Présentation des théories alternatives

Trois principaux développements théoriques seront étudiés ici : la théorie du financement hiérarchique, la théorie du cycle de vie des entreprises et la théorie du choix managérial.

La théorie du financement hiérarchique

En se référant à Colot, Croquet & Pozniak, (2010), on se souvient qu’historiquement, la question de la décision de financement a connu essentiellement « trois approches majeures » que sont : l’approche classique, l’approche néo-classique et la théorie moderne de la firme. L’approche classique a consisté en la prise en compte du seul effet de levier financier comme déterminant de la structure financière. En ce qui concerne l’approche néo-classique, elle a pris racine avec les travaux fondateurs de Modigliani et Miller (1958). Ces travaux évoqués antérieurement ont notamment mis en lumière le principe de neutralité, avant de s’enrichir dès 1963 avec de nouvelles conclusions du fait de la levée de l’hypothèse d’absence d’imposition et de risque de faillite non nul. Ce faisant, l’on a vu apparaître et émerger la « trade-off theory » (TOT) qui affirme l’existence d’un ratio optimal d’endettement. Celui-ci serait le fruit d’un compromis optimal entre les avantages marginaux de la dette (les charges des dettes fiscalement déductibles) et ses inconvénients marginaux (l’accroissement des coûts de faillite). Enfin, la troisième approche a vu le jour dans les années 70 à la faveur de la levée de l’hypothèse d’information pure et parfaite. C’est dans ce courant qu’ont émergé et prospéré les développements tels que ceux de Ross (1977) portant sur la signalisation via l’endettement ou les développements de Myers & Majluf, (1984), énonçant l’existence d’un ordre hiérarchique dans le choix du financement. Cette hiérarchie est en l’occurrence censée aller de l’autofinancement à l’ouverture du capital en passant par l’endettement (Myers, 1984 ; Myers et Majluf, 1984 ; etc.).

L’intérêt d’un tel préambule est de planter le décor concernant la « Pecking order theory » (POT). La théorie du financement hiérarchique qui est l’une des théories alternatives mobilisée dans notre recherche, n’est en effet pas une théorie développée pour répondre aux problématiques posées en finance entrepreneuriale. Elle a été à l’origine développée dans le cadre des grandes entreprises et ses principes généraux sont par conséquents conçus pour répondre à leurs caractéristiques. Son pouvoir explicatif qui lui vaut aujourd’hui d’être considérée comme utile en finance entrepreneuriale tient essentiellement dans le fait qu’elle a démontré une certaine capacité à expliquer en partie certains comportements des entreprises de petite dimension.

Les principes généraux de la théorie du financement hiérarchique

Partant du principe de neutralité de la structure financière les théories dites du compromis supposent l’existence d’une structure financière optimale du point de vue de l’entreprise. A l’inverse, la théorie du financement hiérarchique, prenant appui sur l’existence d’asymétrie d’informations sur le marché, postule l’existence d’une règle de comportement générale sur la détermination d’un montant optimal d’endettement de l’entreprise. Et cette règle comportementale se traduit par l’existence d’une hiérarchie des sources de financement.

On doit la POT à Myers (1984) ainsi que par Myers & Majluf (1984). Ces auteurs démontrent que les choix de financement des entreprises suivent un ordre hiérarchique dont le but principal est de maximiser la richesse des actionnaires existants tout en évitant les coûts liés à l’asymétrie d’information et à la sélection adverse. Ainsi, l'entreprise préfère le financement interne au financement externe et la dette à l'émission d'actions. Somme toute assez simple, l’idée du financement hiérarchique est également assez ancienne car on la retrouve déjà dans des manuels de finance datant des années 1960. A y regarder de près, les comportements décrits dans la POT peuvent être entraperçus déjà dans les travaux de Donaldson (1961). Aujourd’hui, il s’agit sans aucun doute d’un des modèles les plus cités et les plus testés en finance d’entreprise, dans des domaines très variés (Ginglinger, 2003 ; Bellettre, 2010). Il a comme principales innovations, la prise en compte de l’asymétrie d’information et des desseins parfois différents entre les actionnaires déjà membres de l’entreprise et les investisseurs potentiels, en considérant que le dirigeant agit toujours dans l’intérêt des actionnaires existants. (Bellettre, 2010) Trabelsi (2006) précise que dans le modèle de base de la POT, l’objectif de Myers et Majluf (1984), est de fournir une explication rationnelle aux choix de financement des entreprises. Le but n’est pas d’analyser une stratégie de financement optimale sur un marché dynamique, mais plutôt d’aborder la question du besoin immédiat de financement dans un contexte d’asymétrie informationnelle. Sachant que les décisions des dirigeants sont déterminantes dans la formation de la structure du capital, les auteurs émettent trois hypothèses fondamentales sur le comportement attendu des managers.

