type « opération spéculative sur écart de rendement ».
À mesure que les banques centrales, au prétexte d’une reprise mondiale synchronisée (encore incertaine), décideront d’assainir les bilans et de relever les taux, les investisseurs adopteront une position baissière.
Comme nous l’avons vu, les vulnérabilités sont particulièrement criantes dans les pays émergents.
/¶DIÀX[PDVVLIGHFDSLWDX[pWUDQJHUVjO¶RULJLQHGH O¶LQÀDWLRQGHVSUL[GHVDFWLIVDpJDOHPHQWFRQGXLWj XQHDFFXPXODWLRQGHFDSLWDX[¿QDQFLHUVpWUDQJHUV apportés par des investisseurs poursuivant des intérêts à court terme et susceptibles de se retirer de ces marchés lorsque l’accès à l’argent bon marché se sera tari dans les pays développés. Si tel est le cas, la fuite des capitaux qui en résultera aura des effets déstabilisants non seulement sur les marchés boursiers, mais aussi sur les marchés des changes, avec les effets externes qui en découlent (pour les entreprises qui ont souscrit des emprunts en devises, par exemple). Les pays les plus favorisés par les investisseurs étrangers, ceux qui ont connu la plus forte hausse des prix des actifs, comme l’Inde et la 7KDwODQGHULVTXHQWG¶rWUHOHVSOXVYXOQpUDEOHV Les banques centrales sont de ce fait confrontées à un dilemme. Si elles n’inversent pas la politique d’argent facile, l’effondrement des marchés d’actifs, lorsqu’il se produira, sera plus marqué et plus dommageable. D’un autre côté, cette inversion risque de donner un coup d’arrêt à la reprise en cours. Il n’y a pas de solution claire à ce dilemme, d’autant plus qu’à l’exception des États-Unis, il n’existe aucun plan de relance budgétaire compensatoire pour couvrir l’éventuelle instabilité. Ainsi, même avec les évaluations les plus optimistes des perspectives économiques futures, l’incertitude prévaut. La véritable question qui se pose maintenant est de savoir à quel point l’atterrissage sur les marchés d’actifs sera brutal et quelles en seront les conséquences pour l’économie réelle. Plus la spirale spéculative se prolonge, plus l’atterrissage risque d’être brutal et les effets externes dommageables.
Les conditions actuelles laissent clairement entrevoir XQHVRUWHGHFULVH7RXWHIRLVXQHVLWXDWLRQGHYRODWLOLWp accrue et d’incertitude autour d’une trajectoire de croissance faible et erratique peut perdurer un certain temps, surtout si la politique monétaire accommodante est prolongée et les relèvements proposés des taux d’intérêt dans les grandes économies assouplis. Dans l’intervalle, les flux d’argent facile continueront de soutenir l’appréciation
flux vers les pays en développement, du moins pendant un certain temps encore.
D’autres mesures pourraient dynamiser davantage OHVPDUFKpV¿QDQFLHUV¬WLWUHG¶H[HPSOHODUpFHQWH UpIRUPH ¿VFDOH DX[ eWDWV8QLV TXL UHSUpVHQWH XQ gain net inattendu de près de 1 % du PIB par an pour OHVHFWHXUSULYpDXSUR¿WGHVSOXVULFKHVHWXQHSHUWH correspondante pour le gouvernement), combinée à des transferts similaires de richesse entre les mains du secteur privé et des particuliers fortunés d’autres économies développées (par privatisation et autres mesures similaires), pourrait continuer à VRXWHQLU O¶LQQRYDWLRQ HW OD VSpFXODWLRQ ¿QDQFLqUHV ainsi que des opérations telles que les opérations de fusion-acquisition, les programmes de rachat de titres et autres activités de portefeuille. Celles-ci FRQWULEXHQW j UHQIRUFHU OD FRQFHQWUDWLRQ ¿QDQFLqUH et l’effet de levier politique, même si le coup de fouet donné à la croissance n’est que temporaire ; HOOHVDPSOL¿HQWpJDOHPHQWOHVIRUFHVVXVFHSWLEOHVGH FUpHUXQHLQVWDELOLWpIXWXUHVXUOHVPDUFKpV¿QDQFLHUV Mais les responsables de l’élaboration des politiques doivent faire face à d’autres facteurs qui sont de puissantes sources d’instabilité. Face à eux, il faut jODIRLVXQHSODQL¿FDWLRQMXGLFLHXVHHWXQGHJUpGH coopération et de coordination internationales bien supérieur à ce que nous connaissons aujourd’hui.
