les consÉquences De la crise Pour la mesure Des tauX sans risque

L’expérience durant la crise montre qu’il n’existe pas de mesure unique du taux sans risque dans la zone euro. L’augmentation des primes de risque de crédit, les dégradations de notations et les mouvements de report vers les valeurs liquides ont tous eu des effets différents et notables sur les mesures traditionnelles, fondées sur les obligations, des taux sans risque de la zone euro. Bien qu’elle ne soit pas totalement à l’abri de ces influences, la courbe des rendements établie à partir des contrats sur OIS pourrait offrir une mesure plus solide des taux sans risque et semble avoir été moins affectée par les facteurs spécifiques précédemment mentionnés durant la crise, comme le confirme l’analyse statistique évoquée dans l’encadré 4.

S’agissant plus spécifiquement de la comparaison entre la courbe des OIS et les rendements tirés des Bunds allemands, les données empiriques examinées dans le présent article indiquent, d’une manière générale, que la différence devrait être plus prononcée en période de tensions sur les marchés financiers.

Comme l’illustre la partie centrale du côté droit du graphique 6, fin 2011, la courbe des rendements à terme fondée sur le Bund allemand était nettement inférieure, sur les échéances plus courtes, à celle tirée des taux des OIS. Les valeurs plus faibles enregistrées pour les rendements fondés sur le Bund allemand durant la période de tensions financières en novembre 2011 corroborent l’incidence des mouvements de report vers les valeurs liquides dont rend compte l’analyse économétrique formelle décrite dans l’encadré 4. Comme le démontrent les résultats illustrés dans le graphique de l’encadré 4, les effets des mouvements de report vers les valeurs liquides devraient faire augmenter le prix des titres considérés comme les plus liquides, tels que le Bund allemand. En revanche, la courbe des taux OIS étant moins sensible à ces effets, les mesures du taux sans risque établies à partir des contrats sur OIS sont probablement moins susceptibles de faire apparaître des biais liés aux primes de risque de liquidité ou de rareté.

Il existe donc de bonnes raisons de considérer les taux des OIS comme un complément des mesures bien établies des taux sans risque, sans pour autant les remplacer complètement. Comme cela a été

Graphique 7 rendements à cinq ans des obligations souveraines notées aaa

(en pourcentage annuel)

0 1 2 3 4 5 6

0 1 2 3 4 5 6

2007 2009 2011 2013

Allemagne Finlande Autriche

France

Pays-Bas Irlande Espagne

Sources : Thomson Reuters et Deutsche Bundesbank

Graphique 8 Écarts de rendement KfW‑Bund à cinq et à dix ans

(en pourcentage annuel)

- 0,25 0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25

- 0,25 0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25

2007 2009 2011 2013

À cinq ans À dix ans

Sources : BCE et Thomson Reuters.

Pertinence Du risque De crÉDit et Du risque De liquiDitÉ Pour le renDement Des emPrunts PuBlics notÉs aaa, le renDement Des emPrunts PuBlics allemanDs (Bunds) et le tauX Des ois Cet encadré vise à évaluer le rôle que le risque de crédit et la « fuite vers la liquidité » (c’est-à-dire la préférence pour des actifs très liquides) dans la zone euro jouent dans les évolutions des rendements à cinq ans tirées des courbes de rendement des emprunts publics notés AAA de la zone euro, des Bunds allemands et des swaps de taux référencés sur un taux au jour le jour (overnight index swaps – OIS) à l’aide de méthodes de régression. Le risque de crédit dans la zone euro est

incidence de la fuite vers la liquidité dans la zone euro et du risque de crédit sur le rendement du Bund allemand et sur le taux de l’ois à échéance 5 ans

(en points de pourcentage ; février 2008 – avril 2014)

Partie A : Incidence de la fuite vers la liquidité fuite vers la liquidité

limite inférieure limite supérieure

1) Bund allemand 2) OIS

- 2,5

2008 2009 2010 2011 2012 2013 - 2,5

- 2,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Partie B : Incidence du risque de crédit risque de crédit dans la zone euro

limite inférieure limite supérieure

1) Bund allemand 2) OIS

- 2,5

2008 2009 2010 2011 2012 2013 - 2,5

- 2,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Source : Calculs BCE.

Notes : Les limites inférieures et supérieures fournissent l’intervalle de confiance à 95 %. La variation dans le temps est obtenue en utilisant des régressions glissantes sur trois ans.

5 conclusion

Le début de la crise financière mondiale a posé un certain nombre de défis s’agissant de la mesure des taux sans risque dans la zone euro, les différents résultats ayant tendance à diverger davantage que précédemment. La courbe des rendements dans la zone euro, établie à partir des emprunts publics notés AAA, que produit régulièrement la BCE, a subi des tensions à la hausse et à la baisse sous l’effet des évolutions intervenues durant la crise. Par exemple, les mouvements de report vers les valeurs sûres ont pesé sur les rendements de certains emprunts publics notés AAA, dans différentes mesures et à différents moments, tandis que l’augmentation des primes de crédit a eu pour effet de pousser à la hausse les rendements de certains émetteurs notés AAA davantage que d’autres. De plus, les dégradations de notations de crédit ont mécaniquement réduit le gisement d’emprunts publics notés AAA, d’où le caractère moins représentatif de cette courbe de rendement pour l’ensemble de la zone euro.

mesuré à partir de la première composante principale des écarts rendements (spreads) des swaps sur défaut (credit default swap – CDS) souverains par rapport aux CDS souverains allemands.

La fuite vers la liquidité est mesurée par l’écart de rendement des obligations émises par la KfW (KfW-Bund) auquel il est fait référence dans le corps de l’article ¹.

