2 Évolutions monÉtaires et FinanciÈres
2.4 marcHÉs oBliGataires
En juin et début juillet, les rendements des emprunts publics à dix ans ont continué de diminuer dans la zone euro, notamment après la réunion du Conseil des gouverneurs du 5 juin, pour atteindre les niveaux les plus bas jamais enregistrés. En revanche, aux États-Unis, ils ont légèrement augmenté sur la même période, dans un contexte d’amélioration de la situation du marché du travail et d’inflation plus élevée. Les écarts de rendement des obligations souveraines se sont resserrés dans la zone euro, sur fond de légère atténuation de l’incertitude sur les marchés obligataires et de regain de confiance.
Les indicateurs financiers relatifs aux anticipations d’inflation à long terme dans la zone euro sont demeurés pleinement compatibles avec la stabilité des prix.
Entre fin mai et le 2 juillet 2014, les rendements des emprunts publics à dix ans de la zone euro notés AAA ont diminué d’environ 10 points de base, pour s’établir à quelque 1,4 %, soit le niveau le plus bas enregistré depuis que la série historique est disponible, en 2004 (cf. graphique 11).
Les rendements des emprunts publics à plus court terme notés AAA de la zone euro se sont également inscrits en baisse au cours de la période sous revue. Aux États-Unis, les rendements des emprunts publics à dix ans se sont accrus de 15 points de base environ, à 2,6 %, tandis qu’au Japon, ils sont demeurés globalement inchangés, à 0,6 % environ.
En examinant plus en détail les évolutions, le recul des rendements des emprunts publics à long terme de la zone euro est essentiellement intervenu en réaction à la réunion du Conseil des gouverneurs de juin, au cours de laquelle il a été décidé d’abaisser les taux directeurs de la BCE et d’introduire d’autres mesures de politique monétaire pour améliorer le fonctionnement du mécanisme de transmission de la politique monétaire.
Quelques jours après cette réunion, les rendements des emprunts publics à long terme de la zone euro sont revenus aux niveaux observés au début de la période sous revue, avant de diminuer encore légèrement pendant le reste de la période pour atteindre un point bas, à 1,4 %. Aux États-Unis, les rendements des emprunts publics à long terme ont progressé, dans un contexte d’amélioration de la situation du marché du travail et d’accélération de l’inflation. L’annonce faite le 18 juin par le Comité fédéral de l’open market d’une nouvelle réduction de 10 milliards de dollars de son programme de rachat d’actifs, ramené à 35 milliards de dollars par mois, n’a pas entraîné de variation significative des rendements.
Graphique 11 rendements des emprunts publics à long terme
(en pourcentage annuel ; données quotidiennes)
0,4
Nov. Janv. Mars Mai Juil.Sept. Nov. Janv. Mars MaiJuil.
2013
2012 2014
Zone euro (échelle de gauche) États-Unis (échelle de gauche) Japon (échelle de droite)
Sources : EuroMTS, BCE, Bloomberg et Thomson Reuters.
Notes : Les rendements des emprunts publics à long terme sont ceux des emprunts à 10 ans ou dont l’échéance s’en rapproche le plus.
Le rendement des emprunts publics de la zone euro est fondé sur les données de la BCE relatives aux emprunts publics notés AAA, qui incluent actuellement les emprunts publics autrichiens, finlandais, allemands et néerlandais.
L’incertitude des investisseurs quant aux évolutions à court terme sur les marchés obligataires, mesurée par la volatilité implicite tirée des options sur les cours des obligations à court terme, s’est globalement atténuée dans la zone euro au cours de la période sous revue, s’étant d’abord accentuée jusqu’à la réunion du Conseil des gouverneurs de juin, pour ensuite diminuer de façon régulière (cf. graphique 12). L’incertitude sur les marchés obligataires américains a également reculé sur la période considérée. Le 2 juillet, la volatilité implicite sur les marchés obligataires est ressortie à un peu plus de 4 % dans les deux zones économiques.
Dans l’ensemble, entre fin mai et début juillet, les rendements des emprunts publics à long terme de la plupart des pays de la zone euro ont continué de baisser et les écarts de rendement des obligations au sein de la zone euro ont continué de se resserrer, sur fond d’amélioration continue de la confiance des investisseurs. Cette évolution est cohérente avec la forte demande observée pour les émissions d’emprunts publics par l’Espagne et le Portugal. Les écarts par rapport au taux des swaps de taux référencés sur un taux au jour le jour (OIS) se sont resserrés pour la plupart des pays de la zone euro.