Deux de ces facteurs en particulier méritent une attention plus soutenue : la reprise des cours mondiaux du pétrole, qui ont été déprimés ces dernières années, HWOHXUVHIIHWVSUREDEOHVVXUO¶LQÀDWLRQHWODEDODQFH des paiements des pays importateurs de pétrole ; et les effets possibles des pressions protectionnistes qui semblent maintenant prendre corps entre les principaux partenaires commerciaux.
1. La hausse du prix du pétrole
Depuis la mi-mai 2018, le prix du Brent oscille autour de 80 dollars le baril. Il s’agit d’une hausse de 47 dollars par baril (soit 64 %) par rapport au creux précédent enregistré en juin 2017. Elle est intervenue en dépit de l’absence de reprise majeure de la demande mondiale de pétrole et a été largement motivée par deux facteurs agissant du côté de l’offre.
Le premier est le succès de ce que l’on a appelé
« OPEP-plus » dans la réduction de l’offre mondiale de pétrole, qui a commencé par un changement de position de l’Arabie saoudite. En 2014, l’Arabie saoudite, représentant près d’un tiers de la production de l’OPEP, a résisté aux réductions de production
cela rendrait les producteurs de schistes compétitifs et augmenterait leur part de marché au détriment de sa propre part. Cependant, cette position a évolué au
¿OGXWHPSVOHVEDVSUL[GXSpWUROHRQWDIIHFWpOHV
¿QDQFHVGX*RXYHUQHPHQWVDRXGLHQFHTXLDHQWUDvQp des réductions impopulaires des subventions et de lourds emprunts par l’État. Le pays a de ce fait accepté GHFRQWU{OHUO¶RIIUHD¿QTXHOHVSUL[DXJPHQWHQWHW l’OPEP est allée encore plus loin en décembre 2016 en concluant un accord avec la Fédération de Russie et d’autres producteurs de pétrole non membres de l’OPEP pour réduire de 558 000 barils de brut par jour leurs approvisionnements sur le marché mondial.
Ces réductions s’ajoutent à celles de 1,2 million de barils par jour déjà décidées par les membres de l’OPEP. Au total, la diminution représente près de GHO¶RIIUHPRQGLDOHGHSpWUROHGHO¶pSRTXH7UqV logiquement, les stocks de pétrole ont chuté et les prix ont augmenté.
D’autres mesures de nature plus géopolitique (comme la décision des États-Unis de se retirer de l’accord nucléaire avec la République islamique d’Iran et d’imposer à nouveau des sanctions) sont susceptibles d’aggraver la pénurie de pétrole et ont également eu un impact sur les anticipations. Le résultat net a été une forte hausse des cours mondiaux du pétrole. Dans ODPHVXUHRFHWWHDXJPHQWDWLRQSDUWLFLSHjO¶LQÀDWLRQ au plan mondial, le prétexte avancé par les banques FHQWUDOHV SRXU LQÀpFKLU OHXUV SROLWLTXHV © G¶DUJHQW facile » serait validé et des hausses de taux devraient suivre. Mais, comme mentionné précédemment, cette mesure pourrait avoir des effets imprévus et faire avorter la reprise naissante.
2. Le protectionnisme des États-Unis et les guerres commerciales potentielles Un autre facteur aggrave l’incertitude : le tournant protectionniste pris par les États-Unis. Depuis janvier 2018, l’administration américaine a annoncé diverses mesures qui ont failli déclencher ce que beaucoup appellent une « guerre commerciale », en commençant par des contingentements et les droits de douane sur les importations de panneaux solaires et de machines à laver en provenance de Chine, puis sur l’acier et l’aluminium en provenance d’un plus grand nombre de pays, ainsi qu’une enquête sur les importations américaines d’automobiles.
