1. METHODES D’EVALUATION UTILISEES POUR LA DETERMINATION DU RAPPORT D’ECHANGE La démarche adoptée pour la détermination du prix d’émission des nouvelles actions de la Société dans le cadre de la présente Opération est exclusivement fondée sur la méthode de l’actualisation des flux futurs.
Néanmoins pour les besoins de la présentation, d’autres méthodes de valorisation ont été réalisées et se basent essentiellement sur les méthodes des comparables boursiers et transactionnels.
2. METHODE D’ACTUALISATION DES FLUX FUTURS (DCF) a) Rappel méthodologique
La méthode d’actualisation des flux de trésorerie futurs (ou méthode DCF des Discounted Cash Flows) mesure la capacité d’une entreprise à créer de la valeur. La création de valeur résulte de la différence entre la rentabilité des capitaux investis et l’exigence de rémunération des actionnaires et des créanciers.
Cette méthode d’évaluation donne une vision dynamique de la valeur d’une activité puisqu’elle se base sur des projections de résultats et prend en considération les principaux facteurs qui influent sur la valeur de l’activité, tels que l’évolution de sa rentabilité, sa cyclicité, sa structure financière et le risque propre.
La valeur d’entreprise (VE) est estimée en actualisant les flux de trésorerie futurs et comprend : - La valeur actualisée des flux de l’horizon explicite 2010-2014 (mars 2011-mars 2015 pour le
groupe Unimer) ;
- La valeur terminale (VT) représentant la valeur de l’entreprise au terme de l’horizon explicite.
Elle est généralement déterminée sur la base de la méthode de Gordon Shapiro par actualisation à l’infini d’un flux de trésorerie normatif croissant à un taux g (taux de croissance à l’infini) :
VT = Flux normatif CMPC-g
où CMPC étant le taux d’actualisation (coût moyen pondéré du capital)
La valeur des fonds propres (Vfp) est estimée en soustrayant l’endettement net de la valeur d’entreprise.
b) Périmètre de valorisation
Pour le Groupe La Monégasque Vanelli, La valorisation de son périmètre est basée sur l’actualisation des flux futurs de trésorerie, générés par la société elle-même ainsi que par les principales filiales du groupe (sociétés de production et de commercialisation) entre 2010 et 2014.
La valorisation est ainsi obtenue en consolidant les flux futurs de chacune des filiales, en tenant compte du pourcentage de contrôle de la société mère.
Pour le Groupe Unimer, La valorisation de son périmètre est basée sur l’actualisation des flux futurs de trésorerie, générés par la société elle-même, les sociétés VCR et Uniconserves entre mars 2011 et mars 2015 ainsi que Label’Vie entre 2010 et 2014, King Generation ayant été évaluée à sa valeur d’acquisition.
c) Calcul du taux d’actualisation
Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) correspond à la rentabilité exigée par l’ensemble des pourvoyeurs de fonds de l’entreprise. Le coût du capital est ainsi reconstitué à partir de l’évaluation des différents titres financiers de l’entreprise (coût des fonds propres et coût de la dette) suivant la formule suivante :
CMPC = Ke x Ve/(Ve+Vd) + Kd x (1-IS) x Vd/(Ve+Vd) Où :
Ke : coût des fonds propres Vd : valeur de marché de la dette Ve : valeur de marché des fonds propres Kd : coût de la dette avant impôts IS : taux d’imposition
Le coût des fonds propres est calculé de la manière suivante : Ke = rf + βe x (ra) + rs
Où :
rf taux sans risque βe bêta
ra prime de risque Actions
rs prime de risque spécifique de la société
Pour La Monégasque Vanelli Maroc :
Indicateur Valeur Explication
Taux sans risque 4,18% Taux BDT 10 ans enregistré sur la courbe primaire au 27/08/20102
Beta endetté 1,08 Beta reflétant la structure financière de la société et son risque
Prime de risque 8,28%3. Rentabilité des Fonds propres des sociétés cotées retraitée des extrêmes – Taux sans risque
Taux capitaux propres 13,13%
Coût de la dette 6,00% Coût moyen de la dette Taux d’IS 18,89% Taux d’IS moyen
Taux dette nette 4,87%
Source : Managment de la société et UCF
En tenant compte d’une structure financière cible de 60% fonds propres et 40% d’endettement (y compris dettes à court terme), le coût moyen pondéré du capital retenu pour l’actualisation des cash-flows ressort à 9,83%.