- « Les managers respectent les intérêts des actionnaires en faisant abstraction des conflits entre anciens et nouveaux actionnaires.

- Les managers agissent selon les intérêts des anciens actionnaires, supposés passifs. Ces derniers n’ajustent pas leurs portefeuilles en fonction des décisions d’investissement de la firme, exception faite pour l’achat d’actions nouvelles.

- Les managers respectent les intérêts des anciens actionnaires, supposés actifs. Ces derniers rééquilibrent leurs portefeuilles, en fonction des décisions de la firme. »

Le contexte initial est celui des marchés financiers parfaits, avec un bémol à savoir que les investisseurs potentiels ignorent la véritable valeur des actifs de celle-ci et sont conduits à les sous-évaluer. Ce manque d’information est pénalisant pour une entreprise désireuse d’émettre de nouvelles actions. Or les études

économétriques montrent que la production d’une information indiquant l’imminence d’une émission d’actions nouvelles s’accompagne en général d’un recul du cours. Aussi, en considérant que le comportement réel des dirigeants s’aligne sur les hypothèses, et tenant compte de d’asymétrie d’informations, le modèle révèle un ordre de financement hiérarchique.

Concrètement, Bellettre (2010) explique qu’en présence d’asymétrie d’information sur les marchés financiers, les actionnaires et les dirigeants qui ici peuvent être considérés comme des « Insiders », détiennent des informations sur les actifs existants et les opportunités de croissance de l’entreprise. Les investisseurs externes, les « Outsiders » ne disposent quant à eux, pas de telles informations. Par conséquent, ils auront une perception incomplète de la réelle valeur de l’entreprise, de même que des intentions des actionnaires et/ou du dirigeant. Aussi, cela va-t-il engendrer des coûts additionnels associés à l’information et à sa crédibilité. L’effet de ces coûts est qu’ils vont réduire à la fois l’offre et la demande de dettes et d’émission d’actions.

Comment cela s’opère-t-il ? Simplement par l’augmentation des coûts afférents à ces financements. En effet, l’asymétrie avantage a priori les demandeurs, mais elle a pour conséquence d’engendrer des coûts importants. Ainsi, l’offre de financement disponible pour l’entreprise pourra éventuellement être restreinte à cause d’une perception des risques et/ou de coûts de contrôle trop importants qui pousseront les financeurs et autres investisseurs à demander une prime de risque ou un taux d’intérêt non raisonnable sur les fonds avancés. (Bellettre, 2010). L’opacité des entreprises entraîne des coûts pour les financeurs qui imposeront dès lors des conditions de financement plus contraignantes. (Myers, 1984 ; Cole, 2013 ; St-Pierre, 2019)

Les contraintes sont de nature diverse, allant des coûts de financement élevés à des droits de regards sur les activités de l’entreprise ; en passant par des restrictions contractuelles importantes ou une limitation dans l’utilisation des ressources de l’entreprise (St-Pierre, 2019). Dans tous les cas, comme le fait remarquer Bellettre (2010), l’ensemble de ces éléments peut rendre les différents modes de financement démesurément chers. Myers & Majluf, (1984) d’enfoncer le clou en expliquant que le dirigeant peut même parfois se trouver dans une situation telle, qu’il décide de ne pas lancer un projet potentiellement rentable s’il doit être financé par un investissement trop cher et/ou trop risqué. Ainsi donc, les coûts d’agence, ainsi que les coûts de transaction observés lors de l’émission de dettes ou d’actions, permettent de comprendre la préférence du dirigeant pour le financement interne.

