Indices d’expertises

Dans de nombreux secteurs de l’immobilier et particulièrement dans celui de l’immobilier d’entreprise, les transactions ne sont pas observables ou quand elles le

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Aux États-Unis, l’indice hédonique TBI (Transaction-Based index) développé par des chercheurs du

Massachussetts Institue of Technology (MIT) et dédié à l’immobilier d’entreprise constitue l’un des uniques exemples.

Thèse de doctorat 36 | P a g e sont, elles le sont en quantité limitée12 ; cela ne serait pas si problématique si les biens immobiliers faisant l’objet d’une transaction étaient comparables. En effet, nous pourrions alors suivre l’évolution au cours du temps de ces biens sans risquer de voir l’indice perturbé par un effet de qualité des biens échangés13. Cependant, avec l’immobilier d’entreprise, non fongible, l’hétérogénéité associée à un nombre très restreint de transactions rend la construction d’un indice sur valeurs de transactions difficilement concevable. Les indices disponibles pour ce secteur se réfèrent à des estimations de valeurs ; ils ne sont qu’exceptionnellement construits sur la base d’information se rapportant à des prix de transactions. On parle alors d’indices sur valeurs d’expertises ou en anglais, d’appraisal-based indices.

Les prix utilisés ne sont alors plus déterminés par un mécanisme d’enchère mais par un mécanisme d’expertise conduisant à une évaluation. Cela consiste à suivre un panier de biens au cours du temps et à en réaliser régulièrement des évaluations. Dans son ouvrage, Hoesli (2011) explique que « l’organisme souhaitant construire un indice à dire d’experts va constituer un échantillon représentatif du marché pour lequel l’indice est construit. Des experts immobiliers seront mandatés pour procéder à l’évaluation périodique des immeubles de l’échantillon et ce à la fréquence souhaitée pour l’indice ». Pour obtenir des échantillons larges à un moindre coût, les organismes à l’origine de la construction d’indice ont en général recours aux propriétaires institutionnels qu’ils ont préalablement convaincus de leur mettre à disposition les informations concernant leurs immeubles. Ainsi, aucune évaluation d’immeuble n’est réalisée dans le but unique de construire un indice ; il synthétise les données relatives aux estimations faites par les institutionnels afin d’être en conformité avec leurs exigences légales et statutaires. En raison notamment des programmes de réaménagement des immeubles, un certain nombre de retraitements est nécessaire à la construction d’un indice pertinent.

De nombreux indices sur valeurs d’expertises peuvent être calculés au sein d’un même pays. En effet, il est possible de calculer des indices de prix pour différentes villes ou régions mais également pour différents secteurs ; les producteurs d’indices ne

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L’immobilier d’entreprise fait essentiellement référence aux bureaux, commerces, mais aussi aux biens

industriels tels que les entrepôts non cotés. 13

Le terme qualité fait ici essentiellement référence aux caractéristiques du bien (date de construction,

Thèse de doctorat 37 | P a g e sont pas confrontés à un manque de données comme pour les indices de transactions. Outre cette segmentation, il existe des indices de rendement en capital (capital growth en anglais) et de rendement locatif (income growth en anglais). L’indice de rendement en capital mesure les changements de valeur du panier d’actifs considéré alors que l’indice du rendement locatif mesure la rentabilité net générée par les loyers. Un indice de rendement total (total return index en anglais) peut alors être construit en combinant l’indice de rendement en capital avec celui du rendement locatif.

En Europe, le group anglo-saxon Investment Property Databank (IPD)14 est le fournisseur d’indices sur valeurs d’expertises le plus populaire. Au premier semestre 2012, ce groupe était présent sur 16 marchés européens et sur 7 marchés internationaux15. Si la plupart des indices sont des indices annuels, ils peuvent également être bimensuels, trimestriels et même mensuels dans certains cas. La couverture de ces indices en pourcentage de la valeur estimée du marché total est comprise entre 6.5% pour les États-Unis et 82.9% pour l’Irlande. Le Tableau 1.1 synthétise ces informations.

