Indices d’immobiliers cotés

Une alternative aux indices immobiliers formés sur la base de l’immobilier direct est la construction d’indice par recours à l’immobilier indirect coté. Il s’agit d’un terme généraliste faisant référence aux sociétés foncières et immobilières cotées. Sur la base de ces sociétés, il est possible de construire une multitude d’indices, que ce soit par le choix des titres ou par la méthode de pondération retenue. Nous ne considérerons pas ici les indices construits sur la base d’immobilier indirect non coté. Ceux-ci sont basés sur la valeur nette des actifs réévalués, ou la net asset value (NAV) 19 en anglais, des sociétés foncières immobilières. La NAV étant basée sur l’évaluation des différents actifs détenus, l’indice obtenu correspond essentiellement à un indice sur valeurs d’expertises. Il existe néanmoins certaines différences en raison de la prise en compte de la structure de financement (une variation de la valeur de la dette implique une variation de la valeur de la NAV), de la spécificité des actifs (certains actifs seraient exclus des indices sur valeurs d’expertises en raison de leur localisation, de leurs caractéristiques ou de leur réhabilitation) mais également du statut fiscal (exonéré ou non de l’impôt sur les bénéfices).

Les principaux indices sont les indices FTSE EPRA/NAREIT20 ainsi que ceux développés par le Global Property Research21 (GPR). Concernant le marché français,

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Calculée par l’évaluation des actifs du fonds d’investissement de laquelle on retranche la valeur des

dettes. 20

Ces indices sont calculés par le FTSE (http://www.ftse.com/Indices/index.jsp) avec la participation de

la European Public Real Estate Association (EPRA, http://www.epra.com) et de la National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT, http://www.reit.com).

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Thèse de doctorat 40 | P a g e l’Institut de l’Epargne Immobilière et Foncière (IEIF)22 constitue l’acteur principal de la production d’indices d’immobiliers cotés. L’objectif n’étant pas de réaliser une revue des différents indices existants ainsi que des principales méthodes retenues nous laissons le lecteur se référer à Serrano et Hoesli (2009) pour plus de détails.

Lorsque l’on s’intéresse aux indices immobiliers cotés et à leur pertinence en termes de véhicule de transmission de l’information, la question est évidemment de savoir s’ils se comportent de la même manière que l’actif sous-jacent. Typiquement l’immobilier coté souffre d’une forte exposition au risque de marché. Alors que l’immobilier coté n’est que faiblement corrélé à l’immobilier direct, il est très fortement corrélé au marché actions (Hoesli (2011)). Ling et Naranjo (1999) montrent que l’immobilier coté et les actions sont intégrés alors que l’immobilier coté et l’immobilier direct ne le sont pas. Si le rendement de l’immobilier coté est fortement influencé par le marché actions, il en va de même de la volatilité. En effet, d’après Hoesli et Serrano (2006) la volatilité des marchés financiers contribue grandement à la volatilité de l’immobilier coté. En revanche, d’autres études dont celle de Lee, Lee, et Chiang (2007)

montrent qu’après avoir pris en compte les facteurs relatifs aux marchés actions et obligataires définis par Fama et French (1993), l’immobilier est un facteur utile dans l’explication du rendement des SIICs. Le lien entre l’immobilier coté et les actions s’est réduit dans de nombreux pays (Hoesli et Serrano (2006)). L’immobilier coté est de plus en plus assimilé à un placement immobilier par les investisseurs, notamment en raison de la tendance observée dans de nombreux pays, dont la France, de rendre ce véhicule de placement transparent d’un point de vue fiscal.

On considère souvent que le marché de l’immobilier coté constitue un indicateur avancé du marché de l’immobilier direct. Celui-ci en étant plus efficient permettrait de refléter de l’information qui n’aurait pas encore été intégrée sur le marché de l’immobilier direct23. D’après Myer et Webb (1993) l’immobilier coté permettrait d’anticiper les évolutions de l’immobilier direct aux États-Unis.

S’il est possible d’établir un lien statistique permettant d’expliquer une partie de l’évolution présente et future de l’immobilier direct en utilisant de l’immobilier coté,

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http://www.ieif.fr

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Si l’efficience informationnelle relative à l’immobilier coté est plus forte que celle du marché de

Thèse de doctorat 41 | P a g e cette information reste difficilement exploitable en matière de décision d’investissement, de gestion des risques et de benchmarking. En effet, les SIICs sont des sociétés cotées ayant recours au levier financier et il convient donc de prendre en compte cet effet afin d’en déduire la rentabilité de leurs actifs. Par ailleurs, en raison d’un niveau de diversification souvent élevé, leur composition précise ne peut généralement pas être établie ; il est difficile de mesurer la part de leurs rentabilités associées à un secteur en particulier. Finalement, les méthodes économétriques utilisées sont difficilement exploitables par la plupart des praticiens.

Souffrant de nombreuses limites, les indices immobiliers n’apportent qu’une solution partielle au déficit informationnel caractérisant le marché immobilier qui, rappelons-le, est préjudiciable à la décision d’investissement, la gestion des risques et à la mesure de performance. L’immobilier résidentiel est l’un des seuls secteurs où il est possible d’obtenir une information qui, bien que retardée et parfois bruitée, est de relativement bonne qualité en étant fondée sur la réalité du marché, c'est-à-dire, sur des transactions observées. Les indices sur valeurs d’expertises sont quant à eux la solution alternative aux indices de transactions lorsque les transactions sont insuffisantes ou inobservables. Cependant, ils conduisent à sous-estimer la volatilité du marché, souffrent de phénomènes tels que la tyrannie des valeurs passées et peinent à détecter les retournements du marché. Pour ce qui est de l’immobilier coté qui pourrait constituer une alternative viable en termes de véhicule de transmission de l’information, il souffre également de certaines limites. En effet, de nombreuses études montrent que leur dynamique de prix est souvent plus proche du marché action que du marché immobilier. Pour ce qui est de la part de leur dynamique pouvant être associée à l’immobilier, elle est généralement considérée comme un indicateur avancé du marché. Cependant, elle semble difficilement exploitable par les praticiens en raison de la complexité des modèles à utiliser et des retraitements nécessaires. L’immobilier souffre d’un cruel manque d’information quant à l’évolution de ses prix et du risque associé.