Pour Unimer
Indicateur Valeur Explication
Taux sans risque 4,18% Taux BDT 10 ans enregistré sur la courbe primaire au 27/08/20104
Beta endetté 1,08 Beta reflétant la structure financière de la société et son risque
Prime de risque 8,28%5. Rendement historique sur 10 ans glissant du MASI, retraité des extrêmes et déduit du taux sans risque
Taux capitaux propres 13,11%
Coût de la dette 6,25% Coût moyen de la dette Taux d’IS 19,54% Taux d’IS moyen
Taux dette nette 5,03%
Source : Managment de la société et UCF
En tenant compte d’une structure financière cible de 60% fonds propres et 40% d’endettement (y compris dettes à court terme), le coût moyen pondéré du capital retenu pour l’actualisation des cash-flows ressort à 9,88%.
d) Les cash flows libres à l’entreprise Pour le Groupe La Monégasque Vanelli
Les cash flows libres à l’entreprise découlent du business plan du groupe sur l’horizon 2010-2014 et se présentent comme suit :
2 Source : Bank Al Maghrib
En Millions de dirhams 2010 2011 2012 2013 2014
Les cash flows libres à l’entreprise découlent du business plan du groupe sur l’horizon mars 2011 - mars 2015 et se présentent comme suit :
En Millions de dirhams 2010 2011 2012 2013 2014
+ EBITDA 111 146 193 234 260
-IS / REX (20) (28) (35) (47) (56)
-Investissements (176) (141) (106) (97) (99)
-Var. BFR (13) 1 38 20 21
Cash flows libres à l’entreprise (99) (21) 89 109 126
Source : Managment de la société et UCF
e) Valeur terminale
La valeur terminale représente la valeur de l’entreprise au terme de l’horizon explicite du business plan. Elle est généralement déterminée sur la base de la méthode de Gordon Shapiro par actualisation à l’infini d’un flux de trésorerie normatif croissant à un taux de croissance à l’infini (g).
Compte des perspectives de croissance de chacun des groupes, le taux de croissance à l’infini retenu pour l’évaluation de La Monégasque Vanelli est de 2,0% et celui retenu pour l’évaluation du groupe Unimer est de 2,5%.
f) Synthèse de l’évaluation par la méthode DCF Pour le Groupe La Monégasque Vanelli
Sur la base d’un taux d’actualisation de 9,83%, la valeur des fonds propres du groupe La Monégasque Vanelli s’établit à 701,1 Mdh. Elle est reconstituée comme suit :
Eléments Valeur (Mdh, sinon précisé)
+ Cash flows actualisés 159,5
+ Valeur Terminale actualisée 656,9
= Valeur d’entreprise 816,4
- Dette financière nette (130,7)
+ Ajustements (*) 18,1
= Valeur des fonds propres par DCF 703,8
Prix de l’action (en Dh) 1 443,6
(*) les ajustements pris en compte concernent :
- un terrain hors exploitation détenu par LMVM à Agadir et estimé à 12 Mdh - un terrain hors exploitation détenu par LMVF à Lambesc estimé à 8,4 Mdh - d’un local hors exploitation détenu par Delimar à Agadir estimé à 2,2 Mdh ;
- la quote-part dans les fonds propres de LMUS et LMUK (4,4 et 2,3 Mdh respectivement) - réduits des dividendes de LMVM au titre de l’exercice 2009 (11,2 Mdh)
Source : Managment de la société et UCF
Pour le Groupe Unimer
Sur la base d’un taux d’actualisation de 9,88%, la valeur des fonds propres du groupe Unimer s’établit à 853 Mdh. Elle est reconstituée comme suit :
Eléments Valeur (Mdh, sinon précisé)
+ Cash flows actualisés 113,5
+ Valeur Terminale actualisée 1 093,4
= Valeur d’entreprise 1 206,9
- Dette financière nette (331,8)
+ Ajustements (22,0)
= Valeur des fonds propres par DCF 853,1
Prix de l’action (en Dh) 1 551,1
(*) les ajustements pris en compte concernent les dividendes d’Unimer au titre de l’exercice 2009 (22 Mdh) Source : Managment de la société et UCF
g) Valorisation des deux entités :
L’évaluation des deux groupes ressort à la valorisation et au rapport d’échange suivants :
Valorisation globale en Mdh Valeur par action en Dh
Valorisation La Monégasque Vanelli 703,8 1 443,6
Valorisation Unimer 853,1 1 551,09
Parité d'échange 45,2%
Source : Managment de la société et UCF
h) Détermination de la parité :
Sur la base des valorisations obtenues, les propositions de parité ont été déterminées en arrondissant la valeur du groupe La Monégasque Vanelli à 700 Mdh et celle du groupe Unimer à 850 Mdh.