Les droits de douane ont été imposés en vertu d’une clause de l’Organisation mondiale du commerce (OMC) relative aux importations qui menacent la sécurité nationale, bien que l’idée première soit
de limiter la concurrence du métal bon marché subventionné par les pays étrangers, qui s’apparente à du « dumping ». Par la suite, d’autres sanctions commerciales ont été imposées à la Chine, au motif qu’elle utilisait des méthodes déloyales telles que le piratage de secrets commerciaux et exigeait des sociétés américaines la divulgation de leurs « secrets commerciaux » en échange de l’accès au marché chinois. Ces mesures consistaient entre autres en des restrictions à l’investissement et en l’imposition progressive de droits de douane sur d’autres exportations chinoises.
&HVPHVXUHVíHWG¶DXWUHVGURLWVGHGRXDQHLPSRVpV à divers partenaires commerciaux tels que l’Union HXURSpHQQHOH&DQDGDHWOH-DSRQíVRQWFRQWHVWpHV devant l’OMC, mais leurs conséquences ne sont pas claires et devront d’une manière ou d’une autre être analysées sur le long terme. L’autre réaction a été l’annonce de représailles sous forme de droits de douanes, visant des activités et des exportations spécifiques des États-Unis. L’Union européenne a annoncé l’imposition de droits sur une série d’importations américaines totalisant plus de 3 milliards de dollars, et le Canada a fait de même sur des importations d’une valeur de plus de 16 milliards de dollars. La réaction initiale de la Chine a été mesurée. Dans une déclaration datée de début avril 2018, le Gouvernement chinois a annoncé des droits de douane sur les importations américaines d’une valeur d’environ 3 milliards de dollars, dont 15 % sur 120 produits américains tels que les fruits, les noix, le vin et les tuyaux en acier et 25 % sur huit autres, dont l’aluminium recyclé et le porc. Il s’agissait là d’un geste symbolique montrant qu’en cas de besoin la Chine était prête à réagir. En juin 2018, les États-Unis ont annoncé une hausse sensible des droits de douane sur les importations en provenance de Chine, avec une première tranche de 25 % sur 818 produits, dont les importations étaient évaluées à 34 milliards de dollars aux États-Unis. Début MXLOOHWOH3UpVLGHQW7UXPSDPHQDFpG¶LPSRVHU 200 milliards de dollars supplémentaires de droits de douane sur les produits chinois, déclenchant une riposte plus concertée de la Chine sur les importations en provenance des États-Unis. D’autres listes de produits susceptibles d’être taxés étaient encore en suspens au moment de la rédaction du présent Rapport. Un processus de représailles est d’ores et déjà en cours.
L’impact d’une telle vague de protectionnisme est LQFHUWDLQ ,O HVW YUDL TXH OH Gp¿FLW FRPPHUFLDO global des États-Unis a augmenté de près de
13 % pour atteindre 568 milliards de dollars en 2017. De ce montant, environ 375 milliards de dollars sont imputables au déficit entre la
&KLQH HW OHV eWDWV8QLV7RXWHIRLV LO HVW FODLU TXH l’imposition de ces droits de douane unilatéraux ne permettra pas de réduire ces déficits, qui UHÀqWHQW GHV GpVpTXLOLEUHV PDFURpFRQRPLTXHV HW la situation pourrait encore s’aggraver avec des mesures de rétorsion. Cette évolution perturberait probablement les chaînes de valeur mondiales autour desquelles s’articule aujourd’hui une grande partie des échanges commerciaux. Une telle perturbation DIIHFWHUDLWHQSUHPLHUOLHXOHVEpQp¿FHVGHVRSpUDWLRQV multinationales plutôt que la production nationale, mais aurait probablement des répercussions négatives sur l’investissement en raison du niveau accru G¶LQFHUWLWXGH&HSHQGDQWDX¿OGXWHPSVHOOHSRXUUDLW encourager les délocalisations ou les « délocalisations LQYHUVpHVªGDQVFHUWDLQHVUpJLRQVD¿QGHVDXWHUOHV barrières tarifaires, ce qui stopperait partiellement le processus de mondialisation. D’autre part, dans la mesure où elle accroît les recettes publiques et donc les dépenses publiques dans les différents pays, elle pourrait stimuler la croissance sur la base de la
demande intérieure en réduisant les fuites sous forme d’importations. Il n’est donc pas facile de prévoir l’effet sur la croissance mondiale et sa répartition, mais tant que les échanges commerciaux perdureront, ce qui serait le cas puisque des facteurs autres que les GURLWVGHGRXDQHG\QDPLVHQWOHFRPPHUFHOHVGp¿FLWV et excédents commerciaux persisteront.