Les rendements obligataires réels dans la zone euro, mesurés par les rendements des emprunts publics indexés sur l’inflation 1, ont de nouveau accusé un repli au cours de la période sous revue
Graphique 12 volatilité implicite du marché
des emprunts publics Graphique 13 rendements des obligations
zéro coupon de la zone euro indexées sur l’inflation
(en pourcentage annuel ; moyennes mobiles sur 5 jours des données
quotidiennes) (en pourcentage annuel ; moyennes mobiles sur 5 jours
des données quotidiennes ; données cvs)
0
Nov. Janv. Mars Mai Juil. Sept. Nov. Janv. Mars Mai Juil.
2013
2012 2014
Rendement anticipé des obligations indexées sur l'inflation à 5 ans à l'horizon des 5 ans Rendement au comptant des obligations indexées sur l'inflation à 5 ans Rendement au comptant des obligations indexées sur l'inflation à 10 ans
- 1,5
Nov. Janv. Mars Mai Juil. Sept. Nov. Janv. Mars Mai Juil.
2013
2012 2014
Source : Bloomberg.
Notes : La volatilité implicite du marché des emprunts publics mesure l’incertitude relative aux évolutions à court terme (jusqu’à trois mois) des prix des emprunts publics à dix ans allemands et américains.
Elle est fondée sur les valeurs de marché des contrats d’options négociés correspondants. Bloomberg utilise la volatilité implicite des strikes à la monnaie les plus proches des options de vente (puts) et des options d’achat (calls) à partir des contrats à terme arrivant à échéance au cours du mois le plus proche.
Sources : Thomson Reuters et calculs de la BCE.
Note : Les rendements obligataires réels sont calculés comme une moyenne pondérée par le PIB des rendements obligataires réels estimés séparément pour l’Allemagne et la France.
1 Le rendement réel des emprunts publics de la zone euro indexés sur l’inflation est calculé comme le rendement moyen des emprunts publics français et allemands indexés sur l’inflation pondéré du PIB. Pour plus de détails, cf. l’encadré intitulé Estimation des rendements réels et des points morts d’inflation après la récente intensification de la crise de la dette souveraine du Bulletin mensuel de décembre 2011.
(cf. graphique 13). Entre fin mai et le 2 juillet, les rendements réels des emprunts publics à cinq ans et à dix ans ont baissé d’environ 8 points de base et 11 points de base, à – 0,66 % et – 0,08 %, respectivement. En conséquence, le taux d’intérêt réel anticipé à long terme a reculé de 15 points de base dans la zone euro, pour s’établir à 0,50 % environ à la fin de la période sous revue. Les niveaux actuels des rendements réels sont les plus bas observés depuis un an environ. L’encadré 3 analyse brièvement les taux d’intérêt réels dans la zone euro ainsi que leurs déterminants.
encadré 3
les tauX D’intÉrÊt rÉels Dans la Zone euro : une PersPective À Plus lonG terme
Selon diverses mesures, les taux d’intérêt réels sans risque à plus long terme dans la zone euro sont actuellement très inférieurs aux niveaux constatés avant la crise 1.
Le graphique A présente, pour la zone euro et les États-Unis, les taux d’intérêt réels anticipés à cinq ans dans cinq ans, calculés comme la différence entre les taux nominaux des swaps de taux référencés sur un taux au jour le jour (OIS) et les taux des swaps indexés sur l’inflation d’échéances cinq et dix ans 2. Telles quelles, les données indiquent que les marchés s’attendent actuellement à un taux d’intérêt réel dans la zone euro légèrement inférieur à 0 %, après 2 % environ avant la crise.
Un grand nombre d’explications complémentaires, quoique différentes, ont été avancées pour expliquer le recul des taux d’intérêt réels sans
risque à plus long terme dans la zone euro.
Certaines ont trait aux effets d’une politique monétaire très accommodante dans un contexte de taux directeurs à court terme proches de la borne zéro en termes nominaux. D’autres portent sur les évolutions à moyen terme, telles que les ajustements de bilan à l’issue de la crise financière et les déséquilibres aux niveaux à la fois national et mondial entre épargne et investissement. D’autres encore ont trait à la modification des déterminants à long terme des taux d’intérêt réels, sous l’effet de facteurs tels que l’évolution démographique et la croissance tendancielle de la productivité.