L’évaluation des deux groupes et le rapport d’échange retenus sont :
En Dh Valorisation globale Valeur par action
Valorisation La Monégasque Vanelli 700 000 000 1 435,90
Valorisation Unimer 850 000 000 1 545,45
Parité d'échange 45,2%
Source : Managment de la société et UCF
Ces évaluations ont été dûment validées par les mandataires des sociétés intervenantes dans la fusion et aboutissent à l’échange sur la base 25 actions de la société Unimer pour 27 actions de la société La Monégasque Vanelli Maroc.
Cette opération aboutira à la création de 451 388 nouvelles actions de la Société.
La Société augmentera son capital d’un montant de 45 138 800 dirhams. La différence entre la valeur du patrimoine transmis par La Monégasque Vanelli Maroc et le montant de l’augmentation de capital de la Société soit 654 861 200 dirhams constituera la prime de fusion.
Les deux méthodes de valorisation suivantes sont présentées à titre indicatif et n’ont pas été retenues pour l’estimation de la valeur des fonds propres des deux groupes.
3. METHODE DES MULTIPLES BOURSIERS a) Rappel méthodologique
La méthode des comparables boursiers est une approche analogique, fondée sur une capitalisation des différents paramètres de rentabilité de l’entreprise. Elle consiste à appliquer aux agrégats financiers des deux groupes, les multiples observés sur un échantillon composé d’entreprises opérant sur le même secteur d’activité.
b) Echantillon retenu
Les sociétés retenues pour les besoins de la présente méthode déclinent, avec comme base de comparaison l’exercice 2009, les caractéristiques suivantes :
En Mdh Industrie EBE RN Capitaux propres Dette nette
Brasserie du Maroc Boissons 446 359 1 761 (851)
Branoma Boissons 97 61 202 (127)
Oulmès Boissons 104 43 463 489
Centrale Laitière Produits laitiers 1 147 612 1 210 50
Cosumar Sucre 986 515 1 751 439
Lesieur Cristal Huiles 389 278 1 436 70
Source : Etats financiers des sociétés citées ci-dessus
c) Multiples retenus
Les multiples retenus représentent :
- EV/EBITDA : valeur d’entreprise rapportée à l’excédent brut d’exploitation ;
- le P/E ou PER (Price Earning Ratio) : valeur marché des capitaux propres rapportée au résultat net.