En résumé, si les mesures protectionnistes unilatérales des États-Unis peuvent contribuer ou non à renforcer leurs producteurs nationaux, il est peu probable qu’elles aient une incidence significative sur O¶DPSOHXU GX Gp¿FLW H[WpULHXU DPpULFDLQ (Q RXWUH elles risquent de provoquer des perturbations dans la structure des échanges et d’accroître l’incertitude, ce qui, en l’absence de mesures macroéconomiques expansionnistes, nuira vraisemblablement au commerce mondial. Elles auront également des conséquences sur le plan de la distribution, susceptibles d’affaiblir la croissance (voir l’annexe I.A ci-dessous).
/¶DGPLQLVWUDWLRQ 7UXPS FRQVLGqUH VHV PHVXUHV protectionnistes comme un moyen d’échapper aux longues années de stagnation relative. Mais elle risque en fait de parvenir au même résultat.
1. Signaux du commerce mondial
Le commerce mondial de marchandises s’est récemment redressé, tout en demeurant en deçà des derniers plus hauts niveaux. Les exportations mondiales de marchandises ont représenté 17 000 milliards de dollars en 2017, en hausse par rapport aux 16 000 milliards de dollars enregistrés l’année précédente, mais en dessous du niveau de 19 000 milliards de dollars enregistré en 2013 et PrPHVLO¶RQSHXW\YRLUOHUHÀHWSDUWLHOGH la baisse des prix des produits de base par rapport aux sommets atteints avant 20146.
Le commerce mesuré en volume montre également GHVVLJQHVG¶HVVRXIÀHPHQW(QOHYROXPHGX commerce mondial de marchandises a augmenté de FRQWUHHQ7RXWHIRLVRQHVWLPHTXH le commerce devrait croître de 4,2 % en 2018. Ainsi, si la croissance du commerce de marchandises a repris un certain éclat depuis la crise, la reprise, même avant l’augmentation récente des tensions commerciales, PRQWUH GHV VLJQHV G¶HVVRXIÀHPHQW &HOD VLJQL¿H qu’en l’absence de variations importantes entre les
les tendances globales, les pays ne peuvent s’attendre à ce que le commerce soit le principal stimulant de la croissance. Une question cruciale est de savoir dans quelle mesure le ralentissement de la FURLVVDQFH FRPPHUFLDOH LQÀXH VXU OD SHUIRUPDQFH de la Chine, en sa qualité de moteur important de la demande mondiale, car si cette situation se répercute négativement, d’autres pays risquent d’être confrontés à une demande anémique pour leurs exportations.
D’après les chiffres ventilés de la base de données du Bureau for Economic Policy Analysis (CPB) néerlandais7, la reprise du commerce mondial en 2017 a été marquée par deux éléments notables.
Premièrement, les plus fortes hausses de la demande d’importations sont venues des pays émergents, qui ont vu leurs importations augmenter de 6,9 % en 2017, contre 0,6 % en 2016. Les chiffres correspondants pour les pays développés étaient respectivement de 3,5 % et 2,1 %. Deuxièmement, l’Asie, l’Amérique latine et les États-Unis sont en tête en termes de croissance du volume des importations, l’Asie (avec 8,8 % de croissance) devançant largement l’Amérique latine (6,2 %) et les États-Unis (4 %). Les importations