Financement hors bilan et à droit de recours limité

La dette relative au financement de projet est détenue par la société du projet, filiale suffisamment minoritaire pour ne pas être inscrite au bilan des action-naires. Cet arrangement permet de réduire l’incidence du projet sur le coût de la dette existante des actionnaires, ainsi que sur leur capacité d’emprunt, ce qui permet de consacrer celle-ci à d’autres investissements. Dans une cer-taine mesure, le concédant peut aussi utiliser le système du financement de projet pour comptabiliser hors bilan la dette et les engagements du projet, qui utilisent alors une moindre part de la marge de manœuvre budgétaire²⁹. La marge de manœuvre budgétaire est la capacité d’emprunt dont dispose une entité souveraine ; elle dépend des impératifs imposés au pays hôte par ses propres lois, les contraintes du marché ou les règles appliquées par des organismes supranationaux ou internationaux tels que le FMI et les agences de notation.

Du point de vue des actionnaires participant au financement du projet, un autre avantage est l’absence, ou le degré limité, de recours de la part des prêteurs vis-à-vis des actionnaires. La société du projet est généralement une entité ad hoc à responsabilité limitée. En conséquence, le recours du prê-teur se limitera principalement ou entièrement aux actifs du projet. Un pos-sible recours par rapport aux actifs de l’actionnaire est généralement appelé

« soutien des promoteurs » (sponsor support) et peut inclure des

engage-29. Il convient de noter que le fait de ne pas inscrire la dette au bilan ne réduit pas néces-Il convient de noter que le fait de ne pas inscrire la dette au bilan ne réduit pas néces-sairement les engagements effectifs de l’État et peut simplement les dissimuler, ce qui réduit l’efficacité des mécanismes de suivi de la dette publique. Il est nécessaire d’étudier soigneuse-ment la question de l’utilisation de la dette hors bilan et de mettre en place des mécanismes de protection appropriés.

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ments conditionnels de fonds propres ou de créances subordonnées visant à couvrir les dépassements de prix dans la construction ou ailleurs. Ces caractéristiques essentielles du financement des projets de PPP sont décrites dans le graphique 3.2 ci-dessous.

Graphique 3.2 : Caractéristiques fondamentales du financement de projet

Actionnaires

1. Recours limité – pas d’obligations directes vis-à-vis de l’État et des prêteurs

2. Dette inscrite au bilan de la SPV mais hors du bilan de l’État et des actionnaires 4. Un CMPC plus faible grâce à l’effet de levier des recettes sûres

3. Flux stable de recettes sûres Société du

projet (SPV)

Projet

Prêteurs État

3.2.2 Viabilité (« bancabilité »)

En ce qui concerne le remboursement de la dette, le recours des prêteurs se limite essentiellement aux recettes du projet. En raison du caractère limité des recours et du degré élevé d’endettement qui caractérise le financement de projet, une interruption du flux de recettes du projet ou l’apparition de coûts supplémentaires non prévus dans le plan de financement du projet mettront directement en péril le service de la dette. En conséquence, la majorité des risques du projet supportés par la société du projet sera assumée par les prêteurs. Cette situation rend les prêteurs peu enclins à prendre des risques.

Ils s’assurent que les risques supportés par la société du projet sont limités et correctement gérés et que le projet est étayé par un solide plan financier, économique et technique. Avant de s’engager dans le projet, les prêteurs

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analysent donc la viabilité du projet de façon approfondie (leur « diligence raisonnable »). Selon une expression couramment utilisée, cet exercice con-siste à vérifier la « bancabilité » du projet.

En matière de viabilité, les exigences dépendent de l’identité des prêteurs, qui ont des intérêts, des préoccupations et une perception du risque dif-férents. La vigilance des prêteurs est un des avantages majeurs du finance-ment de projet ; elle aide le concédant et les actionnaires à évaluer la viabilité du projet. De toute évidence, un prêteur excessivement inquiet peut retarder, compliquer ou même compromettre un projet. À l’inverse, un prêteur peu sensible au risque — par exemple dans le cas où l’État garantit intégrale-ment la dette — se soucie moins de diligence raisonnable, ce qui élimine les effets bénéfiques de l’évaluation du projet par le prêteur. L’exercice de diligence raisonnable effectué par le prêteur portera sur les thèmes suivants : Stabilité économique et politique

