et Kini (1994) pour le marché américain, ils constatent que la détérioration post-IPO de la performance opérationnelle n'est pas liée à des changements dans la structure de propriété. Toutefois, Kutsuna et al. (2002), qui examinent le même marché, trouvent des preuves qui s’opposent à celles rapportées par Cai et Wei (1997), en soutenant l'hypothèse que la détérioration de la performance opérationnelle en période de post cotation est en partie attribuable à la réduction de la part de capital retenue par les actionnaires dirigeants.

Teoh et al. (1998a), bien que essentiellement concentré sur la gestion des bénéfices et la performance à long terme des prix des actions aux États-Unis, étudient également la performance comptable mesurée par la rentabilité des actifs nets et les flux de trésorerie actualisés par actif. Ils constatent que le rendement moyen des actifs est nettement positif à l'année de cotation, mais diminue ensuite négativement à la quatrième année. Contrairement à la comptabilité d'exercice, le rendement des flux de trésorerie sur les actifs débute difficilement dans l'année d'émission et s‘améliore d’une façon monotone à la sixième année. Dans une étude similaire de 64 introductions en bourse Néerlandaises, Roosenboom et al. (2003) ne constatent que la baisse du rendement des flux de trésorerie sur les actifs de l'année (n-1) à n est beaucoup plus importante que la baisse de rendement des actifs. Leurs résultats semblent contradictoires avec résultats observés par Teoh et al. (1998a).

Shelor et Anderson examinent (1998) les changements dans la performance opérationnelle entre les sociétés de placements immobiliers « Real Estate Investment

utilisant la rentabilité des actifs nets et d’autres mesures de performance (le ratio de rotation des actifs et le ratio de croissance du chiffre d’affaire ils constatent que les mesures du rendement post cotation augmentent de manière significative, contrairement aux résultats antérieurs pour les sociétés non financières. Toutefois, Shelor et Anderson (1998) ne comparent pas la performance à d'autres points de repère tels que les entreprises de placement immobilier plus anciennement présentes en bourse. Par conséquent, leurs résultats pourraient être influencés par un facteur commun qui améliore la rentabilité dans le secteur des placements immobiliers plutôt que par le fait de l’introduction en bourse.

Chun et Smith (2000) ont analysé la performance de 325 sociétés coréennes nouvellement introduites en bourse entre 1986 et 1995. Les auteurs avancent que la rentabilité des actifs (ROA), a diminué pour l’ensemble de l’échantillon, elle est de -2.6% la première année et de -4.2% la cinquième année. Les explications avancées par les auteurs sont semblables à celles de Degeorge et Zeckhauser (1993) à savoir l’augmentation des coûts d’agence, la manipulation des résultats et le timing de l’introduction multi facteurs auxquels on peut attribuer les causes du déclin de la performance post IPO.

Dans une étude plus récente, Kim et al. (2004) examinent la performance opérationnelle de 133 firmes introduites en bourse en Thaïlande entre 1987 et 1993. Ils constatent que les mesures de la performance basée sur la comptabilité d’exercice et le flux de trésorerie déclinent après l’introduction en bourse. La mesure des flux de trésorerie est calculée comme le bénéfice avant les intérêts et les impôts, y compris les amortissements, ce qui est aussi perçu comme un mauvais indicateur par Bowen et al. (1986). Comme Jain et Kini (1994) et Chan et al. (2003), Kim et al. (2004) enquêtent sur la source de la sous-performance de l'IPO en observant la croissance des ventes, le chiffre d'affaires d'actifs, et des mesures de dépenses du capital. leurs résultats corroborent une augmentation des ventes de manière significative au cours des quatre ans après les introductions en bourse. Toutefois, la rotation de l'actif et les dépenses en capital ont toutes les deux tendances à diminuer au cours de la période post-IPO. Ils suggèrent donc, que les changements dans les ventes et les niveaux de dépenses en capital n’expliquent pas entièrement la performance opérationnelle inférieure dans la période de post cotation.

Kim et al. (2004) examinent en profondeur la relation entre la part de capital détenue par les dirigeants et la performance opérationnelle. Grâce à l'analyse de régression, ils mettent en exergue une relation curvilinéaire entre la part de capital détenue par les dirigeants

et le changement pendant la performance post-IPO. Plus particulièrement, il existe une relation positive entre la propriété managériale et le changement dans la performance pour les entreprises avec un niveau de capitaux détenus par les dirigeants «faible» et «élevé», qui appuie la théorie de l’agence de Jensen et Meckling (1976). En revanche, ces derniers déterminent une relation négative pour des niveaux «intermédiaires» de détention de capital, ce qui est compatible avec l'hypothèse d’enracinement des dirigeants de Fama et Jensen (1983). Cette hypothèse soutient que les dirigeants n'ont pas possibilité de maximiser la richesse des actionnaires quand ils conservent plus d'actions après l'introduction en bourse. Toujours selon ces auteurs, cette relation linéaire expliquerait le conflit entre les résultats de Jain et Kini (1994) et Mikkelson et al. (1997). Contrairement à Jain et Kini (1994), les résultats de Kim et al. D (2004) sont compatibles avec Mikkelson et al. (1997), qui perçoit aussi une relation positive entre la part de capital détenue par les dirigeants et la performance de l'entreprise.

Wang (2005) a étudié 747 introductions sur le marché chinois sur la période 1994-1999. L’auteur souligne une diminution de la performance mesurée par la rentabilité des actifs ROA elle passe de 9.3% (3 ans avant IPO) à 6.4% (3ans après IPO). En se basant sur la structure de propriété, Wang (2005) n’observe pas de liaison entre le pourcentage du capital détenu par les actionnaires dirigeants et par l’état et la performance post cotation. Ces conclusions restent valables lorsque le capital est concentré entre les mains des actionnaires majoritaires. Toutefois, d’après Wang, la relation entre la concentration de capital et l’évolution de la performance à long terme est curviligne.

Wang (2005) ajoute que ‘ dans une économie, connue par son niveau élevé d’asymétrie

d’information ,avec une faible protection légale et en l’absence de mécanisme externe de gouvernance ,telle que la chine, la thèse d’alignement des intérêts et la thèse d’encaissement des dirigeants coexistent mutuellement l’évolution des performances économiques ’9