Trois régressions à fenêtres glissantes sur trois ans ont été utilisées séparément avec la même série de régresseurs qui, outre les trois mesures de l’intérêt, incluent un point d’intersection, la variable dépendante décalée d’une période, le taux OIS à trois mois, l’écart entre les taux Euribor et OIS à trois mois, le CDS souverain allemand, la fourchette de cotation du souverain allemand, le taux de change de l’euro vis-à-vis du dollar, la volatilité implicite du taux de change de l’euro vis-à-vis du dollar, un taux de swap d’inflation pour la zone euro, un écart de rendement des obligations du secteur privé de la zone euro, l’indice boursier américain décalé d’une période, la volatilité implicite sur le marché boursier américain avec un décalage d’une période et le taux des OIS américains avec un décalage d’une période. Toutes les variables sont exprimées en différences premières et toutes les variables de revenu fixe utilisées comme variables dépendantes sont à échéance cinq ans.

Les résultats résumés dans le graphique (s’agissant des Bunds allemands et des taux OIS uniquement, pour des raisons de concision) suggèrent que les variations quotidiennes des taux OIS se sont montrées généralement moins sensibles (que les rendements des obligations notées AAA ou des Bunds) aux mouvements de repli vers les valeurs refuge durant la crise. Plus précisément, le graphique présente les répercussions du risque de crédit et de la mesure de la fuite vers la liquidité dans la zone euro sur ces rendements, ainsi que les intervalles de confiance à 95 % respectifs. Sur la période 2008-2011, comme prévu, la répercussion de la fuite vers la liquidité a été négative, s’élevant à quelque – 1,2 point de pourcentage en moyenne pour le rendement du Bund allemand, à – 1 point de pourcentage pour le rendement des emprunts publics notés AAA de la zone euro et à – 0,3 point de pourcentage pour le taux OIS (cf. Partie A du graphique). Cette incidence s’est régulièrement atténuée en 2013 et en 2014, de façon proportionnelle dans les trois classes d’actifs. Le risque de crédit dans la zone euro a affecté de façon négative le rendement du Bund allemand et, dans une moindre mesure, le taux OIS durant la crise de la dette souveraine dans la zone euro (cf. partie B du graphique). Le risque de crédit n’a exercé qu’un effet réduit sur les rendements des emprunts publics notés AAA, ce qui reflète probablement les effets compensateurs du risque de crédit sur le Bund allemand (cf. partie B du graphique) et sur les autres rendements souverains assortis d’une note élevée.

1 Cf. également R. A. De Santis, The euro area sovereign debt crisis: identifying flight-to-liquidity and the spillover mechanism, Journal of Empirical Finance, vol. 26, 2014 ; et A. Monfort et J.-P. Renne, Credit and liquidity risks in euro-area sovereign yield curves, Banque de France Working Paper Series, n° 352, 2011.

d’intérêt ou les variables macroéconomiques futures.

des prêts bancaires et des coûts de financement plus élevés. Compte tenu de l’importance des PME pour l’économie de la zone euro, les responsables européens, y compris ceux appartenant à l’Eurosystème, accordent une attention croissante aux politiques visant à faciliter leur accès au financement.

1 introDuction

Les petites et moyennes entreprises (PME) constituent près de 99 % de l’ensemble des entreprises de la zone euro, emploient deux tiers environ de la population active de la zone et créent quelque 60 % de la valeur ajoutée, jouant ainsi un rôle essentiel dans l’économie de la zone ¹. Leur contribution à l’activité économique varie significativement selon les secteurs ; en 2013, leur contribution à la valeur ajoutée allait de 24 % pour le secteur de l’énergie à plus de 80 % pour la construction et l’immobilier. Le même phénomène peut être observé entre les pays au sein de la zone euro, les PME produisant la moitié de la valeur ajoutée en Allemagne et en Irlande contre plus de 65 % en Italie, en Espagne et au Portugal.

S’agissant de la structure de leurs financements, les PME de la zone euro dépendent généralement davantage des prêts bancaires que les entreprises plus importantes. Les PME sont habituellement perçues comme ayant une probabilité de défaut plus élevée que les grandes entreprises et comme étant plus opaques du point de vue de la fourniture d’informations. C’est pour cette raison, notamment, qu’elles ont plus de difficultés à recourir à des sources de financement autres que les prêts bancaires, par exemple les émissions d’obligations. De plus, les PME sont généralement trop petites pour absorber les coûts fixes liés aux émissions de titres sur le marché financier. En conséquence, leur dépendance vis-à-vis du financement bancaire est relativement plus élevée et elles sont ainsi plus susceptibles que les grandes entreprises d’être affectées par une augmentation de l’aversion au risque de la part des banques.

L’accès au financement est un défi majeur pour les PME en temps normal ; et il l’a été bien plus encore durant la crise financière, alors que les sources de crédit pour les petites entreprises avaient tendance à se tarir plus rapidement que pour les grandes entreprises, perturbant ainsi plus largement les activités et l’investissement des PME. En outre, la crise de la dette souveraine et, dans son sillage, la fragmentation des marchés suivant les frontières nationales ont eu une incidence sur les conditions de financement des banques et sur leur capacité à octroyer des crédits aux sociétés non financières, notamment dans les pays comptant une forte proportion de PME tributaires des banques.

Le présent article décrit les difficultés rencontrées par les PME durant la crise et fournit une vue d’ensemble des nouveaux instruments existants ou envisageables, y compris au niveau de la zone euro, pour améliorer l’accès au financement de cette catégorie d’entreprises.

1 Cf. Commission européenne, A Recovery on the Horizon?, Annual Report on European SMEs 2012/2013, DG Enterprises, 2013.