Par ailleurs, le dirigeant n’ayant d’autre volonté que de maximiser la richesse des actionnaires existants, et non celle des nouveaux investisseurs, il n’aura tendance à recourir au financement par augmentation de capital qu’en dernier ressort. C’est ce que l’on constate en consacrant une attention particulière à la deuxième hypothèse fondant le modèle.

- « Il est plus avantageux pour une entreprise de contracter des financements sûrs et donc d’acquérir des fonds par rétention, avant de s’orienter vers les fonds externes.

- Avec les asymétries d’information, un financement par émission d’actions fait baisser la valeur des actions de l’entreprise. Par contre, si la firme contracte des dettes, le prix des actions ne diminue pas. Le financement par dette doit être favorisé sur le financement par obligations, suivi par l’émission d’actions.

- Une entreprise qui se finance en externe par émission d’actions ou par dettes ne doit pas distribuer des dividendes à ses actionnaires. » (Trabelsi, 2006)

En réalité donc, Myers & Majful (1984) ne conçoivent la décision de financement que comme un curseur à positionner, un curseur permettant de déterminer la répartition entre les ressources internes et les ressources externes en termes de financement. Et donc la décision de financement consiste à faire varier cette répartition en fonction de facteurs explicatifs clés que sont, essentiellement, le déficit de fonds internes et les coûts d’asymétrie d’information. Myers (1984) d’ailleurs résume bien les implications du modèle en matière de structure financière en énonçant que :

- « Les dirigeants fixent un taux de distribution des dividendes qui laisse suffisamment de financement interne pour faire face à un volume d’investissement normal.

- Le recourt au financement par dettes est limité dans le but d’émettre la dette la moins risquée possible et de maintenir une capacité d’endettement en cas de besoin,

- Lorsqu’elle n’est plus en mesure d’émettre de la dette sans risque, la firme opte pour d’autres titres plus risqués, tels que la dette risquée ou les obligations convertibles, avant d’émettre des actions,

- Les entreprises évitent de financer leurs investissements par des actions ou d’autres titres risqués pour ne pas être confrontées au dilemme de renoncer à des projets rentables ou d’émettre des titres sous-évalués, »

Il apparaît donc que les dirigeants devront établir un ordre dans leurs choix de financement à partir des sources qui sont les moins pénalisantes par l’asymétrie d’information. (Lopez-Garcia & Sogorb-Mira, 2008 ; Daskalakis et al., 2013 ; St-Pierre, 2019). Autrement dit, pour réduire les coûts de financement tout en préservant l’autonomie décisionnelle et le contrôle sur le devenir de l’entreprise, les dirigeants auront d’abord recours à du financement interne c’est-à-dire des fonds-propres provenant des dirigeants et/ou propriétaires-dirigeants eux-mêmes ainsi que leur réseau personnel. A ces ressources personnelles s’ajoutent les réserves de l’entreprise. Si d’aventure ces fonds devaient ne pas suffire, alors l’on se dirigerait vers des ressources présentant le moins de contraintes possibles à savoir, de la dette commerciale, de la dette bancaire à court terme et par la suite de la dette bancaire à plus long terme, qui a la particularité d’engager l‘entreprise sur une relation de plus longue durée avec les financeur. L’intérêt de la dette bancaire est qu’elle préserve l’autonomie décisionnelle des dirigeants dans la mesure où ils

respectent les engagements qu’ils ont pris avec les bailleurs de fonds. Finalement donc, si aucune des sources évoquées jusqu’à présent ne peut suffire à répondre aux besoins de l’entreprise, alors on recourt en dernier ressort à une augmentation capitalistique qui ne peut intervenir que par l’incorporation de nouveaux actionnaires, lesquels auront un droit de regard sur le management et la prise de décision dans l’entreprise. Ils peuvent être des personnes physiques, des institutionnels ou issus de public. (St-Pierre, 2019).