d) Paramètres de l’échantillon :
Echantillon Capitalisation boursière (Mdh)6 EV/EBITDA 2009 P/E 2009
Brasserie du Maroc 7 950 15,9 22,1
Branoma 1 336 12,5 22,0
Oulmès 1 065 14,9 24,7
Centrale Laitière 12 047 10,5 19,7
Cosumar 6 574 7,1 12,8
Lesieur Cristal 3 419 9,0 12,3
Moyenne 11,7 18,9
Source : UCF
e) Agrégats des deux entités consolidées :
Mdh EBE 2009 RN 2009 Dettes 2009
La Monégasque Vanelli Maroc 61,4 30,1 112,6 (*)
Unimer 92,8 31,9 353,8 (*)
(*) endettement net incluant les ratriatements présentés à la page 49 (partie DCF) Source : Données consolidées Unimer et La Monégasque Vanelli Maroc
f) Valorisation des deux entités : Pour le Groupe La Monégasque Vanelli
En Mdh EV/EBITDA 2009 P/E 2009 Valeur moyenne
Ratios moyens 11,7 18,9
Agrégats La Monégasque Vanelli Maroc 61 30
Valeur fonds propres 604 569 587
Source : UCF
6 Capitalisation boursière moyenne sur les 6 derniers mois de cotation précédant le 01 septembre 2010
Pour le Groupe Unimer
En Mdh EV/EBITDA 2009 P/E 2009 Valeur moyenne
Ratios moyens 11,7 18,9
Agrégats Unimer 09 93 32
Valeur propres 741 603 666
Source : UCF
Parité induite de la valorisation par la méthode des comparables boursiers :
En Dh EV/EBITDA 2009 P/E 2009 Valeur moyenne
Parité d'échange (LMVM / Unimer+LMVM) 45,3% 48,5% 46,8%
Source : UCF
4. METHODE DES COMPARABLES TRANSACTIONNELS a) Rappel méthodologique
La méthode des comparables transactionnels est une approche analogique, fondée sur une capitalisation des différents paramètres de rentabilité de l’entreprise. Elle consiste à appliquer aux agrégats financiers des deux groupes, les multiples observés lors de transactions récentes d’entreprises opérant sur le même secteur d’activité.
b) Transactions retenues
Cible Acquéreur Cédant Année % du capital Prix Valeur
La Monégasque Sanam ONA 2007 100% 285 Mdh 285 Mdh La Monégasque Macapa Sanam 2008 15% 6,3 M€ 474,6 Mdh LGMC Mutandis Jaybo 2009 51% 198 Mdh 429 Mdh (*) MW Brands Thai Frozen
Products
Trilantic Capital
Partners 2010 100% 680 M€ 680 M€
(*) y compris 40 Mdh de dividendes distribués Source : UCF
Les transactions retenues pour les besoins de la présente méthode déclinent, avec comme base de comparaison l’exercice de la transaction, les caractéristiques suivantes :
Transaction EBE RN Capitaux propres Dette nette
LMM-SANAM (Mdh) 21 15 216 -77
LMM-Vanelli (Mdh) 45 22 222 136
LGMC-Mutandis (Mdh) 22 NA 168 19
MW-Thai Frozen (M€) 83 37 ND 0
Source : UCF
c) Multiples retenus
Les multiples retenus représentent :
- EV/EBITDA : valeur d’entreprise rapportée à l’excédent brut d’exploitation ;
- le P/E ou PER (Price Earning Ratio) : valeur marché des capitaux propres rapportée au résultat net.
d) Paramètres de l’échantillon
Echantillon Valeur EV/EBITDA P/E
LMM-SANAM 285 Mdh 10,1 18,9
LMM-Vanelli 474,6 Mdh 13,7 21,9
LGMC-Mutandis 429 Mdh 20,7 NA
MW-Thai Frozen 680 M€ 8,2 18,6
Moyenne 13,2 19,8
Source : UCF
e) Agrégats des deux entités consolidées
Mdh EBE RN Dettes
La Monégasque Vanelli Maroc 61,4 30,1 112,6 (*)
Unimer 92,8 31,9 353,8 (*)
(*) endettement net incluant les ratriatements présentés à la page 49 (partie DCF) Source : Données consolidées Unimer et La Monégasque Vanelli Maroc
f) Valorisation des deux entités Pour le Groupe La Monégasque Vanelli
en Mdh EV/EBITDA P/E Valeur moyenne
Ratios moyens 13,2 19,8
Agrégats La Monégasque Vanelli Maroc 61 30
Valeur 695 596 645
Source : UCF
Pour le Groupe Unimer
en Mdh EV/EBITDA P/E Valeur moyenne
Ratios moyens 13,2 19,8
Agrégats Unimer 09 93 32
Valeur 867 631 749
Source : UCF
g) Parité induite de la valorisation par la méthode des comparables boursiers :
En Dh EV/EBITDA P/E Valeur moyenne
Parité d'échange (LMVM / Unimer+LMVM) 44,5% 48,5% 46,3%
Source : UCF
5. TRANSACTIONS OPEREES SUR LA MONEGASQUE VANELLI MAROC
En décembre 2007, Sanam Holding a acquis la société La Monégasque Maroc de l’ONA pour un prix de 285 Mdh.
