Section 1 : Explication théorique de la sous performance opérationnelle
1.1. Explication théoriques de la sous performance opérationnelle des IPO’S
La dégradation de la performance opérationnelle post IPO est évidente puisque les performances boursières connaissent un sort identique sur le moyen et le long terme. Parmi les rares travaux empiriques portant sur les performances opérationnelles post IPO, nous citons ceux de Jain et Kini(1994). Les auteurs ont examiné l’échantillon de 682 entreprises entre 1976 et 1988, et constatent une dégradation des performances sur les années qui suivent celle de la première cotation.
Selon Jain et Kini (1994) les résultats obtenus peuvent s'expliquer selon trois facteurs - Les conflits d’agence,
- Le timing du marché,
- La manipulation des résultats comptables avant la cotation en bourse.
1.1.1. Hypothèse d’agence
La principale justification de la décroissance des performances opérationnelles après la première cotation en bourse est celle avancée par la théorie des coûts d’agence. Cette dernière se manifeste dans un environnement où :
- Le dirigeant n’est pas l’unique propriétaire de la société, les initiateurs de la théorie d’agence Jensen et Meckling (1976) ont avancé que l’actionnaire dirigeant ne cherche pas à maximiser la valeur de la firme.
- Les actionnaires sont moins informés que les dirigeants. Même si Ces derniers ont la possibilité d'appréhender différentes situations dans la mesure où ils participent à la gestion de l'entreprise.
- L’impossibilité de faire des contrats conduisant à prévoir des situations envisageables de superviser et d’évaluer de manière objective les efforts fournis par les dirigeants.
- Les individus ont un comportement rationnel, ils essayent de maximiser leurs utilités et peuvent anticiper les conséquences des conflits d’agence sur la situation de leur
patrimoine. Ils cherchent à dégager des profits fonction des positions dans lesquelles ils se trouvent. Ils sont donc des opportunistes.
- Les actionnaires s’intéressent à maximiser leurs capitaux alors que les dirigeants préfèrent la maximisation de la valeur de la firme. La naissance d’un conflit d’intérêt entre les deux parties peut engendrer le déclin de la performance.
Suite à l’introduction en bourse, la structure de propriété de la firme se modifie. Les actionnaires dirigeants cèdent une partie de leur capital après les émissions des titres, d’ou la naissance des conflits d’agences.
La performance des sociétés, dans lesquelles on signale l’existence de coûts d’agence, sera moins importante que celles où les actionnaires dirigeants sont propriétaires à100%. Dans pareilles situations, nous émettons l’hypothèse de la convergence des intérêts initiée par Berle et Means (1932) puis reprise par Jensenet Meckling(1976).
Selon Matanios et Paquerot (1999) « les intérêts des actionnaires et dirigeants ne seront
jamais parfaitement alignés, sauf lorsque ces derniers possèdent la totalité du capital de l’entreprise ».
D’après Leland et Pyle (1977), le pourcentage du capital possédé par les actionnaires dirigeants informe sur l’existence de projet d’investissement rentable. Selon Jensen (1986) les dirigeants préservent leurs intérêts s'ils investissent les fonds levés au cours de l’introduction et les cash flows dans des projets non rentables. L’actionnaire dirigeant tend à accroître la valeur de l’entreprise, en revanche le dirigeant préfère maximiser sa fonction d’utilité au détriment des capitaux des actionnaires.
Le déclin de la performance opérationnelle post IPO est expliqué selon Jain et Kini (1994) par la réduction de la participation de l’actionnaire d’origine suite à la dispersion de la structure de propriété de la firme. De même, Cai et Loughran (1998) proposent l’hypothèse selon laquelle il est souhaitable de présager un déclin des incitations des actionnaires à superviser les dirigeants et à maximiser la valeur de la firme après l’introduction. Si la partie de capital possédé par les actionnaires d’origine change sensiblement, la performance post introduction peut donc diminuer.
Lorsque les dirigeants participent de manière conséquente à la constitution du capital, ils sont susceptibles d'échapper à tout contrôle et de ce fait gouverner d’une façon contraire à
la maximisation de la valeur. C’est l’hypothèse de l’enracinement des dirigeants initiée pas Fama et Jensen (1983). Elle prédit une relation décroissante entre la performance et la participation des dirigeants au capital.
Selon charreaux (1997), les dirigeants cherchent à s’enraciner en utilisant leurs droits de vote. Dans la même ligné, Kim Kitsabunnarat et Nofsinger(2004) précisent que les dirigeants, possédant une fraction importante du capital et dans le mesure où l’asymétrie d’information est élevée, favorisent la consommation des avantages en nature au détriment de la richesse de tous les actionnaires.
Les études (Shleifer et Vishny (1997), La porta, Lopez –de –Silanes et Shleifer(1999) et Dharwadkar,George et Brandes(2000) ont ont cristallisé les problème d'agence pouvant avoir lieu entre les actionnaires de contrôle et les actionnaire minoritaires.
1.1.2. L’hypothèse du timing du marché
Selon l’hypothèse de Timing, certaines firmes synchronisent leur première cotation avec des périodes où les performances opérationnelles affichent une tendance haussière anormale et momentanée. D’après Loughran et Ritter(1997), les dirigeants de l’entreprise candidate à l’introduction induisent en erreur les nouveaux actionnaires. Ces derniers ne vont pas tenir compte d’un potentiel effet timing et baserons leurs anticipations sur les résultats publiés dans le prospectus. Un constat identique est révélé par Degeorge et Zeckauser (1993) pour des sociétés soumises à un « reverse levrage buyout ».
Benninga et al. (2005) montrent que les dirigeants synchronisent l’introduction en bourse avec les périodes ou les nouveaux actionnaires surévaluent les bénéfices futures des firmes. L’auteur prévoit que la firme déjà cotée peut choisir d’abandonner le marché boursier si l’anticipation de la valeur de la firme par ce même marché est négative.
1.1.3. Hypothèse de la gestion de résultats
Cette hypothèse est développée par plusieurs auteurs ; on peut notamment citer les travaux de Jain et Kini (1994) et Loughran et Ritter (1995),ces derniers insistant sur le fait que les firmes candidate a l’introduction s’engage dans une gestion agressive des résultats pour inciter les souscripteurs à choisir des comportements optimistes a l’égard des perspectives de l’entreprise émettrice.
D’après Teoh, Welch et Wong (1998), les actionnaires d’origine tendent à perfectionner les résultats afin de transmettre une image meilleure de la société avant l’émission des titres. Ce perfectionnement est la résultante d’un ajustement comptable des comptes de régulation discrétionnaires, ce qui va conduire a une surestimation de la performance post cotation. Les auteurs montrent aussi que les souscripteurs sont guidés par les résultats mais faisant acte de négligence quant à un ajustement par les dirigeants de la société émettrice, ils se permettent, alors, de payer des prix élevés. A partir du moment où la valeur réelle de la firme est devenue publique, la valeur des titres est révisée à la baisse. De ce fait, plus les améliorations des données comptables sont importantes, plus la correction des valeurs des titres seront importantes. Ce phénomène montre que les sociétés nouvellement cotées en bourse qui manipulent les résultats avant la cotation affichent une performance anormale à long terme. Ceci n’est valable que si le marché ne parvient pas a anticiper efficacement le comportement des dirigeants.