Les prêteurs souhaiteront déterminer comment l’économie locale et le projet s’influeront mutuellement. S’il est vrai que c’est le concédant, et non les prê-teurs, qui devrait s’assurer que le projet aura une incidence positive globale sur le pays concerné et l’économie locale, les prêteurs doivent évaluer les avantages politiques et socio-économiques nets que le projet présente, d’une manière générale, pour le pays en question³⁰. Une mesure fréquemment utili-sée est le taux de rentabilité économique (TIRE)³¹, c’est-à-dire le taux de rentabilité du projet après la prise en compte des coûts et des avantages économiques, notamment les coûts et avantages monétaires. Le TIRE tient compte des externalités (telles que les avantages sociaux et environnemen-taux) qui ne sont pas incluses dans le calcul du TIR financier (TIRF)³².

Les prêteurs se serviront aussi de cette évaluation à l’échelle macroéco-nomique pour poser quelques questions fondamentales au sujet du projet³³ :

• les tendances rétrospectives et tendances futures probables en matière de prix, production, disponibilité, qualité, concurrence, demande et nature de la demande ;

• l’identification et l’emplacement du fournisseur d’intrants et d’autres prestataires de services ;

30. Pour de plus amples détails sur cette question, voir Haley, « A-� of BOOT », page 34 (1996).Pour de plus amples détails sur cette question, voir Haley, « A-� of BOOT », page 34 (1996).

31. Le TIRE est le taux interne de rentabilité du projet après la prise en compte des externa- Le TIRE est le taux interne de rentabilité du projet après la prise en compte des externa-lités (telles que les coûts et avantages économiques, sociaux et environnementaux) qui ne sont normalement pas incluses dans le calcul du TIR financier.

32. Le TIRF est le taux d’actualisation qui égalise la valeur actualisée du futur fl ux de paie- Le TIRF est le taux d’actualisation qui égalise la valeur actualisée du futur flux de paie-ments et l’investissement initial. Voir aussi le TIR économique.

33. Comme modifié selon « Guidelines for Infrastructure Development through Build-Operate-Transfer » (ONUDI, 1996), page 130.

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• la souplesse, la sophistication, le degré de qualification et la profondeur du marché du travail ;

• les tendances rétrospectives et les tendances futures probables en ce qui concerne le taux d’inflation, les taux d’intérêt, les opérations de change, le coût et la disponibilité de la main-d’œuvre, de l’équipement et des ser-vices (tels que l’eau, l’électricité et les télécommunications) ;

• l’état des infrastructures locales ;

• la charge administrative pesant sur les importations, en particulier sur l’équipement et la main-d’œuvre spécialisés.

Questions juridiques/réglementaires

Les prêteurs souhaiteront étudier le système juridique (y compris la régle-mentation et la fiscalité) applicable au projet sous l’angle :

• d’un accord commercial à long terme basé sur les engagements du secteur public, le droit de propriété, les sûretés, la gestion des actifs, l’exposition probable à la fiscalité, les structures des sociétés et la probabilité de modi-fication de la législation et de la fiscalité au cours du projet ;

• de la question de savoir si, et dans quelle mesure, la société du projet et les prêteurs peuvent avoir accès au système judiciaire (y compris la question du temps et des ressources nécessaires pour obtenir un examen judiciaire) et si les décisions en la matière peuvent être exécutées (des tribunaux ou instances arbitrales) ;

• de l’existence de sûretés et des priorités accordées aux créanciers.

Questions financières

Dans le domaine du financement reposant sur l’actif, ce sont la valeur et le taux de dépréciation des actifs sous-jacents qui définissent le degré de sécurité des prêteurs et déterminent leur volonté de financer un projet. Dans le financement de projet, ce sont la viabilité de la structure du projet, le plan d’activités et les projections de recettes qui convaincront les prêteurs de participer au financement. Le flux de recettes n’est sûr que dans la mesure où la situation de crédit de l’acheteur de la production (par exemple la com-pagnie d’électricité qui a l’intention d’acheter l’électricité produite) est sûre.