[INSÉRER LE Tableau 1.1 ICI]

Pour ce qui est des États-Unis, l’indice dominant est l’indice NPI (NCREIF Property Index), fourni par le NCREIF (National Council of Real Estate Investment Fiduciaries)16. Cet indice est un indice trimestriel calculé sur la base de 7,106 immeubles pour une valeur totale de 298 milliards de dollars au premier trimestriel 2012. Un niveau de couverture élevé est indispensable en raison du risque spécifique important en immobilier.

La qualité d’un indice sur valeurs d’expertises repose essentiellement sur la justesse des évaluations qui le composent. Celles-ci doivent refléter le prix qui serait le plus probablement obtenu sur le marché dans des conditions normales de commercialisation (Wofford (1978)). Ainsi, afin d’assurer qu’une méthodologie adaptée

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http://www.ipd.com

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Afrique du sud, Australie, Canada, Etats-Unis, Corée du sud, Japon et Nouvelle-Zélande.

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Thèse de doctorat 38 | P a g e soit appliquée par l’évaluateur, des organismes tels que la RICS (Royal Institution of Chartered Surveyors)17, dont les membres doivent se conformer à différents principes lors de leurs évaluations, se sont développés. Certains producteurs d’indices, dont l’IPD, requièrent que les évaluations aient été réalisées par des membres accrédités RICS. On considère généralement qu’une expertise est convenable si l’erreur est inférieure à 10% du prix réel. Simon et Malle (2009) expliquent que « si l’on suppose que cet exercice [d’évaluation] n’est pas affecté de biais [systématique], en agrégeant les données on obtient alors, par compensation des erreurs entre elles, une valeur moyenne assez fiable ». La Figure 1.1 rend compte, sur ce point, d’une certaine symétrie de ces erreurs d’évaluation autour de zéro soutenant ainsi que l’erreur de l’indice devrait converger vers zéro.

[INSÉRER LA Figure 1.1 ICI]

Cependant, Hartzell, Hekman, et Miles (1987) montrent que les évaluateurs ont une confiance plus grande et donc accordent plus d’importance aux prix observés sur le marché18 qu’à leurs propres analyses des cash-flows futurs actualisés (méthode d’évaluation de référence). Ainsi la divergence entre évaluations et prix de transactions ne provient donc pas seulement d’erreurs d’expertises (en moyenne nulles) mais également d’un biais systématique lié au fait qu’elles sont réalisées avec un œil sur les valeurs passées (Geltner (1989), Gau et Wang (1990)). Clayton, Geltner, et Hamilton (2001) ont observé sur le marché Canadien que les évaluations étaient réalisées en moyenne sur la base de 6.86 comparables antérieurs de 13.68 mois ; les plus anciens le sont de 25 à 35 mois selon la période considérée. L’intégration progressive de l’information, dont il est généralement fait allusion par le terme de tyrannie des valeurs

17 _{http://www.rics.org}

18_{Cela fait référence à la méthode par comparaison revenant, pour faire simple, à calculer le prix moyen} au mètre carré d’un groupe de comparables ayant été échangés sur le marché et à le transposer au bien que l’on cherche à évaluer. Des comparables sont aussi utilisés dans la méthode par capitalisation communément utilisée et consistant à calculer pour chacun des comparables un taux de capitalisation défini comme le rapport entre le loyer et le prix de transaction. Un taux moyen est ensuite calculé et la valeur du bien déduite par le rapport du loyer (du bien à évaluer) et du taux de capitalisation moyen des comparables. Cette méthode est une transposition du modèle de Gordon et Shapiro (1956).

Thèse de doctorat 39 | P a g e passées, conduit à un effet de lissage de la courbe indicielle. Les indices sur valeurs d’expertise n’intègrent pas correctement l’information présente, tendent à sous-estimer la volatilité de l’immobilier et ne parviennent pas, le plus souvent, à refléter les retournements du marché (Fisher, Geltner, et Webb (1994)). Un autre problème résultant du lissage de la courbe indicielle est sa forte autocorrélation alors que Brown et Matysiak (1998) montrent que l’autocorrélation de la rentabilité d’un bien immobilier est proche de zéro.