Motivation des hypothèses

La lecture du tableau précédent permet d’identifier trois schémas différents de l’influence de la rémunération en titres et des sensibilités contenues dans celle-ci sur les différentes mesures du risque de l’entreprise. Comme énoncé précédemment, le niveau des dépenses en capital et la volonté d’atteindre une structure de capital donnée répondent à une articulation des sensibilités bien particulière excluant l’influence de la part de rémunération en titres dans la rémunération en titre ou exposition au risque de marché. La sensibilisation de la rémunération au niveau de risque ou véga influence positivement ces deux mesures sous la condition que la sensibilité à la performance soit suffisante.

Ce schéma se retrouve dans l’expression des incitants de la rémunération sur le niveau de dépenses en recherche et développement mais dont la particularité par rapport aux deux mesures précédentes est de proposer une influence directe de l’exposition au risque de marché sur le niveau des investissements risqués entrepris. Ce dernier point permet de l’associer avec les résultats portant sur le niveau de contrainte de financement reflété par l’index WW qui partagent cette dernière caractéristique. Ce dernier point semble cohérent dans la mesure où les entreprises les plus contraintes financièrement au sens de cet index regroupent les valeurs de croissance qui investissent probablement davantage en recherche et développement. Enfin l’index KZ semble refléter un risque structurel réel traduit par une incapacité à financer ses projets d’investissement par défaut de trésorerie et de recours au financement externe. L’appréciation du marché de ces difficultés a pour effet de diminuer la valeur individuelle des éléments de rémunération en titres attribués et ainsi leurs caractéristiques incitatives.

Les résultats explicatifs incluant les contrôles suffisants évoquent une relation positive entre le véga ou incitant à la prise de risque et une mesure du niveau de risque donnée. Il s’agit nécessairement d’un risque nécessaire à adopter conditionné par une logique de recherche de performance. Bien que ce dernier point soit justement l’apport principal de ce travail doctoral, la traduction de l’incitant à la prise de risque en comportement risqué pour le dirigeant est en accord avec les résultats principaux de la littérature. Cela signifie qu’une entreprise faisant face actuellement à un risque de défaut donné ne saura probablement pas conduire son dirigeant à réduire ce niveau de risque de faillite en l’incitant à prendre un risque supplémentaire. Néanmoins la présence d’un incitant à la performance ou delta suffisant

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conditionne l’aboutissement de certaines décisions inductrices de risque pour le dirigeant. Cela signifie qu’une part des décisions porteuses d’un risque supplémentaire ne sont menées que si les intérêts des actionnaires sont préservés ou encore que la prise de risque s’accompagne d’une logique de création de richesse. Nous parlons dans ce cas de risque nécessaire à la poursuite de l’activité de l’entreprise. Toute la question est de savoir si un risque judicieusement apprécié conduisant à une création de richesse augmente le risque de faillite de l’entreprise.

La réponse à cette question dépasse le cadre de ce travail doctoral mais nos différentes études laissent à penser qu’une prise de risque aveugle ne saurait pas aboutir dans la majorité des cas si le dirigeant ne s’intéressait qu’au risque pris au détriment d’autres retombées économiques plus profitables pour lui et pour son entreprise. Pour autant, ce genre de comportement peut être observé dans l’actualité économique mais ne saurait être la conséquence, en accord avec notre raisonnement, d’un équilibre judicieusement choisi entre l’incitant à la prise de risque en place et l’incitant à la performance. Ainsi nous postulons que l’aboutissement d’un investissement risqué sous la forme de dépenses en recherche et développement ou encore l’atteinte d’un ratio d’endettement supérieur sont des vecteurs de rationalisation des ressources de l’entreprise et donc réducteurs du niveau de risque de faillite. L’effet bénéfique de ces décisions ne peut évidemment se ressentir que si elles sont effectivement menées, ce qui ne saurait être le cas si le dirigeant n’est que trop peu sensibilisé au niveau de risque de l’entreprise et donc davantage concerné par la création de valeur boursière. De ce fait, nous nous attendons à ce qu’un certain équilibre entre sensibilité à la création de valeur boursière et au niveau de risque soit nécessaire à la réduction du niveau de risque de défaut dans le temps. Cette proposition implique un effet individuel de ces deux sensibilités positif sur le niveau de risque de défaut mais qu’un équilibre particulier entre ces deux sensibilités rende leur influence respective négative sous certaines conditions. Nous formaliserons notre première hypothèse de la manière suivante :

H1 : Le contrat incitatif en place ne doit être ni excessivement orienté vers la prise de risque ni vers la recherche de la performance boursière afin de réduire le niveau de risque de défaut de l’entreprise

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La part de la rémunération en titres dans la rémunération totale apporte des éléments explicatifs supplémentaires dans la régression des déterminants du niveau de dépenses en recherche et développement. Par ailleurs les entreprises les plus financièrement contraintes au sens de l’index KZ attribuent une part moins importante de ces éléments de rémunération dans la rémunération totale de leur dirigeant. Nous avons constaté dans le premier cas que les éléments de rémunération en titres augmentent d’une part le niveau de dépenses en recherche et développement mais surtout, d’autre part, que la traduction de l’incitant à la prise de risque en investissement risqué était d’autant plus conditionnée par l’importance de l’incitant à la performance en place si le niveau d’exposition au risque de marché ou encore l’importance de la rémunération en titres était élevée.

Partant de ce résultat, la rémunération en titres attribuée au cours d’un exercice joue un rôle disciplinaire sur les décisions d’investissement entreprises par le dirigeant en l’incitant à ne faire aboutir que les projets créateurs de richesse. Un lien de causalité ne saurait être définitivement établi entre l’importance moindre de la rémunération en titres dans les entreprises financièrement contraintes au sens de l’index KZ et ce degré de contrainte de financement mais il est envisageable de considérer qu’au-delà de la sanction des marchés financiers, un contrat incluant moins de titres n’incite pas suffisamment le dirigeant à lever la contrainte de financement en ne prenant qu’un risque créateur de richesse au travers de ses investissements. Nous postulons de fait que la rémunération en titres renforce les intérêts du dirigeant à réduire le niveau de risque de défaut de son entreprise en l’incitant à ne prendre que du risque conduisant à une performance supérieure au travers de l’ensemble de ses décisions. Notre deuxième hypothèse est ainsi formulée de la façon suivante :

H2 : la part des éléments de rémunération en titres dans la rémunération totale renforce la réduction du risque de défaut induit par l’équilibre incitatif en place

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