Les prêteurs évaluent donc soigneusement le risque de crédit présenté par les diverses contreparties du projet, y compris, naturellement, les action-naires du projet. L’exercice de diligence financière raisonnable portera sur les questions liées au risque de financement, telles que les informations his-toriques sur les fluctuations de taux de change, l’inflation, les taux d’intérêt,

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la disponibilité d’opérations de couverture et de swap, l’existence de ser-vices d’assurance et de réassurance, et les recours disponibles à l’encontre de diverses contreparties dans le cas où certains risques apparaîtraient.

Les prêteurs élaborent leur modèle financier à partir des informations dis-ponibles. Ce modèle identifie les divers intrants et extrants financiers du pro-jet. En intégrant les risques associés au projet dans le modèle financier, les prêteurs peuvent vérifier les sensibilités du projet et déterminer dans quelle mesure celui-ci peut faire face à l’apparition d’un risque donné. Lorsqu’ils évaluent la viabilité financière, les prêteurs utilisent le modèle financier pour vérifier un certain nombre de ratios financiers, en particulier le ratio endette-ment/fonds propres, le ratio de couverture du service de la dette, le ratio de couverture sur la durée du prêt et les taux de rendement (certains de ces concepts sont définis dans l’encadré 3.1 et dans le glossaire).

Encadré 3.1

Termes financiers

Un certain nombre de ratios financiers sont utilisés pour vérifier la viabilité financière :

•• Le•ratio•endettement/fonds•propres•— il compare le montant de la dette du projet au montant des fonds propres investis.

•• Le•ratio•de•couverture•du•service•de•la•dette•— il mesure les recettes du projet disponibles pour financer le service de la dette (après déduction des dépenses d’exploitation) par rapport au montant du service de la dette exigible durant la même période. Ce ratio peut être rétrospectif ou prospectif.

•• Le•ratio•de•couverture•sur•la•durée•du•prêt•— il s’agit de la valeur actualisée des recettes futures du projet, disponibles pour financer le service de la dette, durant la durée du prêt par rapport au montant de la dette.

Questions techniques

L’examen du projet effectué par les prêteurs se concentre aussi sur les avan-tages techniques de la conception du projet (ou la conception envisagée) et sur la technologie qui sera utilisée dans le cadre du projet. Les prêteurs préfèrent s’abstenir de financer des projets recourant à des technologies d’avant-garde ou des techniques qui n’ont pas encore été essayées. Ils sou-haitent disposer de prévisions de résultat relativement exactes, notamment

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sur les coûts d’exploitation, d’entretien et du cycle de vie, sur la possibilité d’utiliser la technologie concernée et sa pertinence au regard du projet et des résultats attendus dans le cadre de celui-ci. Aussi, les prêteurs préfèrent-ils des technologies éprouvées et testées, qui ont déjà été utilisées dans le cadre de projets similaires et dont les résultats ont été amplement démontrés.

L’exercice de diligence technique raisonnable porte aussi sur des questions administratives, telles que la probabilité d’obtenir l’autorisation d’utiliser les technologies concernées et la plausibilité du calendrier et du prix de la construction.

3.2.3 Refinancement

Après l’achèvement de la construction, une fois que le risque lié à la construc-tion du projet a sensiblement diminué, la société du projet s’efforce de refinancer la dette du projet pour en réduire le coût et en améliorer les conditions, compte tenu de la diminution de la prime de risque. Dans les pays développés, les marchés de capitaux servent souvent d’instrument de refinancement après l’achèvement du projet, car les créanciers obligataires préfèrent ne pas assumer le risque d’achèvement du projet, mais peuvent souvent offrir des créances à des taux d’intérêt fixes assorties d’échéances plus longues et avec des marges plus basses que les banques commercia-les. Le refinancement peut être un exercice compliqué, en particulier sur les marchés financiers les moins développés, mais il peut accroître sensiblement le rendement des capitaux propres (la marge d’endettement excédentaire est libérée, avec l’effet de levier que cela suppose) lorsque le projet donne de bons résultats et que le marché du crédit est suffisamment dynamique.

Tout en s’efforçant d’inciter la société du projet à améliorer son système d’ingénierie financière, en particulier grâce au refinancement, le concédant devra s’efforcer de partager (souvent moitié-moitié) les gains tirés du refi-nancement de la société du projet.

3.3 Ce que peuvent les pouvoirs publics pour améliorer le climat