Le présent encadré passe en revue certains des facteurs qui pèsent sur les taux d’intérêt réels sans risque lorsqu’on adopte une perspective à plus long terme. On ne peut procéder à cette analyse sans faire référence à la notion de taux d’intérêt réel d’équilibre 3. Malgré l’absence de consensus sur une définition précise de ce taux,
1 Les taux d’intérêt sans risque correspondent au rendement d’obligations idéales, parfaitement liquides et ne comportant aucun risque de crédit. Pour une analyse détaillée, cf. l’article intitulé Les taux d’intérêt sans risque dans la zone euro : problèmes de mesure, évolutions récentes et importance pour la politique monétaire du présent Bulletin mensuel.
2 Les taux nominaux anticipés à cinq ans dans cinq ans sont calculés à l’aide des taux des OIS à cinq ans et à dix ans. Les taux des swaps anticipés à cinq ans dans cinq ans indexés sur l’inflation sont calculés à l’aide des taux des swaps à cinq ans et à dix ans indexés sur l’inflation.
3 Pour une vue d’ensemble, cf. l’article intitulé Le taux d’intérêt réel naturel dans la zone euro du Bulletin mensuel de mai 2004.
Graphique a taux d’intérêt réels anticipés à cinq ans dans cinq ans
(en pourcentage annuel)
- 3 - 2 - 1 0 1 2 3 4
- 3 - 2 - 1 0 1 2 3 4
2006 2008 2010 2012 2014
Zone euro États-Unis
Sources : Reuters, Bloomberg et calculs de la BCE. Données quotidiennes. Dernière observation le 23 juin 2014.
Note : Les taux d’intérêt réels sont calculés comme la différence entre les taux nominaux des swaps de taux référencés sur un taux au jour le jour (OIS) les taux des swaps indexés sur l’inflation à cinq et à dix ans.
on peut globalement l’expliquer comme étant le niveau du taux d’intérêt réel compatible avec une production égale à son niveau potentiel et une inflation correspondant à l’objectif 4. La manière la plus simple et la plus directe de mesurer le taux d’intérêt réel d’équilibre fait appel aux anticipations du marché concernant le taux d’intérêt réel sans risque attendu dans un futur éloigné, (cf. graphique A). Toutefois, si elles sont prospectives et disponibles tous les jours, les mesures tirées du marché n’en présentent pas moins d’importants points faibles. En particulier, elles sont exposées à des excès d’optimisme et de pessimisme non fondamentaux et tendent à être faussées par la variabilité des primes dans le temps.
Actuellement, plusieurs mesures de primes à terme sur des échéances longues sont négatives, reflétant l’orientation très accommodante de la politique monétaire. Cela permet d’expliquer
pourquoi les taux d’intérêt réels à long terme peuvent être bas en dépit d’estimations de la croissance du PIB potentiel s’élevant à 1,5 % environ pour les six à dix ans à venir, comme l’indiquent la Commission européenne et la dernière enquête de prévision du Consensus économique.
D’un point de vue conceptuel, une analyse plus éclairée qui tente d’expliquer les déterminants du taux d’intérêt réel d’équilibre du point de vue de l’équilibre général nécessite une taxonomie en lien avec le laps de temps permettant d’atteindre et de maintenir la stabilité de la production et de l’inflation. Pour identifier les déterminants à plus long terme, il est conseillé d’adopter un concept d’orientation neutre, qui fait abstraction de la dynamique conjoncturelle. Conformément à cette opinion, on imagine que le taux d’intérêt réel d’équilibre est donné par le taux d’intérêt réel attendu dans un futur éloigné, lorsque les effets de l’ensemble des chocs affectant l’économie se seront dissipés. Le PIB en volume sera alors égal à son niveau potentiel et l’inflation conforme à l’objectif fixé. En conséquence, à long terme, le taux d’intérêt réel d’équilibre sera entièrement déterminé par des processus fondamentaux (à caractère aussi bien national que mondial) liés au progrès technologique, à la démographie et à la préférence des consommateurs pour le présent.