Au terme de l’exercice 2007, La Monégasque Maroc avait réalisé un chiffre d’affaires consolidé de 269 Mdh et dégagé un excédent brut d’exploitation consolidé de 20,7 Mdh, un résultat d’exploitation consolidé de 15,2 Mdh et un résultat net part du groupe consolidé de 15,1 Mdh.
La société disposait d’un excédent de trésorerie (endettement net) de l’ordre de 77 Mdh, dont 63,6 Mdh en titres et valeurs de placement. Cet excédent a permis, en partie, à La Monégasque Maroc de racheter son concurrent direct sur le marché français, Engraulis, pour un prix de 12 millions d’euros (près de 136 Mdh).
En agrégeant les réalisations des deux sociétés, le nouveau groupe La Monégasque Maroc + Engraulis a généré un chiffre d’affaires agrégé de 524,7 Mdh, avec un excédent brut d’exploitation
agrégé de 44,6 Mdh, un résultat d’exploitation agrégé de 33,0 Mdh et un résultat net part du groupe agrégé de 21,7 Mdh (exercice 2007).
Par la suite, le principal actionnaire de l’ex-Engraulis, M. Thierry Vanelli, est entré dans le capital de La Monégasque Maroc, à travers sa société Macapa, pour une part de 15% du capital à un prix de 6,3 millions d’euros. Cette transaction se traduit par une valeur de La Monégasque Maroc de l’ordre de 475 Mdh.
Entre fin 2007 et fin 2010, le groupe La Monégasque Vanelli Maroc, devenu ainsi après la fusion des deux entités La Monégasque Maroc et Engraulis, a pu mettre en œuvre différentes synergies :
- Techniques :
o amélioration des processus de production ;
o amélioration significative de la qualité des produits de La Monégasque ;
o spécialisation des unités de production : l’unité de Mehdia se spécialise dans l’anchois salé en transférant l’activité de l’anchois mariné à l’unité de Delimar ;
o gains de productivité au niveau des coûts salariaux ;
o meilleurs rendements au niveau de la consommation de poisson et de sel ; o de l’approvisionnement, de la salaison et de la mise en boite ;
- Achat : effet de synergies sur les prix d’achat des huiles et des emballages. Meilleure logistique sur les achats, notamment sur les achats de poisson ;
- ressources humaines : économies sur salaires, plan de redéploiement des commerciaux dans le cadre de la restructuration des équipes commerciales en France;
- commerciales : spécialisation des marques par gamme de produits (La Monégasque pour l’anchois salé et Vanelli pour l’anchois Mariné) augmentation de prix sur certaines destinations, ventes directes, élargissement du portefeuille clients
- logistiques :
o regroupement des deux anciennes plateformes en France à Lambesc ayant des économies importantes de prestataires externes car la plateforme de Lambesc appartient à La Monégasque ;
o renégociation des tarifs de transport du fait de la massification de ces derniers.
Ces synergies ont pu être réalisées au fur et à mesure et se traduiront concrètement dans les réalisations de l’exercice 2010 :
- chiffre d’affaires consolidé estimé à plus de 577 Mdh ;
- excédent brut d’exploitation consolidé estimé à plus de 83 Mdh ; - résultat d’exploitation consolidé estimé à plus de 67 Mdh ; - résultat net part du groupe consolidé estimé à plus de 40 Mdh.