Présentation et motivation des hypothèses

Les actionnaires introduisent des stock-options dans la rémunération de leur dirigeant dans le but d’élargir son champ d’investigation de projets afin d’augmenter la performance boursière du titre de l’entreprise en prenant davantage de risque. Nous pouvons nous demander si les stock-options attribuées fournissent les incitants suffisants à l’entreprise d’un projet risqué. Il apparait en effet essentiel que le dirigeant soit incité à la performance afin de mener à bien ce type de projet. Un tel projet peut effectivement aboutir à une création de valeur tout comme conduire à une détérioration de la valeur boursière de l’entreprise. Si le dirigeant est uniquement sensible au niveau de risque de l’entreprise, sa richesse augmente toujours de la même façon, indépendamment de la réussite du projet, lorsque le niveau de risque de l’entreprise augmente. Néanmoins, le coût supporté en cas d’échec du projet est certainement très élevé pour le dirigeant (révocation de son contrat ou du moins une baisse de sa future rémunération statutaire). Sensibiliser le dirigeant à la création de richesse induite par la réussite d’un projet risqué semble nécessaire afin de le conduire effectivement à entreprendre ce type de projet. Il bénéficie dans ce cas d’une appréciation de sa richesse à la fois grâce à l’augmentation du niveau de risque du titre et à l’augmentation du cours boursier impliquée par la réussite du projet. Le coût personnel supporté en cas d’échec de son projet est ainsi compensé par l’augmentation de son profil de gains.

Les stock-options sensibilisent la rémunération du dirigeant à la fois à l’évolution du cours boursier de l’entreprise et à un changement du niveau de risque du titre. La présence de ces deux sensibilités devrait conduire le dirigeant à entreprendre des projets risqués créateurs de valeur étant donné que ses stock-options se valorisent doublement en cas de succès. Néanmoins les caractéristiques de l’entreprise déterminent l’importance de ces deux incitants. La sensibilité de la rémunération au niveau de risque de l’entreprise décroit et la sensibilité à la performance boursière augmente lorsque le niveau de volatilité augmente et lorsque les options deviennent davantage dans la monnaie, ce qui résulte d’une augmentation du cours boursier du titre. Ainsi une configuration amenant effectivement la question d’un investissement risqué s’établit lorsque la sensibilité de la rémunération au niveau de risque apparait suffisante. Cela s’accompagne souvent d’une sensibilité à la valeur boursière créée relativement faible. L’emploi d’actions dans la rémunération du dirigeant semble être un levier sur lequel l’entreprise peut s’appuyer afin d’augmenter la sensibilité de la rémunération

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du dirigeant à la performance boursière, ce qui conduirait le dirigeant à effectivement entreprendre un investissement risqué.

Il s’agit dans un premier temps de déterminer si la sensibilité de la rémunération au niveau de risque conduit en pratique vers une politique d’investissement risquée indépendamment de la sensibilité à la performance boursière. Nous postulons que cette dernière doit être suffisante afin qu’une politique d’investissement risquée inductrice de valeur soit menée. Cela nous amène à la formalisation de notre première hypothèse :

H1 : Une sensibilité suffisante de la richesse du dirigeant à la richesse créée est nécessaire pour que sa sensibilité au niveau de risque joue son rôle

Sensibiliser davantage la rémunération du dirigeant à la valeur boursière créée par l’octroi d’actions permettrait de réduire les conflits d’agence en incitant le dirigeant à augmenter le niveau de risque dans le but d’atteindre une performance supérieure du titre sur les marchés financiers. Une interrogation subsiste néanmoins sur l’importance de la sensibilité à la performance boursière à implémenter. Nous évoquons au travers de notre première hypothèse l’existence d’une valeur critique de sensibilité à la performance à partir de laquelle la sensibilité de la rémunération au risque de l’entreprise conduit effectivement le dirigeant à prendre du risque. Cela suppose qu’un excès de sensibilité à la performance boursière comparativement au niveau de sensibilité au risque n’altère pas le comportement décisionnel du dirigeant alors qu’en pratique le dirigeant se trouverait, dans ce cas, essentiellement incité à créer de la valeur boursière au détriment du risque à prendre au travers d’une décision d’investissement.

Si le niveau de sensibilité à la performance n’est pas suffisant pour que le dirigeant prenne effectivement du risque alors des actions peuvent être attribuées et cela a pour effet d’augmenter radicalement la part de rémunération en titres dans la rémunération totale en comparaison de la part de rémunération en liquidités. Par ailleurs, si la sensibilité à la performance est suffisante sur base des stock-options attribuées, c’est nécessairement que les options sont suffisamment dans la monnaie ce qui au sens de Lambert et al. (1991) signifie que leurs caractéristiques sont proches de celles d’actions et qu’elles ne sensibilisent plus

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suffisamment le dirigeant au niveau de risque de l’entreprise. Il semble cohérent dans cette configuration d’attribuer de nouvelles stock-options suffisamment « hors la monnaie » qui incitent le dirigeant à prendre du risque. Cela a pour effet d’également augmenter la part de rémunération en titres dans la rémunération totale. Dans un cas, comme dans l’autre, l’atteinte de la valeur critique de sensibilité de la rémunération à la valeur boursière créée augmentera ce que Lambert et al. (1991) définissent comme l’exposition au risque de marché.

Nous pouvons nous demander si le dirigeant acceptera de prendre un risque supplémentaire au travers de ses décisions d’investissement alors, que soumis à une forte exposition au risque de marché, sa rémunération subit dès lors les aléas des marchés financiers comme les risques conjoncturels. Il doit être suffisamment sensibilisé à la valeur boursière créée afin que sa sensibilité au niveau de risque de l’entreprise se traduise en décisions impliquant du risque mais si sa richesse se trouve soumise à un aléa très fort sans pour autant avoir pris la moindre décision inductrice du risque, le caractère incitatif de son contrat peut être remis en cause. La partie de sa rémunération non exposée à un risque de marché et donc au final la construction globale de son portefeuille de rémunération joue alors nécessairement un rôle.

La part de cet actif sans risque de marché de sa rémunération ne doit pas être trop importante auquel cas il devient impossible de l’inciter à rechercher de la performance en prenant du risque, l’importance des sensibilités de sa rémunération au niveau de risque et à la valeur boursière créée étant, dans ce cas, trop faibles. En parallèle un poids trop faible de cette rémunération certaine conduit le dirigeant à l’éloigner de toute entreprise risquée pourtant créatrice de valeur. Dans ce cas, l’articulation des sensibilités telle que présentée dans notre première hypothèse peut se retrouver bouleversée. L’exposition au risque de marché du dirigeant apparait ainsi comme un facteur déterminant de la volonté du dirigeant d’augmenter le niveau de risque au travers de sa politique d’investissement afin de créer de la valeur. Cela nous permet de formaliser notre seconde hypothèse.

H2 : L’exposition au risque de marché doit être suffisamment faible pour que la sensibilité de la rémunération au niveau de risque de l’entreprise conduise effectivement à une augmentation du niveau de risque.

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