Bien entendu, toutes ces conclusions impliquent que soient respectées la deuxième hypothèse qui stipule que le décideur agit toujours dans l’intérêt des anciens actionnaires. Il est bon de préciser qu’une telle hypothèse est sans aucun doute valable en ce qui concerne les entreprises où le propriétaire est également dirigeant. Elle l’est toutefois moins dans le cas d’une entreprise dirigée par un manager non propriétaire. Ce dernier peut notamment user de comportements opportunistes en exploitant à son avantage des informations au détriment des actionnaires, compte tenu de son pouvoir décisionnel discrétionnaire.

Au total, depuis les travaux fondateurs de Myers & Majluf, (1984), l’existence d’une hiérarchie dans les sources du financement a été vérifiée par plusieurs travaux empiriques (Titman et Wessels, 1988 ; Rajan et Zingales, 1995 ; Kremp et Al, 1999 ; Weill, 2001). La pertinence de la POT a été prouvée, même si bien souvent son pouvoir explicatif n’est que partiellement démontré. Cependant, la majorité de ces travaux s’est intéressée aux grandes entreprises cotées, dont les opportunités de financement sont diverses et variées (Myers, 2001). Les caractéristiques des PE et leurs contraintes en matière de financement rendent la question de la décision de financement singulière. D’où la question de savoir en quoi cette approche est pertinente dans le cadre des petites entreprises, objet de notre étude.

Le financement hiérarchique et les PE

Bien qu’elle soit conçue à l’origine pour les grandes entreprises, il est assez notable de constater que la théorie du financement hiérarchique s’adapte au contexte des PE (Ang, 1991; Cosh & Hughes, 1994). Plusieurs raisons peuvent être évoquées pour l’expliquer. Tout d’abord, la deuxième hypothèse du modèle suggère que les dirigeants agissent prioritairement dans l’intérêt des anciens actionnaires. Elle semble difficilement réfutable dans le contexte des PE puisque ces entreprises sont généralement dirigées et détenues par une seule et même personne. Ensuite, à l’image de Berger & Udell, (1998), mais aussi de bien d’autres auteurs, l’asymétrie d’information constituent une caractéristique essentielle de la relation que les PE entretiennent avec les financeurs. Ceci pose par ailleurs le cadre global dans lequel s’inscrit le financement hiérarchique. Enfin, il faut souligner que les PE ont une forte propension à l’indépendance, du fait des desiderata de leurs dirigeants, et accèdent difficilement aux financements externes (Bellettre, 2010). Globalement, il s’agit donc de revenir aux hypothèses qui fondent le modèle.

La place du dirigeant

Sans reproduire l’intégralité en fin du chapitre précédent, et qui concerne la place qu’occupe le dirigeant dans la PE, il est bon de revenir ici sur quelques aspects pour expliquer son importance dans l’adaptation de la POT à la PE. A ce titre, ce qu’il faut retenir en premier lieu est que dans une large majorité de PE, les dirigeants sont également propriétaires. Soit ils détiennent entièrement la propriété, soit ils la détiennent partiellement, mais souvent très majoritairement53. Si cette position constitue à bien des égards une force pour les petites firmes, elle est également source d’une grande fragilité. Cette prépondérance du rôle du dirigeant-propriétaire s’accompagne souvent d’un risque d’exploitation. En effet, la pérennité de la firme ne tient finalement qu’à la pérennité de cet individu, ou tout au mieux, d’un nombre très faible d’individus. Ce sont notamment ceux-là qui assure la gestion de l’entreprise et prennent les décisions majeures y afférentes. En réalité cette situation peut constituer une véritable bombe à retardement. Par exemple, si l’on se réfère à l’effet de grossissement théorisé par Mahé de Boislandelle et repris par Torres (1997), le départ à la retraite d’un salarié n’a pas le même écho quand il s’agit d’une grande entreprise ou quand on est dans une petite. Dans le cas d’une petite, c’est une part importante du personnel qui est amputée et à plus forte raison quand il s’agit d’un emploi hautement qualifié ou occupant d’importantes responsabilités.