En outre, selon les caractéristiques structurelles d’un cadre analytique précis considéré comme approprié, les tendances de l’orientation budgétaire, l’architecture des systèmes de protection sociale et les modifications de la structure financière peuvent également avoir de l’importance 5. Certains des déterminants à long terme du taux d’intérêt réel d’équilibre avancés par la théorie économique sont de nature à conduire à une tendance baissière de ce taux. Le graphique B retrace l’évolution du taux de croissance à long terme du progrès technologique (mesuré ici simplement par la production par personne employée) et de l’augmentation de la population.
Il fait apparaître une tendance baissière de la productivité depuis le début des années soixante-dix,
4 Pour de plus amples détails, cf. les articles intitulés PIB potentiel, sous-utilisation des capacités et lien avec les évolutions nominales depuis le début de la crise et Les tendances du PIB potentiel des Bulletins mensuels de novembre 2013 et janvier 2011, respectivement.
5 Pour une discussion récente du point de vue de l’équilibre général, cf. E. Kara et L. v.Thadden (2014), Interest rate effects of demographic changes in a New-Keynesian life-cycle framework, Macroeconomics Dynamics, à paraître.
Graphique B sélection de déterminants à long terme du taux d’intérêt réel d’équilibre dans la zone euro
(en pourcentage ; en glissement annuel)
0,0
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 Productivité tendancielle du travail
Population (échelle de droite)
Sources : Nations Unies, Eurostat, base de données AWM et calculs de la BCE.
Note : La productivité tendancielle du travail est estimée à l’aide d’un filtre Hodrick-Prescott. La dernière observation porte sur 2013.
qui s’est stabilisée à de bas niveaux ces dernières années. La croissance de la population, quoique légèrement plus volatile au cours des dernières décennies, est revenue de 0,7 % environ au début des années soixante-dix à moins de 0,3 % en 2012. En outre, elle devrait encore fléchir dans les années à venir.
Si l’on adopte une perspective davantage axée sur le moyen terme, il convient de souligner en particulier que l’évolution de l’offre relative d’épargne privée et de la demande de prêts tend à influer sur le taux d’intérêt réel d’équilibre. Cela signifie que le processus de rééquilibrage en cours dans la zone euro, qui résulte de la crise financière, exerce une pression à la baisse sur les taux d’intérêt réels par le biais de deux canaux essentiellement : (a) l’épargne publique et l’épargne privée devraient augmenter au fur et à mesure du redressement des finances publiques et des bilans du secteur privé ; (b) s’agissant de la demande de fonds domestiques, l’investissement rapporté au PIB de la zone euro a considérablement diminué ces dernières années. Au cours des prochaines années, on peut s’attendre à une certaine augmentation de ce ratio, mais il existe un risque de reprise lente. Dans l’ensemble, l’écart entre épargne et investissement dans la zone euro, qui s’est nettement creusé au cours des cinq dernières années, pourrait encore s’accentuer entre 2014 et 2019 (cf. le graphique C, qui utilise des estimations du FMI). Si son ampleur est très incertaine, cet effet devrait néanmoins exercer une pression à la baisse sur les taux d’intérêt réels (cf. graphique D). Ce graphique offre une analyse simple, sous la forme d’un nuage de points, de la relation entre le rendement réel ex ante des emprunts publics à cinq ans de la zone euro et l’écart entre épargne et investissement dans la zone, indiquant une relation négative. Toutefois, les évolutions mondiales, telles que le resserrement attendu de l’écart entre épargne et investissement sur les marchés émergents, pourraient bien atténuer ces forces. De plus, pour que l’analyse soit complète, il faut intégrer des facteurs structurels, comme par exemple la forte demande d’actifs sans risque récemment constatée émanant d’institutions telles que les fonds de pension et les sociétés d’assurance, dans un contexte de vieillissement de la société et de modifications réglementaires et comptables.
Graphique c Épargne et investissement
nationaux bruts dans la zone euro Graphique D rendements obligataires réels à cinq ans et écart entre épargne et investissement dans la zone euro sur la période 2000‑2013
(en pourcentage du PIB) (en pourcentage, en pourcentage annuel)
1991-1999 2000-2008 2009-2013 2014-2019
18,0 18,5 19,0 19,5 20,0 20,5 21,0 21,5 22,0 Épargne
Investment
18,0 18,5 19,0 19,5 20,0 20,5 21,0 21,5 22,0
0 1 2 3 4
0 1 2 3 4
2000
2013 Axe des ordonnées : rendements obligataires réels à cinq ans Axe des abscisses : écart épargne-investissement
- 1 0 1 2 3
Sources : FMI et calculs de la BCE. Sources : FMI, Consensus économique, Eurostat et calculs de la BCE.