Ainsi, dans le cas d’un dirigeant, sa position est d’autant plus importante qu’il détient le pouvoir de décider au sein de l’entreprise. Ce rôle central peut entraîner des difficultés, et concernant la gestion de l’entreprise. Le management d’une entreprise exige certaines compétences. Or sur le plan managérial en général et sur le plan financier de façon spécifique, on constate que les dirigeants de petites entreprises sont très souvent limités (Marchesnay, 1992 ; Torres, 1997 ; St-Pierre, 2019). Ils sont le plus souvent spécialisés dans une fonction particulière de la firme – souvent celle constituant le cœur de métier - et sont donc moins au fait des autres aspects de la gestion de l’organisation (Scherr et al., 1993). Il y a donc a de quoi nourrir une réelle incertitude sur leurs capacités à gérer correctement la firme. Tout ceci conduit Bellettre, (2010) à conclure que les risques d’exploitation induits par la place prépondérante de l’actionnaire-dirigeant peuvent amener les PE à rencontrer certaines difficultés ou restrictions de financement externe.

Par ailleurs, nous avons évoqué par ailleurs le fait que la (con) fusion patrimoniale engendrait une (con) fusion des objectifs propres aux dirigeants et ceux propres à l’entreprise, dans le cas des PE. La conséquence en est une prise de décision qui peut être biaisée et orientée vers la poursuite d’objectifs personnels tels que la maximisation du patrimoine personnel ou familial plutôt que vers la maximisation de la valeur de la firme (DeAngelo & DeAngelo, 2000) ou de la préservation de celui-ci au détriment

53 C’est ce que démontre une étude d’Alphonse & al. (2004), réalisée aux USA sur un échantillon de PME américaines. Le constat est que le principal actionnaire détient en moyenne 60% du capital, et quand il s’agit d’entreprises familiales, le pourcentage détenu par les différents membres atteint aisément les 70%. De telles données ne sont pas en contradiction avec ce que l’on peut observer dans d’autres contextes. Ainsi, d’après Wtterwulghe et al., (1994), plus de 80% des PME belges ont pour actionnaire majoritaire le dirigeant et sa famille, tandis que 54% des dirigeants de PME maîtrisent la majorité du capital de leur firme (Ducheneaut, 1996).

de l’entreprise. St-pierre (2019) renchérit en affirmant qu’il est mal avisé de considérer que plus une petite entreprise est mature, plus le propriétaire-dirigeant aura tendance à adopter un comportement similaire à un manager d’une grande entreprise. Elle prend soin de préciser qu’il est inutile de vouloir assimiler le manager d’une grande firme cotée et le dirigeant d’une petite entité indépendante. Celui-ci n’aurait aucun mal à choisir de ralentir la croissance de son entreprise si le risque existe d’en perdre le contrôle du fait de l’ouverture du capital. Que l’ouverture soit à destination de nouveaux actionnaires ou d’actionnaires existants dont la volonté serait d’augmenter leur poids dans la firme, elle est et demeurera une exception puisqu’elle contraint l’actionnaire-dirigeant à perdre une partie de son indépendance et du contrôle de sa firme.

Pour ces raisons donc, Ang (1991) propose une adaptation de la POT au contexte des PE en proposant une hiérarchie adaptée dans laquelle il remplace l’émission d’actions par l’apport de fonds du propriétaire dirigeant54. La hiérarchie se présente alors comme suit : autofinancement, puis apports de fonds du propriétaire dirigeant et enfin endettement. Le fait est que les fonds provenant de l’entrepreneur lui-même ne sont pas soumis à l’asymétrie d’information, et sont donc préférés au financement externe des créanciers. Ces différentes considérations, notamment l’identification du patrimoine personnel à celui de l’entreprise, la volonté d’autonomie et d’indépendance, et les risques d’exploitation liés à la place prépondérante de l’actionnaire-dirigeant font que spontanément le financement que privilégieront les dirigeants de PE sera l’autofinancement et que l’ouverture du capital sera l’ultime recours dans la décision de financement.

L’asymétrie d’information spécifique aux petites entreprises

Elle découle naturellement de l’analyse en termes de relation d’agence, laquelle engendre des coûts. Ces coûts d’agence ont une incidence sur les choix de financement de l’entreprise. Ils sont fondamentalement de trois ordres :