Note : Rendements nominaux des emprunts publics à cinq ans déflatés des anticipations d’inflation pondérées à cinq ans, émanant du Consensus économique pour les quatre principaux États membres de la zone euro.
Les indicateurs des marchés financiers relatifs aux anticipations d’inflation à long terme, soit l’écart entre les obligations nominales et les obligations indexées sur l’inflation correspondantes, sont demeurés globalement inchangés depuis fin mai. Le 2 juillet, les points morts d’inflation à cinq ans et à dix ans se sont établis à quelque 1,1 % et 1,6 %, respectivement. Dès lors, le point mort d’inflation anticipé à cinq ans dans cinq ans dérivé des obligations est également demeuré inchangé à la fin de la période sous revue, tout en affichant une certaine volatilité au cours de la période, ressortant à 2,1 % le 2 juillet (cf. graphique 14). Dans le même temps, les points morts d’inflation anticipés à long terme calculés à partir des swaps indexés sur l’inflation, qui sont un peu moins volatils, se sont inscrits en légère hausse, pour s’établir à 2,1 %. Globalement, les indicateurs des marchés financiers continuent de suggérer que les anticipations d’inflation à long terme demeurent pleinement compatibles avec la stabilité des prix 2. L’encadré 4 présente les primes de risque d’inflation incorporées aux anticipations d’inflation fondées sur les marchés.
Entre fin mai et le 2 juillet, la structure par termes des taux d’intérêt au jour le jour implicites anticipés dans la zone euro s’est déplacée vers le bas pour toutes les échéances, le recul le plus prononcé concernant les échéances autour de cinq ans (cf. graphique 15).
Au cours de la période sous revue, les écarts de rendement des obligations bien notées émises par des sociétés de la zone euro (par rapport à l’indice Merrill Lynch des emprunts publics notés AAA pour l’UEM) se sont resserrés pour l’ensemble des catégories de notation.
2 Pour une analyse plus approfondie de l’ancrage des anticipations d’inflation à long terme, cf. l’article intitulé L’évaluation de l’ancrage des anticipations d’inflation à plus long terme du Bulletin mensuel de juillet 2012.
Graphique 14 Points morts d’inflation calculés à partir des obligations zéro coupon de la zone euro et taux des swaps indexés sur l’inflation
Graphique 15 courbe des taux d’intérêt au jour le jour implicites anticipés de la zone euro
(en pourcentage annuel ; moyennes mobiles sur 5 jours
des données quotidiennes ; données cvs) (en pourcentage annuel ; données quotidiennes)
2,0
Point mort d'inflation anticipé à 5 ans dans 5 ans
Taux des swaps indexés sur l'inflation anticipée à 5 ans dans 5 ans
2012 2013 2014
Nov. Janv. Mars Mai Juil. Sept. Nov. Janv. Mars
- 0,5
2014 2016 2018 2020 2022 2024
2 juillet 2014 30 mai 2014
Sources : Thomson Reuters et calculs de la BCE.
Note : Les points morts d’inflation sont calculés comme une moyenne pondérée par le PIB des points morts estimés séparément pour l’Allemagne et France.
Sources : BCE, EuroMTS (données sous-jacentes) et Fitch Ratings (notations).
Notes : La courbe des rendements implicites anticipés extraite de la structure par terme des taux d’intérêt observés sur le marché reflète les anticipations du marché sur les niveaux futurs des taux d’intérêt à court terme. La méthode utilisée pour calculer ces courbes des rendements implicites anticipés est exposée à la rubrique Euro area yield curve du site internet de la BCE. Les données utilisées dans l’estimation sont calculées à partir des rendements des emprunts publics de la zone euro notés AAA.
encadré 4
les Primes De risque D’inFlation Dans les mesures Des anticiPations D’inFlation FonDÉes sur les marcHÉs
Depuis l’été 2012, parallèlement aux évolutions de l’inflation mesurée par l’IPCH, les mesures
Depuis l’été 2012, parallèlement aux évolutions de l’inflation mesurée par l’IPCH, les mesures